Двотрекове розходження інфраструктури крипто-деривативів: довгохвильовий цикл 2026-2030

Стисле резюме

Інфраструктура крипто-деривативів переживає структурне розходження. Це не різкий злам парадигми, а довгохвильовий цикл, який розгортається з 2026 по 2030 рік. 17 березня 2026 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісія з торгівлі товарними ф'ючерсами (CFTC) спільно випустили тлумачні настанови «Project Crypto», що встановили рамку з п'яти класів активів — цифрові товари, цифрові колекційні предмети, цифрові інструменти, стейблкоїни та цифрові цінні папери — причому перші чотири прямо визнано не цінними паперами [1]. Через три дні, 19 березня, Федеральна резервна система, OCC і FDIC повторно запропонували американське правило Basel III endgame, скоротивши сукупну вимогу до CET1 великих банків приблизно на 2,4% порівняно з версією 2023 року [2]. Водночас перехідний період європейського регламенту про ринки криптоактивів (MiCA) спливає 1 липня 2026 року, а Нідерланди, Польща, Фінляндія, Латвія, Угорщина та Словенія завершили свій перехід достроково ще в середині 2025 року [3]. Прочитані разом, ці три регуляторні події не є скоординованим розгоном «офшору» — це інституційна конкуренція, у якій провідні фінансові юрисдикції змагаються за те, щоб завести крипту всередину своїх наявних рамок.

Цей звіт спирається на чотири фальсифіковані тези.

Теза 1 — два треки співіснують, єдиного переможця немає. Крипто-деривативи розвиватимуться двома основними треками: багатоюрисдикційні комплаєнтні централізовані клірингові структури (це і регульовані CFTC DCO/FCM у США, і ліцензовані як CASP за MiCA компанії в ЄС, і ліцензовані майданчики в інших фінансових центрах) та нативні ончейн децентралізовані деривативні протоколи (їх представляє екосистема перп-DEX, яка за 2025 рік прокрутила 7,9 трлн доларів [4]). Теза спростовується, якщо через п'ять років ринкова частка будь-якого з треків стабілізується нижче 5% галузевого підсумку.

Теза 2 — відсіюється «некомплаєнтний офшор», а не «офшор» як такий. Під реальним структурним тиском опиняються архітектури без KYC/AML, без аудиту третьої сторони, без доказу резервів, які працюють за моделлю B-book із внутрішнім відіграшем і в яких зберігання та зведення заявок злиті. Юрисдикція реєстрації — вторинна змінна; первинні розрізняльні ознаки — архітектура комплаєнсу, ізоляція зберігання та прозорість резервів.

Теза 3 — макроканал ліквідності перемикається асиметрично. За рамки надлишкових резервів ФРС і ставки федеральних фондів 3,50%–3,75% [5] капітал переходить від «переливу роздрібної фіатної ліквідності» до «інституційного розміщення плюс притоки в комплаєнтні ETF». Станом на квітень 2026 року спотові біткоїн-ETF США тримали приблизно 85–98 млрд доларів активів [6]. Це перемикання каналу є асиметричним попутним вітром для комплаєнтного централізованого та нативного ончейн треків і асиметричним зустрічним вітром для некомплаєнтної офшорної архітектури.

Теза 4 — приховані витрати якості виконання несуть обидва треки. Витрати несприятливого відбору при внутрішньому маркет-мейкінгу CEX і LVR/MEV, які лягають на DEX, — це два вияви одного явища на різній інфраструктурі: обидва треки перекладають прихований кошт на постачальників ліквідності й різняться лише спостережуваністю та тим, як на це відповідають інституції.

Щоб аналіз лишався послідовним, звіт користується трирівневою класифікацією. Рівень 1, некомплаєнтний офшор — без KYC/AML, без аудиту третьої сторони, без доказу резервів, із B-book-інтерналізацією, зі злитими зберіганням і зведенням заявок. Рівень 2, комплаєнтні багатоюрисдикційні централізовані біржі — ліцензовані за міжнародно визнаними рамками, з повним KYC/AML, доказом резервів, незалежним зберіганням та аудитом третьої сторони. Рівень 3, нативні ончейн деривативні протоколи — некастодіальні, з прозорим кодом, захищені криптографічним консенсусом. Ця рамка проходить крізь усі шість частин звіту.

Це розходження є «довгохвильовим циклом», а не раптовою подією, тому що регуляторним рамкам потрібно кілька раундів нормотворчості та судової практики, щоб усістися (період коментарів до американського Basel III endgame триває до 18 червня 2026 року; заходи рівня 2 MiCA ще виходять), технологічному стеку потрібна зрілість міжланцюгової сумісності та агрегації ліквідності на Layer 2, а зміну поведінки учасників ринку треба підтвердити впродовж кількох циклів волатильності.

Практичний висновок для алокаторів, брокерів і квантових команд: у двотрековому світі міжмайданчиковий моніторинг якості виконання, прозоре розкриття маркет-мейкерів і розумна маршрутизація заявок стають ключовими конкурентними вимірами. Капітальна ефективність — насамперед перетворення застави на дохідний актив — витіснить чисту конкуренцію за комісіями як міркування першого порядку при виборі деривативного майданчика.

Що перекинуло б основну тезу? Ми виділяємо три зворотні сигнали, спостережувані протягом 12–24 місяців. Перший: якщо дві або більше провідних комплаєнтних юрисдикцій (США, ЄС, Сінгапур, Японія) відкличуть або суттєво заморозять свої рамки ліцензування крипто-деривативів до кінця 2027 року, посилка інституційної конкуренції не справджується. Другий: якщо місячний обсяг перп-DEX стисне назад нижче рівня I кварталу 2025 року (близько 150 млрд доларів на місяць) і до кінця 2027 року не відновиться, посилка структурного розширення нативного ончейн треку не справджується. Третій: якщо спотові біткоїн-ETF покажуть шість місяців поспіль чистих погашень, а сукупні активи скоротяться більш ніж на 40%, тезу про перемикання каналу інституційного розміщення потрібно переоцінити.

Частина 1 · Переоцінка макроліквідності

Давня посилка ринку крипто-деривативів про «перелив макроліквідності» — що розширення широкої грошової маси автоматично просочується в криптовалютні ризикові активи — систематично переоцінюється у 2026 році під спільною дією режиму надлишкових резервів ФРС, сифона фондів грошового ринку та середовища високих ставок. Це не означає кінця крипторинку; це означає докорінну зміну каналу й характеру притоків капіталу — від «переливу роздрібного фіату» до «інституційного розміщення та притоків у комплаєнтні ETF».

Потрібно додати одне макротло: 28 лютого 2026 року різка ескалація геополітики на Близькому Сході підняла нафту вище 100 доларів за барель і втримала її там — екзогенний шок для наративу I кварталу [99]. Цей енергетичний шок спонукав ФРС на засіданні FOMC 18 березня підняти прогноз базової інфляції PCE на 2026 рік із 2,5% (за SEP грудня 2025 року) до 2,7% і стиснути очікувані ринком зниження ставки у 2026 році з двох на початку року щонайбільше до одного [100]. Це поєднання «енергетичний шок плюс яструбина ФРС» не хитає основну тезу цієї частини — навпаки, воно посилює наше прочитання довгохвильового розходження у два способи: вищі очікування безризикової ставки збільшують альтернативну вартість недохідної застави та прискорюють поколіннєвий розрив у капітальній ефективності, а стійкість інфляції спричинила структурний перелом у сифоні MMF близько 18 березня (див. кінець розділу 1.2).

1.1 Від QE до надлишкових резервів: три етапи балансу ФРС

Зрозуміти умови ліквідності для крипти означає простежити три етапи балансу ФРС. Безлімітне кількісне пом'якшення з березня 2020 до початку 2022 року підняло сукупні активи приблизно з 4 трлн доларів до піку близько 8,9 трлн доларів, створивши найм'якші умови ліквідності в історії. Кількісне посилення, запущене в червні 2022 року з темпом до 95 млрд доларів на місяць, тривало до формального завершення 1 грудня 2025 року, коли сукупні активи знизилися приблизно до 6,5 трлн доларів — відіграно лише близько половини пандемічного розширення [7].

Ключовий розворот стався на переході після QT. ФРС не перейшла до нового раунду QE; вона увійшла у фазу купівель для управління резервами, реінвестуючи основну суму погашених казначейських паперів у нові випуски Treasuries, а основну суму погашених агентських MBS — у короткострокові T-bills, щоб тримати резерви у відповідності до попиту банківської системи [8]. Заява FOMC від березня 2026 року прямо вказувала, що всі «платежі за основною сумою з погашених агентських паперів» реінвестуватимуться в казначейські векселі [9]. Характеристика політики має значення: купівлі T-bills — це управління резервами, а не новий раунд QE. Учасники, які хибно читають це як сигнал розширення ліквідності, наражаються на ризик систематичного хибного ціноутворення.

Те саме засідання FOMC (18 березня 2026 року) опублікувало яструбиний Summary of Economic Projections: ФРС підняла прогноз базової інфляції PCE на 2026 рік до 2,7%, а на 2027 рік — до 2,2%, підвищила зростання реального ВВП 2026 року з 2,3% до 2,4%, але зберегла медіанну траєкторію ставки на рівні лише одного зниження. Красномовніший розкид: 14 із 19 учасників бачили одне зниження або жодного цього року, різко більше проти 11 у грудневому SEP, і лише керуючий Стівен Міран голосував за негайне зниження [100]. Тим часом кількість робочих місць у США за 2025 рік переглянули вниз — із первісно повідомлених 584 000 до 181 000, а лютий 2026 року втратив близько 92 000 робочих місць: слабший ринок праці додає ще один вимір до дилеми ФРС [100]. Ця яструбина траєкторія зберігає поєднання «високі короткі ставки плюс висока альтернативна вартість недохідної застави» протягом усього 2026 року, замість пом'якшення з II кварталу, на яке ринок розраховував на початку року.

Станом на початок квітня 2026 року сукупні активи ФРС становили близько 6,7 трлн доларів [10]. Стандартна міра чистої ліквідності — це сукупні активи ФРС мінус Treasury General Account (TGA) мінус овернайт-зворотне репо (ON RRP). ON RRP упало з піку грудня 2022 року, близько 2,2 трлн доларів, майже до нуля (близько 2,8 млрд доларів у лютому 2026 року), а TGA тримається біля 910 млрд доларів [11], що дає чисту ліквідність приблизно 5,7–5,8 трлн доларів. Оскільки буфер ON RRP вичерпано, будь-яке майбутнє відновлення TGA (наприклад, після великих розміщень) дренуватиме банківські резерви напряму — подушка для трансмісії ліквідності суттєво звузилася.

1.2 Сифон фондів грошового ринку: якір альтернативної вартості на 7,86 трлн доларів

Зі ставкою федеральних фондів, утримуваною на рівні 3,50%–3,75% [5], фонди грошового ринку (MMF) ставали дедалі привабливішими для незадіяного капіталу з II півріччя 2025 року до I кварталу 2026 року. За даними Investment Company Institute (ICI), сукупні активи MMF у США досягли історичного піку 7,856 трлн доларів на тижні 18 березня 2026 року (базова міра, без фондів, яких ICI не охоплює), з яких урядові фонди становили близько 6,47 трлн доларів (приблизно 82,3%), прайм-фонди близько 1,24 трлн доларів, а неоподатковувані фонди — 143,1 млрд доларів [12]. Чисті притоки в MMF за попередні 52 тижні склали близько 779 млрд доларів, тобто річний темп зростання близько 11,1% [12].

