Дата публікації: 8 травня 2026 року
Стисле резюме
Цей супровідний матеріал розвиває дослідницький звіт Crypto Exchange TradFi Expansion: A Five-Model Taxonomy (Bitbase Research, 23 квітня 2026 року; далі — «попередній звіт»). Дата відсічення даних цього супровідного матеріалу збігається з попереднім звітом: 23 квітня 2026 року.
Попередній звіт представив п'ять архітектур TradFi-на-крипті через «архітектурні відбитки», кожен з яких поєднував кілька вимірів — розрахунки, маржу, регулювання, дистрибуцію та структуру активів. Цей супровідний матеріал виводить вимір «власника ризику контрагента» всередині цих архітектурних відбитків на головну вісь, пропонуючи друге системне прочитання того самого набору архітектур.
Обидва прочитання коекстенсивні: вони описують той самий набір структурних конструкцій, а не дві різні вибірки. Моделі з 1 до 5 точно відповідають одна одній в обох прочитаннях, оскільки багатовимірна конфігурація кожного архітектурного відбитка передбачає певну структуру контрагента, і навпаки. Методологічна цінність погляду на рівні розрахунків полягає в тому, щоб перекласти абстрактне багатовимірне зіставлення на питання, ближче до кореневої причини: чий баланс під тиском першим поглинає збитки і чи поглинав цей баланс збитки історично?
Цей супровідний матеріал простежує кожну з п'яти архітектур, визначених у попередньому звіті, до задокументованого набору історичних режимів відмови:
1. Цикли довіри до емітентів стейблкоїнів
2. Баланси CFD-брокерів
3. Ланцюжки позамережевого зберігання та трансфер-агентів
4. Страхові фонди DEX і механізми автоделевериджу
5. Нестандартні інструменти регульованих центральних контрагентів в екстремальних умовах
Кожному набору режимів відмови відповідає самостійний список спостережуваних сигналів. Цей супровідний матеріал не прогнозує, яка архітектура зазнає краху; він визначає структурні індикатори, за якими кожну архітектуру варто відстежувати.
Цей супровідний матеріал не є переглядом попереднього звіту. Попередній звіт — це опублікований дослідницький продукт; будучи опублікованим, він слугує базою зобов'язань. Цей супровідний матеріал є методологічним розширенням попереднього звіту, і обидва існують паралельно.
Розділ 1 · Навіщо потрібен супровідний матеріал на рівні розрахунків
Попередній звіт визначив п'ять архітектур через п'ять самостійних презентацій «архітектурного відбитка», кожна з яких поєднувала розрахунки, маржу, регулювання, дистрибуцію та структуру активів за кількома вимірами, — проте ці виміри не були явно впорядковані чи вибудувані за принципом «вище за течією — нижче за течією». Така презентація залишила методологічний простір для подальшого перепрочитання, яке виводить окремий вимір на головну вісь.
Поштовхом до появи цього супровідного матеріалу стало спостереження читача в публічній дискусії на LinkedIn наприкінці квітня та на початку травня 2026 року. Погляд цього читача — що п'ять архітектур є різними відповідями на питання про те, хто тримає ризик контрагента, і що всередині архітектурних відбитків попереднього звіту вимір ризику контрагента виконує найнаочнішу структурну роботу з розмежування п'яти архітектур — загострив наше прочитання власного звіту. Ми приймаємо цей погляд і виводимо вимір ризику контрагента всередині архітектурних відбитків на головну аналітичну вісь. Ми робимо одне калібрування: ми трактуємо відношення між поглядом на рівні розрахунків і регуляторним виміром як коекстенсивне, а не як «вище за течією — нижче за течією»; аргументація розгортається в Розділі 3.
Ми вирішили опублікувати цей методологічний вимір як супровідний матеріал, а не вносити його в майбутній Deep Dive чи об'єднувати зі звітом Signal Tracking за Q4 2026. Причина — чистота жанру: майбутній Deep Dive має нести нову тему; звіт Signal Tracking за Q4 має суворо відповідати на три зворотні сигнали, визначені в Розділі 9 попереднього звіту, і не вводити нових аналітичних вимірів; супровідний матеріал — доречніший проміжний жанр. Bitbase Research публікує цей супровідний матеріал як публічне виконання цього методологічного виміру.
Розділ 2 · П'ять власників ризику контрагента
П'ять архітектур із попереднього звіту можна узагальнити за їхніми архітектурними відбитками так. Модель 1 — офшорні або не регульовані законодавством про цінні папери CEX, що пропонують безстрокові ф'ючерси з розрахунками в USDT (перпи з розрахунками в стейблкоїні); Модель 2 — CFD-брокери, регульовані ESMA або порівнянними юрисдикціями; Модель 3 — емітенти RWA з позамережевим зберіганням, регульовані законодавством про цінні папери або трастовим правом; Модель 4 — DEX-протоколи безстрокових ф'ючерсів без регуляторного суб'єкта на рівні протоколу; Модель 5 — центральні контрагенти (CCP) у межах ліцензованої CFTC архітектури DCM-DCO-FCM.
За перекомпонування на рівні розрахунків той самий набір архітектур дає паралельний набір власників ризику контрагента.
Модель 1 — емітент стейблкоїна плюс власна книга CEX. Кінцевий контрагент користувача двошаровий. Перший — емітент стейблкоїна: склад його резервів, вразливість до набігу та зв'язаність із банківською системою визначають, чи здатен USDT утримати прив'язку 1:1 під тиском. Другий — власна книга CEX: її платоспроможність як контрагента за безстроковими ф'ючерсами з розрахунками в стейблкоїні визначає, чи зможе користувач закрити позицію та вивести кошти під час хвостових подій. В обох контрагентів є задокументовані попередні дефолти, конкретно охарактеризовані в регуляторних матеріалах.
Модель 2 — баланс CFD-брокера. У комерційній моделі CFD B-book брокер є не посередником, а прямим контрагентом користувача: він інтерналізує клієнтські заявки проти власного балансу та отримує прибуток зі збитків клієнтів. Коли регулятор юрисдикції (наприклад, ESMA) приписує захист від від'ємного балансу, баланс брокера має сам поглинати збитки, що перевищують клієнтську маржу, під час хвостових подій; коли юрисдикція цього не приписує (наприклад, Mauritius FSC), збитки можуть передаватися назад клієнтам у вигляді від'ємного балансу. Ця міжюрисдикційна відмінність, розглянута крізь рівень розрахунків, є іншим правилом розподілу ризику B-book.
Модель 3 — позамережевий кастодіан і ланцюжок трансфер-агентів. Токенізовані RWA та крипто-відсоткові рахунки мають однакову структуру на рівні розрахунків: позамережеві активи плюс умови користувацької угоди. Баланс позамережевого власника, його корпоративне управління та формулювання Terms of Use спільно визначають, чи зможуть користувачі повернути активи в разі дефолту. Ця структура розподілена між кількома регульованими суб'єктами на інституціоналізованому шляху (наприклад, BlackRock BUIDL, що зберігається в BNY Mellon, із Securitize як зареєстрованим у SEC трансфер-агентом); вона зосереджена в єдиній компанії на шляху крипто-відсоткових рахунків (Celsius, BlockFi), де Terms of Use можуть прямо передбачати перехід права власності.
