Джерело подкасту: Creative Planning
Упорядковано та організовано: TechFlow
- Ведучий: Чарлі Білелло (головний ринковий стратег Creative Planning)
- Гість: Джеймі Баттмер (співголовний інвестиційний директор Creative Planning)
- Дата випуску: 2026-08-01
- Основні теми: стійкість ротації активів, напівпровідники та ліквідація з використанням кредитного плеча, хвиля IPO, інфляція та розбіжність на ринку облігацій, фіскальний дефіцит, цикл капітальних витрат на ШІ, дані про зайнятість та створення бізнесу.
- Заява про конфлікт інтересів: Чарлі Білелло та Джеймі Баттмер є співробітниками Creative Planning. Фірма є одним з найбільших незалежних зареєстрованих інвестиційних радників (RIA) у США, з офіційно розкритими активами під управлінням/консультуванням приблизно $370B+ (станом на червень 2025 року). Цей випуск зосереджений на широких ринкових, галузевих та макроекономічних рамках і не рекомендує жодних конкретних цінних паперів, але шоу несе мету придбання бренду Creative Planning, і відео починається зі стандартного застереження: вміст не є індивідуальною інвестиційною порадою.
Вступ TechFlow: Історія не повторюється, але вона римується. Ця фраза проходить через майже всі теми цього випуску: акції вартості, малі капіталізації та ринки, що розвиваються, спільно відскочили після 15 років ігнорування; напівпровідники зросли на 237% за 14 місяців, а потім віддали 20% за один місяць; фонди з кредитним плечем скоротилися вдвічі за один місяць і були змушені продавати позиції Citadel; SpaceX вийшла на біржу і ненадовго досягла ринкової капіталізації $3 трильйони, а потім швидко впала нижче ціни IPO; залучення коштів через IPO у 2026 році вже перевищило бульбашковий пік 2021 року. Тим часом капітальні витрати чотирьох великих хмарних провайдерів у першому кварталі зросли на 87% у річному обчисленні, Google зафіксував перший в історії негативний вільний грошовий потік, вільний грошовий потік Meta скоротився на 91% у річному обчисленні, а технологічні гіганти з легкою моделлю активів швидко стають компаніями з важкими активами. Найбільш різкий сигнал надходить з ринку облігацій: базовий PCE перевищує 2% протягом 64 місяців поспіль, а дохідність 30-річних казначейських облігацій досягла 19-річного максимуму 5,2%, вперше в історії довгострокові ставки зросли під час циклу зниження ставок. Головний ринковий стратег та співголовний інвестиційний директор Creative Planning, одного з найбільших незалежних інвестиційних радників у США, використовують 44 хвилини, щоб сплести ці нитки в карту ринку на серпень.
Ключові висновки
- Ротація активів цього року була драматичною: акції вартості зросли приблизно на 20%, малі капіталізації — на 19%, ринки, що розвиваються, — на 15%, міжнародні акції — на 13%; американські великі капіталізації зросли на 9%, але акції зростання трохи знизилися, Magnificent 7 впали на 3%.
- Це повернення до середнього після 15 років переваги зростання/технологій, але і ведучий, і гість погоджуються, що це не привід гнатися за акціями вартості або змінювати розподіл активів.
- Сектор напівпровідників пережив те, що Чарлі називає "спекулятивною лихоманкою" наприкінці червня, зрісши на 237% за 14 місяців, перевищивши пік перед бульбашкою інтернету; у липні індекс напівпровідників впав на 20%, а ETF DRAM впали на 30%.
- Корейські роздрібні інвестори, які використовували кредитне плече на SK Hynix та Samsung, зіткнулися з маржинальними вимогами; американський хедж-фонд Situational Awareness через надмірне кредитне плече на напівпровідники впав на 67% у липні і був змушений продати позиції Citadel.
- Ринкова капіталізація SpaceX ненадовго перевищила $3 трильйони після IPO, обігнавши Google та Amazon, з коефіцієнтом ціна/продажі понад 150x; з тих пір вона впала більш ніж на 50% від максимуму і опустилася нижче ціни IPO.
- Обсяг залучення коштів через IPO в США з початку 2026 року становить близько $144 мільярдів, вже перевищивши пік 2021 року; мега-IPO, такі як OpenAI та Anthropic, можуть ще збільшити пропозицію на ринку.
- Базовий PCE перевищує 2% вже 64 місяці поспіль; дохідність 30-річних казначейських облігацій зросла до 5,2%, найвищого рівня з липня 2007 року, і вперше зросла під час циклу зниження ставок ФРС.
- Інфляція в США в середньому становила близько 4% за останні шість років, що вдвічі перевищує цільовий показник; ринок починає закладати в ціни підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні.
- З 1 липня державний борг США зріс більш ніж на $400 мільярдів, наближаючись до $40 трильйонів; ні "вихід з боргу через зростання", ні "тарифні доходи для погашення боргу" не матеріалізувалися.