Але після 18 березня — саме в день рішення FOMC, яке підняло прогноз PCE на 2026 рік до 2,7%, — з'явився перелом, вартий уваги. Наступного тижня (тиждень 25 березня) активи MMF впали на 53 млрд доларів, до 7,803 трлн доларів, — найбільша тижнева просадка більш ніж за рік; тиждень 1 квітня відіграв скромні 7,8 млрд доларів, до 7,811 трлн доларів, а тиждень 8 квітня (оприлюднений ICI 9 квітня) продовжив коливатися в цьому діапазоні [12]. Ширша за охопленням серія Money Fund Intelligence Daily від Crane Data (приблизно на 400 млрд доларів більша за дані ICI) дала показання того ж напряму, але більші: активи MMF за березень 2026 року впали на чисті 49,3 млрд доларів — перше місячне чисте зниження з квітня 2025 року [99].

Якщо цей перелом триватиме, він запустить умову за масштабом MMF, наведену в переліку «сигналів, за якими ми стежимо» цієї частини. Наразі ми тримаємо аналітичну дисципліну: одного тижня чи одного місяця замало, щоб підтвердити структурне послаблення сифона — короткострокові коливання MMF можуть відображати як податкові сезонні потоки (квітень — крайній строк подання декларацій фізичних осіб у США, історично період сезонного відпливу з MMF), так і відновлення апетиту до ризику чи переоцінку очікувань щодо ставок. Bitbase Research відстежуватиме це за ковзною чотиритижневою середньою та із сезонним коригуванням у своєму звіті-трекері за IV квартал 2026 року.

Цей масштаб є прямим якорем альтернативної вартості для крипторинку. Для роздрібного та інституційного незадіяного капіталу MMF дають приблизно 4,0%–4,3% річних (слідом за ставкою федеральних фондів), ліквідність T+1 і майже нульовий ризик дефолту. Натомість конвертація фіату в крипту та розміщення її на некомплаєнтному офшорному майданчику додає до ринкового ризику ще й кредитний ризик платформи, ризик затримки виведення та регуляторну невизначеність. У світі нульових ставок 2020–2021 років ця альтернативна вартість була майже нульовою, і ефект переливу фіату був виразним; у сьогоднішньому середовищі високих ставок сифон MMF є структурним гальмом для входу роздрібного фіату в крипту.

Прикметно, що сифон розподілений нерівномірно. Найдужче він тисне на некомплаєнтні офшорні майданчики, які залежать від роздрібних фіатних депозитів, і лише слабко — на інституційний капітал, що йде каналом ETF: рішення про розміщення в останньому спираються на оптимізацію портфеля, а не на порівняння дохідності з незадіяними грошима.

1.3 Неспроможність моделей недохідної застави у світі високих ставок

Середовище високих ставок б'є по ринку крипто-деривативів не лише з боку притоків, а й глибше — по ефективності застави. Опитування ISDA щодо маржі дає пряме свідчення: у традиційних деривативах частка готівки в усій заставі впала до 51,3% на кінець 2024 року — найнижче за всю історію спостережень і значно нижче за пік приблизно 80% у 2020 році [13]. Готівка всередині варіаційної маржі (VM) знизилася з 80,0% у 2020 році до 68,3% у 2024 році, тоді як неурядові цінні папери зросли до шестирічного максимуму 13,8%.

Логіка ясна: коли безризикова ставка вища за 3,5%, альтернативна вартість внесення недохідних активів як застави різко зростає. Традиційні ринки оптимізували капітальну ефективність, збільшивши частку державних облігацій та інших цінних паперів у своїй заставі. Для крипто-деривативів висновок іде глибше: модель ізольованої маржі, у якій BTC чи ETH вносяться як маржа, стає дедалі економічно ірраціональнішою при вартості фондування вище 3,5%.

Це і є структурний рушій токенізованих реальних активів (RWA). На початок 2026 року ончейн-ринок токенізованих казначейських облігацій США становив близько 12 млрд доларів [14]. Токенізовані казначейські облігації США як носій «ончейн безризикової ставки» можуть слугувати і комплаєнтним централізованим біржам (як інструмент посилення маржі), і нативним ончейн-протоколам (як дохідна застава). За Базельською рамкою токенізовані традиційні активи класифікуються як Група 1a і отримують той самий капітальний режим, що й їхні нетокенізовані відповідники [15] — разючий контраст із ваговим коефіцієнтом ризику 1250% для нехеджованих криптоактивів Групи 2b. Ця частина розглядає токенізовану заставу лише як вступ; її масштаб, ландшафт емітентів і правовий шлях у регульовану деривативну систему розкрито в Частині 3.

1.4 Перемикання інституційного каналу: що насправді означають притоки в ETF

На тлі каналу роздрібного фіатного переливу, що звужується, канал інституційного розміщення неухильно розширюється. Чисті притоки до спотових біткоїн-ETF США 6 квітня 2026 року сягнули 471 млн доларів — шеститижневий максимум [16]. Спотові Ethereum-ETF тримали приблизно 10–13 млрд доларів, суттєво менше за біткоїн-ETF, що відображає багатошаровість інституційних уподобань щодо розміщення.

Чесне застереження: інституційне розміщення — це не те саме, що стійке зростання ціни. Станом на 8 квітня 2026 року біткоїн торгувався близько 71 906 доларів із капіталізацією близько 1,33 трлн доларів — приблизно на 10 600 доларів нижче, ніж роком раніше [17]. Співіснування чистих притоків у ETF із падінням ціни — це і є суть перемикання каналу: інституції тримають крипто-експозицію за логікою портфельного розміщення (частка альтернативних активів, скажімо, менша за 5%), а не за ціновим імпульсом. Ця логіка розміщення стійкіша й менше залежить від плеча, але вона також не породжує того високочастотного роздрібного обороту, на який спираються некомплаєнтні офшорні майданчики.

1.5 Основний висновок: асиметричний вплив зсуву каналу ліквідності

Зсув макроканалу ліквідності впливає на три рівні асиметрично. Для некомплаєнтної офшорної архітектури пересихання роздрібного фіатного переливу, сифон MMF і неспроможність моделей недохідної застави у світі високих ставок утворюють потрійний структурний зустрічний вітер. Для комплаєнтних багатоюрисдикційних централізованих бірж канал ETF, що розширюється, зростання застави у вигляді токенізованих RWA і поліпшення регуляторної визначеності є позитивними опорами. Для нативних ончейн-протоколів некастодіальність приваблює капітал, який прагне уникнути ризику посередника, а інтеграція токенізованих казначейських облігацій США як ончейн-застави підвищує капітальну ефективність на рівні протоколу. Дані за 2025 рік — 7,9 трлн доларів сукупного обсягу перп-DEX, 5,74 трлн доларів у II півріччі та місячний обсяг понад 1 трлн доларів у IV кварталі [4] — є сильним доказом того, що нативний ончейн трек досі перебуває в структурному розширенні.

Отже, переоцінка макроліквідності — це не «крипторинок утрачає своє джерело води», а перемикання каналу притоку з безрозбірного затоплення на адресне розміщення: воно сприяє трекам із комплаєнтною інфраструктурою або криптографічними механізмами довіри й шкодить архітектурам, які живуть із регуляторного арбітражу та інформаційної асиметрії.

Геополітичний шок I кварталу 2026 року та яструбиний розворот ФРС підсилюють цю асиметрію ззовні. Вищі очікування безризикової ставки прямо підвищують вартість утримання недохідної застави, а геополітичне уникання ризику штовхає частину капіталу до токенізованих казначейських облігацій США та комплаєнтної крипто-експозиції, які дають і дохідність, і захист від ризику традиційних фінансів, — непрямий попит на обидва основні треки. Ця екзогенна змінна не змінює основного аргументу; вона перетворює двотрекове розходження з «довгохвильової структурної міграції» на «довгохвильову структурну міграцію, прискорену під макростресом» — теза від шоку не слабшає, а здобуває додатковий шар підтвердження стрес-тестом.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 1)

Масштаб і темп купівель ФРС для управління резервами: якщо місячна чиста купівля T-bills стійко перевищуватиме природне реінвестування основної суми погашених MBS, ринок може перекваліфікувати це на «квазі-QE». Перелом MMF (ранній сигнал частково спрацював): і тижнева серія ICI, і щоденна серія Crane показують, що активи відкочуються від піку 18 березня; ковзна чотиритижнева середня, яка після сезонного коригування лишатиметься від'ємною протягом II кварталу 2026 року, підтвердила б перелом як структурний. Прийняття токенізованих казначейських облігацій США в маржинальних системах бірж. Тривкість чистих притоків у спотові BTC-ETF. Чи підніметься ON RRP назад вище 100 млрд доларів. Траєкторія геополітики та енергетики.

Частина 2 · Справжня вартість мікроструктури

Частина 1 доводила, що макроканал ліквідності впливає на три рівні асиметрично. Ця частина спускається з макрорівня на мікрорівень і будує друге спільне жорстке обмеження: внутрішній маркет-мейкінг CEX і LVR/MEV на DEX по суті є тим самим явищем, вираженим на двох різних інфраструктурах, — обидва переносять вартість від постачальників ліквідності до контрагентів з інформаційною перевагою. Обидва треки платять прихований кошт за якість виконання, але у різних формах, з різною спостережуваністю та з різними інституційними відповідями.

2.1 Ціноутворення ризику запасів у внутрішньому маркет-мейкінгу CEX: рамка Авельянеди–Стойкова

Відправна точка для розуміння поведінки централізованого маркет-мейкера — праця Авельянеди і Стойкова 2008 року «High-frequency trading in a limit order book» у *Quantitative Finance* [18], яка дає аналітичний розв'язок оптимального котирування. Її основний механізм: ризик запасів маркет-мейкера зростає як квадрат волатильності. Коли волатильність стрибає, маркет-мейкери систематично розширюють спреди і знімають глибину, перекладаючи вартість ризику запасів на тих, хто забирає ліквідність. У крипто-деривативах частина централізованих майданчиків поєднує ролі оператора платформи і головного маркет-мейкера — структурне неузгодження стимулів, за якого той, хто забирає ліквідність, не може розрізнити, чи розширення спреду є справедливим ціноутворенням ризику запасів, чи вилученням інформаційної переваги. Це не звинувачення в активному «полюванні», яке потребувало б криміналістичного розбору кожної угоди; це структурна проблема стимулів. Стандартна комплаєнтна відповідь — організаційне розділення (зведення заявок відокремлене від власного маркет-мейкінгу), прозорість розкриття (звіти про якість виконання) та регуляторне обмеження (у дусі обов'язків найкращого виконання за MiFID II).

2.2 VPIN і токсичність потоку заявок: кількісна оцінка інформаційної асиметрії

Передовий інструмент кількісної оцінки інформаційної асиметрії потоку заявок — VPIN (Volume-Synchronized Probability of Informed Trading) від Ізлі, Лопеса де Прадо і О'Гари [19][20]. VPIN розбиває потік заявок за об'ємним, а не календарним часом і застосовує класифікацію за сукупним обсягом, щоб у реальному часі оцінити ймовірність поінформованої торгівлі; емпірично VPIN різко зріс за години до «флеш-крешу» американського ринку акцій 6 травня 2010 року [19]. Застосування до крипти потребує двох застережень: його прогностичну силу академічно оспорюють — Андерсен і Бондаренко доводили, що VPIN механічно пов'язаний з інтенсивністю торгівлі й не є стійко кращим за звичайні міри волатильності [21], — а міжмайданчиковий потік інформації (ціноутворення на CEX випереджає DEX) робить токсичність потоку заявок складнішою, адже поінформована торгівля може походити від арбітражників, які системно експлуатують цінові лаги, а не лише від фундаментальних чинників.

