Автор: Newfire Technology
Пан Фу Пен, головний економіст Newfire Group, був запрошений взяти участь у Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 та виступив з основною доповіддю. Починаючи з глобальної структури ліквідності, пан Фу Пен поділився своїми ключовими поглядами на поточні глобальні макроактиви та ринкові тенденції, а також зробив систематичну оцінку базової логіки крипторинку.
Пан Фу Пен, головний економіст Newfire Group, виступає з промовою на Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026Нижче наведено повний текст промови:
Сьогодні я поділюся з вами своїми поглядами на основні світові ринки з кількох вимірів. Спочатку поговоримо про ліквідність. Незалежно від типу активу, включаючи основні криптоактиви, всі вони фундаментально пов'язані з глобальною базовою ліквідністю.
Після фінансової кризи 2008 року глобальна ліквідність досягла циклічного піку в період з 2008 по 2021 рік. Ліквідність не можна розуміти просто, дивлячись на підвищення або зниження процентних ставок у новинах; вона має три виміри, які ви повинні запам'ятати.
Підвищення та зниження процентних ставок — це лише зміни кривої дохідності і не відображають повне середовище ліквідності. Спостереження за ліквідністю можна розкласти на три речі: кількість води в басейні, температура води та розподіл капітального тиску всередині басейну. Базову логіку можна просто зрозуміти як P/Q×G. З професійної точки зору, ліквідність можна відстежувати через процентні ставки, криву дохідності, баланс Федеральної резервної системи, операції на відкритому ринку тощо. Але існує також простіший метод спостереження: у поточній традиційній торгівлі основні криптоактиви, такі як Bitcoin, широко вважаються провідними індикаторами сили ліквідності.
01. Від «шаленого спекулювання на сміттєвих активах» до «звуження кола»: два обличчя циклу ліквідності
Після пандемії 2020 року світ пережив екстремальне вікно пом'якшення з низькими процентними ставками та розширенням балансу центрального банку. Під час циклу пом'якшення глобальні фінансові активи демонстрували типову характеристику: шалене спекулювання на сміттєвих активах.
Наприклад, коротке стиснення GameStop на фондовому ринку США та сплеск численних шіткоїнів на крипторинку були, по суті, результатом затоплення ліквідності — коли грошей занадто багато, будь-який актив можна накачати. Однак, коли ліквідність починає загалом скорочуватися, ринок переживає явище «звуження кола»: капітал активно розрізняє хороші та погані активи, а неякісні активи відкидаються. Цей процес вичавлювання бульбашок розпочався у другій половині 2021 року.
З другої половини 2021 по 2022 рік типовими прикладами є біткоїн на крипторинку, який впав з понад 70 000 доларів до приблизно 20 000 доларів, і Nvidia на фондовому ринку США, яка впала приблизно на 64-65% у 2022 році. Цей процес схожий на вичавлювання води з губки, постійно вичавлюючи ринкові бульбашки.
Цього року справжній поворотний момент настав у листопаді минулого року. 2021 рік був піком розширення балансу центрального банку, а кінець минулого року був критичним моментом подвійного посилення з ліквідністю та скороченням балансу. Простіше кажучи: спустошення басейну не означає, що кошти негайно стискаються, коли починається скорочення балансу; лише коли скорочення прогресує до певної точки, ринок по-справжньому відчуває тиск капіталу.
У листопаді та грудні минулого року, коли біткоїн був близько 110 000 доларів, я мав парі з Лі Лінем: що криптоактиви, ймовірно, скоротяться вдвічі протягом наступного року. Якщо це станеться, це знову підтвердить, що основна логіка криптоактивів повністю пов'язана з глобальною ліквідністю.
Ключовий індикатор спостереження у листопаді минулого року: операції на відкритому ринку SRF Федеральної резервної системи. Цей індикатор показує, що після досягнення критичної точки скорочення балансу ринок вже відчув структурний тиск капіталу. Ви повинні розуміти, що коли банки посилюють кредитування, а ліквідність скорочується, не всім бракує грошей; тиск капіталу передається пошарово: високозакредитовані та слабкі суб'єкти першими вичерпують кошти, тоді як високоякісні провідні суб'єкти все ще мають достатньо коштів. Оскільки тиск ліквідності передається шар за шаром, ринок капіталу переживає «звуження кола»: капітал спочатку розпродає периферійні, чутливі до ліквідності слабкі активи, і постійно концентрується на найбільш основних, найбільш високодохідних активах.
