Автор: Clow
У січні 2024 року Grayscale GBTC запустив конвертацію ETF, і за два місяці відтік перевищив 6 мільярдів доларів. Паніка поширилася, але біткоїн зріс з 42 тисяч до 73 тисяч.
Причина проста: гроші, що вийшли, були поглинуті реальним попитом нових ETF.
Через більш ніж два роки сценарій перевернувся.
BlackRock, Fidelity, Bitwise отримали дозволи на спотові біткоїн-ETF, і Волл-стріт заявила про «інституційний бичачий ринок».
У перший тиждень серпня 2026 року спотові біткоїн-ETF за п'ять торгових днів зафіксували чистий приплив близько 930 мільйонів доларів, що стало найкращим показником за кілька місяців. Ончейн-кити за той самий період збільшили свої позиції приблизно на 1,2 мільярда доларів.
Книжковий попит у 2,1 мільярда доларів не зміг утримати біткоїн навіть на рівні 65 тисяч, і він тимчасово впав нижче 63 тисяч.
Гроші прийшли, але вони не для того, щоб «купувати» біткоїн.
Якщо майже мільярд доларів припливу не може підштовхнути ціну, то наратив «інституціоналізація означає вічне зростання» дає тріщину.
Ті, хто купив біткоїн, насправді шортять
Відкривши структуру позицій IBIT, можна побачити тривожний факт: значна частка коштів — це арбітражні позиції хедж-фондів.
Операція проста. Лівою рукою купуєш спот IBIT, правою — шортиш ф'ючерси на CME на ту саму суму. Поки існує премія за ф'ючерсами, замикаєш обидві сторони і отримуєш безризиковий дохід 5-15% річних. В екстремальних умовах спред навіть перевищував 40%.
Це називається «арбітраж спот-ф'ючерс». Кошти надходять в ETF, біткоїн дійсно купується, але на деривативному ринку одночасно створюються рівнозначні короткі позиції. Один вхід, один вихід — чистий вплив нульовий.
Кількісний аналіз показує, що навіть через крос-ринковий арбітраж між імпліцитною форвардною ціною опціонів IBIT та ф'ючерсами CME, після вирахування комісій залишається річний спред 2,58%. Поки це вікно відкрите, арбітражні кошти будуть надходити безперервно.
Книжкові цифри припливу в ETF виглядають чудово. Але для ціни ці гроші — як якби їх не було.
Ще більш прихованою є поведінка авторизованих учасників (AP). Ці великі інвестбанки та маркет-мейкери займаються в основному захопленням невеликих спредів між ціною ETF та вартістю чистих активів.
Коли надходять кошти, вони дійсно купують біткоїн на спотовому ринку, але кожна покупка супроводжується динамічним хеджуванням. Як тільки ціна відхиляється, ризик-моделі миттєво запускають зворотні операції.
Механізм, призначений для згладжування спредів, при низькій ліквідності стає підсилювачем. Нормальна корекція на кілька відсотків може бути посилена колективним перебалансуванням до невеликого обвалу.
Ризик особливо високий у вихідні та після закриття ринку. Ризик-моделі AP не розрізняють раціональне коригування та панічне затоптування; якщо поріг перевищено, виконуються механічно.
Майнери скидають, MicroStrategy ходить по канату
ETF ледве підтримує пристойний вигляд припливу коштів, але з іншого боку, склад продавців вражає своєю могутністю.
Майнери страждають найбільше. Після халвінгу у квітні 2024 року винагорода за блок скоротилася вдвічі, але загальна потужність мережі продовжує зростати. Хеш-ціна впала до історичного мінімуму.
Дані CoinShares показують, що середня готівкова вартість видобутку одного біткоїна для публічних майнерів зросла до 76-80 тисяч доларів.
При ринковій ціні 65 тисяч більшість майнерів видобувають кожен біткоїн у збиток.
Абсурдна картина: найбільша у світі обчислювальна мережа використовує рекордну електроенергію для виробництва продукту, який продається нижче собівартості.
У них немає можливості притримувати продажі. Треба платити за електрику, відсотки за боргами, фінансувати капітальні витрати на перехід до AI-дата-центрів. Дані ончейн показують, що щоразу, коли BTC відскакує вище 60 тисяч, щоденні перекази майнерів на біржі зростають до десятків тисяч монет.
Не тому, що вони хочуть продавати, а тому, що якщо не продадуть — загинуть.
Глибший тиск походить від стратегічної трансформації. Core Scientific, TeraWulf та інші провідні майнери перетворюють свої майданчики на AI-дата-центри, підписуючи контракти на обчислювальні потужності на мільярди доларів.
Модернізація охолодження та електропостачання потребує величезних капіталовкладень, і біткоїн-резерви стають банкоматом. Цей продаж не залежить від ринкової кон'юнктури, а лише від графіка будівництва.