2.3 Вилучена вартість CEX–DEX (CEV): концентрація міжмайданчикового арбітражу

Асиметрія між CEX і DEX — не лише теорія. Стаття Ву, Суя, Тьєррі та Пая 2025 року «Measuring CEX-DEX Extracted Value and Searcher Profitability» (arXiv:2507.13023, прийнята на ACM AFT 2025) дає найдетальнішу емпіричну оцінку на сьогодні [22]. Відстеживши 19 великих арбітражних сьорчерів CEX–DEX упродовж 19-місячного вікна (серпень 2023 — березень 2025), вона виявила 7 203 560 арбітражних угод, які вилучили 233,8 млн доларів сукупної вартості. Найтверезніший висновок — концентрація: лише три сьорчери захопили близько 75% обсягу та вилученої вартості [22]. Угоди CEX–DEX займали менш ніж 2% блок-простору, але давали понад 15% сукупної вартості блоків, а стаття документує ексклюзивні відносини «сьорчер — білдер», у яких вертикально інтегровані гравці системно заробляють вищу маржу.

Для тези про два треки це має подвійний сенс. По-перше, існування і концентрація арбітражу CEX–DEX підтверджують, що відмінності в якості виконання між майданчиками є вимірними та нетривіальними: 233,8 млн доларів — це по суті прихований кошт, який ончейн-постачальники ліквідності платять тим, хто має перевагу в ціновій інформації з CEX. По-друге, крайня концентрація означає, що навіть на «децентралізованій» інфраструктурі вилучення вартості тяжіє до олігополії — дзеркальне відображення проблеми концентрації у внутрішньому маркет-мейкінгу CEX.

2.4 Структурна вартість LVR для постачальників ліквідності DEX

Усередині нативного ончейн треку структурну вартість, з якою стикаються постачальники ліквідності AMM, точно описує рамка LVR (Loss-Versus-Rebalancing) Міліоніса, Моаллемі, Рафгардена і Чжана (arXiv:2208.06046) [23], яку часто називають «формулою Блека–Шоулза для AMM». LVR розкладає втрату LP в AMM на ринковий ризик (хеджований) і ризик несприятливого відбору (нехеджований); беручи ребалансувальний портфель за орієнтир, вона ізолює втрату, спричинену суто відставанням ціни AMM від зовнішнього ринку, — вартість, яку системно вилучають поінформовані арбітражники. За часу блоку Ethereum ~12 секунд ціна AMM усередині кожного блоку є «застарілою», і арбітражники CEX–DEX детерміновано збирають цей лаг [23]. LVR і дані CEV з розділу 2.3 малюють одну картину: і на CEX, і на DEX швидша поінформована сторона вилучає вартість у пасивної; різниця лише у формі. Звіт ESMA «Maximal Extractable Value» від липня 2025 року підтвердив це явище з регуляторного боку, зазначивши, що фронт-ранінг і сендвіч-атаки були б незаконними в традиційних фінансах і що 85%–95% блоків Ethereum використовують MEV-Boost із листопада 2022 року: розділення пропонувача і білдера поліпшило розподіл MEV, але не усунуло сам MEV [24].

2.5 Фрагментація стану і фізична вартість міжланцюгової ліквідності

Нативний ончейн трек несе ще один прихований кошт — від фрагментації стану на Layer 2 і Layer 3. TVL у DeFi на L2 підпорядковується виразному степеневому закону: Base тримає близько 46,6% TVL DeFi на L2, а Arbitrum — близько 30,9%, разом понад три чверті, тоді як десятки інших мереж L2/L3 ділять решту [25]. Тут є іронія: старий наратив про те, що «фрагментація стану — це ончейн-глухий кут», припускав, що ліквідність розсиплеться безладно, але насправді ліквідність швидко концентрується в кількох провідних L2 — двійник концентрації обсягів серед провідних централізованих майданчиків. Це не означає, що проблему прихованого міжланцюгового кошту розв'язано: затримки й комісії мостів, різниця цін на той самий інструмент у різних мережах і капітал, заморожений маркет-мейкерами, які тримають запаси в кількох мережах, залишаються суттєвим тертям для великих інституційних заявок.

2.6 Основний висновок: спільний прихований кошт та інституційна відповідь

Прихований кошт якості виконання несуть обидва треки. На треку CEX він проявляється як несприятливий відбір у внутрішньому маркет-мейкінгу, непрозоре управління спредом і потенційне неузгодження стимулів; на треку DEX — як LVR, MEV (зокрема міждоменний CEV) і тертя фрагментації. Спільна суть — монетизація інформаційної асиметрії. Раціональна інституційна відповідь — не втекти з одного треку на інший, а побудувати міжмайданчиковий моніторинг якості виконання: вимагати від маркет-мейкерів розкриття коефіцієнтів інтерналізації та метрик несприятливого відбору, відстежувати вартість LVR і MEV на боці DEX і розгорнути розумну маршрутизацію заявок (SOR), щоб динамічно розподіляти виконання між CEX і DEX. Інституційна конкуренція зрештою штовхне обидва треки до збіжності у прозорості якості виконання.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 2)

Стандартизована звітність провідних CEX про якість виконання. Ончейн-прийняття механізмів пом'якшення LVR (динамічні комісії, ціноутворення на оракулах на кшталт хуків Uniswap v4). Проникнення механізмів типу MEV-Share/MEV-Burn у провідні L2. Зміни концентрації сьорчерів CEX–DEX (падіння нижче 50% для трьох найбільших сигналізувало б про конкурентнішу і дружнішу до користувача структуру). Комерціалізація міжмайданчикових SOR-продуктів інституційного рівня.

Частина 3 · Жорстке обмеження капітальної ефективності

Частина 2 оголила прихований кошт виконання на обох треках. Ця частина доводить друге спільне жорстке обмеження: пропускну здатність капіталу. Зі ставкою федеральних фондів, утримуваною на рівні 3,5%–4%, кожен долар недохідної застави несе явну альтернативну вартість. Традиційні ринки деривативів помітно мігрують свою структуру застави — готівка на історичних мінімумах, неурядові цінні папери на шестирічних максимумах. Довгострокова конкурентоспроможність інфраструктури крипто-деривативів залежатиме від того, чи зможе одна одиниця застави водночас нести хеджування ризикової експозиції та захоплення безризикової дохідності. Це інженерний виклик, а не вроджена перевага якоїсь однієї архітектури.

3.1 Міграція застави у традиційних деривативах

Розуміння крипто-дилеми капітальної ефективності починається з традиційного ринку. Опитування ISDA щодо маржі на кінець 2024 року дає ключовий сигнал [13]: серед 32 провідних дилерів готівка всередині варіаційної маржі впала з піку 80,0% у 2020 році до 68,3%; неурядові цінні папери зросли до шестирічного максимуму 13,8%; готівка в усій зібраній заставі впала до рекордно низьких 51,3%. На боці початкової маржі це виразніше — державні цінні папери 54,5%, інші папери 34,7%, готівка лише 10,7% [13]. Сукупна маржа сягнула 1,5 трлн доларів, зростання на 6,4% рік до року [13]. Рушієм є поетапне впровадження Uncleared Margin Rules (UMR); звіт FSB від грудня 2024 року про готовність ліквідності до маржинальних і заставних вимог зазначив, що повне впровадження UMR системно підвищило залежність системи від високоякісної застави [27]. Урок ясний: портфелі застави мігрують від готівки до дохідних активів. Оскільки традиційні дилери вже мають 10,7% готівки в початковій маржі, поширена на крипторинку вимога повної готівкової маржі в недохідних стейблкоїнах на кшталт USDT чи USDC оголює очевидний поколіннєвий розрив в ефективності.

3.2 Структурний розрив у капітальній ефективності крипти

Розрив насамперед проявляється в архітектурі маржі. Ізольована маржа відгороджує заставу кожної позиції, знижуючи ризик каскаду ціною дублювання капіталу — три позиції блокують три окремі маржі, які не неттяться. Крос-маржа ділить спільний пул застави, але додає хвостовий ризик ліквідації всього рахунку. Жодна з них не є Парето-оптимальною; це інженерний компроміс. Справжній стрибок — портфельна маржа: вона визначає маржу за чистим ризиком портфеля, визнаючи хеджі й даючи заліки. Програма портфельної маржі CME для відсоткових продуктів заощаджувала близько 8,4 млрд доларів на день у 2025 році і вперше перевищила 10 млрд доларів на початку 2026 року [29] — але вона охоплює лише відсоткові продукти; крипто-ф'ючерси CME досі маржуються як окремі продукти з розрахунками в доларах готівкою, тож арбітражник не може внести спотовий BTC проти ф'ючерсної позиції і мусить «фінансувати двічі» [30]. У периметрі CFTC разючим контрприкладом є Bitnomial: маючи одночасно ліцензії DCM, DCO і FCM, у вересні 2025 року вона стала першою регульованою CFTC біржею, яка приймає BTC і ETH як заставну маржу, з крос-продуктовою портфельною маржею по споту, перпах, ф'ючерсах та опціонах [31].

3.3 Застава у вигляді токенізованих RWA: від доказу концепції до регульованого каналу

Станом на початок квітня 2026 року ринок токенізованих казначейських облігацій США сягнув близько 13 млрд доларів [33] — майже 80% зростання від приблизно 7,3 млрд доларів у середині 2025 року. Лідерство рішуче змінилося в I кварталі 2026 року: USYC від Circle (близько 2,7 млрд доларів) обійшов BUIDL від BlackRock (близько 2,4 млрд доларів) як найбільший продукт, а частка BUIDL знизилася з піку ~46% у травні 2024 року до приблизно 18% [34][97]. Справжній інституційний прорив стався 8 грудня 2025 року, коли CFTC випустила три листи персоналу: 25-39 підтвердив технологічно нейтральний підхід і те, що токенізовані казначейські облігації США та паї MMF можуть слугувати регульованою маржею; 25-40 (перевиданий як 26-05 у лютому 2026 року) дозволив FCM приймати BTC, ETH і USDC як маржу; а 25-41 відкликав попередню рекомендацію, яка обмежувала прийняття FCM застави у віртуальній валюті [39][40]. Правовий канал і комерційне впровадження не збігаються в часі, але найбільш віховим випадком є Circle USYC як позабіржова застава в інституційних деривативах Binance — із досягненням близько 1,84 млрд доларів пропозиції на BNB Chain до березня 2026 року, здебільшого завдяки цьому одному інституційному заставному сценарію [97]. Прикметно, що Binance не є регульованою CFTC структурою, а диверсифікованим майданчиком у міжнародних комплаєнтних юрисдикціях: тобто прийняття токенізованої застави не вимагає американської ліцензії, і інші великі юрисдикції просувають ту саму інновацію власними комплаєнтними шляхами. За Базельським SCO60 (глобальне впровадження 1 січня 2026 року) токенізовані традиційні активи Групи 1a отримують той самий ваговий коефіцієнт ризику, що й базовий актив, — токенізовані казначейські облігації США можуть нести 0%, — тоді як нехеджована крипта Групи 2b несе 1250%, що фактично є повним вирахуванням із капіталу [15]. Цей розрив перебудовує дерево рішень щодо інституційного розміщення капіталу.

