Автор: Foresight Ventures
Зростання Perp DEX значною мірою завдячує токенним стимулам.
Холодний старт вимагає стимулів; трейдери, постачальники ліквідності та канали потоку замовлень створюють цінність для ринку і заслуговують на винагороду. Що справді варто обговорювати — це не «чи стимулювати», а в якій формі відбуваються стимули, і чи відповідають винагороди реальному внеску.
До TGE платформи зазвичай використовують бали, еірдропи та торговий майнінг, щоб залучити поточний обсяг торгів і ліквідність в обмін на очікування майбутніх токенів. Такі механізми можуть швидко залучити користувачів, але комісії, які платять користувачі, є реальними, тоді як винагороди, які вони отримують, все ще залежать від майбутнього розподілу токенів і ринкової ціни. Після TGE комісії починають використовуватися для викупу, спалювання та стейкінг-винагород, і цінність поступово повертається в екосистему, але в основному все ще через платформений токен для поглинання та розподілу.
Отже, проблема полягає не в самих стимулах, а в тому, чи покладаються стимули надмірно на майбутні очікування. Трейдери створюють торговий попит і дохід від комісій; постачальники ліквідності забезпечують глибину та виконання; гаманці, торгові термінали та спільноти приносять постійний потік замовлень. Але існуючі механізми винагороджують здатність заробляти бали та володіння токенами більше, ніж тих, хто справді забезпечує функціонування ринку.
Це також ключове питання, на якому Foresight Ventures зосередився при інвестуванні та інкубації PopDEX: Чи може платформа встановити більш прямий і стійкий шлях повернення цінності, зробивши винагороди ближчими до реального ринкового внеску?
I. Раннє зростання та підтвердження попиту під токенними стимулами
1. Чому токени стали інструментом за замовчуванням
Холодний старт Perp DEX вимагає одночасного залучення трейдерів, ліквідності та каналів розповсюдження, тоді як ранні платформи зазвичай не мають стабільного доходу і їм важко підтримувати високі грошові субсидії в довгостроковій перспективі.
Токени забезпечують більш ефективний спосіб координації: платформи можуть перетворювати внески трейдерів, маркет-мейкерів та ранніх учасників у майбутні вимоги, використовуючи майбутню цінність для обміну на поточний обсяг торгів, ліквідність та увагу ринку.
dYdX представляє більш ранню повну модель токенних стимулів. У початковій пропозиції токенів 25% було виділено на торгові винагороди, 7,5% — історичним користувачам, а 7,5% — на винагороди за ліквідність. Торгові винагороди розраховуються на основі внеску комісій та відкритого інтересу, тоді як винагороди за ліквідність враховують час безперервної роботи котирувань, двосторонню глибину, спред між цінами купівлі та продажу та кількість покритих ринків. Залучення клієнтів, субсидії маркет-мейкінгу та розподіл ранньої власності таким чином включаються в одну токенну систему.
Наступні платформи внесли різні корективи в цю структуру:
- Hyperliquid поєднує бали, реферальну програму та HLP для залучення трейдерів, розширення потоку замовлень та створення протокольної ліквідності;
- Aster: використовує багатосезонний торговий майнінг, використовуючи послідовні цикли балів та поетапний розподіл токенів для підтримки торгової участі та активності користувачів.
- Lighter знижує торговий бар'єр через нульові комісії та встановлює окремі бали для роздрібних користувачів і маркет-мейкерів, щоб розрізняти торгову активність та якість ліквідності;
Ці платформи не покладаються лише на токени, але токени залишаються основним інструментом координації в системі холодного старту. Його перевага полягає не просто у «видачі винагород», а в можливості рівномірно перетворювати внески різних учасників у майбутні вимоги та відкладати більшість витрат на залучення клієнтів і ліквідність до TGE. Конкретні механізми різняться, але обмінні відносини в основному однакові: платформи спочатку використовують майбутні вимоги та авансові субсидії для обміну на поточний обсяг торгів, ліквідність та увагу ринку.
2. Те, що приваблюють бали, може не бути довгостроковими трейдерами
Балові еірдропи не лише змінюють те, чи входять користувачі на платформу, але й змінюють те, чому користувачі торгують.