Багато роздрібних інвесторів у криптотрейдингу мають хибне уявлення: коли крипторинок млявий, вони переводять усі свої кошти на торгівлю акціями США. Це дуже роздрібний підхід. Об'єктивно, під час циклу посилення ліквідності кошти спочатку очищають усі високобета- та високоспекулятивні активи з портфелів, причому криптовалюти та малокапіталізовані тематичні акції є пріоритетними для скорочення. Коли грошей багато, а ліквідність вільна, кошти готові спекулювати на різних сміттєвих активах; коли грошей мало, а ліквідність стискається, кошти зосередяться лише на основних активах із реальною вартістю. Це суть ринку «звуження кола».
02. Ключова точка перегину в індустрії ШІ: вільний грошовий потік повертається до нуля, наратив капітальних витрат повністю втрачає чинність
З листопада минулого року глобальні кошти постійно сходяться на основній лінії довгострокового підвищення продуктивності, а саме на трасі ШІ. Логіку траси ШІ можна порівняти з великомасштабними інвестиціями в основні засоби, і її легше зрозуміти, навівши приклад внутрішньої інфраструктури.
У 2001 році ключовою проблемою ринку було масштабне будівництво внутрішньої інфраструктури. Як говорить стара приказка: «Хочеш розбагатіти — спочатку проклади дороги». Тоді Лінь Їфу та Сє Гочжун обидва обговорювали стимулюючий вплив автомобільних та залізничних інфраструктурних проєктів на економіку. У 2002 році на «двох сесіях» було затверджено напрямок розвитку інфраструктури. У 2003 році центральні фіскальні та земельні фіскальні підтримуючі кошти були повністю впроваджені, і національні проєкти доріг та мостів почали запускатися партіями, входячи в довгостроковий цикл капітальних витрат. У 2004 році основними цільовими об'єктами для інституційного розподілу були компанії з виробництва обладнання та сировини для інфраструктури, такі як Sany Heavy Industry та Conch Cement.
Аналогічна логіка повністю застосовна до поточного напрямку ШІ, і основні закони галузі не зміняться лише тому, що це позначено як «ШІ». У першій половині ШІ такі застосунки, як ChatGPT, стимулювали готовність компаній інвестувати в капітальні витрати. Починаючи з 2023 року, глобальні технологічні компанії зосередилися на будівництві цифрової інфраструктури, а саме обчислювальних потужностей та центрів обробки даних. Масштабне будівництво цифрової інфраструктури сприятиме зростанню цільових показників у ланцюжку постачання, таких як апаратне забезпечення, сховища, оптичні модулі, HBM тощо. Samsung Electronics, SK Hynix та TSMC відповідають сталі, цементу та будівельній техніці епохи інфраструктури. Однак другий квартал цього року є ключовою точкою перегину для всього ланцюжка постачання, що ускладнюється подвійною змінною скорочення ліквідності.
Після звіту про прибутки Google вчора зрілі інвестори могли чітко помітити, що основна ринкова логіка останніх двох-трьох років стала недійсною. У 2023, 2024 та 2025 роках ринкове правило було простим: якщо інтернет-гіганти збільшували інфраструктуру ШІ та розширювали капітальні витрати, ринок давав їм високі оцінки. Але після звітів про прибутки великих компаній у другому кварталі цього року, навіть при збереженні високого зростання капітальних витрат, ціни акцій впали.
Основна причина полягає в тому, що інвестори вловили ключовий показник: у всіх провідних компаній, які активно інвестують в інфраструктуру ШІ, вільний грошовий потік впав до нуля. Найважливішим показником у звіті про прибутки Google минулої ночі був вільний грошовий потік. Багато інвесторів досі дотримуються старої логіки, вважаючи, що поки капітальні витрати продовжують розширюватися, ціни акцій зростатимуть. Ця епоха закінчилася.
