Strategy прекратила покупку биткоинов и продажу акций

Две недели подряд не покупалось ни одного биткоина, не продавалось ни одного биткоина и не выпускалось ни одной акции. Вместо этого 139,3 миллиона долларов наличными пошли на погашение собственных привилегированных акций. Машина, которая прославила Strategy, не работает ни в одном направлении.

В течение четырёх лет вопрос о Strategy заключался в том, сколько биткоинов она купит в следующий раз. Ответ приходил еженедельно, по расписанию, в твите. Затем это прекратилось. Две недели подряд в форме 8-K говорится одно и то же: биткоины не покупались, биткоины не продавались, акции не выпускались. Вместо этого компания потратила 139,3 миллиона долларов наличными на выкуп 1 420 467 акций собственного привилегированного капитала, в дополнение к 176,3 миллиона долларов на предыдущей неделе. Это издание уже писало о том, что Strategy выпускает акции для обслуживания дивидендов по привилегированным акциям, что было формой работы машины в обратном направлении. Это нечто иное. Выпуск акций для выплаты дивидендов — это по крайней мере машина. Выкуп привилегированных акций за наличные, не касаясь ни биткоинов, ни количества акций, — это компания, которая перестала управлять своей собственной моделью и начала управлять своим балансом. Это различие имеет значение, и почти никто в освещении его не провёл.

Что говорится в отчётности

Точность важна, потому что несколько изданий описали это как паузу в покупке биткоинов, что является лишь малой частью.

Форма 8-K, поданная 14 сентября, охватывает период с 8 по 13 сентября и сообщает о трёх отдельных не-событиях. Strategy не покупала биткоины. Она не продавала биткоины. И она не продавала никаких акций в рамках своей программы at-the-market.

Что она сделала: выкупила 1 420 467 акций привилегированного капитала STRC за 139,3 миллиона долларов, полностью финансируемых из денежных средств в долларах США. Не из выпуска акций. Не из продажи биткоинов. Из баланса.

Показатели позиции изменились соответственно. Запасы биткоинов остались на уровне 845 050 монет, приобретённых за 63,73 миллиарда долларов, средняя стоимость около 75 412 долларов. Денежные средства в долларах США упали до 1,30 миллиарда долларов. Выделенный резерв в долларах США остался стабильным на уровне 5,10 миллиарда долларов, что даёт общие активы в долларах США в размере 6,4 миллиарда долларов. Оставшееся разрешение составляет 1,05 миллиарда долларов на выкуп привилегированных акций и 1,0 миллиарда долларов на обыкновенные.

Собственная формулировка Сэйлора сопровождалась цифрами: кредит STRC в BTC на уровне 57 базисных пунктов и дюрация в долларах США 3,9 года, рассчитанные на основе предположений о 10% годовой доходности биткоина, 40% волатильности и цене биткоина в 77 266 долларов.

Последняя фактическая покупка биткоинов была 31 августа, когда компания приобрела 4 603 монеты примерно за 370 миллионов долларов, завершив десятинедельный перерыв. Эта покупка сейчас немного убыточна по сравнению с ценой в 77 000 долларов только потому, что средняя стоимость по всей позиции составляет 75 412 долларов.

Три способа остановиться

Компания-казначей может остановить покупки по трём причинам, и они имеют совершенно разные последствия. Определение того, какая из них это, определяет всё.

Она не может покупать. Нет доступа к капиталу на приемлемых условиях. Выпуск акций ниже чистой стоимости активов и размывает, долговые рынки закрыты или дороги, а продажа биткоинов для покупки биткоинов, очевидно, циклична. Это прочтение как distressed.

Она не будет покупать по этим ценам. Руководство считает, что приближаются лучшие точки входа, или что текущая цена относительно собственной базы затрат делает накопление непривлекательным. Это дисциплинированное прочтение, и именно его поддерживает собственная формулировка компании.

Она нашла лучшее применение деньгам. Погашение привилегированных акций ниже номинала снижает будущие дивидендные обязательства со скидкой, что является реальным расчётом доходности с вычислимым ответом. Это прочтение как распределение капитала.

