Эта статья была составлена и организована BlockWeeks
Как и в традиционных финансах, кредит является краеугольным камнем DeFi. Он служит центром ликвидности, обеспечивая рост всей экономики на блокчейне. Однако в дискуссиях в мире блокчейна в основном акцент делается на скорости и транзакциях, привычно используя пропускную способность и эффективность исполнения в качестве мер, при этом упуская из виду основу, которая действительно поддерживает реальные финансовые рынки: кредит.
Без надежных кредитных приложений децентрализованные финансы стали бы пустыми, точно так же, как традиционная финансовая система резко сократилась бы без банков, кредитных союзов и других кредитных учреждений. Ключевой момент в том, что кредитные рынки с ликвидностью и масштабируемостью не могут быть чисто «сконструированы» для существования. В отличие от децентрализованных бирж (DEX), которые лучше всего работают в цепочках с превосходной производительностью и могут функционировать при низкой ликвидности, кредитные протоколы обычно требуют глубокой ликвидности и высококачественных активов для оптимальной работы. Никакое количество пропускной способности или блокового пространства не может это заменить.
Ethereum — лучший пример: несмотря на то, что это одна из самых медленных и исторически самых дорогих блокчейнов для использования, он размещает крупнейший и наиболее устойчивый кредитный рынок, потому что объединяет весь спектр от высококачественных активов до обильной ликвидности.
Staking и кредитование: структурное напряжение в экономике L1
Важное, но недооцененное структурное ограничение на рынках кредитования в блокчейне исходит из собственного стейкинга сети. Высокие ставки стейкинга снижают доступное предложение базового актива сети, что может ограничить глубину и способность к начальной загрузке рынков кредитования в блокчейне. В этой статье исследуется тонкая, но мощная взаимосвязь между динамикой стейкинга и развитием кредитного слоя, а также почему это ограничивает кредитные приложения более серьезно, чем другие секторы DeFi.
Для токенов L1 с доказательством доли (PoS), таких как ETH и SOL, существуют два основных конкурирующих источника доходности: во-первых, участие в основном протоколе, то есть стейкинг; во-вторых, участие в финансовом рынке, то есть DeFi.
Чрезмерный уклон в одну сторону может «морить голодом» другую. Однако токены ликвидного стейкинга (LST) предоставляют обходной путь, позволяя пользователям одновременно участвовать в стейкинге и DeFi.
Исторически многие пользователи предпочитали стейкинг, часто за счет ликвидности DeFi. Это естественно: стейкинг доступен сразу при запуске цепочки, не ограничен масштабируемостью (теоретически, весь запас токенов цепочки может быть застейкан), является более пассивной деятельностью с более низким немедленным риском и предлагает более стабильную, более предсказуемую доходность. Напротив, экосистема DeFi требует времени для масштабирования и несет рыночные и прикладные риски. Поэтому для некоторых пользователей стейкинг часто обеспечивает лучший источник доходности с поправкой на риск, обычно являясь более тяжелым концом отношения «DeFi—стейкинг» в виде штанги.
Как высокие ставки стейкинга сжимают высококачественное обеспечение
Основная проблема этой динамики в контексте кредитных рынков заключается в том, что масштабируемый и конкурентоспособный рынок кредитования должен быть построен на глубокой, сплоченной ликвидности, опирающейся на большую и разнообразную базу высококачественных активов. Для цепочки L1 эти активы в первую очередь являются ее собственным токеном, производными ликвидного стейкинга (такими как ETH и stETH Ethereum, SOL и jitoSOL Solana) и другими синтетическими активами, построенными на их основе.
Когда собственный актив цепочки heavily застейкан — но недостаточно его существует в форме LST или других ликвидных синтетических активов — доступное предложение высококачественного обеспечения становится ограниченным, тем самым подавляя ликвидность и базу высококачественного обеспечения, поддерживающую рынок кредитования цепочки. Нехватка высококачественных активов может вынудить кредитные приложения:
- A. Спуститься по кривой риска обеспечения (например, ввести мем-монеты и токены DAO), чтобы подпитать рынок;
- B. Импортировать обеспечение из других цепочек (например, обернутый биткоин) или из вне сети;
- C. Ужесточить рыночные параметры, тем самым ограничивая эффективность и роль собственного актива цепочки и других типов активов в качестве обеспечения.
В любом случае получение высококачественного обеспечения и масштабирование кредитных приложений становится тяжелой битвой.