За звичайних обставин трейдери обирають платформу, зосереджуючись на ліквідності, стабільності виконання, комісіях, покритті активів та управлінні ризиками. Після додавання балових еірдропів ці критерії не зникають, але вага рішень користувачів змінюється: окрім самого торгового досвіду, користувачі також розраховують, скільки балів можна отримати на одиницю торгових витрат, чи можуть потенційні еірдропи покрити комісії та зайнятість капіталу, і коли винагороди будуть реалізовані.
Це не означає, що користувачі, які беруть участь у балах, не є професійними трейдерами. Навпаки, багато професійних трейдерів також раціонально оцінюють прибутковість балів. Проблема в тому, що коли бали стають важливою змінною в торгових рішеннях, обсяг торгів, який отримує платформа, більше не відображає лише конкурентоспроможність продукту, але також включає ціну, яку користувачі встановлюють на майбутні винагороди.
Обидва типи торгової поведінки сприяють обсягу торгів, але логіка утримання відрізняється.
Один тип торгової поведінки походить від сталого попиту на продукт: користувачі залишаються, тому що ліквідність, виконання, витрати та покриття активів платформи можуть задовольнити торгові потреби. Інший тип торгової поведінки більше походить від очікувань винагороди: чи продовжують користувачі торгувати, залежить від того, чи бали все ще мають цінність, чи все ще мають уяву еірдропи, і чи співвідношення витрат і результатів все ще зберігається.
У попередньому опитуванні роздрібних користувачів Perp DEX, проведеному Foresight Ventures, 69% респондентів назвали бали або еірдропи важливим фактором при виборі торгової платформи, що вище, ніж надійність (61%), ліквідність і глибина (58%) та комісії (47%). Бали та еірдропи більше не є просто додатковими винагородами поза продуктом, а безпосередньо конкурують з надійністю, ліквідністю та комісіями, стаючи ключовими змінними у виборі платформи користувачами.
Це змінює природу потоку замовлень, який отримує платформа. Коли користувачі приходять в основному через очікування винагороди, платформа будує не високі витрати перемикання на основі звичок до продукту, а торгові відносини, що вимагають постійних субсидій. Винагороди можуть знизити бар'єр для входу користувачів на платформу, але вони також знижують бар'єр для їх виходу.
3. TGE — це перший стрес-тест торгового попиту
Протягом циклу балів платформа купує не лише обсяг торгів, але й очікування користувачів на майбутні виплати. Поки еірдропи ще мають уяву, користувачі готові торгувати, платити комісії, займати капітал і приймати ще не повністю зрілий досвід продукту.
Але дані періоду балів не є чистими. Торгівля може походити від реального ринкового попиту або від очікувань еірдропів; новий користувач може сформувати довгостроковий потік замовлень або може припинити торгівлю після виконання завдань.
На поверхні все це вважається зростанням.
Коли ці різні мотивації поміщаються в одну систему токенів і балів, платформі важко визначити, що вона в кінцевому підсумку отримує. Тому після TGE дані не слід розглядати лише з точки зору злетів і падінь; важливіше, що мають значення три речі:
- Чи залишається обсяг торгів після виходу винагород, чи підтримується новим раундом стимулів;
- Чи збільшилася частка ринку, а не просто слідування за загальними коливаннями ринку Perp DEX;
- Чи увійшла платформа у фазу природного утримання, чи все ще перебуває у новому циклі стимулювання.
| Платформа | Дата TGE | Середньоденний обсяг торгів за 30 днів до TGE | Середньоденний обсяг торгів за 30 днів після TGE | Зміна частки ринку |
| Hyperliquid | 29 листопада 2024 року | Приблизно 2,41 мільярда доларів США | Приблизно 5,08 мільярда доларів США | +18,6% |
| Lighter | 30 грудня 2025 року | Приблизно 6,64 мільярда доларів США | Приблизно 3,72 мільярда доларів США | −7,5% |
| edgeX | 31 березня 2026 року | Приблизно 2,55 мільярда доларів США | Приблизно 1,70 мільярда доларів США | −2,9% |
Примітка: Таблиця включає лише платформи, для яких доступні дані про обсяг торгів та частку ринку за 30 днів до та після TGE. Aster не включено в це порівняння через неповні поточні публічні дані.