Модель 4 — страховий фонд DEX і механізм автоделевериджу (ADL). У DEX-протоколів безстрокових ф'ючерсів немає системи клірингових членів у традиційному значенні CCP, як немає й регульованого багаторівневого попередньо профінансованого буфера. Платоспроможність під тиском спільно визначається страховим фондом і ADL: страховий фонд — це попередньо профінансований резерв на рівні протоколу; коли його недостатньо, ADL примусово закриває частину позицій прибуткового контрагента, щоб відновити загальну платоспроможність. Збитки зрештою несуть учасники протоколу за правилами, а не суб'єкт із балансом.
Модель 5 — регульований центральний контрагент. Ліцензована CFTC архітектура DCM-DCO-FCM — найінституціоналізованіша конструкція на рівні розрахунків: фонд на випадок дефолту (default fund), багаторівневі зобов'язання клірингових членів із взаємного покриття збитків, кілька рівнів попередньо профінансованих ресурсів, незалежне управління, відповідність CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI). Але «найінституціоналізованіша» не означає «стійка до стрес-тестів». Коли екстремальні ринкові умови вичерпують фонд на випадок дефолту протягом одного дня, у CCP усе одно є задокументована історія активації двох нестандартних інструментів: масового скасування угод і структурних змін правил, що допускають від'ємні ціни.
Правила розподілу збитків п'яти структур контрагента під тиском структурно невзаємозамінні — і саме це та коренева причина, яку цей супровідний матеріал прагне відновити.
Розділ 3 · Чому це не відношення «вище за течією — нижче за течією»
Цей розділ — центральний методологічний аргумент супровідного матеріалу.
Початкова гіпотеза в дискусії на LinkedIn полягала в тому, що регуляторний вимір — це поверхня (нижче за течією), а ризик контрагента — коренева причина (вище за течією); багатовимірна презентація архітектурних відбитків у попередньому звіті не зробила причиново-наслідковий пріоритет між ними явним. Ми не приймаємо це відношення «вище за течією — нижче за течією», оскільки воно не витримує перевірки на рівні історичного інституційного вибору.
Розгляньмо конкретні відмінності між юрисдикцією ESMA та юрисдикцією Mauritius FSC. ESMA ухвалила Рішення (ЄС) 2018/796 22 травня 2018 року (на підставі статті 40 MiFIR), запровадивши — з 1 серпня 2018 року — по всьому ЄС для CFD роздрібних клієнтів: ступінчасті обмеження плеча, правило 50% закриття за маржею, захист від від'ємного балансу за кожним рахунком, заборону будь-яких промоакцій і стандартизовані попередження про ризики [1][2]. Mauritius FSC не приписує ні захисту від від'ємного балансу, ні схеми компенсації клієнтам, аналогічної FCA FSCS [3]. Ця міжюрисдикційна відмінність сама по собі є структурним вибором: інституційний вибір ESMA приписує, щоб збитки B-book-брокерів, які перевищують клієнтську маржу під час хвостових подій, поглиналися балансом брокера; інституційний вибір Mauritius FSC дозволяє передавати ці збитки назад клієнтам.
Інакше кажучи, «відмінність у регуляторному вимірі» та «відмінність у розподілі ризику контрагента» — не два кінці причиново-наслідкового ланцюга. Це два вияви одного й того самого інституційного вибору. Трирівнева архітектура DCM-DCO-FCM, ухвалена CFTC у межах Dodd-Frank Title VII (7 U.S.C. § 1a і далі, ухвалено 2010 року), сама по собі є інституціоналізацією вибору, згідно з яким «центральні контрагенти тримають ризик», у відповідь на зобов'язання G-20 від вересня 2009 року про те, що «всі стандартизовані позабіржові деривативи мають торгуватися на біржах або електронних торгових платформах і проходити кліринг через центральних контрагентів до кінця 2012 року» [4]. Ухвалення CFTC у 2012 році правила Legal Segregation, Operational Commingling (LSOC) усунуло «fellow customer risk»: якщо один клієнт FCM припускається дефолту, DCO не має права звертатися до активів інших клієнтів, які дефолту не припустилися [5]. Цей звід правил є водночас вибором юрисдикції та вибором структури контрагента; жоден із них не можна поставити «вище за течією» щодо іншого.
Конкретний зміст коекстенсивності: кожна структура контрагента, виявлена в цьому супровідному матеріалі, прямо відповідає певній багатовимірній конфігурації архітектурного відбитка в попередньому звіті, і навпаки. Обидва прочитання не різняться за межами класифікації; відмінність лежить винятково в прочитанні — погляд на рівні розрахунків ближчий до кореневого питання «чий баланс першим поглинає збитки під час хвостових подій».
Розділ 4 · Режим відмови 1 · Цикли довіри до емітентів стейблкоїнів
Ризик контрагента Моделі 1 має два шари: емітент стейблкоїна та власна книга CEX. Історія Tether — найретельніше задокументований ланцюг випадків на шарі ризику довіри до емітента стейблкоїна.
Розрив банківського каналу Bitfinex у 2017 році. Wells Fargo наприкінці березня 2017 року зупинив вихідні доларові банківські перекази з чотирьох тайванських банків-кореспондентів Bitfinex і Tether (KGI Bank, First Commercial Bank, Hwatai Commercial Bank і Taishin Bank) [6]. Bitfinex і Tether 5 квітня 2017 року подали позов Intentional Interference with Contractual Relations проти Wells Fargo в Північному окрузі Каліфорнії (N.D. Cal.), вимагаючи заборонного припису та відшкодування збитків на суму понад 75 000 доларів; позов було добровільно відкликано 12 квітня 2017 року [7]. Розслідування NYAG згодом установило, що починаючи із середини 2017 року Tether у певний момент узагалі не мав банківського каналу і згодом зберігав свої кошти на трастовому рахунку на ім'я свого головного юрисконсульта; у матеріалах NYAG зазначено, що залишок рахунку «never exceeded $61.5 million», тоді як в обігу вже перебували сотні мільйонів USDT [8].
Епізод зникнення коштів Crypto Capital у 2018-2019 роках. У матеріалах NYAG конкретно зафіксовано, що Bitfinex без письмового договору передав близько 850 млн доларів змішаних клієнтських і корпоративних коштів компанії Crypto Capital Corp., зареєстрованому в Панамі платіжному оператору; починаючи з літа 2018 року ці кошти були заморожені різними національними органами [8]. Bitfinex використав «$700 million transfer from Tether reserves to the Bitfinex balance sheet», щоб закрити розрив. NYAG 25 квітня 2019 року порушила справу In re James v. iFinex, Inc., Index No. 450545/2019 [8].
Мирова угода з NYAG від 17 лютого 2021 року. Settlement Agreement між NYAG та iFinex/Tether набула чинності 18 лютого 2021 року і була публічно оголошена 23 лютого 2021 року. Умови включали штраф у розмірі 18,5 млн доларів, припинення будь-якої торгової діяльності в штаті Нью-Йорк і щоквартальне розкриття складу резервів Tether протягом дворічного періоду [8][9]. Tether і Bitfinex заявили в угоді, що вони «neither admit nor deny» встановлені NYAG факти.
Наказ CFTC від 15 жовтня 2021 року. In the Matter of Tether Holdings Limited et al. (CFTC Press Release 8450-21) та In the Matter of iFinex Inc., BFXNA Inc., and BFXWW Inc. були видані одного дня [10]. CFTC установила, що протягом релевантного періоду щонайменше з 1 червня 2016 року по 25 лютого 2019 року заяви Tether не відповідали його фактичним резервам; за 26-місячний вибірковий період фактичні доларові резерви Tether покривали USDT в обігу лише 27,6% днів; резерви Tether містили незабезпечену дебіторську заборгованість і нефіатні активи [10]. CFTC оштрафувала Tether на 41 млн доларів, а Bitfinex — на 1,5 млн доларів [10].