Причины чрезмерного уклона в сторону стейкинга
Чрезмерный уклон в сторону стейкинга может возникать по нескольким причинам. В только что запущенной, ещё незрелой сети пользователи по умолчанию выбирают стейкинг, потому что нативный актив цепочки не имеет многих других применений. Дизайн стейкинга в цепочке — например, различия между делегированным PoS и PoS на основе валидаторов в Ethereum, или между мгновенным стейкингом/анстейкингом и дизайном с очередями — может естественным образом способствовать или препятствовать принятию LST и ограничивать доступ к базовому стейкинговому активу. Доходность стейкинга и другие связанные со стейкингом выгоды (такие как аирдропы и скидки на комиссии) могут быть настолько высоки, что DeFi-приложениям трудно конкурировать по абсолютной доходности. Эти факторы могут усиливать друг друга, увеличивая или смягчая негативное влияние стейкинга на кредитные рынки.
И наоборот, в среде с ограниченным качеством и ликвидностью залога кредитные приложения часто вынуждены выбирать одну из следующих неоптимальных комбинаций:
- Принятие изолированных дизайнов в качестве защиты от рисков, что ещё больше фрагментирует и без того тонкую ликвидность и ослабляет сетевые эффекты;
- Установление более строгих параметров для балансировки «низкокачественного» залога, что тем самым ограничивает потолок эффективности и масштабируемости привлекаемых активов;
- Компенсация поставщикам ликвидности (LP), особенно LP стейблкоинов, для создания стимулов у некоторых пользователей обратиться к DeFi ради пассивной доходности вместо стейкинга.
Преимущество Ethereum как первопроходца: глубокое встраивание wrapped BTC
Ethereum обладает многолетним преимуществом первопроходца в интеграции wrapped bitcoin в качестве залога для своих кредитных рынков, и это раннее принятие принесло структурные преимущества, которые со временем накапливаются.
Когда продукты wrapped BTC начали набирать существенную популярность в 2019–2020 годах, Ethereum был доминирующей платформой смарт-контрактов с очень ограниченной конкуренцией для держателей BTC, желающих разместить свои активы в DeFi. Хотя другие платформы L1, такие как EOS, Cardano, Tron и NEO, продвигались как «убийцы Ethereum» в 2017–2018 годах, к 2019–2020 годам ни одна из них не выполнила своих обещаний и не разработала значимую кредитную инфраструктуру. EOS и Tron запустили ранние экосистемы DeFi с базовыми кредитными протоколами в конце 2019 года, но в масштабе, гораздо меньшем, чем устоявшиеся приложения на Ethereum, такие как Sky (тогда MakerDAO), Aave и Compound. Более того, новые цепочки, запускавшиеся в 2020 году и позже, также должны были конкурировать с эффектом Линди Ethereum и преимуществом первопроходца, накопленным им в цикле «убийц Ethereum» 2017–2018 годов.
Позиция Ethereum была дополнительно усилена инфраструктурными преимуществами. К 2019–2020 годам Ethereum имел более зрелую инфраструктуру кошельков (MetaMask, аппаратные кошельки) и налаженные каналы для привлечения пользователей с централизованных бирж, что позволяло держателям Bitcoin легко переводить активы между цепочками и взаимодействовать с DeFi-протоколами. Конкурирующим цепочкам не хватало такой зрелости экосистемы, и возникающее в результате трение ещё больше смещало конкурентный баланс в пользу Ethereum.
Эта ранняя интеграция позволила Ethereum глубоко встроить wrapped BTC в свою кредитную инфраструктуру до того, как конкуренты создали жизнеспособные альтернативы. К тому времени, когда другие цепочки L1 достаточно созрели в 2021 году и позже, чтобы поддерживать сложные кредитные рынки, миллиарды долларов wrapped BTC уже были заблокированы в экосистеме Ethereum и интегрированы в десятки протоколов. Бросить вызов этой глубоко укоренившейся позиции отнюдь не легко.
Заключение
Для кредитных приложений стейкинг — это не просто конкурирующий источник доходности, а структурное ограничение, потому что он ограничивает дефицитный ресурс, от которого зависят кредитные рынки: достаточный высококачественный залог. Это также означает, что новые цепочки, стремящиеся создать собственный кредитный слой, должны идти на компромиссы между дизайном стейкинга, экосистемой LST и стимулами DeFi; в противном случае разрыв в высококачественном залоге будет и дальше подавлять глубину и масштабируемость их кредитных рынков.