- Чотири гіперскейлери (Amazon, Google, Microsoft, Meta) мали сукупні капітальні витрати у Q1 у розмірі $165 мільярдів, що на 87% більше порівняно з минулим роком і на 393% більше, ніж три роки тому.
- Google зафіксував перший негативний вільний грошовий потік; вільний грошовий потік Meta впав з $14 мільярдів до $784 мільйонів, знизившись на 91% порівняно з минулим роком.
- Початкові заявки на допомогу з безробіття впали до найнижчого рівня з січня 2024 року; створення нових підприємств у секторі інформаційних технологій досягло історичного максимуму, при цьому поріг для компаній з однією особою значно знизився.
Основні моменти ключових ідей
- "Ці активи, орієнтовані на вартість, нарешті показують кращі результати після тривалого періоду відставання, але не женіться за ними. Так само, як після краху технологій у 2000 році всі кинулися в акції вартості, або після того, як ринки, що розвиваються, подвоїлися за десятиліття, всі натовпом пішли в БРІКС – часто в неправильний час."
- "Чотири найдорожчі слова в історії фінансових інновацій: цього разу все інакше."
- "ФРС каже, що інфляція під контролем, але ринок облігацій повністю не згоден. Дохідність 30-річних облігацій на рівні 5,2% - це 19-річний максимум."
- "Федеральний уряд - це п'яний матрос. Принаймні матрос зрештою має повернутися на корабель; запозичення уряду не мають кінця."
- "Кінець капітальних витрат на ШІ настане або коли гроші закінчаться, або коли хтось у гуртожитку придумає більш ефективне рішення. Історія повторюється щоразу."
- "Збудження та інвестиційна прибутковість не корелюють. У довгостроковій перспективі часто виграє нудне."
Розділ 1: Диверсифікація знову має значення
Чарлі Білелло: За останній рік диверсифікація майже стала брудним словом. Багато людей питають: чому я повинен тримати акції вартості? Чому я повинен тримати малі капіталізації? Приберіть ці міжнародні акції з мого портфеля. Але цього року ми побачили те, що я називаю "все перевернулося". Акції вартості зросли приблизно на 20%, малі капіталізації - на 19%, ринки, що розвиваються, - на 15%, середні капіталізації - на 15%, а міжнародні акції в цілому зросли на 13%. Ринок США все ще добре працює, зрісши на 9%, але акції зростання цього року насправді трохи знизилися, а Magnificent 7 впали на 3%. Як ви ставитеся до цієї ротації? Які уроки інвестори повинні винести?
Джеймі Баттмер: Це нарешті сталося, і я насправді радий. Тому що до цього акції зростання та американські технологічні акції показували кращі результати протягом приблизно 15 років. Чим довше це триває, тим більша ймовірність, що люди стрибнуть у самий верх. Ми бачили це занадто багато разів, у 2000 та 2010 роках. Тоді ринки, що розвиваються, та міжнародні акції зростали, тоді як американські великі технологічні акції впали на 33%, а S&P мав майже нульову прибутковість протягом десятиліття. Тому бачити цю ротацію добре; це означає, що розподіл активів та диверсифікація знову починають працювати, а не всі женуться за гарячими точками.
Чарлі Білелло: Тепер ми отримуємо багато запитань у протилежному напрямку. Рік тому люди питали: «чому я повинен тримати ці речі», а тепер вони питають: «вартісні акції зросли на 20%, акції зростання впали, цей спред є одним із найбільших в історії, чи не пізно мені перемикатися?» Я покажу вам цей графік, чи то співвідношення великої капіталізації до малої, чи то співвідношення США до міжнародних, воно однакове. Вартість відносно зростання щойно почала розвертатися, але ми виходимо з історичних максимумів, і ця перевага може легко тривати роками. Звичайно, це не буде лінійно, але враховуючи 15 років недостатньої ефективності до цього, лише один рік розвороту може бути раннім з точки зору часу.
Джеймі Баттмер: Так, це може тривати ще три місяці, або може тривати ще 30 років, ніхто не знає. Але якщо ви вже достатньо диверсифікували, це не є для вас дієвим. Ті вартісні активи, які довго показували недостатню ефективність, нарешті починають перевершувати, це добре, але не біжіть за ними. Це як після технологічного краху 2000 року, коли всі перевели свої портфелі повністю у вартісні акції, і час був неправильним; або коли ринки, що розвиваються, зросли більш ніж на 100% за десятиліття, люди кинулися в БРІКС, це також був поганий час. Це все частини портфеля, просто тримайте його збалансованим. У довгостроковій перспективі це може почати коригуватися вже завтра, але це не причина змінювати розподіл активів.
Чарлі Білелло: Повністю згоден. Прогнозувати майбутнє, якби ми могли це робити, ми б сконцентрували наші ставки на активах, які виграють. Але оскільки ми не можемо, саме тому ми диверсифікуємо. Ми не знаємо, що станеться, тому ми повинні розподіляти наші ставки і тримати трохи всього.