Еволюція структури резервів та експозиція в комерційних паперах. Атестація Tether за Q1 2022 розкрила склад його резервів у розмірі 82,1 млрд доларів [11]. Робочий документ Федеральної резервної системи IFDP Working Paper No. 1334, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, розглядає серед потенційних стрес-сценаріїв передачу набігів на стейблкоїни та спричинені ними вимушені продажі короткострокових кредитних інструментів на ринки короткострокового фондування [12].
Висновок на рівні розрахунків. У межах Моделі 1 у користувача два кінцеві контрагенти: вразливість резервів емітента стейблкоїна до набігу та платоспроможність власної книги CEX за безстроковими ф'ючерсами. В обох є задокументовані попередні дефолти, конкретно охарактеризовані в регуляторних матеріалах.
Розділ 5 · Режим відмови 2 · Баланси CFD-брокерів
Контрагент Моделі 2 — сам CFD-брокер. Коли хвостова подія перевищує клієнтську маржу, платоспроможність балансу брокера стає коренем ризику користувача.
Подія «чорного лебедя» за швейцарським франком 15 січня 2015 року. Швейцарський національний банк (SNB) 15 січня 2015 року о 09:30 GMT в односторонньому порядку оголосив про скасування нижньої межі EUR/CHF на рівні 1,20, що діяла з 6 вересня 2011 року. EUR/CHF за лічені хвилини впав до мінімуму 0,7710 і закрився цього дня на позначці 1,0472, денне зниження становило 12,74%; USD/CHF опустився до 0,7462 [13].
Alpari (UK) Ltd перейшла в Special Administration. Alpari (UK) Ltd оголосила про неплатоспроможність на другий день після рішення SNB (16 січня 2015 року), а 19 січня 2015 року Високий суд Англії запровадив щодо неї режим Special Administration, призначивши Joint Special Administrators Річарда Гейса, Саманту Бьюїк і Марка Фірміна з KPMG LLP [14]. Звіти KPMG показали, що близько 99,8% клієнтів (за вартістю) зрештою повернули кошти через Claims Portal; остаточні виплати розтягнулися до червня 2017 року. LeapRate повідомив про нестачу клієнтських коштів на етапі остаточного розподілу в розмірі близько 17,3 млн доларів [15].
FXCM і наказ CFTC від 6 лютого 2017 року. FXCM 15 січня 2015 року зазнала близько 225 млн доларів клієнтських від'ємних балансів через розрив за франком і наступного дня прийняла екстрений кредит на 300 млн доларів від Leucadia [16]. Через два роки CFTC і NFA одного дня видали документи про мирову угоду: In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout (CFTC Press Release pr7528-17, 6 лютого 2017 року) [17]. CFTC установила, що в період із 4 вересня 2009 року по 2014 рік FXCM неправдиво представляла агентську модель «No Dealing Desk», фактично спрямовуючи потік заявок до Effex Capital — маркет-мейкера, з яким FXCM мала нерозкриті зв'язки та домовленості про розподіл прибутку; NFA згодом розкрила, що у 2010-2014 роках FXCM отримала від Effex близько 77 млн доларів «order flow rebates» [17]. Санкції: штраф CFTC у розмірі 7 млн доларів; FXCM, FXCM Holdings, Нів і Ахдаут назавжди позбавлені права реєстрації в CFTC або зв'язку із зареєстрованими суб'єктами [17]. Клієнтські рахунки FXCM у США були продані Gain Capital; материнська FXCM Inc. змінила назву на Global Brokerage, Inc., а акціонери згодом подали позов Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout (S.D.N.Y.), який зрештою було врегульовано у 2023 році на суму 6,5 млн доларів [18].
Рішення ESMA (ЄС) 2018/796 та інституційне обмеження B-book. ESMA ухвалила Рішення (ЄС) 2018/796 22 травня 2018 року [1]. Супровідний документ ESMA35-43-1000 посилався на дані опитувань NCA, які показували, що частка CFD-рахунків роздрібних інвесторів у збиткових позиціях в основних юрисдикціях ЄС становила приблизно від 74% до 89%; конкретні номери сторінок і посилання на таблиці визначаються за публічним документом ESMA [1]. Публічна заява ESMA від лютого 2026 року додатково прямо включила «perpetual futures/contracts» у сферу дії наявних заходів втручання щодо CFD-продуктів [2].
Mauritius FSC як офшорний шлях. Mauritius FSC видає ліцензії інвестиційним дилерам повного обслуговування на підставі Securities Act 2005, Financial Services Act 2007 та AML/CFT Act 2009, допускаючи роздрібне плече, яке зазвичай сягає 1:500–1:2000; захист від від'ємного балансу не є обов'язковою вимогою FSC [3].
Висновок на рівні розрахунків. У межах Моделі 2 контрагентом користувача є сам CFD-брокер. Захист від від'ємного балансу в юрисдикції ESMA приписує, щоб збитки, які перевищують клієнтську маржу, поглиналися балансом брокера; Mauritius FSC не приписує цього правила, і збитки можуть передаватися назад клієнтам. Ця міжюрисдикційна відмінність, розглянута крізь рівень розрахунків, є іншим правилом розподілу ризику B-book.
Розділ 6 · Режим відмови 3 · Позамережеве зберігання та ланцюжки трансфер-агентів
Ризик контрагента Моделі 3 перебуває поза мережею. Баланс позамережевого власника, його корпоративне управління та формулювання Terms of Use спільно визначають, чи зможуть користувачі повернути активи в разі дефолту.
Примітка: розглянуті в цьому розділі випадки Celsius і BlockFi належать до форми «крипто-відсоткового рахунку», яка суттєво відрізняється за ступенем інституційного розвитку від токенізованих RWA (наприклад, BlackRock BUIDL). Цей супровідний матеріал відносить їх до Моделі 3, тому що обидва мають однакову структуру на рівні розрахунків: позамережеві активи плюс ланцюжок трансфер-агентів.
Celsius Network (In re Celsius Network LLC, Bankr. S.D.N.Y. Case No. 22-10964 (MG)). Celsius Network LLC та її афілійовані особи 13 липня 2022 року подали заяву про банкрутство за Главою 11 до Банкрутного суду США по Південному округу Нью-Йорка. CoinDesk наступного дня повідомив, що в балансі Celsius утворилася діра приблизно на 1,2 млрд доларів [19]; подальші розкриття вказали на зобов'язання перед клієнтами приблизно на 4,7 млрд доларів [20]. Earn Account був найбільшим продуктом, становлячи приблизно 77% активів платформи та ринкову вартість близько 4,2 млрд доларів.
Суд 29 вересня 2022 року призначив Шобу Піллей (партнерку Jenner & Block) Examiner; Піллей подала два основні звіти: Interim Report (Doc 1411, 19 листопада 2022 року) і Final Report (Doc 1956, 31 січня 2023 року, 476 сторінок) [21]. Центральні висновки Final Report були такі: фактична діяльність Celsius не відповідала бізнесу, який вона рекламувала та продавала клієнтам; Celsius сукупно витратила близько 558 млн доларів на купівлю CEL на ринку токена CEL і практично в будь-який момент була єдиним істотним покупцем CEL; засновник Машинський особисто отримав близько 68,7 млн доларів від продажу CEL [21].