Ці дані насправді показують не те, яка платформа мала вищий обсяг торгів після TGE, а те, яка перетворила увагу, привернуту еірдропом, на стійкі торгові відносини.
Якщо після TGE все ще існує новий раунд балів, майнінгу або субсидій, обсяг торгів все ще містить стимулюючі компоненти і не може просто прирівнюватися до утримання попиту. Справжнім вододілом є те, чи готові користувачі продовжувати торгувати на основі самої платформи після зниження граничної привабливості очікуваних винагород.
Іншими словами, до TGE перевіряється, чи може платформа залучити користувачів; після TGE перевіряється, чи може платформа змусити користувачів залишитися. Перше можна досягти за допомогою стимулів, а друге в кінцевому підсумку залежить від можливостей продукту та механізмів розподілу цінності.
II. Цінність починає повертатися, але все ще зосереджена навколо токена платформи
1. Від розподілу токенів до підтримки токенів
Після TGE механізми стимулювання зазвичай переходять від «розподілу токенів» до «підтримки токенів». Платформи зазвичай використовують дохід від комісій для викупу, спалення, винагород за стейкінг та знижок за утримання. Цінність починає повертатися, але основа для розподілу також зміщується від торгового внеску до володіння токенами.
Це означає, що трейдери спочатку отримують дохід через торгівлю, а потім отримують право на частку цього доходу, купуючи або стейкаючи токен платформи. Таким чином, платформа повинна підтримувати два ринки одночасно: торговий ринок та ринок токенів платформи.
Ці два фактори можуть посилювати один одного, але вони не завжди збігаються. Професійні трейдери можуть сплачувати комісії в довгостроковій перспективі, але не готові брати на себе додатковий ризик, пов'язаний з токеном платформи. Як результат, винагороди платформи поступово включають не лише саму торгівлю, але й капітальні інвестиції користувачів у токен платформи.
Цей зсув реалізується по-різному на різних платформах. Що дійсно варто порівнювати, це не лише наявність викупу, а скільки доходу надходить у токен-систему, як обробляються викуплені токени, і хто в кінцевому підсумку поглинає цю вартість.
| Платформа | Обробка комісійного доходу | Частка викупу | Використання після викупу | Основні отримувачі вигоди |
| Hyperliquid | Комісії надходять до Допоміжного фонду і використовуються для купівлі HYPE | Приблизно 99% | Спалюються після купівлі | Власники HYPE отримують вигоду опосередковано через скорочення пропозиції |
| Aster | Більшість комісій платформи використовуються для викупу ASTER | 99% | Обробляються згідно з механізмом токеноміки | Власники ASTER та учасники екосистемних стимулів |
| Lighter | Дохід від торгових комісій платформи використовується для програмного викупу LIT | Приблизно 97% | Назавжди спалюються після викупу | Власники LIT отримують вигоду опосередковано через скорочення пропозиції |
2. Токени платформи розширюють участь, але не дорівнюють торговому попиту
Токени платформи можуть розширювати участь в екосистемі, але зростання кількості адрес, яке вони приносять, може не обов'язково трансформуватися в попит на торгівлю безстроковими контрактами. Щоб спостерігати цю різницю, ми провели перехресний аналіз адрес, що тримають HYPE, адрес користувачів фармінгу дохідності та адрес користувачів торгівлі безстроковими контрактами на Hyperliquid.
Результати показують, що серед перетину трьох груп користувачів адреси, що тримають HYPE, становлять 89%, користувачі фармінгу дохідності – 27%, а користувачі безстрокових контрактів – лише 20%; користувачі, які одночасно беруть участь у триманні, фармінгу дохідності та торгівлі безстроковими контрактами, становлять лише 5% від загальної кількості.
Подальший розподіл показує:
- Серед користувачів безстрокових контрактів 62% тримають HYPE, але понад 70% не беруть участі у фармінгу доходності;
- Серед власників HYPE 86% ніколи не займалися торгівлею безстроковими контрактами;
- Серед користувачів фармінгу доходності 85% тримають HYPE, але лише 19% беруть участь у торгівлі безстроковими контрактами.