Джеймі Баттмер: Моя кришталева куля так само марна, як і ті, що на Волл-стріт, які вдають, що передбачають майбутнє. Єдина відмінність полягає в тому, що моїй потрібна лише маленька батарейка, а їхні стягують захмарні комісії.
Розділ 2: Напівпровідникова манія та повернення до середнього
Чарлі Білелло: Далі я хочу поговорити про те, що Джон Богл називав «залізним правилом фінансових ринків», а саме повернення до середнього. Найбільш перегрітим сектором до липня, я вважаю, були напівпровідники. Я провів багато часу, вивчаючи це, і єдиний спосіб це описати — спекулятивна манія. Ми бачили, як сектор зріс на 237% за 14 місяців, що навіть перевищило зростання перед піком інтернет-бульбашки. За тижні до піку величезні суми грошей надходили в ETF на напівпровідники, так зване «переслідування гарячої тенденції». Був ETF на DRAM, який містив в основному лише три акції, і він залучив майже 30 мільярдів доларів приблизно за 30 днів, ставши найшвидше зростаючим ETF в історії. Це майже ніколи не закінчується добре. У липні S&P був приблизно без змін, впав менш ніж на 1%, але напівпровідники впали на 20%, а ETF на DRAM впав на 30%. Чи чули ви багато людей, які говорили про напівпровідники в червні? Чи багато людей питали вас, чи варто їх купувати?
Джеймі Баттмер: Звичайно. Захоплення всього суспільства стрибкоподібним розвитком технологій штучного інтелекту настільки інтенсивне, що все, пов'язане з напівпровідниками, злетіло до небес. Можна сперечатися, чи дорога Nvidia; це велика компанія, яка реально заробляє гроші. Але багато компаній, які пішли за нею, невеликі, з посереднім менеджментом, просто їдуть на хвилі. Це як остання технологічна бульбашка, де просто додавання ".com" до назви компанії могло підняти її на 50%. Цікаво, що наші клієнти не надто в це втягнулися; іноді хтось питає. Але з точки зору управління портфелем, це впливає на наші публічні активи. Ми зробили багато оптимізації податкової ефективності, а також намагалися збалансувати тих клієнтів, які тримають великі пакети акцій Nvidia з величезним нереалізованим прибутком на рахунках. Коли виникають такі екстремальні відхилення, засновані на жадібності та ірраціональному захопленні, вони створюють багато викликів. Але ці речі зрештою самовиправляються, як показують останні дані. Це нагадує нам не піддаватися ірраціональному збудженню і не гнатися за гарячими трендами.
Чарлі Білелло: Тут також є урок про кредитне плече. Ми бачили поширення leveraged ETF та пов'язаних продуктів, і багато історій про маржинальні рахунки. У Кореї багато роздрібних інвесторів були знищені через кредитні ставки на SK Hynix та Samsung. У США також є хедж-фонд під назвою Situational Awareness, що трохи іронічно, бо їм, схоже, бракує цієї обізнаності. Вони зробили екстремальні кредитні ставки на напівпровідники, і фонд виріс від кількох сотень мільйонів доларів до 45 мільярдів доларів за кілька років, ставши одним з найшвидше зростаючих хедж-фондів у США, але потім щось пішло не так. По суті, вони отримали маржин-колл і були змушені продати більшість своїх акційних позицій хедж-фонду Кена Гріффіна Citadel.
Джеймі Баттмер: Це, по суті, синонім фрази "ми вас підвели цього місяця; вибачте, ми люди". Людей запалюють певні речі і лякають певні речі. Всі дані переконливо доводять, що люди не можуть перевершити публічний ринок. Не варто намагатися його перевершити; оптимальна стратегія — володіти ним. Тому, коли ми розробляємо портфелі, ми заздалегідь встановлюємо, що "цей місяць може вас розчарувати". Ринок може впасти, економіка може ослабнути, таке буває, але портфель готовий до цього і відновиться. Але коли люди роблять великі ставки на ці речі, ви отримуєте заголовки на кшталт "Вибачте, ми були жадібні, збуджені і підвели вас". Такі заголовки старі, як газети.
Чарлі Білелло: Цей фонд впав на 67% у липні, що явно не те, чого спочатку хотіли інвестори, хоча з огляду на його величезні попередні прибутки, екстремальна волатильність була очікуваною. Як завжди, проблема в тому, що інвестори женуться за минулою ефективністю. Вони не насолоджувалися зростанням, але мусять страждати від падіння. Дуже вірне висловлювання в інвестуванні: ви повинні вижити, щоб битися іншого дня. Коли ви використовуєте кредитне плече, і кредитне плече зустрічається з екстремальною волатильністю, ви можете втратити шанс битися знову. Це хороший урок для всіх інвесторів.