Доказательства указывают в основном на третье, и компания говорит об этом прямо: покупки ниже заявленной суммы в 100 долларов описываются как аккретивные, поскольку они погашают будущие дивидендные обязательства со скидкой. Это не спин. STRC несёт 12% годовых дивидендов с сентября, поэтому каждая акция, погашенная ниже номинала, устраняет 12% обязательство, купленное со скидкой к её номинальной стоимости. По сравнению с биткоином по цене на несколько процентов выше собственной средней стоимости компании, выкуп привилегированных акций, возможно, является лучшей сделкой по любому традиционному показателю.

Что и является в точности проблемой, и это стоит сказать прямо. Весь инвестиционный тезис этой компании заключается в том, что она конвертирует капитал в биткоин эффективнее, чем это может сделать инвестор. Когда руководство приходит к выводу, что наилучшее доступное применение доллара — это погашение собственного привилегированного инструмента, а не приобретение актива, оно ответило на вопрос об относительной стоимости, который его акционеры купили акции специально для того, чтобы избежать его.

О чём говорит отсутствие ATM

Деталь, которую почти никто не заметил, — это вторая, и она является более информативной половиной.

Strategy не продала ни одной акции в рамках своей программы at-the-market в течение периода. Для компании, определяющим механизмом которой было размещение акций с премией для покупки биткоина и которая совсем недавно размещала акции для финансирования дивидендов по привилегированным акциям, неделя с нулевым размещением — это смена состояния.

Два прочтения, снова в напряжении.

Великодушное: руководство не хочет размывать капитал на текущих уровнях. MSTR существенно упала за прошедший год, премия к чистой стоимости активов, которая делала размещение аккретивным, сжалась, и дисциплинированный оператор прекращает размещение, когда размещение разрушает стоимость. Это правильное поведение, и именно этого должны хотеть акционеры.

Неудобное: ATM — это основной механизм финансирования компании, и бизнес, который перестал использовать свой основной механизм финансирования, имеет меньше рычагов, чем имел. Денежные средства упали до 1,30 млрд долларов на этой неделе, тогда как резерв остался на уровне 5,10 млрд долларов, что означает, что обратный выкуп был произведён из рабочих денежных средств, а не из защищённого резерва. Это может продолжаться некоторое время. Это не может продолжаться бесконечно без либо перезапуска ATM, либо продажи чего-либо.

Оба прочтения описывают одну и ту же компанию. Вопрос в том, является ли пауза в размещении выбором в отношении цены или ограничением в отношении доступа, и документы не различают их.

Борьба с MSCI, которую никто не связывает

Параллельно со всем этим идёт спор, который получил лишь малую долю внимания и может иметь большее значение.

Сейлор и главный исполнительный директор Фонг Ле попросили MSCI в начале сентября отозвать индексное правило, которое могло бы исключить Strategy из её глобальных бенчмарков, аргументируя это тем, что правило несправедливо нацелено на компанию. Включение в индекс — не тривиальный вопрос для такой акции. Пассивные фонды, отслеживающие бенчмарки MSCI, покупают и держат составляющие механически, не формируя мнения. Это источник автоматического, нечувствительного к цене спроса, и это тот вид спроса, который поддерживает цену акции независимо от того, нравится ли кому-либо этот бизнес.

Потеряйте это, и предельным покупателем станет тот, кто действительно решил владеть акцией. Для компании, акции которой годами торговались с большими премиями к стоимости её активов, замена пассивного спроса на дискреционный спрос — это значительное изменение в том, кто устанавливает цену.

Свяжите это с обратным выкупом, и появляется связная картина. Strategy одновременно защищает свои привилегированные акции по номиналу, защищает своё включение в индекс и отказывается размывать свои обыкновенные акции. Это три отдельных действия, направленных на одну цель: поддержание структуры капитала, пока двигатель накопления простаивает.

Ничто из этого не является провалом. Это то, что делает компетентное руководство, когда условия неблагоприятны. Это также очень очевидно не та стратегия, в честь которой названа компания.

Арифметика обратного выкупа

Стоит сделать, потому что цифры обосновывают это лучше, чем формулировка.