Тепер подивимось на MicroStrategy. Ця компанія володіє понад 840 000 біткоїнів, що становить близько 4% від загальної пропозиції. Звучить як найвідданіший бик, але на її балансі лежать конвертовані облігації на суму понад 8 мільярдів доларів, які погашаються у 2028-2032 роках.
Модель фінансування витончена: використовуючи високу премію акцій до чистих активів у біткоїнах, компанія постійно випускає нульові конвертовані облігації, отримує готівку і знову купує біткоїни. Маховик крутиться лише за умови, що ціна біткоїна постійно зростає, а премія залишається високою.
Як тільки настає тривалий бічний рух, премія стискається, і канал фінансування перекривається. Якщо термін погашення збігається з виснаженням ліквідності, ймовірність вимушеного продажу біткоїнів для погашення боргу не нульова.
Маркет-мейкери вже оцінюють цей хвостовий ризик.
Гра на ончейн-позиціях також жорстока. Середня вартість короткострокових власників становить 69 тисяч, і вони загалом у збитку. Кожного разу, коли ціна відскакує до цього рівня, хвиля розблокування виходить, як шлюз.
Довгострокові власники не панікують, але щотижня незмінно продають близько 12 800 біткоїнів, фіксуючи прибуток.
Зверху — ті, хто поспішає вийти, знизу — ті, хто спокійно збирає прибуток. Дві стелі складаються, і ціна не може підняти голову.
Губка, що висмоктує всю енергію
Індекс премії Coinbase залишається негативним вже майже 80 днів поспіль, що є історичним рекордом.
Цей показник вимірює активний попит з боку американських інституційних та великих приватних клієнтів. Майже три місяці негативного значення означають, що, хоча ETF і фіксують приплив, реальний спотовий попит у США впав до циклічного мінімуму.
Не лише в США. На Binance, найбільшому офшорному пулі ліквідності, кумулятивна різниця обсягів спотових торгів також продовжує знижуватися, а активні депозити та виведення великих гравців свідчать про те, що бажання продавати сильніше, ніж купувати.
Макроекономічне середовище також проти. Інфляція в США виявилася набагато стійкішою, ніж очікувалося, і ринок змінив очікування щодо ФРС з «коли знизять ставки» на «як довго ще триматимуть високі ставки».
Висока безризикова дохідність робить біткоїн, який не приносить відсотків, менш привабливим для інституційних портфелів. JPMorgan оцінює ймовірність глобальної рецесії у 2026 році у 35%, і це підштовхує хедж-фонди до скорочення крипто-експозиції.
Гамма-експозиція опціонних маркет-мейкерів контролює межі коливань ціни. У діапазоні 62-65 тисяч доларів маркет-мейкери тримають великі позитивні гамма-позиції. Кожного разу, коли ціна пробує піти вгору, вони механічно продають спот, щоб підтримувати дельта-нейтральність.
Це високочастотне хеджування діє як величезна губка, що висмоктує і без того мізерну бичачу енергію з ринку.
Ще небезпечніше внизу. У діапазоні 57-58 тисяч доларів накопичено велику кількість негативної гамма-експозиції. Як тільки ціна потрапляє в цю зону, напрямок хеджування маркет-мейкерів змінюється на протилежний, вони починають шортити, що може спровокувати прискорене падіння.
Скос опціонів 25-Delta постійно нахиляється в бік путів. Простими словами: навіть ті, хто тримає спот, платять великі гроші за страховку від обвалу.
Спотовий ринок вже віддав контроль над ціною. Ціна визначається не боротьбою між покупцями та продавцями, а зафіксована алгоритмами хеджування деривативних маркет-мейкерів.
Приплив майже мільярда доларів в ETF — це ідеальна маска.
За маскою арбітражери спот-ф'ючерс за допомогою фінансової інженерії зводять нанівець бичачу енергію, майнери скидають на кожному відскоку, а стіна боргів MicroStrategy нависає над 2028 роком.
Лінія беззбитковості короткострокових власників на рівні 69 тисяч стоїть стіною зверху, а гамма-експозиція маркет-мейкерів тримає ціну в діапазоні.
Найбільш імовірний результат для ринку — не прорив і не обвал, а тривале виснаження. Покупці та продавці приблизно рівні за силою, і жодна сторона не має додаткових боєприпасів, щоб пробити оборону іншої.
Хіба що в макроекономіці станеться реальний поворот: інфляція несподівано впаде, що спровокує перегляд очікувань щодо зниження ставок, або спотова ціна проломить рівень 69 тисяч, перетворивши збиткові позиції на прибуткові. До того моменту діапазон 60-70 тисяч — це клітка для біткоїна.
Біткоїну не бракує припливу коштів, бракує грошей, які дійсно роблять ставку на напрямок руху.