Розділ 3: Історія IPO знову римується
Чарлі Білелло: Третя тема: історія знову римується. Ми всі знаємо вислів, що історія не повторюється, але вона римується. Я говорив про ринок IPO. У перші дні після виходу SpaceX на біржу я публікував багато попереджувальних постів, кажучи, що її ринкова капіталізація перевищила 3 трильйони доларів, що вище, ніж у Google та Amazon, з коефіцієнтом ціна/продажі понад 150 разів. Багато людей казали: "Чарлі, ти не розумієш цю компанію; цього разу все інакше; вона не матиме типової траєкторії IPO". Але на сьогодні акції впали більш ніж на 50% від максимуму, пробили ціну розміщення, а також нижче ціни закриття першого дня. Цього разу насправді нічим не відрізняється, як ви написали у своєму останньому квартальному листі.
Jamie Battmer: Дякую, Чарлі, за те, що підколов мене; насправді я вкрав ці графіки у тебе. Але серйозно, фраза «цього разу все інакше», римування історії Марка Твена та одна з моїх улюблених книг «Цього разу все інакше: Вісім століть фінансового божевілля» — усе це говорить нам, що це не просто останні 15 чи 30 років; це відбувається вже тисячу років. Це зводиться до людської природи. Це нормально, що люди збуджені цими речами; у нас багато клієнтів, які збуджені. Якщо ми можемо отримати для них відносно вищий розподіл через наших партнерів-зберігачів, ми владнаємо це, якщо клієнти цього хочуть, але дані кажуть нам не робити цього. Що найбільше мене дивує, так це те, що Волл-стріт вдає, ніби має здатність передбачати майбутнє. Якщо запитати сто людей, чи хороша річ гаряче IPO і чи варто брати участь, більшість скаже «так». Якби ці люди тримали таблички з написом «Приходьте купувати це IPO; в середньому ви втратите третину за рік», ніхто б не купував. Але Волл-стріт може знову і знову збурювати людей.
Charlie Bilello: Вони дуже добре вміють продавати, це точно. Попит справді є, підписка перевищена в багато разів. Ми вже бачили цей фільм; збудження сягає піку в перші кілька днів торгів, і ви фактично забезпечуєте ліквідність для виходу інших. Ті, хто купив за ціною IPO, є продавцями. Наступного тижня ми побачимо перше справжнє випробування, тому що інсайдерам SpaceX та раннім інвесторам ще не дозволено продавати. Перший звіт про прибутки виходить наступного тижня, а через два дні перша партія людей зможе продавати. Отже, це справжнє випробування. Якщо у вас є прибуток у 10, 20, 30 разів від SpaceX, чи продали б ви частину? Це здається подією з високою ймовірністю.
Jamie Battmer: У нас є сотні клієнтів, які є працівниками SpaceX або пов'язані з ними. Ключове в тому, що ви не можете контролювати те, що робить ринок; періоди блокування на 3 місяці, 6 місяців тощо повністю поза вашим контролем. Але належне планування спадщини, зниження ризиків, управління ризиками — ось на чому слід зосередитися. Це те, що ми робимо для наших клієнтів-працівників SpaceX. Для Anthropic, OpenAI або будь-кого, хто володіє високооціненими активами, майбутній напрямок публічного ринку — це вгадування, але є багато речей, які ви можете контролювати і які не пов'язані з ціною акцій. Це фокус, а не спостереження за тим, що акції зроблять завтра. Звичайно, те, що відбувається, коли блокування поступово закінчуються, справді варте уваги.
Charlie Bilello: Це ще не кінець; до кінця року залишилося ще 5 місяців. Якщо подивитися на цей графік, обсяг залучення коштів через IPO в США вже встановив рекорд, близько 144 мільярдів доларів з початку року в 2026 році, перевершивши пік бульбашки 2021 року. Звичайно, більша частина цього — від SpaceX. Але, як я завжди казав, історично, чи то в 2021 році, чи в 2000-му, коли є така величезна хвиля пропозиції, коли люди шукають ліквідність для виходу, це часто віщує складніші ринки попереду. Цього разу так не обов'язково має статися, але якщо історія римується, коли OpenAI, Anthropic та інші вийдуть на біржу, не дивно, якщо це збіжиться зі складним періодом на ринку. Тому що пропозиція на ринку раптово надто зросла.
Jamie Battmer: Так, Чарлі і я обидва працюємо в цій сфері понад 20 років. Ті, хто пам'ятає останній технологічний бум, знають, що це був останній раз, коли люди були так збуджені окремими акціями. 2021 рік був більше про SPAC та фінансову інженерію, але цього разу збудження навколо таких імен, як SpaceX та Anthropic, повертає атмосферу Google, Facebook і навіть pets.com, якої ми не бачили 25 років. Ті, хто пережив це, знають, що кінцівки зазвичай не дуже гарні, і інвесторам потрібно пам'ятати про це зараз.