3.4 Інженерія капітальної ефективності в нативних ончейн-протоколах

Ончейн-протоколи швидко ітерують капітальну ефективність різними шляхами (описано об'єктивно, не як рекомендація). Hyperliquid працює на спеціально збудованій L1 із консенсусом HyperBFT (~0,2 с до фінальності) і у 2026 році запустила альфа-версію портфельної маржі, яка об'єднує спотові та перп-позиції в одному рахунку, спрямовуючи незадіяні активи в кредитний пул заради дохідності [42]. Aster вбудовує дохідні активи безпосередньо в маржу, дозволяючи трейдерам вносити asBNB і USDF як заставу, яка продовжує заробляти під час угоди [43]; зауважте, що сплеск обсягів у IV кварталі 2025 року привернув увагу до цілісності даних, і DefiLlama у жовтні 2025 року скоригувала частину свого обліку обсягів [44]. Lighter, побудована як zk-rollup на Ethereum колишніми інженерами Citadel, перевіряє кожне зведення заявок і кожну ліквідацію через zk-SNARK-докази, кодуючи пріоритет «ціна — час» безпосередньо в схемі, тож оператор не може переставляти угоди [45]. Інновації в капітальній ефективності не є винятковою власністю ончейн-протоколів: 24 лютого 2026 року Kraken — через свою Payward Digital Solutions, ліцензовану BMA Бермудських островів, — запустила перші регульовані безстрокові ф'ючерси на токенізовані акції з плечем до 20x, у режимі 24/7, на базі рамки xStocks для клієнтів поза США у понад 110 країнах [101]. Емітент xStocks, Backed Finance, придбаний Kraken у грудні 2025 року, перевищив 25 млрд доларів сукупного обсягу протягом восьми місяців після запуску [101]. Це несе чотири висновки, які прямо лягають на тезу звіту: структура безстрокового контракту мігрує з ончейн-треку в комплаєнтний трек і тому є регуляторно нейтральною; токенізовані RWA можуть слугувати опорним шаром для розрахунків; «комплаєнтний офшор» і «некомплаєнтний офшор» емпірично різні (бермудська ліцензія Kraken ставить її чітко на Рівень 2); а двостороннє запозичення продуктових структур між треками перейшло з теорії у впровадження.

3.5 Основний висновок: капітальна ефективність — спільний напрям

Капітальна ефективність не є винятковою перевагою жодного треку. Комплаєнтні багатоюрисдикційні CEX ідуть до неї через схвалену регуляторами маржу в токенізованих казначейських облігаціях США і крос-продуктову портфельну маржу; ончейн-протоколи — через інтеграцію дохідної застави, єдині маржинальні рахунки та криптографічно перевірювані ризик-двигуни. Обидва сходяться на одному твердженні: перетворення застави на дохідний актив перевизначає, що означає «вартість капіталу». Під трирівневою лінзою некомплаєнтні офшорні майданчики — позбавлені розділення зберігання, аудиту третьої сторони та регуляторної інфраструктури — не можуть запропонувати правдоподібне рішення для дохідності застави, не можуть дістати режим Групи 1a за Базелем і не можуть дістати доступ до каналу токенізованої застави CFTC. Це структурна невигода, а не предмет переговорів. Інженерній інновації зрештою потрібне регуляторне підтвердження, щоб масштабуватися, — і це тема Частини 4.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 3)

Чи почнуть регульовані CFTC DCO формально приймати токенізовані казначейські облігації США як початкову маржу у II півріччі 2026 року. Чи вийде за графіком інфраструктура токенізованої готівки CME (спільно з Google Cloud). Чи покаже опитування ISDA на кінець 2025 року готівку в початковій маржі нижче 10%. Чи перейде портфельна маржа Hyperliquid з альфи до загальної доступності. Чи відповість Базельський комітет на заклики галузі перекалібрувати ваговий коефіцієнт 1250% для Групи 2b.

Частина 4 · Спрямоване перечитання регулювання

Частина 3 доводила, що інженерії капітальної ефективності потрібне регуляторне підтвердження, щоб дійти до інституційного масштабу. Ця частина спрямовано перечитує глобальний регуляторний ландшафт 2026 року: нинішня хвиля — це не скоординований розгін офшору, а інституційна конкуренція, у якій кожна юрисдикція налаштовує власні правила так, щоб залучити, а не вигнати, комплаєнтний бізнес крипто-деривативів. Американські настанови «Project Crypto» прямо декларують намір повернути активність усередину країни; повторна пропозиція Basel III endgame є чистим послабленням, а не посиленням; нерівномірний перехід MiCA відображає вибір темпу державами-членами. Найбільший програвач — не якась юрисдикція, а некомплаєнтна архітектура, яка досі намагається арбітражити регуляторну неоднозначність.

4.1 США: від правозастосування до нормотворчості

Американський розворот 2026 року позначають три документи. Перший — меморандум про взаєморозуміння між SEC і CFTC від 11 березня 2026 року, який запровадив спільну координаційну ініціативу за шістьма пріоритетними напрямами; голова SEC Аткінс прямо заявив, що «десятиліттями регуляторні війни за територію душили інновації і виштовхували учасників ринку в інші юрисдикції» [46]. Другий — спільні тлумачні настанови SEC і CFTC від 17 березня (91 Fed. Reg. 13714, 68 сторінок), які закріпили п'ятикласову таксономію активів і перелічили 16 конкретних активів (BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, LINK, AVAX, DOT та інші) як цифрові товари; заявлений намір — «утримати блокчейн-інновації у Сполучених Штатах» [1][47]. Третій — публічне зобов'язання голови CFTC Майкла Селіга «повернути безстрокові ф'ючерси та інші новітні деривативи на батьківщину» і «відвоювати ліквідність, що мігрувала до Азії, Європи та на Багами» [48][49]. На дату цього звіту (квітень 2026 року) ця рамка для безстрокових контрактів ще не була офіційно опублікована — більш ніж на п'ять тижнів пізніше за «десь місяць» Селіга; сама ця затримка є даними про інституційний темп, а не розворотом напряму, з огляду на те, що в CFTC лише один затверджений Сенатом комісар, а чотири з п'яти крісел вакантні [102]. Затримка радше є позитивним доказом тези «довгохвильовий цикл, а не раптова подія»: нормотворчість, інституційна адаптація та зміна поведінки розгортаються в масштабі років.

4.2 ЄС: нерівномірний перехід MiCA

Положення MiCA про CASP застосовуються з 30 грудня 2024 року, а стаття 143(3) дозволяє державам-членам перехідний період до 18 місяців, який завершується 1 липня 2026 року [50]. Вибір розійшовся різко: Нідерланди, Польща, Фінляндія, Латвія, Угорщина та Словенія взяли найкоротший (6-місячний) перехід, що закінчився в середині 2025 року; Німеччина, Австрія та Ірландія взяли 12 місяців; Іспанія та Італія спершу обрали 12, а потім подовжили до 18 [3][51]. До грудня 2025 року проміжний реєстр ESMA налічував близько 103 повністю авторизованих CASP — німецький BaFin лідирував із 27 ліцензіями, французький AMF мав 10, Австрія 6 [52], — що відображає перевагу першого кроку в юрисдикцій із коротшим переходом. Виняток зворотного звернення за статтею 61 MiCA є вузьким: CASP із третьої країни може обслуговувати клієнтів ЄС лише тоді, коли клієнт звертається цілком за власною винятковою ініціативою, а настанови ESMA від лютого 2025 року тлумачать «звернення» широко [53].

4.3 Базельська рамка: справжній напрям повторної пропозиції endgame

Дві різні правові події не можна змішувати. Перша — стандарт BCBS SCO60 (виданий у грудні 2022 року, глобальне впровадження 1 січня 2026 року), який встановив класифікацію на чотири групи та капітальний режим: Група 1a (токенізовані традиційні активи, той самий ваговий коефіцієнт, що й у базового активу), Група 1b (кваліфіковані стейблкоїни), Група 2a (хеджована крипта), Група 2b (інша крипта, ваговий коефіцієнт 1250%, без визнання хеджу); ваговий коефіцієнт 1250% математично еквівалентний повному вирахуванню з капіталу [15][54]. Друга — американська повторна пропозиція Basel III endgame від 19 березня 2026 року від ФРС, FDIC і OCC, яка скасувала версію 2023 року; її загальний напрям — послаблення. За оцінкою Bank Policy Institute, три пропозиції разом скорочують вимогу до CET1 банків Категорій I і II приблизно на 2,4% чистими [2]. Дискусія про «помилку 1250%» триває: Bitcoin Policy Institute доводить, що ваговий коефіцієнт 1250%, розроблений для непрозорих траншів сек'юритизації, є категоріальною помилкою у застосуванні до прозорого, глобально торгованого активу з нульовим ризиком контрагента [54], а GFMA та ISDA спільно закликали BCBS відкласти і перекалібрувати [56]. Ваговий коефіцієнт 1250% не є новим американським винаходом 2026 року, а глобальним впровадженням у 2026 році стандарту BCBS 2022 року — ранні наративи, що називали Базель «капітальною гільйотиною», суперечать фактичному напряму політики.

4.4 Інституційна конкуренція фінансових центрів

Кілька центрів будують рамки для крипто-деривативів власними шляхами, разом утворюючи інституційну основу комплаєнтного централізованого треку. Швейцарія лідирує з технологічно нейтральним модульним підходом (Закон про DLT 2021 року; перша ліцензія FINMA на торговельний майданчик DLT, видана BX Digital у березні 2025 року) [58]. ОАЕ мають паралельні федеральний та еміратські режими (рамка FSRA в ADGM із 2018 року; VARA в Дубаї) [59]. Сінгапур ліцензує послуги з цифровими платіжними токенами за PSA 2019 року (33 ліцензіати до 2025 року) і веде Project Guardian із понад 40 глобальними інституціями [60]. Велика Британія ухвалила свій крипторежим у межах FSMA в лютому 2026 року, а повну рамку очікують у жовтні 2027 року [61]. Гонконгський режим VASP від SFC є обов'язковим із червня 2023 року (9 ліцензіатів до лютого 2025 року), а його Stablecoins Ordinance набув чинності в серпні 2025 року [62]. FSA Японії наглядає за 32 зареєстрованими провайдерами і в грудні 2025 року запропонувала перекласифікувати крипту з Payment Services Act до Financial Instruments and Exchange Act [63]. Ці юрисдикції не є супротивниками американського Project Crypto, а учасниками тієї самої конкуренції, і різняться радше шляхом впровадження, ніж базовою філософією заведення крипто-деривативів усередину регуляторної рамки.

4.5 Рамка глобальної координації FSB та IOSCO

Під багатоюрисдикційною конкуренцією лежить глобальний консенсус, що консолідується. Високорівневі рекомендації FSB від липня 2023 року (дев'ять для діяльності з криптоактивами плюс переглянуті рекомендації щодо глобальних стейблкоїнів) спираються на принцип «та сама діяльність, той самий ризик, те саме регулювання» [64]; 18 політичних рекомендацій IOSCO від листопада 2023 року (IOSCOPD734) охоплюють конфлікти інтересів, зловживання на ринку, транскордонну співпрацю, зберігання, операційний ризик і роздрібний доступ [65]. Тематичні огляди обох органів від 16 жовтня 2025 року підтвердили ключовий факт: глобальний напрям визначено, але глибина і швидкість впровадження помітно різняться між юрисдикціями — і це суть інституційної конкуренції [66][67].

