Оригінальний автор: Vaidik Mandloi
Оригінальна компіляція: Chopper, Foresight News
Минулого тижня Aave оголосила про закриття кредитних ринків на шести блокчейнах. Кожен із цих шести ланцюгів приносив менше 5000 доларів квартального доходу. З типовим скороченням Aave у 13 центів з кожного долара відсотків, її прибуток на Mentis та Aptos ледь покрив би вечерю. На противагу цьому, розгортання Aave на Ethereum принесло 142 мільйони доларів доходу минулого року; тим часом вона розширилася на нові ланцюги, такі як Linea, з депозитами V4, що перевищили 300 мільйонів доларів.
Ця стаття заглибиться в те, з чим зіткнуться ці публічні ланцюги після виходу Aave, і чи замінить якийсь проєкт Aave. Якщо ніхто не втрутиться, ці ланцюги можуть назавжди втратити свої кредитні функції.
Ланцюгова реакція колапсу
Коли провідний кредитний протокол на публічному ланцюзі виходить, що саме відбувається? Давайте розглянемо минулі випадки.
Перший випадок — Harmony Protocol. У червні 2022 року його основний крос-чейн міст Horizon був атакований, втративши приблизно 100 мільйонів доларів. Як найбільший кредитний протокол на ланцюзі, Aave заморозила всі резервні активи на ланцюзі. Пізніше того ж року спільнотою було запропоновано рятувальну пропозицію, але її відхилили 99% власників токенів Aave. Сьогодні цей публічний ланцюг мертвий, в основному через повну втрату кредитної ліквідності.
Ви можете запитати: чому б просто не форкнути Aave і не розгорнути її на Harmony? Зрештою, код є відкритим, і розгортання кредитного протоколу займає менше дня. Це правда, але легко не помітити, що кредитний ринок також потребує постійного обслуговування, оракулів, що підтримуються фінансуючими організаціями для оцінки заставних активів, і достатньої ліквідності DEX, щоб гарантувати, що коли позичальники ліквідуються, застава може бути автоматично продана без спричинення прослизання ціни понад 40%.
Це також вимагає, щоб емітенти стейблкоїнів визнали ланцюг і підтримували нативні погашення. Тобто емітенти, такі як Circle і Tether, можуть нативно випускати токени на ланцюзі, дозволяючи користувачам безпосередньо конвертувати USDC у фіат без крос-чейн переказів. Після краху крос-чейн мосту Harmony всі стейблкоїни на ланцюзі втратили прив'язку, цінові канали оракулів вийшли з ладу, і механізм ліквідації повністю зламався. Весь набір компонентів, що підтримують кредитний ринок, спільно вийшов з ладу. З тих пір жодна сторона не мала комерційного стимулу відбудовувати цю систему. На ланцюзі без попиту на кредити, хто буде готовий платити за підтримку цінових каналів оракулів?
Інший типовий випадок — Fantom, який також постраждав від злому крос-чейн мосту у 2023 році. До цього 78% ринкової капіталізації ланцюга залежало від цього мосту. Після атаки ціна мостового USDC на Fantom різко впала до приблизно 0,22 долара, що призвело до зменшення вартості великої кількості застави та її неплатоспроможності.
Найбільш повчальним є те, що Fantom колись був третім за величиною DeFi публічним ланцюгом у криптоіндустрії, з реальними користувачами та попитом на кредити. Навіть з цими основами він не зміг відновити свій кредитний ринок. Для ланцюга, який втрачає користувачів, вартість відбудови всієї базової інфраструктури оракулів і стейблкоїнів завжди перевищує потенційний дохід, оскільки основна база користувачів вже пішла.