Логіка ринкового ціноутворення повністю змінилася: раніше йшлося про масштаб капітальних інвестицій, а тепер фонди будуть ставити питання, чи зможуть інфраструктурні інвестиції генерувати стабільний трафік та дохід для досягнення окупності витрат. Повернення вільного грошового потоку до нуля є знаковим сигналом переходу індустрії ШІ з першої фази в другу. Якщо компанії планують продовжувати збільшувати капітальні витрати, вони можуть це робити лише через зовнішнє фінансування, таке як випуск акцій або облігацій. Зовнішні кошти мають вартість, і стандарти перевірки інвесторів стануть надзвичайно суворими.
Дозвольте мені дати вам уточнений індикатор відстеження: співвідношення капітальних витрат (CapEx) до зростання доходу від хмарного бізнесу. Наразі у Google це співвідношення становить близько 1,9, тобто на кожні 1,9 юаня, інвестовані в інфраструктуру, генерується лише 1 юань доходу від хмарного бізнесу. Це основна причина, чому фондовий ринок не бажає продовжувати давати високі оцінки.
Загальне фінансове середовище посилюється, глобальні фонди постійно концентруються на кількох активах з високою визначеністю, і в поєднанні зі зміною галузевого циклу ринок «звуженого кола» неминуче зазнає серйозних ризикових коливань.
Дозвольте мені використати NVIDIA як приклад, щоб повністю окреслити галузевий цикл: 2022 рік був відправною точкою для підтвердження галузевого циклу NVIDIA, коли її ринкова капіталізація впала з трильйонів до сотень мільярдів; після вибухового запуску ChatGPT NVIDIA офіційно вступила у фазу зростання вартості. У 2023 та 2024 роках логіка NVIDIA повністю замкнулася: постійне зростання прибутків, глобальні капітальні витрати на ШІ, що стимулюють розширення замовлень, ринкова капіталізація послідовно пробивала 1 трильйон, 2 трильйони та 3 трильйони, з надзвичайно низькою волатильністю цін на акції та майже без ризику глибокої корекції.
Але після повернення з дослідницької поїздки до Сінгапуру в червні 2024 року я попередив великі фінансові установи про ризики: операційна діяльність NVIDIA, галузевий попит і пропозиція, а також фундаментальні показники галузі були в повному порядку; усі ризики походили від позабіржового фінансового кредитного плеча.
Тепер нове покоління інвесторів після 2000 року має серйозну когнітивну помилку, вважаючи, що тенденції цін на акції повинні точно відповідати фундаментальним показникам. Цей погляд абсолютно неправильний! Ціноутворення на ринку капіталу торгує на ринкових очікуваннях, які можуть значно випереджати справжні фундаментальні показники компанії.
Ось приклад: поточна ситуація в галузі така, що потужності HBM обмежені, а пропозиція недостатня. Фундаментальний факт є правильним, але з нього не можна робити висновок, що ціни на акції продовжуватимуть зростати. Це типова когнітивна упередженість: звіти про прибутки та потужності відображають поточну реальність, тоді як ціни на акції торгують на майбутніх очікуваннях. Фундаментальні дані значно відставатимуть від ринкового ціноутворення. Це мій практичний досвід за понад два десятиліття в галузі.
У липні 2024 року NVIDIA впала на 20% лише за кілька торгових днів, і того ж дня японський фондовий ринок впав на 10% за один день. Тоді багато дослідників опублікували звіти, приписуючи падіння підвищенню процентної ставки Банку Японії та закриттю угод керрі-трейд з єною. Це було лише поверхневе пояснення. Справжня істина полягає в тому: глобальні кошти хлинули в кілька високовпевнених активів, і крайня впевненість породжує крайню жадібність, що безпосередньо проявляється в тому, що інвестори шалено збільшують кредитне плече.
