Автор: KarenZ, Foresight News
Інтуїтивно зрозуміло, що чим більше ETH застейкано, тим вища економічна вартість атаки на мережу.
Але збільшення масштабу стейкінгу не обов'язково приносить еквівалентний ступінь підвищення безпеки; якщо нові стейки в основному надходять до кількох великих постачальників послуг, екосистема валідаторів може, навпаки, стати більш концентрованою.
4 серпня шість дослідників, включаючи засновника EthCC Жерома де Тіші та Джастіна Дрейка з Ethereum Foundation, спільно подали пропозицію «Tapered Issuance Burn», намагаючись встановити «спадний схил для прибутковості» для постійно зростаючої ставки стейкінгу, і коли застейкана сума наближається до 50% від загальної пропозиції ETH, винагороди за випуск на рівні консенсусу, які отримують валідатори, будуть повністю компенсовані.
Ця пропозиція спочатку була опублікована під номером EIP-8361, але оскільки цей номер вже був присвоєний іншій пропозиції, згодом його було змінено на EIP-8363. Хоча вона все ще на ранній стадії чернетки, вона швидко стала однією з найбільш суперечливих тем в спільноті Ethereum.
Що саме ця пропозиція має намір зробити?
Наразі винагороди за рівень консенсусу Ethereum зменшуються зі збільшенням загальної застейканої суми, але навіть якщо весь ETH буде застейкано, номінальна дохідність консенсусу для окремого валідатора все одно має теоретичну нижню межу близько 1,5%.
Автори EIP-8363 вважають, що це означає, що протокол завжди надає позитивні стимули для більшого стейкінгу, без реальної «кнопки зупинки», що потенційно може підштовхнути ETH до концентрації у великих кастодіанів, біржах та стейкінг-деривативах.
Крім того, незастейканий ETH продовжуватиме розбавлятися новим випуском. LST, оскільки вони мають дохідність, легше замінюють нативний ETH як заставу в DeFi та заощаджувальний актив. Автори пропозиції сподіваються зменшити цей тиск розбавлення та зробити нативний ETH знову більш конкурентоспроможним нейтральним активом.
Метод, запропонований у пропозиції, полягає не в забороні входу нових валідаторів і не в жорсткому обмеженні ставки стейкінгу на рівні 50%, а у вирахуванні та спалюванні частини винагород валідаторів після звичайного розрахунку. Коефіцієнт спалювання залежить від загального ефективного застейканого балансу в мережі: обчислюється як «1,5 ступінь відношення загального ефективного застейканого балансу до 60,25 мільйона ETH», з обмеженням у 100%, тобто:
60,25 мільйона ETH — це приблизно половина поточної загальної пропозиції ETH. Коли застейкана сума наближається до цього значення, чиста дохідність консенсусного рівня для валідаторів поступово наближається до нуля; після досягнення або перевищення цього значення винагороди за випуск на рівні консенсусу, які отримують валідатори, що виконують свої обов'язки нормально та повністю, будуть повністю компенсовані новим вирахуванням за спалювання. Слід додати, що 60,25 мільйона ETH — це фіксоване значення, яке пропозиція має намір записати в протокол під час хардфорку.
Тут є два моменти, які легко неправильно витлумачити:
По-перше, 50% — це не обмеження стейкінгу і не цільова ставка стейкінгу. Валідатори можуть продовжувати приєднуватися; пропозиція лише сподівається, що ринок самостійно зупинить зростання, перш ніж дохідність стане недостатньою для покриття ліквідності, операційних, слэшінг- та регуляторних ризиків.
По-друге, так зване «обнулення дохідності» стосується лише чистих винагород за випуск на рівні консенсусу. Дохід на рівні виконання, такий як пріоритетні комісії та MEV, не зачіпається цією пропозицією.
Чиста дохідність консенсусного рівня за поточною кривою випуску та кривою EIP-8363
Згідно із запропонованою кривою, річний обсяг емісії на рівні консенсусу досягне піку приблизно при ставці стейкінгу 19,8%, а потім знижуватиметься зі зростанням ставки стейкінгу. Виходячи з поточної ставки стейкінгу близько 33%, якби крива була повністю впроваджена на форку, дохідність рівня консенсусу впала б приблизно з 2,6% до приблизно 1,2%.