4.6 Основний висновок: чистий ефект регуляторної конвергенції

Три спрямовані висновки. Перший: конвергенція — це не «світ проти крипти», а «світ доходить спрямованої згоди щодо того, як регулювати крипту»: американський і базельський напрями — це послаблення та повернення активності всередину, а не посилення і вигнання. Другий: найбільший програвач — некомплаєнтна офшорна архітектура, чий арбітраж неоднозначності системно усувається. Третій: обидва основні треки адаптуються по-різному — комплаєнтні CEX через набуття ліцензій, ончейн-протоколи через комплаєнс-модульність на рівні протоколу (інтеграція KYC, геоблокування, інтерфейси звітності). Регуляторні рамки розв'язують питання «легітимності»; мінімізація довіри — окрема інженерна задача, і це тема Частини 5.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 4)

Фактична поява рамки CFTC для безстрокових контрактів (вузол відстеження оновлено до кінця III кварталу 2026 року). Реальний рівень виходу/конверсії CASP із третіх країн після обриву MiCA 1 липня. Чи спричинить період коментарів до базельського endgame масштабну галузеву опозицію до вагового коефіцієнта 1250%. Обсяг і темп заявок до FCA Великої Британії (вікно відкривається 30 вересня 2026 року). Чи запустять FSB та IOSCO другий огляд або окремі настанови щодо DeFi.

Частина 5 · Міграція парадигми довіри

Частина 4 розглядала «легітимність». Але легітимність — це не надійність. Ця частина зосереджується на окремому твердженні: інфраструктура крипто-деривативів переживає структурну міграцію свого якоря довіри — від «опори на репутацію та юридичні обіцянки однієї централізованої структури» до багатошарової ешелонованої оборони з «перевірюваного криптографічного доказу плюс незалежного зберігання плюс детермінованої фінальності розрахунку». Це не усунення довіри, а її мінімізація — розкладання припущень, колись зосереджених в одній структурі, на кілька незалежних, аудитованих і фальсифікованих компонентів.

5.1 Еволюція якоря довіри: від юридичної обіцянки до перевірюваного обчислення

Крахи кількох великих централізованих криптоструктур у 2022–2024 роках були по суті відмовами довіри в єдиній точці управління: змішання клієнтських і власних коштів, нерозкриті зобов'язання, відсутній або оманливий доказ резервів. Часті комерційні аудити та юридичні обіцянки не запобігли суттєвим привласненням, бо самі аудити залежать від доброчесності інформації, наданої тим, кого перевіряють. Інституційний ризик-менеджмент змістив свою базову логіку з «припускати, що контрагент не діятиме зловмисно» до «зробити зловмисну дію контрагента фізично складною» — через незалежне зберігання, багатостороннє управління ключами, перевірюване обчислення та детермінований розрахунок. Принцип 8 PFMI від CPMI-IOSCO закріплює фінальність розрахунку як юридичне поняття, що потребує чіткої правової основи, а не лише технічної незворотності [68], — і цей вимір міграція довіри теж має закрити.

5.2 MPC і порогові підписи в інституційному зберіганні

Багатостороннє обчислення (MPC) і схеми порогових підписів (TSS) уже є мейнстримом в інституційному зберіганні: генерація, зберігання та використання приватного ключа розділені між незалежними сторонами, тож жодна сторона не може відновити повний ключ. Ринок багатополярний — Fireblocks (MPC-CMP), BitGo (мультипідпис + MPC, ліцензії NYDFS і BaFin), Anchorage (перший криптобанк із чартером OCC), Copper (позамайданчикові розрахунки ClearLoop), Zodia (Standard Chartered/Northern Trust), Sygnum (швейцарська банківська ліцензія FINMA) і Taurus (партнерство зі State Street) [69][70]. MPC/TSS не є панацеєю: у 2023 році Verichains розкрила атаки TSSHOCK на реалізації порогового ECDSA GG18/GG20, а Fireblocks незалежно знайшла прогалину в перевірці ключа Paillier (CVE-2023-33241), яка дозволяла витягти повний ключ усього за 16 підписів; у 2024 році Trail of Bits розкрила вади підвищення порогу в DKG Педерсена, що зачіпають FROST, GG18/GG20 і ще понад десяток реалізацій [71][72][73]. Висновок не «MPC непридатний», а те, що між криптографічною теорією і продакшн-кодом існує стійкий розрив: незалежний і повторюваний криптографічний аудит є необхідною умовою безпеки MPC-зберігання, а не одноразовою галочкою комплаєнсу.

5.3 Дискусія про TEE та ешелонована оборона

Довірені середовища виконання (TEE) — Intel SGX/TDX, AMD SEV/SEV-SNP — широко застосовуються для ізоляції обчислень і віддаленої атестації, але потік досліджень 2024–2026 років показує, що емпірично вони є крихкими як єдиний корінь довіри: TDXDown (CCS 2024) відновив ключі ECDSA з Intel TDX; WireTap (CCS 2025) витяг ключі атестації DCAP із SGX за допомогою пасивного обладнання для зондування DDR4 вартістю приблизно 1 000 доларів, із наскрізними атаками, продемонстрованими на живих розгортаннях; Battering RAM (IEEE S&P 2026) використав інтерпозер DDR4 за 50 доларів, щоб обійти перевірки під час завантаження і в Intel, і в AMD; а CacheWarp (USENIX 2024) відновив ключ RSA з AMD SEV-SNP за шість секунд [74][75][76][77]. Висновок не «TEE непридатний», а «TEE як єдиний корінь довіри є крихким; TEE як один шар ешелонованої оборони є розумним» — Confidential Computing Consortium рекомендує саме таку багатовимірну позицію [79].

5.4 Фінальність розрахунку: двошарове прочитання технічного і юридичного

Фінальність розрахунку має два пов'язані, але різні виміри. Технічна фінальність — це незворотність на рівні протоколу; юридична фінальність — це безвідклична, безумовна юридична дія за застосовним правом, навіть у разі банкрутства учасника. Системи proof-of-work дають імовірнісну фінальність — імовірність відкату експоненційно спадає з кількістю підтверджень, але ніколи не сягає нуля, як зазначає робочий документ BIS №44 [80], — тоді як класичні BFT-протоколи (Tendermint/CometBFT, HotStuff) дають детерміновану фінальність, яку можна відобразити в юридичну вимогу. З правового боку кілька юрисдикцій вибудовують основу для передавання токенізованих активів: MLETR від ЮНСІТРАЛ (ухвалений 13 юрисдикціями, зокрема Сінгапуром, Великою Британією і Францією) [82]; стаття 12 UCC США (2022), яка створила «контрольовані електронні записи» і яку до кінця 2025 року ухвалили 33 штати плюс округ Колумбія, включно з Нью-Йорком [83]; британський Electronic Trade Documents Act 2023 [84]; і DLT Pilot ЄС, який ESMA рекомендувала зробити постійним, а Комісія пропонує підняти ліміт емісії до 100 млрд євро [85]. Ці відмінності показують, що глобально єдиного правового режиму ще немає — для транскордонних клірингових структур залишається необхідною оцінка юридичної фінальності по кожній юрисдикції окремо.

5.5 Стан і межі доказу резервів

Доказ резервів (PoR) став ключовим механізмом відновлення довіри, але його межі треба розуміти. PoR на дереві Меркла (Грег Максвелл, 2014) дозволяє користувачам перевірити, що їхній баланс включено до заявлених резервів, але доводить лише, що «активи існують», а не що «активи перевищують зобов'язання» чи що «активи не перезакладені»; це знімок на момент часу, який виключає позамережеві зобов'язання і залежить від довіри до аудитора [86]. Повна перевірка платоспроможності потребує доказу резервів плюс доказу зобов'язань. Розвивається досконаліший PoR із нульовим розголошенням — протокол Provisions (Дагер та ін., ACM CCS 2015) [87], IZPR (2023) із доведенням за O(n·log n), перевіркою за O(1) і доказами розміром 3,4 КБ [88] та Xiezhi (2024) на шляху до наскрізного лаконічного доказу платоспроможності [89], — і частина майданчиків уже впровадила PoR на zk-SNARK, але це ще не галузевий стандарт. PoR слід позиціонувати як «необхідну, але недостатню» інфраструктуру довіри; навіть найкращий zk-PoR не здатен виявити корпоративне шахрайство, приховане на рівні юридичної особи.

5.6 Висновок: розшарована довіра, а не усунення довіри

Міграція довіри — це не «бездовірність», а «розшарована довіра». Некомплаєнтна офшорна архітектура несе найбільший структурний тиск, бо їй бракує перевірюваності на кожному шарі — немає ізоляції зберігання, немає доказу резервів, немає незалежного аудиту, немає доказу детермінованої фінальності — і вона досі повністю спирається на репутаційну обіцянку одного оператора, яку 2022–2024 роки системно дискредитували. Комплаєнтний централізований і нативний ончейн треки досягають розшарованої довіри по-різному — перший через інституційне MPC-зберігання, регульовані банки-кастодіани, аудит третьої сторони та PoR; другий через некастодіальні протоколи, ончейн-прозорість, криптографічний доказ і аудит відкритого коду, — але вони сходяться в одному напрямі декомпозиції довіри.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 5)

Чи публікуватимуть MPC-кастодіани незалежно аудитовані оцінки безпеки TSS. Чи додадуть провідні комплаєнтні майданчики PoR на основі zk із компонентом зобов'язань. Чи випустить CPMI-IOSCO настанови щодо фінальності в DLT. Чи додадуть Intel і AMD недетерміноване шифрування пам'яті в TEE наступного покоління. Чи перевищить ухвалення статті 12 UCC США 40 штатів до 2027 року.

Частина 6 · Фінал двотрекової моделі

Частина 5 доводила, що розшарована довіра є спільною еволюцією обох треків. Ця частина доводить справу до фіналу: упродовж 2026–2030 років інфраструктура крипто-деривативів еволюціонує до двотрекової довгохвильової рівноваги. Комплаєнтні багатоюрисдикційні клірингові структури та нативні ончейн-протоколи не є конкурентами з нульовою сумою, а взаємодоповнювальними інфраструктурами, які обслуговують різні інституційні вподобання, різну толерантність до ризику та різні комплаєнс-потреби. Некомплаєнтна офшорна архітектура стикається зі спільною ерозією з боку обох треків, але процес є поступовим, нерівномірним за регіонами і вимірюється роками.

6.1 Двотрековість — це функціональна диференціація, а не бінарне протистояння

Ціннісна пропозиція комплаєнтного централізованого треку — це регуляторна визначеність, ризик-менеджмент інституційного рівня, інтеграція застави у вигляді токенізованих RWA і сумісність із традиційними фінансами; пропозиція нативного ончейн треку — некастодіальний доступ, безбар'єрне охоплення, композиційність і стійкість до цензури. Їхні клієнтські профілі різні: з одного боку — регульовані керуючі активами, пенсійні фонди, страховики та банківські дески, зв'язані фідуціарним обов'язком; з іншого — крипто-нативні фонди, квантові команди і глобальний роздріб. Аналогія з біржовими та позабіржовими деривативами, які співіснують у традиційних фінансах десятиліттями, є ключовим якорем проти наративу про «єдиного переможця».