Charlie Bilello: Збудження та прибутковість інвестицій не корелюють. У довгостроковій перспективі часто виграє нудне. Коли Anthropic та OpenAI вийдуть на біржу, люди будуть дуже збуджені, і акції можуть мати імпульсний стрибок, але будьте обережні, припускаючи, що ця тенденція продовжиться, і не женіться за нею. S&P цього разу дотримався своїх принципів і не змінив свої правила, щоб включити SpaceX, ставши єдиною індексною компанією, яка це зробила. Nasdaq змінився, і багато великих емітентів ETF змінилися, тому що попит на включення SpaceX був дуже високим. Поки що незміна правил є правильним рішенням, оскільки SpaceX ще не прибутковий і не буде включений в індекс принаймні рік.
Джеймі Баттмер: У короткостроковій перспективі це виглядає добре, але хто знає, що буде в довгостроковій. Якщо дивитися ширше, то справа в тому, що 87% компаній з річним доходом понад 100 мільйонів доларів досі є приватними. Тому ми рекомендуємо відповідним клієнтам розподіляти кошти як на публічні, так і на приватні ринки. Ще одна помилкова думка з Волл-стріт полягає в тому, що приватні ринки кращі, це святий Грааль. Це не так; вони просто інші, і справа в диверсифікації. Таким чином ви отримуєте ширший доступ до всієї економіки. У короткостроковій перспективі те, що SpaceX не входить в індекс, добре, але в майбутньому, коли відбудуться більші первинні публічні пропозиції, буде цікава дискусія про те, чи дотримуватимуться компанії з індексу своїх принципів, чи підуть на компроміс.
Чарлі Білелло: І якщо ви тримаєте ETF на весь ринок, вага SpaceX становить лише близько 20 базисних пунктів, оскільки вільний обіг акцій занадто малий. Тому вплив SpaceX на портфель, що охоплює весь ринок, дуже малий. Але якщо ви вкладете 5%, 10%, 15%, 20% свого портфеля в SpaceX, це буде величезна перевага, величезна ставка.
Розділ 4: Брехня про низьку інфляцію та помста ринку облігацій
Чарлі Білелло: Далі поговорімо про інфляцію, яку я називаю «брехнею про низьку інфляцію». Федеральний уряд і ФРС намагаються переконати всіх, що інфляція під контролем і не така вже й висока. Але улюблений показник інфляції ФРС, базовий індекс особистих споживчих витрат, перевищує 2% вже 64 місяці поспіль. Тепер ми бачимо, що наслідки починають проявлятися. Дохідність 30-річних казначейських облігацій зросла до 5,2%, найвищого рівня з липня 2007 року, максимуму за 19 років. Ринок облігацій реагує на багато факторів, але, безумовно, включаючи той факт, що інфляція не така контрольована, як каже ФРС, і не така близька до цільового рівня 2%. Також варто зазначити, що це вперше в циклі зниження ставок ФРС, коли дохідність 30-річних облігацій не впала, а насправді значно вища, ніж на початку зниження. На мою думку, це сигнал про помилку в політиці і показує, що інвестори стають невпевненими щодо довгострокових казначейських облігацій.
Джеймі Баттмер: Сподіваюся, що так, тому що насправді не варто тримати облігації більше, ніж потрібно для короткострокових і середньострокових потреб у грошових потоках. Ризик також полягає в тому, що хтось скаже: «5% достатньо, я можу жити на це». Але дані переконливо показують, що в довгостроковій перспективі дохідність облігацій становить лише близько половини дохідності акцій. І якщо ставки різко зростуть, як у 2022 році, ці так звані безпечні активи можуть впасти на 20%. Поширена помилкова думка, що облігації відстають у довгостроковій перспективі, але вони також не завжди є безпечною гаванню під час штормів, особливо якщо сам шторм — це зростання ставок. І повертаючись до вашого графіка, інфляція — це найбільш прихований податок, і багато з цих цифр, як ми знаємо, є нісенітницею, наприклад, зниження витрат на охорону здоров'я за останнє десятиліття — 100 зі 100 людей знають, що це неправда. Візьмемо мою сім'ю: у нас троє дітей, ми з фермерської родини з Середнього Заходу, і ми їмо багато бекону. Ціни на бекон злетіли до небес, і в мене навіть є упаковка в холодильнику. Я сказав своїй родині спробувати дешевший бренд, але діти відмовилися. Тож, можливо, вони просто перебірливі, або, можливо, це показує, що навіть звичайні люди чітко відчувають зростання цін.
Чарлі Білелло: Повністю згоден. Справжня проблема — це кумулятивне зростання, яке завжди мене дратувало. Коли ви слухаєте ФРС, вони завжди говорять лише про те, що сталося за останні 12 місяців. Але навіть дивлячись на цю цифру, інфляція зростає, а не падає. Новий голова ФРС Кевін Уорш був дуже яструбиним цього тижня. Ось цитата з прес-конференції цього тижня: «Домогосподарства та бізнес незадоволені постійно високою інфляцією протягом 63, 64 місяців. Ми працюємо, ми досягнемо результату, і ми зосереджені саме на цьому». Подібно до його яструбиного тону на першій прес-конференції в червні. Але поки що жодних дій не було; ФРС не підвищувала ставки, вони все ще проводять певну форму кількісного пом'якшення, і баланс досі розширюється. І за останні шість з лишком років середня інфляція в США становила близько 4% на рік, що вдвічі перевищує цільовий показник. На мою думку, ФРС повинна діяти. Якщо ви збираєтеся мати цільовий показник 2% і хочете повернути довіру як борець з інфляцією, ви повинні підвищити ставки. Ринок починає закладати в ціни підвищення на 25 базисних пунктів у вересні, і я думаю, що це подія з високою ймовірністю. Що ви думаєте? Чи відстає ФРС від кривої?