Річна емісія за поточною кривою емісії та кривою EIP-8363
Щоб уникнути раптового зменшення доходів удвічі, пропозиція передбачає 18-місячний перехідний період: після активації базовий фактор винагороди тимчасово збільшується з 64 до 128, а потім поступово зменшується до 64 за 65 кроків, кожен крок триває приблизно 8,6 дня. Таким чином, чисті доходи на початковому етапі активації будуть близькими до поточного рівня, а потім поступово знижуватимуться. Однак крива, яка «більше не надає стимулів для емісії на рівні консенсусу після 50%», набуває чинності з першого дня активації і не чекає 18 місяців.
Наразі ця пропозиція все ще є незлитим чернеткою Core EIP, на етапі редакційного огляду та оцінки консенсусу. Автори окремо подали PR #12087, сподіваючись включити його до списку Proposed for Inclusion в оновленні Hegotá, тобто «запропоновано для обговорення». Цей PR також ще не злитий, і поточний офіційний Hegotá Meta EIP не включає його.
Основні розробники Ethereum планують обговорити питання щодо дедлайну пропозицій Hegotá на 184-й зустрічі ACDC 6 серпня. Навіть якщо вона потрапить до Proposed for Inclusion, це не означає, що вона підтверджена для впровадження; їй все ще потрібно пройти етапи оцінки розробниками, реалізації клієнтами, тестування та Scheduled for Inclusion.
Реакція спільноти явно негативна
Жером де Тіше, один із авторів EIP-8363, вважає, що це «мінімальна, керована ринком» зміна. Він також заявив у відповіді на форумі, що дебати щодо емісії тривають з 2023 року, і ця пропозиція лише відкриває офіційне вікно для зворотного зв'язку, а не підтверджує включення.
Він також попередив, що якщо вхід валідаторів залишатиметься повністю завантаженим, а виходів буде мало, до початку 2028 року стейкнута сума може перевищити 70 мільйонів ETH, що становитиме понад 55% пропозиції; розворот у цей момент може спричинити більший масштаб виходу та ринкові потрясіння.
Ті, хто підтримує зменшення емісії, мають три основні причини:
- Ethereum може платити занадто високу ціну за економічну безпеку, якої вже достатньо;
- Тримачі, які не стейкають, постійно розбавляються, змушені обирати між «терпіти розбавлення» та «брати на себе ризики стейкінгу»;
- LST, ETF та кастодіальні сервіси постійно зменшують тертя стейкінгу, що потенційно дозволяє кільком посередникам одночасно контролювати великі обсяги ETH та валідаційну потужність.
Але наразі голоси проти в публічних реакціях більш сконцентровані.
Засновник Aave Стані Кулечов вважає, що зміна дохідності стейкінгу на рівні консенсусу залежно від ставки стейкінгу та наближення до нуля послабить передбачуваність грошових потоків, яку інституції цінують при розподілі ETH, і стисне стратегії позитивного спреду, такі як кредитування ETH та циклічний стейкінг LST.
Співзасновник Obol Ойсін Кін запропонував, що справжня безпека Ethereum залежить не лише від того, скільки ETH застейкано, але й від того, чи достатньо децентралізована валідаційна потужність. Якщо дохідність впаде до надзвичайно низьких рівнів, великі інституції з низькою вартістю капіталу та низькою чутливістю до дохідності можуть залишитися в цій сфері надовго і витіснити високовартісних незалежних операторів.
Генеральний директор ether.fi Майк Сілагадзе розкритикував пропозицію за те, що вона подана напередодні дедлайну Hegotá, залишаючи недостатньо часу для обговорення розробниками екосистеми; він побоюється, що низька дохідність вплине на протоколи, пов'язані зі стейкінгом, і знизить інституційну довіру до стабільності управління Ethereum.
Член спільноти Ethereum Раян Беркманс підсумував, що противники включають принаймні тих, хто хвилюється, хто керуватиме валідаторами при нульовій дохідності, тих, хто не хоче зменшувати дохідність стейкінгу, тих, хто виступає проти повторної зміни монетарної політики ETH, і тих, хто сподівається уникнути ескалації суперечок та порушення зростання екосистеми. Він сам підтримує помірне зменшення емісії, але виступає проти наближення дохідності до нуля, а також вважає, що поточна пропозиція є надто розділяючою для спільноти.
Відносно помірковану точку зору висловлює керівник досліджень ARK Invest Лоренцо Валенте. Він розглядає дискусію з позиції позиціонування активу ETH. Якщо більше цінувати атрибут ETH як «інтернет-облігації», то ослаблення доходності стейкінгу дійсно зашкодить кредитному ринку та кривій дохідності; якщо більше цінувати ETH як нейтральну валюту та засіб збереження вартості, то базова дохідність від стейкінгу в основному надходить від нової емісії, ціною розмивання для тих, хто не стейкає. Зменшення емісії означає зменшення цього переказу вартості від нестейкерів до стейкерів та їхніх стратегій кредитного плеча.