Дозвольте мені навести просту торгову аналогію: ми двоє граємо в карти, ваша карта — 6, моя — 5, і ви чітко знаєте, що ваша рука краща. Звичайні роздрібні інвестори пішли б ва-банк, але кваліфікований трейдер використав би повне кредитне плече, щоб поставити все. Головний висновок слід запам'ятати: впевненість породжує жадібність, і все має дві сторони; операція, що відповідає жадібності, — це додавання кредитного плеча. Ринок одностайно очікує, що Nvidia матиме достатньо довгострокових замовлень, і трейдери постійно додаватимуть кредитне плече, щоб збільшити прибутки — це інстинкт трейдера. Як тільки кредитне плече накопичиться до критичної точки, це неминуче спровокує різкі коливання та швидкі падіння.
Поточний ринок відтворює подібні сценарії: деякі акції виробників мікросхем пам'яті не мають галузевих перешкод, стабільна операційна діяльність, повні замовлення та стабільне зростання прибутків, але їхні ціни на акції часто різко падають. Багато молодих трейдерів на корейському ринку одного дня отримували значні прибутки, а наступного дня зазнавали величезних збитків. Корінь проблеми не в Samsung або SK Hynix, і не в ланцюжку попиту та пропозиції HBM, а в надмірному накопиченні кредитного плеча на ринку.
Основна логіка точно така ж, як і при обвалі акцій Nvidia у липні 2024 року: активи з високою визначеністю породжують кредитні бульбашки, і коли кредитне плече досягає критичної точки, обвал неминучий — не існує такого поняття, як постійно стійке зростання з використанням кредитного плеча. Ось простий критерій оцінки ризику: коли молоді випускники без практичного досвіду вкладають усі свої кошти в кредитні ставки на Samsung і SK Hynix, це означає, що ризик наближається. Коли вузька професійна сфера переповнена спекулятивними роздрібними інвесторами, розрив бульбашки — лише питання часу. Останніми роками ринок перебуває в циклі скорочення капіталу. Усі знають кілька ключових активів з високою визначеністю, але ризик полягає не в фундаментальних показниках галузі, а в ліквідності та кредитному плечі — за цим потрібно уважно стежити.
Поточний ринок досяг критичної точки перегину в першій фазі ШІ. Наратив чистого розширення капітальних витрат вичерпав себе, і ринок зазнає значної волатильності та переоцінки вартості. Для всього американського фондового ринку цього року збереження бічного консолідаційного руху вже є оптимістичним очікуванням. Дехто може стверджувати, що після березневого розпродажу ринок відновився у травні та червні. Але важливо розрізняти, що травнево-червневе зростання було екстремальним структурним зростанням: лише кілька акцій підняли індекси, тоді як переважна більшість продовжувала падати. Структура китайського ринку акцій за останній рік була точно такою ж: 55% акцій котируються нижче рівнів, які були при 3000 пунктах, і лише кілька лідерів ШІ підтримують індекси.
Підсумовуючи поточне ринкове середовище: посилення ліквідності, екстремальна ринкова дивергенція та ключова поворотна точка в циклі розвитку ШІ. Знову ж таки, довгострокова логіка розвитку ШІ не змінилася, і підвищення продуктивності є чіткою основною лінією, але ви не можете сліпо тримати активи в довгостроковій перспективі; ви повинні використовувати повний галузевий цикл, щоб розподіляти свої позиції поетапно.
Я створив п'ятирівневу комплексну аналітичну структуру: галузевий рівень, економічний рівень, інфляційний рівень, рівень ліквідності та ринковий рівень. Наразі немає необхідності вкладати значні зусилля в аналіз економічного рівня; галузевий, ліквіднісний та ринковий рівні є ядром аналізу, а вага макроекономічного аналізу значно зменшена. Дехто може запитати, чи все ще необхідно глибоко аналізувати економіку США. Відповідь — абсолютно ні. Причина: американські компанії постійно розширюють капітальні витрати у великих масштабах, а домогосподарства завершили процес зниження боргового навантаження ще у 2008 році. Іншими словами, вам не потрібно ретельно вивчати високочастотні економічні дані; основна характеристика економіки США — це лише одне слово: стійкість.
03. Глобальний ринковий ландшафт: Єдина основна лінія — ШІ
На ринковому рівні єдиною основною лінією у світі є штучний інтелект. Наразі глобальний капітал має лише цю основну інвестиційну логіку. Розглядаючи глобально розподілені активи, основними ринками в майбутньому є лише Японія, Південна Корея, Тайвань (Китай), материковий Китай та Сполучені Штати. Інші регіони мають дуже низьку інвестиційну привабливість; в Європі лише ASML заслуговує на увагу, а інші активи не мають жодного значення для розподілу.