Джеймі Баттмер: Єдина думка, що базується на даних, полягає в тому, що прогнози Волл-стріт щодо зміни ставок так само помилкові, як і все інше. Рік тому вони прогнозували дев'ять знижень, які не відбулися. Цікаво, що існує хибна думка про голову ФРС – люди думають, що вони всемогутні, головна горила в групі, але вони лише один голосуючий член. Майже як президент, вони отримують забагато похвали і забагато провини, але вони лише людський голос, який вдає, що знає майбутнє. Алан Грінспен був головою ФРС довгий час і написав книгу «Маестро», стверджуючи, що він координував усе. Але потім настала найгірша рецесія з часів Великої депресії, і багато політик було впроваджено під час його перебування на посаді. І навпаки, Пола Волкера звинувачували в кінці 70-х і на початку 80-х у спричиненні рецесії та допомозі Картеру програти вибори 1980 року Рейгану, тому що ФРС агресивно боролася з інфляцією. Отже, так, ціни вперто високі, і здається, що дії необхідні, але це баланс. Ніхто не знає, що принесе завтрашній день. Боротьба з інфляцією шкодить звичайним працівникам, але вищі ставки також шкодять звичайним працівникам, звичайним підприємствам і малому бізнесу, які страждають більше, ніж великі компанії, які можуть домовитися про нижчі ставки. Тож це баланс, і майбутні дані дадуть нам відповідь, але факт залишається фактом: ціни просто продовжують зростати, зростати, зростати і ніколи не знижуються, і це триває занадто довго – це серйозне похмілля від політики епохи COVID.
Чарлі Білелло: Дійсно, існує багато факторів. Я часто говорю про ФРС, але, очевидно, не тільки про них. Федеральний уряд і фіскальна ситуація також є великою частиною, але чомусь ФРС тепер каже: «Ми не говоримо про це; це не наша юрисдикція». Це не має сенсу. Вони повинні говорити про це, і вони повинні, тому що це важлива частина інфляційної картини. Але ФРС також несе відповідальність – вони підтримували наднизькі ставки протягом тривалого часу, затопили систему ліквідністю, і їхні операції з MBS у 2020 і 2021 роках були абсолютно божевільними заходами, які, безумовно, підігріли інфляцію і досі роздмухують полум'я. Тож я повертаюся до цього: якщо у вас є ціль 2%, ви повинні її дотримуватися. Ми не досягли її вже понад п'ять років, і ви повинні підвищити ставки у відповідь. Це не означає, що ви самі можете вирішити проблему інфляції – ні – але це ваша робота, і ви повинні щось зробити. Я думаю, що у вересні буде підвищення, і ми запросимо вас знову, щоб обговорити це тоді.
Розділ 5: Фіскальний дефіцит: Більш марнотратний, ніж п'яний матрос
Чарлі Білелло: Наступна тема, «обмова п'яних матросів». Термін «матрос», ймовірно, виник у 17 столітті, посилаючись на моряків, які, зійшовши на берег, витрачали всі зароблені за плавання гроші в барах тощо, поки не залишалися ні з чим. Я часто кажу, що федеральний уряд витрачає гроші, як п'яний матрос, але насправді це обмова п'яних матросів. Тому що ми не лише витрачаємо бюджет у 7 трильйонів доларів, але й надмірно позичаємо. З 1 липня державний борг зріс більш ніж на 400 мільярдів доларів, що є вражаючим темпом. Ми швидко наближаємося до 40 трильйонів доларів державного боргу. Інфляцію спричиняє не лише ФРС; ці масові запозичення та дефіцитні витрати, які не припиняються з часів COVID, є слоном у кімнаті, але мало хто серйозно це обговорює.
Джеймі Баттмер: Так, насправді це почалося ще раніше, після 2008 року, і тільки погіршилося. Якби хтось із нас так жив, нас би кинули до боргової в'язниці, вигнали з наших будинків і квартир; це просто не спрацювало б.
Чарлі Білелло: Не пробуйте це вдома.
Джеймі Баттмер: Правильно. І щодо п'яного матроса, принаймні їм зрештою доводиться повертатися на корабель. Навіть якщо це «Титанік», вони відпливають, можливо, натрапляють на айсберг, але вони відпливають. Однак державний борг ніколи не закінчується. Незалежно від того, яка партія при владі, це стимулювання, стимулювання, стимулювання. Це як наркотик у медицині; як тільки він потрапляє в організм, економіка каже: «Дай мені ще, дай мені ще». Зростання жахливе. У мене троє дітей, і я щойно скаржився на ціни на бекон, напівжартома, але світовий борг, зобов'язання та чеки, які ми виписуємо, можливо, зрештою доведеться оплатити або погасити їм. На мою думку, це жахливий тягар, який ми залишаємо майбутнім поколінням.