STRC имеет номинальную сумму 100 долларов и выплачивает переменный денежный дивиденд, составляющий 12% годовых с сентября. Она торговалась ниже номинала, поэтому и существует обратный выкуп: выкуп ниже 100 долларов погашает обязательство с дисконтом к его номинальной стоимости.

При 139,3 млн долларов за 1 420 467 акций средняя уплаченная цена составляет около 98 долларов за акцию. Погашение акции по такой цене устраняет примерно 12 долларов годового дивидендного обязательства за 98 долларов затрат, что даёт доходность на капитал в районе 12% без учёта дисконта к номиналу.

Против чего? Биткоин по 77 266 долларов против средней стоимости 75 412 долларов — это позиция примерно на 2,5% выше уровня безубыточности. Покупка большего на этих уровнях добавляет к активу, который компания уже держит в огромном размере, по цене едва выше собственной смешанной точки входа.

При прямом сравнении обратный выкуп выигрывает, и с большим отрывом. Вот почему это решение защитимо и почему оно также является разоблачающим признаком. Команда руководства, которая честно проводит этот расчёт и выбирает привилегированные акции, — это команда руководства, которая оценила собственное накопление биткоина против альтернативы и нашла альтернативу лучше.

Общая сумма, потраченная на выкуп STRC с июля: примерно 811,5 миллиона долларов. Это примерно в два с четвертью раза больше 370 миллионов долларов, которые компания потратила на свою последнюю фактическую покупку биткоина.

Что это означает для модели

Модель казначейской компании, которую наша предыдущая работа проследила через её маховик и его обращение, зависит от определённой последовательности: торговать выше чистой стоимости активов, выпускать акции с премией, покупать актив, увеличивать количество биткоинов на акцию, поддерживать премию, повторять.

Каждый элемент этой последовательности в настоящее время отключён. Премия сжалась. Выпуск остановлен. Накопление остановлено. Количество биткоинов на акцию не может расти, потому что числитель фиксирован, а знаменатель также не растёт, что является единственной милостью в текущей конфигурации.

Что остаётся — это компания, владеющая 845 050 биткоинов, 6,4 миллиарда долларов в долларовых активах, привилегированный стек, который она выкупает с дисконтом, и операционный программный бизнес, который несущественен по сравнению с любым из этого. Это закрытый фонд с прикреплённой структурой капитала, а закрытые фонды торгуются с дисконтом к чистой стоимости активов значительно чаще, чем с премией.

Подражатели сталкиваются с этим в худшем положении. Наш аудит одного казначейского инструмента XRP, подходящего к своему листинговому порогу с активами более чем на пятьдесят процентов ниже себестоимости, описал компанию, не имеющую ничего из баланса Strategy. У Strategy есть 6,4 миллиарда долларов в долларовых активах и 2,05 миллиарда долларов оставшегося разрешения на выкуп, чтобы пройти через это. У большинства компаний, которые её скопировали, нет ни того, ни другого, и то, что архетип делает с подушкой, подражателям придётся делать без неё.

Собственные цифры Сэйлора, расшифрованные

Председатель опубликовал набор цифр вместе с заявлением, которые почти никто не перевёл, и их стоит перевести, потому что они показывают, как компания думает о привилегированных акциях.

Он сообщил о кредитном качестве BTC для STRC в 57 базисных пунктов и дюрации в долларах США в 3,9 года, исходя из заявленных допущений о 10% годовой доходности биткоина, 40% волатильности и цене биткоина в 77 266 долларов.

Рассмотрим их по одному. Кредитное качество BTC в 57 базисных пунктов — это мера того, какая часть обязательства по привилегированным акциям фактически обеспечена позицией в биткоине при заявленных допущениях. Низкое число здесь — это и есть суть: оно говорит, что привилегированные акции хорошо покрыты, что требование к биткоину мало относительно актива, и поэтому держатели должны чувствовать себя комфортно при номинале.

Дюрация в долларах США в 3,9 года описывает, как долго долларовые активы могут обслуживать обязательство без каких-либо других событий. С 6,4 миллиарда долларов в долларовых активах против примерно 1,76 миллиарда долларов годовых дивидендов и процентов по привилегированным акциям, чуть менее четырёх лет покрытия — это арифметика, и это число, которое руководство больше всего хочет, чтобы рынок увидел.