Найвизначальніше для рівня розрахунків рішення надійшло з Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets (ECF Doc. No. 1822) головного судді Мартіна Гленна від 4 січня 2023 року: на підставі формулювань у послідовних версіях Terms of Use Celsius, які надавали «Celsius … all right and title to such Digital Assets, including ownership rights», криптоактиви на Earn Accounts переходили до Celsius у момент їх депонування; починаючи з Petition Date (13 липня 2022 року) вони ставали майном банкрутної маси [22]. Клієнти Earn тим самим стали незабезпеченими кредиторами. Це рішення залишило близько 600 000 власників рахунків Earn без права власності на активи вартістю 4,2 млрд доларів, з вимогами, що підлягають задоволенню лише згідно з банкрутною черговістю [22].
BlockFi (In re BlockFi Inc. et al., Bankr. D.N.J. Case No. 22-19361 (MBK)). BlockFi подала заяву за Главою 11 28 листопада 2022 року (при цьому її бермудська дочірня компанія BlockFi International Ltd. одночасно вступила в ліквідацію). На момент подання: понад 100 000 кредиторів; найбільшим незабезпеченим кредитором була Ankura Trust Company (яка представляла клієнтів BlockFi Interest Account) із сумою близько 729 млн доларів; другим найбільшим була FTX із сумою близько 275 млн доларів (що відповідала частині відновлюваної кредитної лінії на 400 млн доларів, наданої FTX компанії BlockFi у липні 2022 року) [23]. Банкрутство BlockFi стало першою хвилею зараження від FTX; правовий статус клієнтських активів був структурно ідентичним Celsius.
До банкрутства, 14 лютого 2022 року, BlockFi досягла історичної першої мирової угоди з SEC (In the Matter of BlockFi Lending LLC, SEC Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029): BlockFi погодилася виплатити 100 млн доларів (50 млн — SEC, 50 млн — 32 регуляторам штатів, координованим NASAA) і припинила продаж BIA новим клієнтам у США [24].
Інституціоналізована токенізація RWA: перерозподіл ризику, а не його усунення. Токенізовані RWA розподіляють ризик Моделі 3 на рівні розрахунків між кількома сторонами. Візьмімо BlackRock BUIDL (запущений на Ethereum у березні 2024 року, згодом розширений на Polygon, Arbitrum, Optimism, Avalanche, Aptos): BlackRock Financial Management як керівник фонду; Securitize, LLC (зареєстрований у SEC трансфер-агент), що відповідає за токенізацію, вайтлістинг, трансфер-агентські функції та емісію; The Bank of New York Mellon як кастодіан грошових коштів і цінних паперів; PricewaterhouseCoopers як незалежний аудитор [25]. BIS Bulletin No. 115 (випущений у 2025 році) відзначив, що BUIDL і токенізовані фонди грошового ринку (TMMF), як-от WTGXX від WisdomTree, демонструють високу концентрацію власності — близько 90% BUIDL перебуває на чотирьох адресах гаманців [26].
Ця структура не усуває ризик контрагента Моделі 3 через погляд на рівні розрахунків; вона розподіляє його між BNY Mellon (ризик відмови зберігання активів), Securitize (ризик відмови ведення трансфер-агентських записів) і юридичною оболонкою SPV (ризик ізоляції при банкрутстві в правовому середовищі BVI).
Висновок на рівні розрахунків. У межах Моделі 3 ризик контрагента перебуває поза мережею, і баланс позамережевого власника, його корпоративне управління, формулювання Terms of Use та трансфер-агентські записи є фактичними чинниками, що визначають, чи зможуть користувачі повернути активи. Випадки Celsius і BlockFi демонструють банкрутно-правовий результат, коли «крипто-відсоткові рахунки» прямо передають право власності на рівні користувацької угоди; інституціоналізований шлях класу BUIDL демонструє альтернативний розподіл ризику за скоординованої участі кількох регульованих сторін, застосований до тієї самої структури позамережевого зберігання.
Пункт явного розмежування: крипто-відсоткові рахунки та токенізовані RWA мають однакову структуру на рівні розрахунків (позамережеві активи плюс ланцюжок трансфер-агентів), але помітно різняться за ступенем інституційного розвитку в частині управління, незалежного зберігання, реєстрації трансфер-агента, незалежного аудиту та юридичної оболонки SPV. Режим відмови, перелічений у цьому розділі, застосовний до структурного обмеження «явної передачі права власності на рівні користувацької угоди єдиній компанії»; конкретний режим відмови інституціоналізованого шляху класу BUIDL наразі не має задокументованого історичного прецеденту і тому не може бути екстрапольований із рішень щодо Celsius/BlockFi. Конкретні режими відмови шляху класу BUIDL залишаються відкритими пунктами спостереження, занесеними до розділу «прецеденти банкрутства токенізованих RWA у правових середовищах SPV BVI, Кайманових островів, Ліхтенштейну та інших» у списку спостереження за Моделлю 3 в Розділі 9.
Розділ 7 · Режим відмови 4 · Страхові фонди DEX та автоделеверидж
Під тиском здатність Моделі 4 поглинати ризик контрагента спільно визначається розміром страхового фонду, правилами спрацювання ADL і будовою оракула. Дві історичні події в GMX і dYdX показують, що страховий фонд може бути не лише вичерпаний вразливістю смартконтракту, а й цілеспрямовано «осушений» самою будовою протоколу.
Структурні відмінності між страховими фондами DEX і фондами на випадок дефолту CCP. CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI, випущені у квітні 2012 року, 24 принципи та 5 обов'язків) вимагають від CCP підтримувати попередньо профінансовані ресурси (фонд на випадок дефолту), достатні для покриття «cover extreme but plausible market scenarios», ясний default waterfall, а також плани відновлення та впорядкованого згортання діяльності [27]. Страхові фонди DEX-перпів мають структурну схожість, але позбавлені вимаганого PFMI багаторівневого попередньо профінансованого буфера, багаторівневих зобов'язань клірингових членів із взаємного покриття збитків і незалежного управління. Коли страхового фонду недостатньо, DEX-протоколи безстрокових ф'ючерсів зазвичай застосовують ADL (автоделеверидж), примусово закриваючи частину позицій прибуткового контрагента для відновлення загальної платоспроможності. Подана на arXiv робота Таруна Чітри Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization (arXiv:2512.01112, v1 подана 30 листопада 2025 року; v3 переглянута 16 лютого 2026 року) формулює теорему про трилему ADL: жодна стратегія ADL не може одночасно задовольняти платоспроможність біржі, дохід і справедливість щодо трейдерів [28].
Інцидент маніпуляції ціною AVAX/USD на GMX V1 18 вересня 2022 року. GMX — це DEX-протокол безстрокових ф'ючерсів, розгорнутий на Arbitrum та Avalanche, з ключовою будовою, за якої LP стають маркет-мейкерами, надаючи GLP (кошик BTC/ETH/AVAX/стейблкоїн), а трейдери виконують угоди за котируваннями Chainlink (нульове прослизання, нульовий вплив на ціну). Починаючи з 01:15:31 UTC 18 вересня 2022 року один трейдер відкривав великі позиції в п'яти циклах на ринку GMX AVAX/USD — кожна приблизно на 4–5 млн доларів — водночас маніпулюючи спотовими цінами AVAX на централізованій біржі, а потім закривав їх із прибутком. Ончейн-аналіз Джошуа Ліма (тоді керівника напряму деривативів у Genesis Trading) показав, що перший цикл приніс близько 158 000 доларів, а сукупний прибуток становив близько 565 000 доларів (понесений власниками GLP) [29]. GMX того дня встановив межу відкриття довгих позицій за AVAX/USD у 2 млн доларів, а коротких — у 1 млн доларів [29]. Подія була не вразливістю смартконтракту, а арбітражованою властивістю будови GMX: «нульовий вплив на ціну + котирування на одному оракулі» за великих спрямованих позицій.