Пізніше Fantom спробував ребрендинг і перезапуск, перейменувавши себе на Sonic, намагаючись переломити ситуацію виключно за допомогою капіталу. Проєкт провів еірдроп токенів на 190 мільйонів доларів, і в перший день були розгорнуті Aave, Silo та Euler, а Wintermute надавав маркет-мейкінг підтримку. Але результат виявився протилежним, оскільки проєкт постраждав від Sybil-атаки. Депозитори та позичальники були переважно одними й тими ж користувачами: вносили активи для фармінгу балів еірдропу, потім позичали під ті ж активи, щоб максимізувати заробіток балів. TVL був роздутий, одні й ті ж кошти багаторазово враховувалися через цикли кредитного плеча.
Попит на кредити повністю виникав з еірдроп-стимулів, а не з реальної ончейн-економічної діяльності, що потребує оборотного капіталу або кредитного плеча. Наприклад, користувачі Ethereum позичають з таких причин, як циклічний стейкінг ETH або фінансування торгових стратегій, і попит існує незалежно від того, чи випускає протокол винагороди. Але на Sonic, як тільки стимули видаляються, реального попиту на кредити немає. Це безпосередньо призвело до падіння ончейн TVL на 98% після завершення партнерства з Wintermute, ціна токена впала до менш ніж одного цента, і обидва засновники пішли з ради директорів. Субсидії та партнерства з маркет-мейкінгу можуть створити хибну видимість кредитного ринку, але не можуть підтримувати його в довгостроковій перспективі.
Джерело даних: DeFiLlama
Тепер подивіться на ланцюги, які Aave збирається покинути, такі як Soneium, Aptos, Zksync і Scroll. Їхня ситуація навіть гірша, ніж у Harmony та Fantom. Депозити в мережі вже впали на 95%, а квартальний дохід від кредитного бізнесу становить менше 5000 доларів.
Harmony та Fantom принаймні мали нативний попит на кредити від реальних користувачів до того, як їх зламали. Але ці шість ланцюгів ніколи не формували нативного попиту на бізнес. Ці ланцюги залучили в середньому по 250 мільйонів доларів кожен і розгорнули найбільш економічно ефективний кредитний протокол у DeFi, але все одно не змогли створити реальний попит.
Джерело даних: сторінка управління Aave
Вихід Aave також спровокує ланцюгову реакцію. Багато людей не усвідомлюють, що Aave є основною опорою фінансової інфраструктури цих ланцюгів. Майже всі цінові канали Chainlink Oracle на цих ланцюгах підтримуються за рахунок Aave, оскільки Aave є найбільшим викликачем. Після виходу Aave всі постачальники оракулів переоцінять, чи варто продовжувати підтримувати цінові канали для ланцюга без активного кредитного ринку. Маркет-мейкери також припинять інвестувати в DEX на цих ланцюгах з тієї ж причини. Навіть емітенти стейблкоїнів не надаватимуть нативну підтримку емісії для ланцюгів із щомісячним доходом менше тисячі доларів. Вихід одного постачальника послуг прискорює відхід наступного, оскільки комерційна життєздатність усіх постачальників послуг залежить від належного функціонування інших допоміжних послуг.
Ресурси прискорюватимуться до ланцюгів, які добре функціонують, мають достатню ліквідність і де кредитні ринки працюють належним чином. Кожен вихід інфраструктури з нішевого ланцюга ще більше посилює ефект агрегації провідних ланцюгів, тим самим роблячи бізнес-кейс для збереження власної кредитної інфраструктури в нішевих ланцюгах ще слабшим.
Ця централізація самопідсилюється. Кредитування є основою всієї фінансової системи ланцюга. Без кредитування більшість стратегій доходності не можуть працювати, оскільки більшість стратегій вимагають запозичення одного активу під заставу іншого; ефективне маркет-мейкінг ліквідності також стає неможливим, оскільки позиції концентрованої ліквідності часто покладаються на позикові кошти. Як тільки кредитування зникає, усі фінансові додатки, побудовані на ньому, втрачають свою основу. Отже, розробники поступово йдуть, активність у мережі ще більше знижується, і жоден постачальник інфраструктурних послуг не бажає залишатися.