6.2 Перечитання даних перп-DEX за 2025 рік

2025 рік став структурним проривом ончейн-треку. За даними DefiLlama, обсяг перп-DEX за рік сягнув 7,9 трлн доларів — близько 65% сукупного показника за всю історію; II півріччя дало 5,74 трлн доларів (73%), а місячний обсяг IV кварталу перевищив 1 трлн доларів із піком близько 1,36 трлн доларів у жовтні [4][90]. Конкурентна структура знову зійшлася в I кварталі 2026 року: частка обсягу Hyperliquid зросла з ~36,4% у січні до ~44% у березні, і вона контролює ~70% відкритого інтересу (~5,15 млрд доларів), значно випереджаючи Aster [103][104]. Нова чотириполюсна структура (Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX — остання будує ~26,6% частки на стеку StarkWare) сама по собі є ознакою зрілості й перегукується зі співіснуванням CME, ICE, Eurex і HKEX у традиційних фінансах [103]. Майже чотирикратний стрибок від приблизно 2 трлн доларів у 2024 році відображає складене зростання зрілості інфраструктури, глибини маркет-мейкерів і якості виконання — а не останній подих.

6.3 Зростання на комплаєнтному централізованому треку

Комплаєнтний трек зростав так само сильно в той самий період — двотрекове розходження означає, що обидва треки розширюються разом, а не що один поглинає інший. Умовний обсяг крипто-продуктів CME за 2025 рік сягнув 3 трлн доларів, середньоденний обсяг — 270 900 контрактів (~12 млрд доларів умовного обсягу), зростання на 132% рік до року; відкритий інтерес зріс на 82%, до 299 700 контрактів (~26,6 млрд доларів), із рекордом 39 млрд доларів 18 вересня 2025 року, а кількість великих утримувачів відкритого інтересу перевищила 1 014 [92][93]. Coinbase Derivatives запустила регульовані CFTC нано-ф'ючерси на BTC/ETH у липні 2025 року; Bitnomial стала першим схваленим CFTC майданчиком, що приймає маржу в цифрових активах; Cboe анонсувала десятирічні «безперервні ф'ючерси», наближені до безстрокових [94][31][95]. З боку ETF спотові біткоїн-ETF США до початку квітня 2026 року перевищили 65 млрд доларів сукупних чистих притоків, а притоки в криптовалютні ETF за 2025 рік склали близько 34,1 млрд доларів; лише IBIT від BlackRock залучив 25,1 млрд доларів у 2025 році — шосте місце серед усіх американських ETF [96]. Morgan Stanley 8 квітня 2026 року запустив власний спотовий біткоїн-ETF MSBT (14 базисних пунктів) — вихід на ринок одного з провідних американських wealth-менеджерів навіть при падінні BTC приблизно на 20% від початку року свідчить про довгогоризонтний погляд на розміщення [106].

6.4 Ранні сигнали міжтрекової сумісності

Сумісність вийшла зі стадії концепції. По-перше, комплаєнтні CEX переймають нативні ончейн продуктові структури: безстрокові контракти Kraken на xStocks (бермудська ліцензія, 25 млрд доларів сукупного обсягу) загортають DEX-нативну структуру в комплаєнтну рамку з токенізованими акціями як опорним шаром [101]. По-друге, ончейн-протоколи несуть регульовані RWA-деривативи: рамка HIP-3 від Hyperliquid уже підтримує безстрокові контракти на сиру нафту й срібло в режимі 24/7 — структурне дзеркало Kraken [103]. По-третє, нативні ончейн токени заходять у регульований канал ETF: Grayscale подала форму S-1 на спотовий ETF на HYPE (GHYP) 20 березня 2026 року [103]. По-четверте, токенізовані RWA як спільна застава для обох треків: Circle USYC як позабіржова застава на Binance (~1,84 млрд доларів) разом із листами CFTC про токенізовану заставу і дорожньою картою CME щодо токенізованої готівки роблять токенізовану казначейську облігацію США справді міжтреково нейтральним базовим шаром [97][39][41]. По-п'яте, стійка база та економіка міжтрекового арбітражу між ф'ючерсами CME й ончейн-перпами.

6.5 Структурний тиск на некомплаєнтну офшорну архітектуру

Перші п'ять частин встановлюють п'ять довгохвильових тисків на некомплаєнтну офшорну архітектуру: перемикання каналу ліквідності (Частина 1); вимоги прозорості мікроструктури (Частина 2); жорстке обмеження капітальної ефективності (Частина 3); регуляторна конвергенція та координація правозастосування (Частина 4); і вимоги розшарованої довіри (Частина 5). Жоден із них не є «раптовою подією»; усі вони — «довгохвильова міграція», і в цьому суть відмінності звіту від наративу «різкого зламу». Некомплаєнтна частка буде розмиватися поступово і нерівномірно за регіонами — міграція в частині Південно-Східної Азії, на Близькому Сході та в Африці може йти суттєво повільніше, ніж у Північній Америці та ЄС, — у багаторічному часовому масштабі.

6.6 До висновку: що це означає для учасників

Начерк, який розгортає висновок: алокатори мають перевизначити «бенчмарк виконання» і «оцінку ефективності застави»; брокери мають піднятися з «доступу до одного майданчика» до «міжтрекової маршрутизації найкращого виконання»; квантові фонди знайдуть структурну альфу в міжтрековій базі та відмінностях ліквідності; крипто-нативні проєкти мають чітко обрати між комплаєнтним шляхом і нативним ончейн шляхом.

6.7 У чому ми можемо помилятися: рефлексивний стрес-тест

Будь-яка серйозна рамка мусить стрес-тестувати власну гіпотезу. Сценарій перший: розворот регулювання на 180 градусів (наприклад, вибори у США 2028 року, які скасують поділ юрисдикцій між SEC і CFTC) послабив би премію визначеності комплаєнтного треку — але технічна логіка двотрековості (розшарування довіри, капітальна ефективність, якість виконання) працює незалежно від регуляторного циклу, тож структура скоригується, а не розчиниться. Сценарій другий: зміна керівництва ФРС із розривом політики — термін голови Пауелла спливає в травні 2026 року на тлі розслідування DOJ — може переформатувати макроструктуру ліквідності з Частини 1; голубиніший шлях уповільнив би розходження, яструбиніший — прискорив, за базового сценарію спадкоємності політики. Сценарій третій: значний прорив у універсальних квантових обчисленнях, що загрожував би нинішній криптографії на еліптичних кривих до 2030 року, змусив би до багаторічної міграції на постквантові схеми (NIST опублікував FIPS 203/204/205 у 2024 році) [98]. Сценарій четвертий: серйозна системна відмова провідної перп-DEX (баг контракту, маніпуляція оракулом, атака на управління) могла б тимчасово повернути структуру до домінування комплаєнтного централізованого треку. Ці сценарії не заперечують тези; вони показують її рефлексивну самосвідомість — фальсифікована довгогоризонтна заявка є ознакою строгості, а не вадою.

Сигнали, за якими ми стежимо (Частина 6)

Чи втримається крипто-відкритий інтерес CME вище 30 млрд доларів протягом 2027 року. Чи залишиться річний обсяг перп-DEX вище 5 трлн доларів у 2026 році. Чи схвалить CFTC більше ліцензованих продуктів у стилі безстрокових до 2027 року. Чи перевищить ринок токенізованих казначейських облігацій США 25 млрд доларів до 2027 року. Чи створить комплаєнтна клірингова структура прототип сумісності ончейн- і традиційних розрахунків. Чи впаде глобальна частка некомплаєнтного офшору у відкритому інтересі більш ніж на 15 пунктів від піку 2024 року до кінця 2027 року. Чи ввійде постквантова криптографія в дорожню карту оновлення якогось значного Layer 1.

Висновок

Структурне розходження всередині довгохвильового циклу

Від переоцінки макроліквідності, через справжні витрати мікроструктури, обмеження капітальної ефективності, спрямоване перечитання регулювання і міграцію парадигми довіри — до фіналу двотрекової моделі: шість частин утворюють один поступальний аргумент. Інфраструктура крипто-деривативів входить у багаторічний довгохвильовий цикл структурного розходження (2026–2030), а не в різкий злам, про який говорять поширені ринкові наративи. Два основні треки — комплаєнтні багатоюрисдикційні клірингові структури та нативні ончейн-протоколи — кожен утримує незамінну функціональну позицію за механізмом довіри, клієнтським профілем і ціннісною пропозицією, утворюючи ландшафт взаємодоповнювальних інфраструктур. Відсіюється не «офшор» як такий, а некомплаєнтна офшорна архітектура: без KYC/AML, без аудиту третьої сторони, без доказу резервів, із B-book-інтерналізацією, без розділення зберігання і зведення заявок.

Рушієм є не окрема регуляторна подія чи технічний прорив, а довгохвильовий резонанс у п'яти вимірах — макроліквідність, мікроструктура, капітальна ефективність, регуляторна еволюція та парадигма довіри, — жоден з яких не є «раптовою подією». Частка некомплаєнтного офшору розмиватиметься поступово протягом 2026–2030 років, нерівномірно за регіонами, зі стримувальним впливом місцевих ресурсів правозастосування, зрілості фінансової інфраструктури та освіченості користувачів.

Рамка дій

Для алокаторів: побудувати міжтрековий бенчмарк виконання та оцінку ефективності застави, вбудувати капітальну ефективність ончейн-треку в оптимізацію портфеля і стежити за співвідношенням відкритого інтересу CME до відкритого інтересу DEX як за випереджальним індикатором інституційних уподобань. Для брокерів: побудувати спроможність виконання на обох треках і перенести ядро конкурентоспроможності з «доступу до одного майданчика» на «міжтрекову маршрутизацію найкращого виконання і єдину картину ризику». Для квантових фондів: збирати структурну альфу з міжтрекової бази, відмінностей поверхні волатильності та розривів у часі розрахунків — альфу, тривкість якої залежить від того, як швидко дозріє міжтрекова інфраструктура. Для крипто-нативних проєктів: чітко обрати між комплаєнтним шляхом (інституційний доступ ціною ліцензування та довшого виходу на ринок) і нативним ончейн шляхом (децентралізація та швидка ітерація, але обмежений доступ великих інституцій) — спроба робити обидва зазвичай означає відсутність конкурентної глибини в обох.

Методологічне зобов'язання

Кожна основна теза несе умови фальсифікації; «сигнали, за якими ми стежимо» в кожній частині утворюють структурований чек-лист перевірки гіпотез, спостережуваний протягом 6–24 місяців. Bitbase Research зобов'язується випустити перше доповнення з «відстеження сигналів» у IV кварталі 2026 року — з перевіркою швидкості розходження, зміни некомплаєнтної частки, міжтрекової сумісності та еволюції інфраструктури довіри. Виставляти прогнози під емпіричну перевірку — це те, як дослідницька практика будує довгострокову довіру до себе, і це та ознака, що відрізняє цей звіт від маркетингового наративу.