Чарлі Білелло: Я завжди казав, що вони заплатять за це якимось чином. Це може бути не пряме погашення, а швидше через інфляцію, нижчі майбутні соціальні виплати тощо. Тож ми маємо щось робити. Також ідея, що доходи від тарифів збалансують бюджет і погасять борг — Скотт Бессент казав, що тарифи можуть це зробити, коли борг становив 37,2 трильйона доларів, а тепер він 39,8 трильйона, тож очевидно, що цього не сталося. На початку другого терміну Трампа на початку 2025 року багато хто в адміністрації говорив про зростання, яке дозволить вийти з боргу, обговорюючи 5%, 6%, 7% реального зростання ВВП. Це гарно на папері, але складно в реальності. Зростання становило 2,8% у 2024 році, 2,1% у 2025 році, 2,1% у першому кварталі цього року, а останній ВВП становить лише 1,5%. Тож ідея вийти з боргу за рахунок зростання, якщо у вас немає темпів зростання після Другої світової війни, якщо ви можете зростати лише на 1-2%, є лише одне рішення, яке ніхто не хоче робити і не зробить до справжньої кризи: скорочення витрат. Має бути дисципліна.
Джеймі Баттмер: Це як коли хтось каже, що треба їсти здоровіше і більше займатися спортом. Це не велика проблема, поки у вас не станеться серйозний серцевий напад; тоді це стає найбільшою проблемою. Чи вийдемо ми з боргу за рахунок зростання? Можливо, ШІ може щось зробити. Можливо. Але історичні дані кажуть ні. Чи будуть тарифи відповіддю? Можливо. Але історичні дані також кажуть ні. Я щойно згадав нового голову ФРС, Грінспена, Волкера, а потім Бена Бернанке, який, будучи головою ФРС, справді прискорив цю масивну боргову політику. Він відомий тим, що розумів причини Великої депресії, називаючи це святим Граалем макроекономіки. Але масивні тарифи, запроваджені під час економічного колапсу, всі дані показують, що вони погіршили проблему, втягнувши світову економіку у всесвітню депресію. Тож історія каже ні. Майбутнє не написане, але створення більше перешкод для капіталізму, ймовірніше, матиме негативні, ніж позитивні наслідки; шанси виглядають не дуже.
Розділ 6: Як довго може тривати танець капітальних витрат на ШІ?
Чарлі Білелло: Ще дві теми. Це велика тема; багато що залежить від буму інфраструктури ШІ. Чи будемо ми танцювати, поки музика не зупиниться? Усі пам'ятають цитату Чака Прінса у 2007 році, коли він був генеральним директором Citigroup, кажучи, що вони продовжуватимуть танцювати, поки музика не зупиниться. Великі банки танцювали, потім музика зупинилася, і результатом стала фінансова криза. Тепер великі технологічні компанії все ще танцюють. Якщо подивитися на прибутки за перший квартал Amazon, Google, Microsoft і Meta — чотирьох гіперскейлерів — Oracle ще не звітував. Їхні капітальні витрати всі перевищили очікування. Чотири разом витратили 165 мільярдів доларів у першому кварталі, приголомшлива цифра, на 87% більше порівняно з минулим роком і на 393% більше, ніж три роки тому. Я постійно питаю: чи ми хоча б близькі до піку темпів зростання капітальних витрат? Чи близькі ми до моменту, коли музика зупиниться? Гадаю, коли вона зупиниться, це буде через цей графік. Поговорімо про вільний грошовий потік. Минулого тижня я згадував Google, який мав негативний вільний грошовий потік вперше в своїй історії через величезні витрати на майно та обладнання, пов'язані з інфраструктурою ШІ. Акції Meta сильно впали цього тижня, оскільки вільний грошовий потік впав на 91% до лише 784 мільйонів доларів, порівняно з 12 мільярдами минулого кварталу та 14 мільярдами кварталом раніше. Джеймі, ці компанії раніше були легкими на активи, що було однією з причин їхніх премій в оцінці; тепер вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси. І зрештою, чи скажуть інвестори: "Стривайте, я не підписувався на це кровопускання"? Кілька років тому вони були найсильнішими генераторами вільного грошового потоку у світі; тепер деякі стали негативними. Вони віддають усі свої гроші виробникам напівпровідників. Як довго це може тривати? Чи є сьогоднішні темпи зростання стійкими? Що могло б змусити їх скоротити плани витрат?