Цей набір даних показує, що платформенні токени можуть забезпечити ширше володіння активами та участь в екосистемі, але володіння, фармінг доходності та торгівля не відповідають одному й тому ж попиту. Володіння може випливати з розподілу активів та очікувань щодо ціни, фармінг доходності більше відповідає стратегіям доходності, а торгівля безстроковими контрактами безпосередньо відображає торговий попит та потік замовлень.
Коли адреси власників, обсяг активів та користувачі фармінгу доходності однорідно враховуються як зростання екосистеми, участь капіталу легко може бути неправильно витлумачена як зростання торгового ринку. Але для Perp DEX те, що справді визначає якість ринку, залишається стійкою торгівлею, ефективною ліквідністю та реальним комісійним доходом.
Платформенні токени можуть розширити участь в екосистемі, але вони не можуть замінити сам торговий попит.
3. Одна платформа, дві цілі зростання
Коли розподіл доходу, знижки на комісії та права на продукти прив'язані до платформенного токена, Perp DEX фактично повинен одночасно керувати двома ринками: торговим ринком та ринком токенів. Це створює фундаментальну напругу: те, що платформа пріоритетно обслуговує, — це сам торговий продукт чи цикл вартості, побудований навколо платформенного токена.
Ці дві цілі не завжди синхронізовані. Торговий ринок зосереджується на якості виконання, ліквідності та витратах, покладаючись на довгострокові продуктові можливості; ринок токенів зосереджується на попиті, дефіциті та цінових очікуваннях, покладаючись на постійне створення причин тримати токен.
Виникаючий ризик полягає не лише в тому, що ресурси розпорошуються, але й у тому, що критерії оцінки зміщуються. Обсяг торгів, комісії та зростання користувачів більше не використовуються лише для вимірювання того, чи є торговий продукт здоровим, але також починають підтримувати наратив токена. Те, що платформа переслідує, може бути вже не просто більше реальної торгівлі, а більше даних, які можуть посилити попит на токен.
III. PopDEX: Інша відповідь на механізми стимулювання
З інвестиційної точки зору Foresight Ventures, що варто відзначити в PopDEX, — це не просто наявність платформенного токена, а те, що команда не використовувала очікування щодо токена як відправну точку зростання, а також не встановлювала володіння токеном як передумову для торгових прав. Порівняно з тим, щоб спочатку агрегувати вартість платформи в платформенний токен, а потім перерозподіляти її через токен, PopDEX більш безпосередньо виходить із реальних ринкових внесків: хто створює цінність, тому цінність і має повертатися.
Виходячи з цієї ідеї, PopDEX створив систему 100% повернення вартості.
Тут 100% означає розподілену вартість, сформовану торговими комісіями, а не повернення кожної комісії безпосередньо трейдерам. Його суть полягає в тому, що розподілена вартість, сформована торговими комісіями, більше не пріоритетно підтримує платформенний токен, а входить у структуру повернення, розроблену навколо реальних внесків.
У рамках цієї структури повернення вартості PopDEX охоплюватиме два типи учасників: учасників екосистеми та реальних торгових користувачів. Перші включають такі ролі екосистеми, як Referral, Affiliate, торгові активності, спільні кампанії тощо, які постійно залучають користувачів, потік замовлень та увагу ринку; останні, на основі реальних торгових внесків, досліджують більш прямі, періодичні, прозорі та перевірювані способи повернення вартості.
Щодо остаточної форми, у якій ця вартість буде розподілена, PopDEX поступово розкриє її в наступних фазах продукту.
Для PopDEX це не заперечення існуючої моделі, а спроба іншого механізму стимулювання: стимули використовуються не лише для стимулювання зростання, але також можуть стати способом постійного повернення платформи екосистемі.
Не існує стандартної відповіді на те, як мають розвиватися механізми стимулювання, і ринок зрештою зробить власний висновок. Однак ми вважаємо, що оскільки індустрія Perp DEX продовжує розвиватися, її механізми стимулювання не повинні мати лише один шлях, і більше відповідей варто досліджувати.