Хто виграє, хто відчує тиск?
Якщо ця пропозиція буде прийнята, першими постраждають індивідуальні стейкери.
18-місячний перехідний період може розтягнути зниження дохідності, але не зменшить постійні витрати, такі як обладнання, електроенергія та обслуговування. Пропозиція зберігає існуючу інтенсивність штрафів за офлайн, знижуючи чисту дохідність, тому одна помилка потребуватиме більше часу для компенсації подальшою дохідністю. Сама пропозиція оцінює, що при поточній ставці стейкінгу близько 33% час, необхідний для компенсації втрат від простою, може збільшитися приблизно до 3,8 раза від поточного рівня.
Для великих операторів із резервним живленням, віддаленим аварійним відновленням та цілодобовою роботою ця зміна є відносно легкою для засвоєння; для домашніх валідаторів кілька збоїв мережі або відмови обладнання можуть значно підірвати річну дохідність.
Податковий режим також може посилити цей розрив. EIP-8363 зазначає, що в деяких юрисдикціях незрозуміло, чи визнають податкові органи дохід на основі винагород до відрахувань. Якщо спалену частину можна визнати лише як капітальний збиток, то дохід індивідуальних стейкерів після оподаткування може бути нижчим, ніж очевидна чиста дохідність.
Вплив також пошириться на LST. Базова дохідність таких продуктів, як stETH та rETH, походить від базових валідаторів. Коли емісія на рівні консенсусу зменшується, розрив у дохідності між LST та нативним ETH також звужується. Чи готові користувачі брати на себе ризики смарт-контрактів, управління, зберігання та депегування заради дохідності в один-два відсоткових пункти, стане новим питанням ціноутворення.
Стратегії з кредитним плечем, що покладаються на дохідність LST, відчують тиск раніше. Поширеною практикою є позика ETH, купівля або карбування LST, а потім використання LST як застави для позики додаткових ETH. Коли дохідність стейкінгу поступово наближається до вартості запозичень, позитивний спред таких операцій поступово зникне, і позиції з кредитним плечем можуть активно скорочуватися. Aave, Morpho, Pendle та продукти, побудовані навколо дохідності LST, можуть зіткнутися зі зниженням попиту на позики ETH, використання капіталу та ліквідності.
Вплив зрештою впаде на всю систему процентних ставок DeFi. Дохідність стейкінгу є важливою базовою ставкою на ринку, деномінованому в ETH, і кредитування LST, фіксований дохід, спліт дохідності та кредитні цикли ціноутворюються навколо цього орієнтира.
Звичайно, LST не втратять усіх своїх застосувань. Що дійсно може змінитися, так це перевага LST відносно нативного ETH.
Далі вгору по ланцюгу дохідність від стейкінгу для ETF, бірж, кастодіанів та компаній, що тримають ETH у скарбниці, також знизиться. Для інституцій, які покладаються на дохідність від стейкінгу для покращення прибутковості активів, передбачуваний грошовий потік ETH ослабне, і готовність додавати нові алокації може постраждати. Тому засновник Aave Стані Кулечов вважає, що ця пропозиція ускладнить для інституцій оцінку дохідності ETH та послабить конкурентоспроможність ETH порівняно з іншими активами, що приносять дохід.
Фактичний вплив на інституції може бути неоднаковим. Коли базова дохідність знижується, учасники з високими витратами можуть вийти першими, тоді як найбільші інституції, найменш залежні від дохідності стейкінгу, більш здатні залишитися. Саме тому опоненти хвилюються про подальшу централізацію валідаторів.
Для звичайних власників ETH напрямок впливу є відносно зрозумілим. Спалена емісія не надходить до конкретного протоколу чи фонду, а приносить користь усім власникам ETH, зменшуючи розмивання.
Однак зменшення емісії не обов'язково означає, що ETH стане дефляційним, і не можна робити висновок, що ціни обов'язково зростуть. Кінцева зміна пропозиції все ще залежить від спалювання комісій EIP-1559, використання мережі, емісії валідаторів та ринкових умов. Якщо нижча дохідність одночасно послабить інституційні алокації, попит на LST та активність ончейн-кредитування, зміни з боку попиту можуть також компенсувати деякі переваги з боку пропозиції.