Кожен може подумати над двома питаннями: Чи пов'язаний поточний тренд корейського фондового ринку з внутрішньою економікою Південної Кореї? Зовсім ні. Подивіться на японський фондовий ринок — чи пов'язаний він з внутрішньою економікою Японії? Також ні. Придивіться уважно до основних активів японського фондового ринку — це всі виробники обладнання для ланцюга поставок ШІ. Більшість уваги ринку зосереджена на Samsung і SK Hynix, але основне виробниче обладнання, яке купують обидві компанії, походить від японських фірм, і весь ланцюг поставок повністю пов'язаний. Єдиним ключовим активом на Тайвані (Китай) є TSMC; інших компаній з основної галузі, які мають інвестиційну цінність, немає.
Весь ШІ-трек — це, по суті, промислова інвестиція, керована продуктивністю, з фіксованими циклічними закономірностями. Дозвольте пояснити ключовий висновок: момент у другому кварталі, коли вільний грошовий потік великих технологічних гігантів падає до нуля, є головною точкою розвороту для ринку. Навколо цієї точки перегину вся логіка ціноутворення активів на ринку повністю зміниться — це слід пам'ятати.
Ланцюг постачання ШІ поділяється на верхню, середню та нижню ланки, кожна з яких має власний незалежний життєвий цикл галузі, з чіткою ротацією секторів та вікнами для розподілу. Не ставтеся до ШІ як до віри та сліпо тримайте довгострокові позиції; просте спекулювання на концепціях ШІ обов'язково призведе до пасток. Багато людей питають, чи я ведмежий налаштований щодо ШІ. Це питання саме по собі має логічну ваду. За останнє десятиліття ринок досяг консенсусу: штучний інтелект є основною лінією для наступного покоління продуктивності — це не підлягає сумніву. Бути биком на треку не означає сліпо тримати один актив у будь-який час. Nvidia, як ключова акція апаратного забезпечення верхньої ланки, завершила свій цикл високого зростання і з 2025 року вступила у фазу зрілої блакитної фішки, тому її прибутки значно звузилися з минулого року до цього. Незабаром Samsung та SK Hynix також вступлять у зрілий цикл, і загальний темп зростання сектору апаратного забезпечення верхньої ланки сповільниться, а зростання поступово переміститься на нижні ланки.
Повний прогноз циклу галузі ШІ: 2022 рік був домінований апаратним забезпеченням верхньої ланки, 2026 рік побачить переоцінку та переформатування програмного шару, а близько 2030 року шар кінцевих застосунків зазнає коригування оцінки та переоцінки. Повний мегацикл галузі ШІ триває приблизно 20-25 років, і ми вже пройшли 10 років. Основною лінією першого десятиліття була інфраструктура апаратного забезпечення верхньої ланки, а основною лінією наступного десятиліття будуть кінцеві застосунки.
Однак зараз існує розрив циклу. Наступні 10-18 місяців є перехідним вікном для галузі. Протягом цього вікна не вкладайте всі кошти; суворо дотримуйтесь правил галузевого циклу, щоб розподіляти позиції поетапно та уникати ризиків великої волатильності. Тут розрізніть ключове поняття: інструменти ШІ для кодування та засоби розробки з точки зору програміста належать до шару допоміжних інструментів галузі, а не до шару кінцевих застосунків, і їх логіка оцінки значно відрізняється.
04. Карен Волш та зміна парадигми ліквідності: центральні банки більше не підтримують, криптоактиви вступають у зрілість
Нарешті, я повернуся до виміру ліквідності, щоб пояснити, що також є ключовою змінною, дуже пов'язаною з криптоактивами. Чому призначення нової голови ФРС Карен Волш є ключовим сигналом? Її призначення проголошує повне переписування основної політичної структури центрального банку, створеної Бернанке після фінансової кризи 2008 року.