И допущения несут всю тяжесть. Десять процентов годовой доходности биткоина и 40% волатильности — оба разумных долгосрочных входных параметра, и оба являются выбором. Запустите тот же расчёт с неизменной ценой биткоина, и кредитное число изменится. Запустите его с более высокой волатильностью, и оно изменится ещё больше. Ничто из этого не делает опубликованную цифру неправильной; это делает её выходом модели с входными параметрами, которые читатель должен видеть, и Сэйлор, к его чести, их опубликовал.

Что эти цифры делают риторически, так это отвечают на вопрос, который рынок задаёт с тех пор, как STRC упал ниже номинала: является ли эта ценная бумага денежно-надёжной. Предлагаемый ответ — да, с четырьмя годами долларового покрытия и тонким требованием к очень крупной позиции в биткоине. Это аргумент о платёжеспособности, и тот факт, что компания вообще его приводит, говорит вам о том, что говорила цена привилегированных акций.

Как выглядел бы перезапуск

Поскольку вся текущая позиция является защитной, стоит изложить, что должно было бы произойти, чтобы машина снова заработала, поскольку эти условия наблюдаемы.

STRC снова на уровне номинала или выше. Выкуп существует, чтобы подтолкнуть его туда. Выше 100 долларов ценная бумага может снова выпускаться с премией, и поступления от выпуска привилегированных акций с премией могут покупать биткоин. Это исходный цикл с привилегированными акциями вместо обыкновенных, и он доступен Strategy так, как он недоступен подражателям без кредитного рынка.

Или MSTR снова с значимой премией. Если обыкновенные акции снова торгуются значительно выше стоимости базового биткоина, программа at-the-market становится аккретивной и классический механизм возобновляется. Это требует рынка, готового платить больше доллара за доллар биткоина, удерживаемого внутри корпоративной обёртки, что он делал годами и перестал делать в этом году.

Или биткоин значительно выше $75 412. Чем выше цена поднимается над средней стоимостью, тем больше существующая позиция делает работу, тем комфортнее выглядят кредитные метрики и тем проще становится каждое решение о финансировании. Это пассивный путь, и именно на него компания, возможно, и ориентирована: держать, защищать структуру капитала, ждать.

И вопрос с индексом решён. Восстановленный пассивный спрос устраняет один из источников давления на обыкновенные акции.

Любой из этих факторов улучшает положение. Два из них перезапускают модель. Что примечательно в текущих документах, так это то, что руководство, по-видимому, ориентируется на третий фактор, который оно не контролирует, тратя при этом реальные деньги на защиту первых двух, которые оно контролирует.

Это разумное распределение усилий. Это также компания, чей следующий шаг зависит от цены актива, который она перестала покупать.

Неделя в контексте

Strategy не остановилась в изоляции, и то, что делали её коллеги в том же окне, значительно проясняет картину.

Strive, пятое по величине публичное биткоин-казначейство, купило 469 BTC в период с 8 по 11 сентября по средней цене $77 954, доведя свои запасы до 25 000 монет. Обратите внимание на цену: Strive заплатила выше всей совокупной базы затрат Strategy и сделала это в ту же неделю, когда Strategy отказалась покупать вообще. Две компании, один и тот же актив, одна и та же неделя, противоположные решения.

DeFi Development Corp, котирующаяся на Nasdaq фирма по управлению казначейством Solana, увеличила свои запасы на 2% до 2,39 млн SOL с конца августа и открыла программу at-the-market на $300 млн для CHAD, своих привилегированных акций, обеспеченных Solana. Это компания, которая всё ещё использует механизм, изобретённый Strategy, на более ранней стадии цикла, причём привилегированные акции выпускаются, а не выкупаются.

BitMine приближается к цели накопления 5% в эфире, имея примерно 5,07 млн токенов в стейкинге и совокупную стоимость криптовалют и денежных средств в размере $15,8 млрд.