Позиція Bitbase

На основі перших п'яти частин — структурної схильності каналу ліквідності до комплаєнтних рейок, інституційного попиту на детермінований розрахунок та аудитований ризик-менеджмент, а також базової вимоги розшарованої довіри щодо незалежного зберігання і доказу резервів — Bitbase розглядає комплаєнтну багатоюрисдикційну централізацію як свій основний трек, і це інженерне судження про напрям структурної еволюції. Bitbase обрала не будувати ані протокол перп-DEX, ані традиційну платформу «все в одному», а позиціонувати себе як будівника інфраструктури на комплаєнтному треку: незалежне зберігання інституційного рівня та багатостороннє управління ключами; регулярне розкриття доказу резервів із рухом до повнішого доказу платоспроможності; контролі рівня SOC 2 та незалежний аудит третьої сторони; і комплаєнс у кількох великих юрисдикціях. Поточні операції охоплюють спотову та безстрокову торгівлю. Як біржа, збудована з нуля, Bitbase не несе успадкованого технічного боргу — структурна перевага, яка дозволяє їй закодувати розшарування довіри, перетворення застави на дохідний актив і міжтрекову сумісність безпосередньо в дизайн своєї системи.

Розкриття методології

Це перша публікація Bitbase Research, і ми прагнемо встановити нашу практику на рівні інституційного стандарту прозорості. Інструменти та допомога в генерації: передові великі мовні моделі використовувалися як дослідницькі помічники у зборі даних, перехресній перевірці фактів за джерелами, структуруванні аргументації та підготовці чернеток; усі первинні дані, регуляторні документи, академічні статті та ринкові показники були перевірені по пунктах за оригінальними джерелами, а всі формули, криптографічні деталі та юридичні посилання пройшли людську перевірку. Ми визнаємо, що інструменти ШІ несуть властивий ризик помилки при роботі з даними «довгого хвоста», зменшений, але не усунений кількома раундами перевірки фактів. Обсяг і межі: цей звіт зосереджений на структурній еволюції інфраструктури крипто-деривативів — не на прогнозі цін, торгових порадах чи фундаментальних показниках токенів; аналітичні рамки (трирівнева класифікація, оборотність капіталу, розшарування довіри) є дослідницькими конструкціями, а не офіційними визначеннями. Актуальність даних: усі наведені макроекономічні, регуляторні та ринкові дані подано станом на 9 квітня 2026 року; високочастотні показники можуть суттєво змінитися протягом кількох днів після публікації. Незалежність дослідження: аналіз спирається на публічні першоджерела та незалежне судження команди; усі названі організації (CME, Coinbase, Bitnomial, Hyperliquid, Aster, Lighter, Fireblocks, BitGo та інші) наведено як об'єктивний опис ландшафту, а не як рекомендації чи схвалення. Це не інвестиційна порада, і читання цього тексту не створює жодних фідуціарних чи консультаційних відносин. Прогнозні твердження щодо «фіналу двотрекової моделі» є теоретичними гіпотезами, що підлягають геополітичним, регуляторним чи технологічним потрясінням; сигнали кожної частини та стрес-тест із розділу 6.7 є їхніми вбудованими умовами фальсифікації. Bitbase Research вітає виправлення та критику через публічні канали.

Джерела

Регуляторні та нормативні документи

[1] U.S. Securities and Exchange Commission & Commodity Futures Trading Commission, “Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets,” Interpretive Release, 91 Fed. Reg. 13714, March 23, 2026. govinfo.gov

[2] Bank Policy Institute, “BPInsights: March 21, 2026,” March 21, 2026. bpi.com

[3] European Securities and Markets Authority, “List of MiCA Grandfathering Periods Decided by Member States Under MiCA (Art. 143(3)),” December 2024 (updated December 2025). esma.europa.eu

[15] Basel Committee on Banking Supervision, “Prudential Treatment of Cryptoasset Exposures (SCO60),” December 2022, revised July 2024, global implementation January 1, 2026. bis.org

[39] Commodity Futures Trading Commission, Press Release №9146–25, “Acting Chairman Pham Announces Launch of Digital Assets Pilot Program for Tokenized Collateral in Derivatives Markets,” Staff Letters №25–39, 25–40, 25–41, December 8, 2025. cftc.gov

[40] Commodity Futures Trading Commission, Press Release №9180–26, “CFTC Staff Reissues Letter 25–40 Updating Payment Stablecoin Definition” (Letter 26–05), February 2026. cftc.gov

[46] U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC and CFTC Announce Historic Memorandum of Understanding Between Agencies,” Press Release 2026–26, March 11, 2026. sec.gov

[47] Patomak Global Partners, “Classification of Crypto Assets Under Federal Securities Laws,” March 25, 2026. patomak.com

[48] Commodity Futures Trading Commission, Chairman Michael Selig, Inaugural Remarks, January 29, 2026. cftc.gov

[49] Bloomberg, “US Crypto-Linked Perpetual Futures Coming Soon, CFTC Chair Says,” March 3, 2026; CoinDesk, “CFTC Chief Selig to Clear Path for U.S. Perpetual Futures,” March 3, 2026.

[50] Regulation (EU) 2023/1114 of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-Assets (MiCA), Article 143(3).

[51] Freshfields, “Grandfathering Under MiCA: How Member States Approach the Transitional Regime,” December 2024, updated December 2025; Latham & Watkins, “MiCA Cliff-Edge Risk in Spain Mitigated as ESMA Updates List of Grandfathering Periods,” December 2025.

[52] Compliance Corylated, “As MiCA Turns One: Member States Take Divergent Approach to Implementation,” December 2025.

[53] European Securities and Markets Authority, “Guidelines on Reverse Solicitation Under MiCA (ESMA35–1872330276–2030),” February 26, 2025. esma.europa.eu

[54] Conner Brown, Bitcoin Policy Institute, “Basel’s 1250% Mistake,” February 23, 2026. btcpolicy.org

[55] Mayer Brown, “US Banking Regulators Propose Reforms to Capital Requirements,” March 2026. mayerbrown.com

[56] Global Financial Markets Association and ISDA, “Joint Letter to BCBS on Recalibration of Cryptoasset Prudential Standards,” August 2025. gfma.org

[57] Michelle W. Bowman, “Basel III and Bank Capital Rules,” Speech at Cato Institute Policy Forum, March 12, 2026. bis.org

[58] Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), “First DLT Trading Facility Licensed,” Press Release, March 18, 2025. finma.ch

[59] Abu Dhabi Global Market, “ADGM FSRA Presents Key Enhancements to Digital Assets Framework,” November 2025; DLA Piper, “The UAE: Cryptocurrency and Digital Asset Regulation Series,” 2025.

[60] Monetary Authority of Singapore, “MAS Clarifies Regulatory Regime for Digital Token Service Providers,” Media Release, June 6, 2025. mas.gov.sg

[61] UK Financial Conduct Authority, “New Regime for Cryptoasset Regulation: Roadmap,” 2026. https://www.fca.org.uk/firms/new-regime-cryptoasset-regulation; Sidley Austin, “UK Cryptoasset Regulation: Action Points for 2026–2027,” January 2026.

[62] Hong Kong Securities and Futures Commission / Financial Services and the Treasury Bureau, “LEAP Framework for Digital Asset Leadership,” June 2025; CoinDesk, “Hong Kong Regulators Target 2026 Legislation for Virtual Asset Dealer and Custodian Rules,” December 25, 2025.

[63] Japan Financial Services Agency, “Review of Systems Related to Crypto-Assets,” Discussion Paper, April 2025. fsa.go.jp

[64] Financial Stability Board, “High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Crypto-asset Activities and Markets: Final Report,” July 17, 2023. fsb.org

[65] International Organization of Securities Commissions, “Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets (IOSCOPD734),” November 2023. iosco.org

[66] Financial Stability Board, “Thematic Review on FSB Global Regulatory Framework for Crypto-asset Activities,” October 16, 2025. fsb.org

[67] International Organization of Securities Commissions, “Thematic Review Assessing the Implementation of IOSCO Crypto and Digital Asset Recommendations (IOSCOPD801),” October 16, 2025. iosco.org

[102] CoinDesk, “CFTC Chief Selig to Clear Path for U.S. Perpetual Futures in Coming Weeks,” March 3, 2026; Cryptonomist, “Crypto perpetual futures rules near rollout by CFTC,” March 4, 2026; The Coin Republic, “US Crypto Regulation: CFTC Eyes Revival of Perpetual Futures Trading,” March 26, 2026. coindesk.com

Джерела центральних банків і макроекономіки

[5] Board of Governors of the Federal Reserve System, “Federal Reserve Issues FOMC Statement,” March 18, 2026. federalreserve.gov

[7] Congressional Research Service, “The Federal Reserve’s Balance Sheet: A Primer and Projections,” updated March 2026; Board of Governors of the Federal Reserve System, FEDS Notes, “Quantitative Tightening: Lessons and Outlook,” December 2025.

[8] Federal Reserve Bank of New York, Markets Desk Operating Policy, “Statement Regarding Reserve Management Purchases of Treasury Securities,” December 2025. newyorkfed.org

[9] Те саме, що й [5].

[10] Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED Economic Data, “Assets: Total Assets (WALCL),” accessed April 2026. fred.stlouisfed.org

[11] Federal Reserve Bank of St. Louis, FRED, “Overnight Reverse Repurchase Agreements (RRPONTSYD)” and “U.S. Treasury General Account Balance (WTREGEN),” accessed April 2026.

[12] Investment Company Institute, “Money Market Fund Assets,” weekly statistical releases (week ended March 18, 2026 through week ended April 8, 2026, covering the peak-and-pullback period). https://www.ici.org/research/stats/mmf; ici.org

[99] Crane Data, “ICI: MMF Assets Rebound to $7.81 Tril.; OFR on Repo Market Participants,” April 5, 2026; “ICI: MMF Assets Hit Record $7.8 Tril.,” March 6 and March 20, 2026 coverage. cranedata.com

[100] Board of Governors of the Federal Reserve System, “FOMC Statement and Summary of Economic Projections,” March 18, 2026; CNBC, “Fed interest rate decision March 2026: Holds rates steady, sees 2.7% inflation,” March 18, 2026; TD Economics, “U.S. FOMC Meeting (March 2026),” March 18, 2026. federalreserve.gov

Міжнародний кліринг та ринкова інфраструктура

[26] BCBS-IOSCO, “Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives,” September 2013, revised March 2015. bis.org

[27] Financial Stability Board, “Liquidity Preparedness for Margin and Collateral Calls,” December 2024. fsb.org

[28] Manmohan Singh, “Velocity of Pledged Collateral: Analysis and Implications,” IMF Working Paper №11/256, November 2011.

[13] International Swaps and Derivatives Association, “ISDA Margin Survey Year-end 2024,” May 14, 2025. isda.org

[68] CPSS-IOSCO, “Principles for Financial Market Infrastructures,” Bank for International Settlements, April 2012. bis.org

[81] CPMI-IOSCO, “Application of the Principles for Financial Market Infrastructures to Stablecoin Arrangements,” Consultative Report, October 2021. bis.org

[80] Basel Committee on Banking Supervision, “Novel Risks, Mitigants, and Uncertainties with Permissionless Distributed Ledger Technologies,” Working Paper 44, 2024. bis.org

Академічні та дослідницькі роботи

[18] M. Avellaneda & S. Stoikov, “High-Frequency Trading in a Limit Order Book,” Quantitative Finance, Vol. 8, №3, pp. 217–224, 2008. doi.org

[19] D. Easley, M. López de Prado, M. O’Hara, “The Microstructure of the ‘Flash Crash’: Flow Toxicity, Liquidity Crashes and the Probability of Informed Trading,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 37, №2, pp. 118–128, Winter 2011.