Подія вилучення коштів зі страхового фонду dYdX v3 за YFI 17-18 листопада 2023 року. Починаючи з 1 листопада 2023 року за YFI спостерігалося вкрай сконцентроване накопичення довгих позицій — публічні дані засновника dYdX Антоніо Джуліано показали, що відкритий інтерес за YFI на dYdX v3 за кілька днів зріс із 0,8 млн доларів до 67 млн доларів [30]. У період із 17 по 18 листопада 2023 року ціна YFI за один день за кілька годин знизилася приблизно на 40–43%. Атакувальники намагалися закрити позиції, але через вичерпання ліквідності здебільшого зазнали невдачі; позиції зрештою автоматично ліквідувалися в від'ємний капітал, а страховий фонд поглинув збиток: страховий фонд dYdX v3 виплатив близько 9 млн доларів, що становило близько 40% страхового фонду v3, залишивши 13,5 млн доларів [31]. Офіційний Post Mortem on SUSHI and YFI Incident від dYdX відзначив, що за ризику маніпуляції оракулом будова dYdX v3 залишила страховий фонд кінцевим носієм збитків; це принципово відрізняється від багаторівневого waterfall із клірингових членів, фонду на випадок дефолту та власного капіталу CCP, який поглинає збитки при дефолті традиційного CCP [32].
Висновок на рівні розрахунків. У межах Моделі 4 користувач стикається не з контрагентом, який має баланс; користувач стикається з механізмом розподілу збитків на рівні протоколу, що складається з правил страхового фонду та ADL. Стійкість цього механізму залежить від будови оракула, параметрів ліквідності та правил спрацювання — а не від платоспроможності будь-якого зовнішнього суб'єкта.
Розділ 8 · Режим відмови 5 · Нестандартні інструменти CCP в екстремальних умовах
Модель 5 — найінституціоналізованіша конструкція на рівні розрахунків, але історія також показує, що CCP під тиском не «недоторканні». Цей розділ подає два задокументовані історичні прецеденти: масове скасування угод і структурну зміну правил, що допускає від'ємні ціни.
Інституційне походження: Dodd-Frank Title VII. Закон Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Title VII (7 U.S.C. § 1a і далі), був ухвалений 2010 року у відповідь на зобов'язання G-20 від вересня 2009 року щодо центрального клірингу позабіржових деривативів. Його ключовий структурний продукт — трирівнева архітектура: DCM (Designated Contract Market) як майданчик виконання, DCO (Derivatives Clearing Organization) як центральний контрагент і FCM (Futures Commission Merchant) як посередник і кліринговий член між клієнтом і DCO [4]. Ухвалення CFTC у 2012 році правила LSOC усунуло «fellow customer risk» [5].
Призупинення торгів нікелем на LME та епізод скасування угод у березні 2022 року. Тримісячна ціна нікелю на LME закрилася на позначці 50 300 доларів/тонна 4 березня 2022 року; 48 078 доларів/тонна 7 березня; і злетіла до 101 365 доларів/тонна за лічені години після відкриття 8 березня. LME призупинила торги о 08:15 GMT 8 березня і о 12:05 GMT ухвалила рішення скасувати всі угоди з нікелем після 00:00 GMT того дня, при цьому загальний обсяг скасування становив близько 12 млрд доларів [33]. Ринок залишався призупиненим до відновлення 16 березня.
Щодо регуляторної реакції: FCA, PRA та Bank of England 4 квітня 2022 року випустили спільну заяву про початок перевірки [34]; LME замовила незалежну перевірку в Oliver Wyman, підсумковий звіт (Final Report) якої було опубліковано 10 січня 2023 року [35]. 3 березня 2023 року Bank of England публічно оголосив про свою supervisory action on LME Clear, вказавши на недоліки LME Clear в управлінні, менеджменті та ризик-менеджменті на кількох рівнях, і призначив skilled person відповідно до розділу 166 Financial Services and Markets Act 2000 для довгострокового нагляду за усуненням недоліків LME Clear [36]. FCA того самого дня оголосила про початок розслідування щодо LME — уперше британський регулятор публічно ініціював примусове провадження щодо біржі [37].
Дані на рівні розрахунків (на основі Office of Financial Research Working Paper No. 24-09) показують: у Q1 2022 сукупний обсяг перевищення маржі в LME Clear становив 23,3 млрд доларів, що на два порядки вище, ніж у кількох попередніх кварталах; найбільше перевищення за одним рахунком становило 2,0 млрд доларів, саме по собі перевищивши фонд на випадок дефолту LME Clear у 1,1 млрд доларів; варіаційні маржинальні вимоги 3 березня, 4 березня та 7 березня забезпечили близько 65% надлишкового обсягу перевищення [38]. Ці дані показують, що навіть за наявності інституціоналізованого default waterfall найбільше одноденне перевищення в події з нікелем уже перевищило покриття фонду на випадок дефолту. Тому LME активувала Trading Rule 22, щоб скасувати виконані угоди, — нестандартний інструмент CCP, коли фонду на випадок дефолту недостатньо.
Судове оскарження: Elliott Associates і Jane Street Global Trading у 2022 році подали Judicial Review, стверджуючи, що рішення LME порушило публічно-правові зобов'язання за Recognised Investment Exchanges і право на «peaceful enjoyment of property» за Human Rights Act 1998; сукупні вимоги становили близько 472 млн доларів [39]. Divisional Court 29 листопада 2023 року відхилив усі вимоги; Court of Appeal 7 жовтня 2024 року залишив рішення в силі; Верховний суд Великої Британії 29 січня 2025 року відмовив у дозволі на апеляцію [39][40]. Ключове обґрунтування суду: LME користується експертним розсудом при оцінці «disorderly market», а повноваження на скасування, надане Trading Rule 22, є законним інструментом підтримання ринку, сумісним із MiFID II [40].
Розрахунок за від'ємною ціною травневих ф'ючерсів CME WTI 20 квітня 2020 року. Травневий контракт CME NYMEX WTI (CL, May 2020) відкрився на позначці 17,73 долара/барель 20 квітня 2020 року, розрахувався за нью-йоркською ціною 14:30 у розмірі −37,63 долара/барель і протягом дня сягав мінімуму −40,32 долара/барель [41]. Той день був днем перед закінченням строку контракту. E-mini WTI (QM) і лістингований на ICE Europe WTI з грошовим розрахунком також розрахувалися за −37,63 долара з посиланням на розрахункову ціну CL [41].
Щодо попередньої зміни правил: CME 8 квітня 2020 року випустила Testing Opportunities in CME's «New Release» Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts (Clearing Advisory Chadv20-160), попередньо повідомивши співробітників CFTC 1 квітня 2020 року, з подальшими публічними повідомленнями 3 квітня, 8 квітня, 13 квітня та 15 квітня [42]. CFTC у листопаді 2020 року випустила Interim Staff Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020 (CFTC Press Release 8315-20) [43].