Я написав аналітичну записку в січні: Ця кадрова зміна означає, що політика центрального банку повертається на старий шлях до 2008 року. Коротко розглянемо політичний контекст: Фінансова криза 2008 року виявила величезні системні фінансові ризики. Політики засвоїли урок Великої депресії 1929 року: повністю ліберальні ринки не можуть стабілізуватися самі по собі, коли настає криза. Тому після 2008 року кейнсіанські стимулюючі політики були широко впроваджені у всьому світі.
Бернанке та Єллен, послідовні голови ФРС, дотримувалися однієї й тієї ж основної ідеї: після фінансової кризи центральний банк повинен втрутитися, щоб підтримати та врятувати ринок. Але будь-яка політика має дві сторони, що узгоджується з логікою кредитного плеча в інвестуванні. Кредитне плече може швидко збільшити прибутки, але також може безпосередньо призвести до ліквідації рахунку. Рятувальні заходи центрального банку можуть швидко заспокоїти паніку на ринку та уникнути повторення Великої депресії, але довгострокова необмежена підтримка центрального банку породжує ринкові спекуляції та створює масштабні бульбашки активів.
На ринку існує професійний термін "пут ФРС": як тільки ринок падає, кошти сміливо купують, і всі трейдери роблять ставку на те, що центральний банк обов'язково втрутиться, щоб врятувати. Коли на ринку формується єдина думка, що інвестиційні прибутки йдуть інвесторам, а ризики збитків несе центральний банк, усі фінансові активи стають серйозно переоціненими.
Основну тему всіх публічних виступів Карен Волш можна підсумувати одним реченням: центральний банк виконує лише свої статутні обов'язки. Двома основними статутними цілями центрального банку є стабілізація зайнятості та контроль інфляції, і він не буде регулярно підтримувати фондовий ринок. З безперервним технологічним прогресом і стабільним підвищенням продуктивності центральний банк має умови для виходу з моделі довгострокової підтримки.
Це можна порівняти з сімейним вихованням: коли дитина вступає до старшої школи і має здатність до самостійного життя, батьки не можуть робити все за неї і виховувати залежність. Після вступу Карен на посаду багато учасників ринку однобічно інтерпретували це як очікування зниження ставок і скорочення балансу, але основна увага насправді зосереджена на скороченні балансу, що менш пов'язано з короткостроковими змінами процентних ставок. Ключове питання полягає в тому, як упорядковано завершити скорочення балансу і повернути функцію центрального банку до стандартного позиціонування до 2008 року.
Це означає повне завершення найбільшого циклу глобального пом'якшення ліквідності в історії людства з 2008 року до призначення Карен. Тому не плекайте ілюзій: у найближчі 5-10 років не буде повторення всеохоплюючого затоплення ліквідністю та загального зростання активів з 2008 по 2026 рік. Кошти повернуться до основних активів зі справжньою довгостроковою цінністю. Це ключовий поворотний момент у ліквідності, який повністю перепише інвестиційну стратегію кожного. Інвестиційна логіка зміниться від загальної диверсифікації та одночасного зростання всіх класів активів до зосередження на кількох високоякісних основних цілях.
Крипторинок також зазнає подібних змін. Багато трейдерів спостерігали: ринкова капіталізація біткоїна та ефіру поступово стабілізується, волатильність продовжує знижуватися, ліквідність ринку стає стабільною, а учасники ринку стають інституційними. Ці характеристики є типовими для основних активів, які виживають після очищення бульбашок. Наративна логіка спекуляцій на "повітряних монетах" у минулому повністю провалилася.
Ліквідність є найважливішим фактором впливу на всі фінансові активи. Кожен повинен цього року ретельно зрозуміти цю аналітичну логіку. Використовуючи рамки ліквідності для деконструкції галузей та фундаментальних показників компаній, мислення для аналізу різних активів стане набагато яснішим. Сьогодні час для обміну обмежений, тому я не можу детально розібрати п'ятирівневу аналітичну структуру по одному.
Я вважаю за краще обговорити з усіма основну логіку та аналітичну методологію. Як тільки основне мислення буде впорядковано, погляд на короткострокові мікрофлуктуації на ринку не викликатиме надмірних переживань. На цьому мій обмін завершується. Сподіваюся, він принесе натхнення всім. Дякую всім.