[20] D. Easley, M. López de Prado, M. O’Hara, “Flow Toxicity and Liquidity in a High Frequency World,” Review of Financial Studies, Vol. 25, №5, pp. 1457–1493, 2012.

[21] T. G. Andersen & O. Bondarenko, “VPIN and the Flash Crash,” Journal of Financial Markets, Vol. 17, pp. 1–46, 2014.

[22] F. Wu, D. Sui, T. Thiery, M. Pai, “Measuring CEX-DEX Extracted Value and Searcher Profitability: The Darkest of the MEV Dark Forest,” arXiv:2507.13023 [cs.CR], July 2025; accepted by ACM Advances in Financial Technologies (AFT) 2025. arxiv.org

[23] J. Milionis, C. C. Moallemi, T. Roughgarden, A. L. Zhang, “Automated Market Making and Loss-Versus-Rebalancing,” arXiv:2208.06046 [q-fin.MF], August 2022, revised May 2024. arxiv.org

[24] European Securities and Markets Authority, “Maximal Extractable Value: Implications for Crypto Markets,” ESMA TRV Risk Analysis, ESMA50–481369926–29744, July 1, 2025.

[30] Centre for Economic Policy Research, “The Crypto Carry: Market Segmentation and Price Distortions in Digital Asset Markets,” VoxEU Column, 2025。

Дослідження з криптографії та безпеки

[71] Verichains Research Team, “TSSHOCK: New Key Extraction Attacks on Threshold Signature Scheme (TSS),” Black Hat USA 2023, August 10, 2023. verichains.io

[72] Fireblocks Cryptography Research Team, “GG18 and GG20 Paillier Key Vulnerability,” CVE-2023–33241, August 2023.

[73] Trail of Bits, “Breaking the Shared Key in Threshold Signature Schemes,” CVE-2024–21492 through CVE-2024–21500, February 20, 2024. blog.trailofbits.com

[74] L. Wilke, F. Sieck, T. Eisenbarth, “TDXDown: Single-Stepping and Instruction Counting Attacks against Intel TDX,” ACM CCS 2024, CVE-2024–27457. dl.acm.org

[75] A. Seto, O. K. Duran, S. Amer, J. Chuang, S. van Schaik, D. Genkin, C. Garman, “WireTap: Breaking Server SGX via DRAM Bus Interposition,” ACM CCS 2025. wiretap.fail

[76] J. De Meulemeester, I. Verbauwhede, D. Oswald, J. Van Bulck, “Battering RAM: Low-Cost Interposer Attacks on Confidential Computing via Dynamic Memory Aliasing,” IEEE Symposium on Security and Privacy 2026. batteringram.eu

[77] R. Zhang, L. Gerlach, D. Weber, L. Hetterich, Y. Lü, A. Kogler, M. Schwarz, “CacheWarp: Software-Based Fault Injection Using Selective State Reset,” USENIX Security 2024, CVE-2023–20592.

[78] S. Gast, H. Weissteiner, R. L. Schröder, D. Gruss, “CounterSEVeillance: Performance-Counter Attacks on AMD SEV-SNP,” NDSS 2025.

[79] Confidential Computing Consortium, “Technical Analysis: Defense-in-Depth Recommendations,” 2023.

[87] G. G. Dagher, B. Bünz, J. Bonneau, J. Clark, D. Boneh, “Provisions: Privacy-Preserving Proofs of Solvency for Bitcoin Exchanges,” ACM CCS 2015. eprint.iacr.org

[88] T. Conley, N. Diaz, D. Espada, A. Kuruvilla, S. Mayne, X. Fu, “IZPR: Instant Zero Knowledge Proof of Reserve,” IACR ePrint 2023/1156, Financial Cryptography 2024 Workshops. eprint.iacr.org

[89] Y. Deng, J. Clark, “Xiezhi: Toward Succinct Proofs of Solvency,” IACR ePrint 2024/2001. eprint.iacr.org

[86] G. Maxwell, “Proving Your Bitcoin Reserves,” Bitcoin Forum Post, 2014; B. Kim, D. Lee, J. Lee, W. Lee, “Snapshot Cherry-Picking Attack in CEX Proof of Reserves and its Mitigation,” IEEE Access, Vol. 13, 2025.

[98] National Institute of Standards and Technology, “Post-Quantum Cryptography Standards: FIPS 203, FIPS 204, FIPS 205,” August 2024. csrc.nist.gov

Правові та стандартизаційні рамки

[82] UNCITRAL, “Model Law on Electronic Transferable Records (MLETR),” adopted July 13, 2017. uncitral.un.org

[83] Orrick, “New York Enacts 2022 UCC Amendments: A New Era for Digital Asset Transactions,” December 2025.

[84] UK Parliament, “Electronic Trade Documents Act 2023,” Royal Assent July 20, 2023. legislation.gov.uk

[85] European Securities and Markets Authority, “Report on the Functioning and Review of the DLT Pilot Regime — Art. 14,” June 25, 2025。

Ринкові дані та галузеві звіти

[4] DefiLlama, Perpetual DEX Trading Volume Dashboard, 2025 Annual Data, https://defillama.com/perps; Cointelegraph, “Perpetuals DEX Volume 2025: Onchain Derivatives Growth,” January 2026.

[6] Newhedge, “Bitcoin ETF Tracker,” accessed April 8, 2026. https://newhedge.io/bitcoin-etf; Bloomberg, “U.S. Spot-Bitcoin ETFs Command Over $85 Billion,” April 8, 2026.

[16] SoSoValue, Spot Bitcoin ETF and Spot Ethereum ETF Net Inflow Tracker, April 6, 2026. sosovalue.com

[17] Fortune, “Current Price of Bitcoin for April 8, 2026,” April 8, 2026.

[14] RWA.xyz, Tokenized Treasury Dashboard, accessed April 2026. app.rwa.xyz

[25] DefiLlama, Layer 2 TVL Dashboard, accessed April 2026; The Block Research, “2026 Layer 2 Outlook,” January 2026.

[29] CME Group, “Portfolio Margining,” 2026. cmegroup.com

[31] Markets Media, “Bitnomial Is First CFTC-Regulated Exchange to Accept Digital Asset Margin,” September 2025. marketsmedia.com

[32] Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, “CFTC Perpetual Futures: BTC, ETH Crypto Derivatives,” July 2025. pillsburylaw.com

[33] RWA.xyz, Tokenized Treasury Market Data, Q1 2026.

[34] Галузеве зведення: BlackRock BUIDL AUM, March 2026.

[35] CryptoSlate, “Hashnote USYC Overtakes BUIDL,” January 22, 2026.

[36] The Block, “Franklin Templeton FOBXX Exceeds $1 Billion,” April 2026.

[37] Ondo Finance, OUSG and USDY AUM Disclosures, 2025–2026.

[38] Галузеві зведені дані, концентрація емітентів токенізованих казначейських облігацій, 2025.

[41] CME Group, “CME Group Partners with BMO and Google Cloud for Tokenized Cash Capabilities,” March 24, 2026.

[42] Hyperliquid, “Portfolio Margin Documentation,” 2026. hyperliquid.gitbook.io

[43] Aster Protocol Documentation, 2025–2026.

[44] 21Shares, “The Perpetual DEX Wars: Hyperliquid, Aster, and Lighter in Focus,” 2025. 21shares.com

[45] Lighter, “Protocol Whitepaper,” 2025. assets.lighter.xyz

[69] CCData (UK FCA Authorised Benchmark Administrator), “Crypto Custody: An Institutional Primer,” commissioned by Zodia Custody, 2024.

[70] Taurus-State Street Institutional Custody and Tokenization Services Partnership Announcement, August 2024.

[90] DefiLlama Perp DEX dashboard, Q4 2025 monthly volume data; Coinfomania, “Perp DEX Volume Record $1.14 Trillion September 2025,” September 2025.

[91] CoinDesk, “Hyperliquid’s Perpetual Share Shifts as Aster and Lighter Gain Ground,” September 23, 2025.

[92] CME Group, “CME Group Crypto Derivatives 2025 Annual Review,” December 2025.

[93] CoinDesk, “CME Crypto Futures Volume Hits Record 795K Contracts Amid Volatility,” November 24, 2025.

[94] Coinbase, “Coinbase Futures: Spring 2025 Release — More Hours, More Contracts, and More Perpetual,” 2025.

[95] Cointelegraph, “Cboe Plans 10-Year Dated Bitcoin and Ethereum Futures,” 2025.

[96] ETF.com, “$34 Billion Entered Crypto ETFs in 2025,” December 2025.

[97] CoinDesk, “Circle (CRCL) overtakes BlackRock (BLK) as tokenized treasury market hits $11 billion,” March 13, 2026; Circle / Hashnote acquisition disclosures (2025); Binance institutional collateral integration via Banking Triparty and Ceffu, disclosed Q3 2025. coindesk.com

[101] Kraken, “Announcing the world’s first regulated, tokenized-equity perpetual futures, using xStocks,” Kraken Blog, February 24, 2026; CoinDesk, “Kraken brings crypto-style, 24/7 perpetuals trading for tokenized U.S. stocks,” February 24, 2026; Business Wire, “Kraken Lists the World’s First Regulated Tokenized Equity Perpetual Futures Using xStocks,” February 24, 2026. blog.kraken.com

[103] Yellow.com, “Hyperliquid Hits 44% Of All Perp DEX Volume,” March 2026; KuCoin Research, “Aster vs Hyperliquid: Perp DEX Comparison 2026,” April 2026; DefiLlama Perpetual DEX dashboard, accessed April 2026. https://yellow.com/news/hyperliquid-perpetual-dex-volume-share; defillama.com

[104] BlockEden.xyz, “The Perp DEX Wars of 2026: How Decentralized Derivatives Captured 26% of the Futures Market,” January 29, 2026.

[105] The Crypto Times, “Bitcoin ETFs Records $125M in Outflows While BlackRock’s ETHB Outshines,” April 9, 2026. Reporting on SoSoValue ETF flow data for April 8, 2026.

[106] ETFTrends / VettaFi, “Crypto ETFs: 2026 Reveals Key Crypto Trends,” April 9, 2026, discussing IBIT concentration and Morgan Stanley Bitcoin Trust (MSBT) launch on April 8, 2026。

Примітки до даних і правила цитування

Цей звіт використовує формат посилань зі суцільною нумерацією в кінці тексту. Нумерація відповідає порядку першої появи; повторні посилання на те саме джерело в наступних розділах зберігають номер першої появи. Деякі ринкові дані з високою частотою змін (обсяг ринку токенізованих казначейських облігацій США, потоки ETF, обсяг торгів на DEX безстрокових контрактів, відкритий інтерес CME) позначені в основному тексті як зрізи на конкретну дату, а подальші звіти з відстеження сигналів оновлять їх до найновішого стану. Усі першоджерельні регуляторні документи, академічні статті та публікації центральних банків супроводжуються оригінальною URL або офіційним ідентифікатором публікації, тож читач може перевірити їх самостійно.

Схожі матеріали

Інші матеріали Bitbase на цю тему:

- CPI, зайнятість поза сільським господарством і криптовалютна волатильність навколо публікацій макроданих

- Ротація ринку та цикли

- Каталізатори крипторинку: фреймворк подієвого дослідження для лістингів, запусків і оновлень