Випадок збитків брокера: Interactive Brokers покрила маржу за клієнтів, які тримали травневі лонги QM/WTI до від'ємного розрахунку, з максимальними оціночними збитками близько 109,3 млн доларів [44]. CFTC у 2021 році оштрафувала Interactive Brokers на 1,75 млн доларів (CFTC Press Release 8432-21), установивши, що електронні торгові системи фірми до 20 квітня не були налаштовані на розпізнавання від'ємних цін і не забезпечували дотримання внутрішніх мінімальних маржинальних вимог до угоди, що призвело приблизно до 82,57 млн доларів початкових збитків клієнтів [45].
Висновок на рівні розрахунків. Модель 5 — найінституціоналізованіша конструкція на рівні розрахунків, але історія також показує, що CCP під тиском не «недоторканні»: масове скасування угод (LME) і структурна зміна правил, що допускає від'ємні ціни (CME), — це два нестандартні інструменти CCP, які застосовують, коли фонду на випадок дефолту недостатньо або коли контракт стикається з колапсом фізичної поставки. Питання на рівні розрахунків полягає не в тому, «чи зазнає Модель 5 краху», а в тому, «чи очікуються та закладені в ціну учасниками ринку інструменти, які Модель 5 задіює під тиском?».
Розділ 9 · П'ять списків спостереження за сигналами
Цей розділ перелічує структурні індикатори, за якими варто відстежувати кожного з п'яти власників ризику контрагента. Це не прогноз того, яка архітектура зазнає краху; це визначення спостережуваних сигналів, що відповідають історичним режимам відмови кожної архітектури. Звіт Signal Tracking за Q4 2026 має й надалі суворо відповідати на три зворотні сигнали, визначені в Розділі 9 попереднього звіту; п'ять списків спостереження в цьому розділі є новими вимірами спостереження, які можуть бути включені до постійного трекінгу як додаткові сигнали в одному з майбутніх випусків Market Insights після звіту за Q4.
Модель 1 — емітенти стейблкоїнів. Спостерігати: частку комерційних паперів, корпоративних облігацій і забезпечених позик у щоквартальних атестаційних звітах основних емітентів стейблкоїнів; ковзні зміни у складі короткострокових Treasuries; оголошення про стабільність банківського каналу емітента (доларовий on/off-ramp); спреди та частоту погашень на первинному ринку між основними стейблкоїнами та USD. Два історичні орієнтири тиску на погашення на первинному ринку: USDT короткочасно торгувався за ціною близько 0,95 долара під час краху LUNA/UST у травні–червні 2022 року [46]; USDC короткочасно відв'язався до рівня близько 0,88 долара під час події SVB у березні 2023 року, відновившись протягом кількох днів [47].
Модель 2 — баланси CFD-брокерів. Спостерігати: оголошення про екстрене фінансування з боку основних B-book-брокерів після хвостових подій; стан правозастосування захисту від від'ємного балансу регуляторами юрисдикцій; еволюцію правил відокремлення клієнтських коштів в офшорних юрисдикціях, таких як Mauritius FSC і Seychelles FSA; консолідовані аудиторські розкриття щодо клієнтських активів проти власних коштів основних брокерів. Історичним орієнтиром слугує регуляторна реструктуризація низки брокерів протягом 6–24 місяців після події SNB 2015 року.
Модель 3 — позамережеві кастодіани та ланцюжки трансфер-агентів. Спостерігати: конкретні формулювання щодо права власності на активи в Terms of Use провайдерів крипто-відсоткових рахунків; правовий статус заяв про ізоляцію при банкрутстві з боку позамережевих кастодіанів (BNY Mellon, State Street та ін.); операційну безперервність зареєстрованих у SEC трансфер-агентів; прецеденти банкрутства токенізованих RWA у правових середовищах SPV BVI, Кайманових островів, Ліхтенштейну та інших. Рішення судді Гленна щодо активів Earn від 4 січня 2023 року у справі Celsius є історичним якорем для цього списку спостереження [22].
Модель 4 — страхові фонди DEX та ADL. Спостерігати: ковзні зміни залишків страхових фондів основних DEX-протоколів безстрокових ф'ючерсів; частоту спрацювання ADL і коефіцієнти делевериджу після спрацювання; диверсифікацію котирування оракулів за кількома джерелами та граничні розміри позицій на один оракул; відношення відкритого інтересу за активами «довгого хвоста» (YFI, клас SUSHI) на DEX-перпах до спотового флоату активу. Як подія GMX V1, так і подія dYdX v3 відбулися на активах «довгого хвоста» [29][32].
Модель 5 — регульовані CCP. Спостерігати: щоквартальні розкриття про розмір фонду на випадок дефолту та про перевищення маржі основними CCP (CME, ICE, LME Clear, LCH, Eurex Clearing); попереднє розкриття CCP у правилах контрактів інструментів від'ємної ціни, масового скасування угод і примусової ліквідації; оголошення про supervisory action з боку регуляторів CCP (CFTC, Bank of England PRA, ЄЦБ) щодо управління та ризик-менеджменту CCP. Призначення Bank of England skilled person для нагляду за усуненням недоліків LME Clear 3 березня 2023 року є історичним якорем для цього списку спостереження [36].
П'ять списків спостереження не є інвестиційною рекомендацією і не є конкретними оцінками ймовірності майбутніх подій. Це структурні індикатори, які використовують для віднесення нових стресових подій, у міру їх виникнення, до наявних режимів відмови, а не для того, щоб розглядати кожну нову подію як безпрецедентну.
Заява про методологію та розкриття інформації
Обсяг та обмеження дослідження. Цей супровідний матеріал розвиває п'ять архітектур TradFi-на-крипті, визначених у попередньому звіті, виводячи вимір «власника ризику контрагента» всередині архітектурних відбитків на головну аналітичну вісь. Цей звіт не будує нову архітектурну таксономію, не прогнозує, яка архітектура зазнає краху першою чи зрештою, не оцінює конкретні ймовірності платоспроможності будь-якого окремого емітента чи біржі під тиском і не розробляє ні зіставлення юніт-економіки п'яти архітектур на рівні біржі, ні фінансового моделювання будь-якого конкретного емітента. Режим відмови кожної архітектури виникав за різних ринкових структур, макроекономічних умов і ступеня регуляторної зрілості й не утворює екстрапольованого ранжування ймовірностей відмови. Цей супровідний матеріал не розглядає крах FTX (11 листопада 2022 року) як репрезентативний випадок одного типу, оскільки архітектурна гібридність FTX (біржа + Alameda як власний маркет-мейкер + привласнення клієнтських коштів) надала їй часткових ознак Моделей 1, 3 і 4; FTX згадується в цьому звіті лише в контексті експозиції BlockFi.
Актуальність даних. Усі дані щодо історичних випадків, регуляторні документи, матеріали банкрутних судів, офіційні постфактумні звіти та офіційні академічні робочі документи, цитовані в цьому звіті, ґрунтуються на загальнодоступній інформації станом на 23 квітня 2026 року. Дата відсічення даних цього супровідного матеріалу збігається з попереднім звітом — для збереження зіставності з попереднім звітом. Нові події в період між випуском попереднього звіту та написанням цього супровідного матеріалу до аналізу не включаються, щоб уникнути функційного конфлікту зі звітом Signal Tracking за Q4 2026. Читачам слід розглядати цей звіт як аналіз конкретного часового зрізу.