Джеймі Баттмер: По-перше, особисто я вважаю, що Facebook — одна з найзліших компаній на Землі, тому я не проти бачити, як вона спалює гроші. Але в ширшому сенсі, інфраструктура — ми насправді багато інвестуємо в інфраструктуру. Як і в будь-якому класі активів, потрібно уникати гонитви за гарячими трендами. Так, є ці гарячі елементи, але також є компанії, які будують дороги, мости, обслуговують мости, центри переробки, водоочисні споруди. Тож не відкидайте цілий клас активів і не вкладайте все у швидкозростаючий сектор. Так, він може продовжувати зростати, але ми, здається, ближче до піку, ніж до стартової точки. Цікаво, що або вони закінчуються гроші, як показує цей графік, або, як це було в історії, багато грошей і ресурсів вливається в щось, роблячи це дорогим або виснажуючи кошти, а потім наступна революційна інновація робить це ефективнішим. Можливо, хтось у гуртожитку придумає ту геніальну ідею, яка принесе вищу ефективність і зменшить потребу в цій інфраструктурі. Сподіваюся, зі Стенфорда чи Університету Монтани, а не з північнокорейського урядового об'єкта. Але історія показує, що коли ціни на нафту зростали, це стимулювало більш ефективні технології видобутку. Використовуючи історію як путівник, результатом може бути те, що вони закінчаться гроші, або це повільно згасне, або ШІ справді дивуватиме протягом багатьох і багатьох років. Здивування від технологій може тривати все наше життя, але будуть падіння, і зараз величезна кількість грошей вливається в цю сферу; історично це ознаки ірраціональної ейфорії та небезпеки.
Чарлі Білелло: Так, ці компанії були з низькою капіталомісткістю, що було однією з причин їхніх високих оцінок; тепер вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси, а історично капіталомісткі бізнеси не мали великої прибутковості для акціонерів. Я також хочу швидко згадати, це навіть не остання фінансова угода — Nvidia оголосила про фінансування у розмірі 250 мільярдів доларів для дата-центрів OpenAI. Ми бачимо все більше таких циклічних угод; компанії закінчуються гроші, вони або випускають борг, або акції, і навіть Google випускає акції, що мене шокує. Вони більше не можуть фінансуватися за рахунок вільного грошового потоку. OpenAI також, здається, не має достатньо грошей, щоб робити те, що хоче, і тепер він пов'язаний з Nvidia, яка фактично гарантує фінансування цього проєкту, а потім використовує це фінансування для купівлі чіпів. Я думаю, що ця циклічна структура небезпечна, і озираючись назад, той факт, що Nvidia довелося вдатися до цього, буде червоним прапором.
Розділ 7: Позитивні ознаки в зайнятості та створенні бізнесу
Чарлі Білелло: Остання тема, ми завжди любимо закінчувати на позитивній ноті. Є два дуже позитивні тренди. По-перше, наприкінці минулого року ми часто говорили про ослаблення ринку праці, зростання безробіття і навіть перші втрати робочих місць поза рецесією. Я назвав це найзаплутанішим ринком праці за всю історію. Але за останні шість місяців ми спостерігаємо розворот; зайнятість знову зростає, а початкові заявки на допомогу з безробіття зазнали дивовижного зниження. Страх масового безробіття, спричиненого ШІ, і витіснення робочих місць все ще існує, і, можливо, це станеться в майбутньому, але зараз люди не подають заявки на безробіття у великій кількості. Початкові заявки на допомогу з безробіття впали до найнижчого рівня з січня 2024 року. З іншого боку, щодо потенційного занепокоєння про капітальні витрати, створення бізнесу в секторі інформаційних технологій настільки високе, що майже виходить за межі графіка, як показано на цьому графіку. Створюється багато нових бізнесів; ніколи не було так легко заснувати технологічну компанію, що вимагає менше працівників, і ми бачимо появу багатьох компаній з однієї особи. Незалежно від ринкових тенденцій і прибутковості, це принесе більше інновацій і конкуренції. Як ви сказали, ліками від цього високого попиту на капітал і високих цін на пам'ять зрештою буде інновація. Що ви думаєте про ринок праці та сплеск нових бізнесів?
Джеймі Баттмер: Я думаю, це чудово. Це показує, що в когось є гарна ідея. Ви маєте рацію, бар'єр для входу значно знизився. Коли хтось застряг, втомився від щоденної рутини і хоче спробувати щось нове, зламати цей бар'єр — це чудова річ. Також приємно, що менше людей мусять іти додому і казати своїм сім'ям, що вони втратили роботу. ШІ може і буде забирати деякі роботи, але історія показує, що кожен квантовий стрибок у технологіях приносив більше робочих місць, більше добробуту та більше продуктивності. Якщо цього разу буде інакше, це буде винятком із правила. Звичайно, те, що працює, а що ні, зміниться, але так було завжди з давніх часів. Я думаю, це чудово, що люди з ідеями та люди, які хочуть змін, можуть справді спробувати і втілити американську мрію. Багато хто каже, що американська мрія мертва, але дані показують протилежне.
Чарлі Білелло: Чудово. Джеймі, чудове шоу сьогодні, дуже дякую.
Джеймі Баттмер: Дякую, Чарлі.