Таким образом, сектор не находится в единой паузе. Крупнейший и наиболее зрелый участник остановился, в то время как более мелкие и новые всё ещё накапливают, что является той картиной, которую можно было бы ожидать, если бы ограничением была стоимость капитала, а не убеждённость. Позиция Strategy огромна, её привилегированный стек дорог в обслуживании, а премия сжалась. Компания с 25 000 монет и меньшей структурой капитала пока не сталкивается ни с одним из этих давлений.

Неудобная интерпретация, и это только интерпретация, заключается в том, что подражатели покупают по ценам, от которых отказался создатель, используя механизмы, которые создатель перестал использовать, в тот момент цикла, против которого создатель, по-видимому, защищается. Является ли это уверенностью или неопытностью, — это то, что разрешается медленно и публично.

Чем на самом деле владеют держатели каждой ценной бумаги

Три группы вложили деньги в эту компанию, и пауза означает для каждой из них разное. Почти все аналитические отчёты объединяют их в одну.

Держатели обыкновенных акций владеют остаточным требованием. Их требование стоит за привилегированными акциями, и их доходность зависит от роста биткоинов на акцию. Он не растёт. Числитель заморожен на 845 050 монетах, и знаменатель тоже заморожен, поскольку новые акции не выпускаются, что, по крайней мере, означает, что он не падает. Вместо этого они получают команду менеджеров, тратящую денежные средства на погашение привилегированных акций, что улучшает остаточное требование за счёт сокращения того, что стоит перед ним. Это реальная выгода, предоставляемая медленно, и это не та выгода, которую обещала история с акциями.

Держатели привилегированных акций владеют требованием с годовой доходностью 12% и номинальной стоимостью $100, которое в настоящее время торгуется ниже неё. Они являются прямыми бенефициарами всего, что происходит прямо сейчас: обратный выкуп поддерживает цену, дивиденды были повышены, резерв сохраняется нетронутым, а председатель публикует метрики покрытия специально для того, чтобы их успокоить. Компания отдаёт приоритет этой группе, что рационально, поскольку привилегированные акции — это ценная бумага, цена которой наиболее непосредственно ограничивает будущее финансирование.

Держатели биткоинов, не владеющие ни тем, ни другим, имеют самую чистую позицию, и об этом стоит сказать. Компания, владеющая 845 050 монетами, которая перестала покупать, — это компания, которая перестала быть источником спроса. Strategy в течение многих лет была одним из крупнейших и наиболее предсказуемых покупателей на рынке. Две недели — это не тенденция. Две недели после десятинедельного перерыва, с заявленным предпочтением погашения привилегированных акций вместо накопления, — это источник спроса, который стал условным.

Практический вывод для любого, кто оценивает MSTR по сравнению с простым владением биткоином, заключается в том, что обёртка в настоящее время не предлагает накопления, структура капитала активно защищается, а вопрос с индексом остаётся открытым. Это набор рисков без соответствующего потенциала роста, который обёртка должна была обеспечить, и это самый ясный аргумент в пользу скидки, которую применил рынок.

На что обратить внимание

Перезапустится ли банкомат. Самая информативная строка в следующем 8-K. Возобновление эмиссии означает, что механизм финансирования доступен, и руководство решило не использовать его в течение двух недель. Продолжающееся молчание означает что-то другое.

Будет ли израсходовано разрешение на привилегированные акции. Остаётся 1,05 миллиарда долларов. Темп, с которым оно тратится, говорит вам, насколько текущая позиция является временным решением о распределении, а насколько — постоянной политикой.

STRC против 100 долларов. Весь обратный выкуп существует для того, чтобы подтолкнуть его обратно к номиналу, чтобы ценная бумага снова могла быть выпущена с премией, а вырученные средства использованы для покупки биткоина. Если он достигнет этого, машина сможет перезапуститься. Если нет, обратный выкуп — это субсидия, а не ремонт.

Биткоин против 75 412 долларов. Средняя стоимость приобретения. Выше неё накопление является разумным использованием капитала, и пауза выглядит тактической. Значительно ниже неё каждое решение в этой статье становится сложнее.

Решение MSCI. Исключение из индекса устранило бы источник автоматического спроса на обыкновенные акции именно в тот момент, когда компания прекратила их выпуск.

Часто задаваемые вопросы