Незалежність дослідження. Цей звіт незалежно підготовлений Bitbase Research, і його аналітичні висновки ґрунтуються на загальнодоступних первинних джерелах та незалежному судженні дослідницької команди. Використовувана в цьому звіті аналітична вісь «п'яти власників ризику контрагента» є дослідницькою конструкцією і не є офіційною класифікацією будь-якого регулятора чи органу зі стандартизації. Конкретні найменування організацій, згадані в цьому звіті (зокрема Tether, Bitfinex, Wells Fargo, Crypto Capital Corp., FXCM, Alpari UK, KPMG, Leucadia, Effex Capital, Gain Capital, Celsius Network, BlockFi, Ankura Trust Company, Jenner & Block, BlackRock, Securitize, BNY Mellon, PricewaterhouseCoopers, WisdomTree, Hashnote, Ondo, GMX, dYdX, SUSHI, YFI, Genesis Trading, Chainlink, LME, LME Clear, CME, CME Group, ICE, ICE Europe, LCH, Eurex Clearing, Oliver Wyman, Elliott Associates, Jane Street Global Trading, Interactive Brokers), слугують лише об'єктивними орієнтирами для опису галузевого ландшафту; включення не є схваленням, а відсутність не є негативним сигналом.
Розкриття конфлікту інтересів. Bitbase керує централізованою біржею і може пропонувати продукти в межах Моделі 1 (нативні для CEX безстрокові ф'ючерси з розрахунками в стейблкоїні), яка аналізується в цьому звіті. Читачам слід ураховувати це при тлумаченні аналізу Моделі 1 у звіті та її зіставлення з рештою чотирьох моделей. Аналітична рамка цього звіту була розроблена незалежно від будь-якого конкретного плану щодо продукту, і звіт не робить жодних заяв про будь-який конкретний продукт Bitbase, наявний чи майбутній. Аргументи та списки спостереження звіту симетрично застосовні до всіх п'яти моделей, зокрема до тієї, яку може займати Bitbase.
Інструменти та допомога в генерації. У цьому звіті великі мовні моделі використовувалися як допоміжні дослідницькі інструменти при зборі матеріалів, міжджерельній перевірці фактів, структуруванні аргументації та написанні чернетки. Усі первинні дані, регуляторні документи, матеріали банкрутних судів, атестаційні звіти та ринкові індикатори були перевірені людиною щодо їхніх оригінальних джерел. Конкретні числові показники, прямі цитати регуляторів і суддів, номери справ, номери документів ECF і номери пресрелізів були вручну простежені до первинних джерел. Ключові твердження та судження були зроблені самостійно членами команди Bitbase Research; абзаци критичної самоперевірки були написані людьми. Ми визнаємо притаманний ШІ-асистованому дослідженню ризик помилок при обробці даних «довгого хвоста» і знизили його за рахунок кількох раундів перевірки фактів, але не можемо повністю його усунути. Поштовхом до методологічного виміру цього супровідного матеріалу стало спостереження читача в публічній дискусії на LinkedIn наприкінці квітня та на початку травня 2026 року; ми не називаємо цього читача, але зафіксували джерело та дату першої появи в нашій внутрішній Editorial Note.
Заява про відсутність інвестиційних рекомендацій. Цей звіт не є інвестиційною рекомендацією, рекомендацією купувати/продавати/тримати будь-який фінансовий інструмент або пропозицією будь-якого фінансового продукту чи послуги. Виявлені в цьому звіті п'ять архітектур ризику контрагента та п'ять списків спостереження є дослідницькими рамками, а не методологіями побудови портфеля; вони не роблять жодних заяв про очікувану дохідність, ризик або придатність будь-якого продукту в межах будь-якої архітектури. Читачам слід проконсультуватися з незалежними ліцензованими фінансовими, юридичними та податковими радниками, перш ніж діяти на підставі будь-якої інформації в цьому звіті. Торгівля криптоактивами пов'язана зі значним ризиком, включно, зокрема, з ринковою волатильністю, ризиком ліквідності, технічним ризиком, регуляторним ризиком і можливістю повної втрати основної суми.
Ризик прогнозних заяв. Заяви в цьому звіті щодо еволюції резервів емітентів стейблкоїнів, юрисдикційних регуляторних шляхів CFD-брокерів, режимів позамережевого зберігання та трансфер-агентів, будови страхових фондів DEX та ADL, а також активації інструментів регульованими CCP під тиском є прогнозними та пов'язані з невизначеністю. Регуляторні результати залежать від процесів нормотворчості, рішень про правозастосування та політичних подій, що не перебувають під контролем будь-якого окремого суб'єкта. Читачам слід розглядати прогнозні заяви як обумовлені загальнодоступною інформацією станом на 23 квітня 2026 року та такі, що підлягають перегляду.
Трекінг сигналів. Запропоновані в цьому супровідному матеріалі п'ять списків спостереження не замінюють три зворотні сигнали, визначені в Розділі 9 попереднього звіту. Bitbase Research зобов'язується опублікувати у Q4 2026 подальший звіт Signal Tracking, у якому три зворотні сигнали, визначені в Розділі 9 попереднього звіту, будуть переглянуті з урахуванням актуальних на той момент даних. П'ять списків спостереження в цьому супровідному матеріалі слугують новими вимірами спостереження, які можуть бути включені до постійного трекінгу як додаткові сигнали в одному з майбутніх випусків Market Insights після звіту за Q4.
Схожі матеріали
Інші матеріали Bitbase на цю тему:
- Моделі зберігання активів на біржах
- Як біржа обробляє виведення коштів
Джерела
[1] European Securities and Markets Authority, «ESMA agrees on product intervention measures in relation to CFDs and binary options offered to retail investors», 27 березня 2018 року (Рішення (ЄС) 2018/796, згодом ухвалено 22 травня 2018 року). esma.europa.eu
[2] European Securities and Markets Authority, Public Statement on Derivatives in Scope of the CFD Product Intervention Measures, ESMA35-243228190-8024, лютий 2026 року.
[3] Mauritius Financial Services Commission, ліцензійна рамка Investment Dealer (Full Service Dealer Including Underwriting) на підставі Securities Act 2005, Financial Services Act 2007 та AML/CFT Act 2009 (публічна ліцензійна рамка).
[4] Cornell Law School Legal Information Institute, «Dodd-Frank: Title VII - Wall Street Transparency and Accountability.» law.cornell.edu
[5] Davis Polk & Wardwell LLP, CFTC Adopts Final Rule on Protection of Cleared Swap Customer Collateral, січень 2012 року. davispolk.com
[6] CoinDesk, «Bitfinex Withdraws Lawsuit Against Wells Fargo», 12 квітня 2017 року. coindesk.com
[7] Bitfinex, BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited et al. v. Wells Fargo & Company, Wells Fargo Bank N.A., Case No. 3:17-cv-01882, N.D. Cal., подано 5 квітня 2017 року; добровільно відкликано 12 квітня 2017 року.