Ось чому Aave встановив поріг для майбутніх розгортань на нових ланцюгах: мінімальний річний дохід у 2 мільйони доларів. Ця сума фактично покриває витрати на підтримку всієї кредитної інфраструктури, включаючи цінові канали оракулів, моніторинг ризиків та ліквідацію, для одного ланцюга. Це також повністю демонструє, що колишня модель залучення сотень мільйонів і швидкого запуску з субсидованою ліквідністю більше не є життєздатною чи стійкою.
Дилема, не унікальна для криптоіндустрії
Втрата кредитної інфраструктури на публічних ланцюгах не є явищем, унікальним для криптопростору. Будь-яка галузь з високими постійними витратами, але малим розміром ринку, стикається з подібними проблемами.
Після 2008 року великі глобальні банки почали скорочувати кореспондентські банківські відносини з деякими малими країнами. Логіка дуже схожа на логіку Aave: моніторинг протидії відмиванню грошей та регуляторна звітність створюють постійні витрати для кожного партнерства, а дохід від деяких малих транскордонних операцій не може покрити ці витрати. Між 2011 і 2022 роками ефективні кореспондентські банківські відносини у світі зменшилися на 30%. Канали розрахунків у доларах для тихоокеанських острівних держав скоротилися більш ніж на 60%, і в деяких країнах залишився лише один кореспондентський банк. Ситуація стала настільки серйозною, що Світовий банк змушений був надати 69 мільйонів доларів субсидій, щоб підтримати роботу решти постачальників клірингових послуг у восьми тихоокеанських країнах.
Однак існують ключові відмінності між криптоіндустрією та традиційними випадками. У традиційній системі кореспондентських банківських відносин Світовий банк виступає як гарант, а центральні банки та інституції розвитку надають субсидії для підтримки операцій. Але криптоіндустрія майже повністю позбавлена таких механізмів гарантії, і саме це переживають ці публічні блокчейни. Середній банк витрачає 15-40 мільйонів доларів на рік лише на комплаєнс, а Світовий банк інвестував 68 мільйонів доларів лише для збереження останнього каналу клірингу в доларах у восьми країнах. На противагу цьому, загальні витрати Aave на моніторинг ризиків на всіх публічних блокчейнах становлять лише 5-8 мільйонів доларів, і ці шість блокчейнів навіть не можуть дозволити собі свою частку цих витрат.
Звичайно, це не означає, що DeFi-кредитування в цілому скорочується; насправді все навпаки: індустрія швидко зростає, але при цьому висококонцентрована. TVL Morpho зріс зі 105 мільйонів доларів до понад 8 мільярдів доларів за один рік; Euler розширився з 6 мільйонів до 300 мільйонів доларів лише за кілька місяців. Протягом кількох місяців після запуску Aave V4 депозити перевищили 300 мільйонів доларів, а Société Générale стала першим традиційним банком, який інтегрувався з DeFi-кредитним протоколом. Кредитний ринок процвітає, але ресурси зосереджені на Ethereum та двох-трьох мережах Layer 2, таких як Base та Arbitrum, а не розпорошені по десятках публічних блокчейнів.
У минулому багато публічних блокчейнів народилися з ідеєю, що розгортання інфраструктури є надзвичайно дешевим, і кожен блокчейн міг побудувати власну фінансову систему. Ця ідея була лише наполовину правильною: запустити блокчейн дійсно дешево, але підтримувати кредитну інфраструктуру на ньому дуже дорого. Дивлячись на поточні мережі Layer 2, Ethereum та три найкращі блокчейни складають 90% TVL. Решта блокчейнів можуть конкурувати лише за крихітну частку, якої навіть недостатньо для покриття вартості одного цінового фіда Chainlink. У майбутньому ці блокчейни можуть побачити форк Aave з дефектними оракулами, або вони можуть залишитися взагалі ні з чим.