[8] New York State Office of the Attorney General, Settlement Agreement: In re iFinex Inc., BFXNA Inc., BFXWW Inc., Tether Holdings Limited, Tether Limited, Tether Operations Limited, Tether International Limited, Index No. 450545/2019, оформлено 17 лютого 2021 року. ag.ny.govsettlement_agreement-_execution_version.b-t_signed-c2_oag_signed.pdf
[9] New York State Office of the Attorney General, «Attorney General James Ends Virtual Currency Trading Platform Bitfinex's Illegal Activities in New York», 23 лютого 2021 року. ag.ny.gov
[10] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Orders Tether and Bitfinex to Pay Fines Totaling $42.5 Million», Press Release No. 8450-21, 15 жовтня 2021 року. cftc.gov
[11] Tether Holdings Limited, Independent Auditors' Report on the Consolidated Reserves Report, MHA Cayman, 31 березня 2022 року.
[12] Federal Reserve Board, Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking, International Finance Discussion Paper No. 1334, січень 2022 року. federalreserve.gov
[13] Nasdaq / Reuters, «Forex - Swiss franc remains sharply higher after SNB scraps rate cap», 15 січня 2015 року. nasdaq.com
[14] BestBrokerDeals, «Alpari Insolvency Announcement» (оголошення про призначення Joint Special Administrators). bestbrokerdeals.com
[15] LeapRate, «Alpari UK final bankruptcy distribution results in $17.3 million client funds shortfall» (звіт KPMG Joint Special Administrators про остаточний розподіл коштів клієнтам). leaprate.com
[16] Wikipedia, «FXCM», оглядова стаття, з посиланням на екстрений кредит Leucadia на 300 млн доларів і збиток за клієнтським від'ємним балансом на 225 млн доларів. en.wikipedia.org
[17] Commodity Futures Trading Commission, In the Matter of Forex Capital Markets, LLC, FXCM Holdings, LLC, Dror Niv, William Ahdout, CFTC Press Release pr7528-17, 6 лютого 2017 року; репортаж Finance Magnates того самого дня financemagnates.com
[18] FX News Group, «NY Court approves settlement in securities class action brought by FXCM Inc stockholders», Shipco Transport Inc. v. Global Brokerage, Inc., Niv, Ahdout, S.D.N.Y., мирова угода за колективним позовом на 6,5 млн доларів. fxnewsgroup.com
[19] CoinDesk, «Celsius Acknowledges $1.2B Hole in Balance Sheet», 14 липня 2022 року. coindesk.com
[20] Fortune, «Celsius Network owes its customers $4.7B after declaring bankruptcy», 19 серпня 2022 року. fortune.com
[21] Shoba Pillay (Examiner), Final Report of Shoba Pillay, Examiner, In re Celsius Network LLC et al., Case No. 22-10964 (MG), Bankr. S.D.N.Y., ECF Doc. No. 1956, 31 січня 2023 року (476 сторінок).
[22] Chief Judge Martin Glenn, Memorandum Opinion and Order Regarding Ownership of Earn Account Assets, In re Celsius Network LLC et al., Case No. 22-10964 (MG), Bankr. S.D.N.Y., ECF Doc. No. 1822, 4 січня 2023 року.
[23] CoinDesk, «BlockFi Files for Bankruptcy as FTX Contagion Spreads», 28 листопада 2022 року. coindesk.com
[24] Securities and Exchange Commission, In the Matter of BlockFi Lending LLC, Admin. Proc. File No. 3-20700, Securities Act Release No. 33-11029, 14 лютого 2022 року; резюме Simpson Thacher. stblaw.com)
[25] PR Newswire, «BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), Tokenized By Securitize, Surpasses $1B in AUM» (розкриття структури BUIDL, що охоплює зберігання BNY Mellon, трансфер-агентські функції Securitize та аудит PwC). prnewswire.com
[26] Bank for International Settlements, BIS Bulletin No. 115, Aquilina, Lewrick, Ravenna et al., 2025. bis.org
[27] Bank for International Settlements / IOSCO, Principles for Financial Market Infrastructures, квітень 2012 року. bis.org
[28] Tarun Chitra, Autodeleveraging: Impossibilities and Optimization, arXiv:2512.01112, v1 подана 30 листопада 2025 року; v3 переглянута 16 лютого 2026 року. arxiv.org
[29] International Business Times / Cointelegraph, «Decentralized Exchange GMX Suffers $565K Price Manipulation Exploit On AVAX/USD Trading Pair», 18 вересня 2022 року. ibtimes.com
[30] Blockworks, «dYdX V3 hit by ‘targeted attack,’ linked to YFI price manipulation», листопад 2023 року. blockworks.co
[31] The Block, «dYdX's insurance fund lost $9 million as a result of ‘targeted attack’: CEO», листопад 2023 року. theblock.co
[32] dYdX Trading Inc., Post Mortem on SUSHI and YFI Incident, dYdX Blog, листопад 2023 року. dydx.exchange
[33] London Metal Exchange, Independent Review of Events in the Nickel Market in March 2022 — Final Report, січень 2023 року. lme.com
[34] S&P Global, «FCA, Bank of England launch probe into LME nickel market», 4 квітня 2022 року. spglobal.com
[35] London Metal Exchange, «Independent nickel market review» (призначення Oliver Wyman і Final Report). lme.com
[36] Bank of England, «Bank of England announces supervisory action on LME Clear», 3 березня 2023 року. bankofengland.co.uk
[37] Financial Conduct Authority, «Joint statement from UK Financial Regulation Authorities on London Metal Exchange and LME Clear», 3 березня 2023 року. fca.org.uk
[38] Office of Financial Research, Central Clearing and Trade Cancellation: The Case of LME Nickel Contracts on March 8, 2022, Working Paper No. 24-09, 2024. financialresearch.gov
[39] MarketScreener, «Elliott Associates sues London Metal Exchange for cancelled trades», 2022 рік (початок судового провадження); London Metal Exchange, «LME Nickel litigation», зведення у справі. lme.com
[40] Stephenson Harwood, «Court of Appeal finds for London Metal Exchange in Elliott / nickel trade cancellation litigation», жовтень 2024 року. stephensonharwood.com
[41] U.S. Energy Information Administration, «Low liquidity and limited available storage pushed WTI crude oil futures prices below zero», 2020. eia.gov
[42] CME Group, Testing Opportunities in CME's «New Release» Environment for Negative Prices and Strikes for Certain NYMEX Energy Contracts, Clearing Advisory Chadv20-160, 8 квітня 2020 року. cmegroup.com
[43] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Staff Publishes Interim Report on NYMEX WTI Crude Contract Trading on and around April 20, 2020», Press Release No. 8315-20, листопад 2020 року. cftc.gov
[44] FinanceFeeds, «Interactive Brokers Reports $103m In Expenses Due To Compensations To Customers For Oil Trading», 2020. financefeeds.com
[45] Commodity Futures Trading Commission, «CFTC Orders Interactive Brokers LLC to Pay a $1.75 Million Penalty for Supervision Failures», Press Release No. 8432-21, серпень 2021 року. cftc.gov
[46] (Примітка про історичний орієнтир) Публічні повідомлення про тиск на погашення USDT на первинному ринку під час краху LUNA/UST у травні–червні 2022 року — офіційні оголошення Tether про безперервне виконання погашень у той період, а також повідомлення ЗМІ (наприклад, репортаж CoinDesk від 12 травня 2022 року). Наводиться тут як історичний якір для списку спостереження; далі не розкривається.
[47] (Примітка про історичний орієнтир) Публічні повідомлення про тиск на погашення USDC на первинному ринку під час події SVB у березні 2023 року — офіційні оголошення Circle Internet Financial і Coinbase. Наводиться тут як історичний якір для списку спостереження; далі не розкривається.
