За останні пів місяця я був у Циндао, зайнятий зарахуванням дитини до школи. Я думав, що зможу скористатися нагодою, щоб трохи розслабитися і насолодитися дозвіллям, але врешті-решт я не пропустив жодної конференц-дзвінка. Сьогодні ще абсурдніше – кілька партнерів прямо прилетіли до Циндао для роботи на місці. Те, що має статися, не уникнути.
В Олімпійському вітрильному центрі ми знайшли кав'ярню біля яхтової марини і просиділи там цілий день. Основною темою був проєкт, за яким ми стежили давно – той, що будує світові моделі.
Чесно кажучи, ця справа була важкою торік. Вона належить до найфундаментальніших важких завдань у сфері штучного інтелекту, з надзвичайно високим технічним порогом і без можливості монетизації в короткостроковій перспективі. Торік ці молоді хлопці боролися на межі життя і смерті, не в змозі навіть вигадати чітку бізнес-історію.
Але вгадайте що? Цього року він перетворився на найсексуальніший напрямок в очах капіталу. Вам навіть не потрібно пояснювати, як заробляти гроші; якщо ваш бізнес-план просто каже «симуляція реального фізичного світу», фонди вишиковуються в чергу, щоб влити гроші. За пів року вони залучили понад мільярд, а наступний раунд ще більш божевільний, з оцінками, що наближаються до кількох сотень мільйонів, і навіть якщо ви хочете інвестувати, ви можете не отримати частку. Цей проєкт ясно показав нам поточні настрої FOMO (страх втратити можливість) на первинному ринку.
Тема розширилася від цього проєкту до серії явищ на поточному ринку капіталу: Unitree Robotics вийшла на STAR Market, спочатку різко зростаючи на відкритті, але швидко відкотившись, з ринковим ентузіазмом набагато меншим, ніж під час IPO ChangXin Memory раніше; матеріали для лістингу Yangtze Memory були прийняті. Крім того, партія компаній у сфері обчислювальних потужностей, ШІ та чіпів шикується в чергу на лістинг на A-ринку у другій половині року, разом із численними цілями в галузі високих технологій, які вже вийшли на біржу в першій половині. Розрив між первинним і вторинним ринками викладено на стіл.
Кілька з нас усі відчувають, що структурне божевілля на первинному ринку досягло сюрреалістичного рівня. Згідно з даними досліджень Zero2IPO, у першій половині 2026 року на внутрішньому ринку прямих інвестицій було здійснено 5 944 інвестиційні угоди, що на 14,7% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року; сума інвестицій становила приблизно 565,4 мільярда юанів, що на 31,9% більше порівняно з аналогічним періодом минулого року. Венчурні інституції значно прискорили темп інвестування, і передові високі технології увійшли в цикл впровадження технологій.
Але куди пішли гроші? За статистикою інсайдерів галузі, «цього року 90% коштів на первинному ринку зосереджені в таких напрямках, як ШІ, робототехніка, світові моделі, квантові технології, керований термоядерний синтез, інтегральні схеми та комерційний космос».
90%. Це надзвичайно перебільшене число. Це означає, що з кожних десяти юанів дев'ять переслідують одні й ті ж кілька ярликів.
Який результат? Один з моїх партнерів розповів мені, що він бачив проєкт інтерфейсу мозок-комп'ютер, чия оцінка потроїлася за два місяці; є також проєкти, де «оцінка змінюється через тиждень, і він може навіть проводити три раунди фінансування одночасно»; підприємці також стали наполегливими, кажучи «жодних ставок, жодних зворотних викупів, інвестуйте, якщо хочете» – деякі проєкти навіть відмовляються співпрацювати з due diligence.
Інвестуєте чи ні? Якщо ви не інвестуєте, інші інвестують. FOMO домінує над рішеннями кожного.
Але приплив гарячих грошей не приніс еквівалентно високоякісної промислової ітерації. Багато підприємців зосереджені не на вдосконаленні PMF, а на гонитві за трендами, перемикаючись на той напрямок, який віддає перевагу капітал; хоча не всі підприємницькі команди такі, але справді є кілька компаній із чіткими середньо- та довгостроковими структурними стратегічними планами. Але гра в передачу пакунка всередині кола є очевидною: створення демо, розповідь наративів, роздування оцінок і покладання на наступний раунд інвесторів для виходу.
Багато інвесторів добре усвідомлюють ризики цієї гри, але вони захоплені ринковими умовами і змушені стрибати, щоб захопити частку. Після загального спаду у венчурній індустрії за останні два-три роки деякі структурні проблеми не були по-справжньому виправлені. Це різко контрастує з політичним напрямком, запропонованим на Третьому пленумі 20-го Центрального комітету Комуністичної партії Китаю, який виступає за «розвиток терплячого капіталу» та заохочує інвестувати рано, в мале та в довгострокові високотехнологічні галузі. Капітал, який справді готовий супроводжувати галузі в довгострокових підйомах, залишається в меншості.
Переводячи погляд з первинного ринку на вторинний, поточна ринкова кон'юнктура демонструє чітку поляризацію.
Оптимістичний табір бачить, що політика постійно збільшує підтримку жорстких технологій, достатню пропозицію тем та велику ліквідність ринку, і вважає, що ринок акцій A-класу має великий потенціал. Погляди песимістичної групи також широко поширені: вплив інструментів кількісної торгівлі на ринок продовжує посилюватися, звичайні роздрібні інвестори вважають, що швидкість гри людського мозку не може обігнати алгоритми, а велика кількість тематичних спекуляцій відірвана від реальних фундаментальних показників компаній, що робить логіку важкою для раціонального обґрунтування, тому вони просто обирають відмову від входу на ринок.
Я особисто не спекулюю акціями; я лише спостерігаю за базовою логікою економіки та капіталу. На мою думку, незалежно від того, як ітеруються торгові інструменти чи наскільки досконалими стають алгоритмічні моделі, фондовий ринок по суті залишається грою попиту та пропозиції. Кількісна торгівля може посилювати короткострокові коливання, але не може змінити базову логіку ціноутворення. Незалежно від того, чи домінує покупець, чи продавець, односторонній незбалансований ринок не може тривати довго. Цього року було кілька випадків, коли нові акції жорстких технологій «зростали на відкритті, а потім оцінки постійно падали», що є реалістичним відображенням інтенсивної гри попиту та пропозиції.
Різкий контраст між первинним та вторинним ринками в кінцевому підсумку зводиться до фундаментального питання реальної економіки.
Незалежно від того, як ітеруються фінансові інструменти, незалежно від того, скільки нових бізнес-моделей породжує інтернет, сутність фінансової системи полягає в обслуговуванні реальної економіки. ChangXin Memory отримала високе визнання ринку, оскільки досягла вагомих проривів на промисловому рівні. Нам потрібно більше таких промислових еталонів, але ми не можемо очікувати ChangXin всюди.
19 серпня «перша акція гуманоїдних роботів» Unitree Robotics вийшла на STAR Market. Вона відкрилася на рівні 1100 юанів за акцію, зрісши на 629,44% від ціни розміщення 150,80 юаня, а її загальна ринкова вартість одного разу злетіла до 444,9 мільярда юанів. Через день акції закрилися на рівні 687 юанів, впавши на 18,70%, а ринкова вартість опустилася нижче 300 мільярдів юанів. За два дні ринкова вартість випарувалася більш ніж на 160 мільярдів юанів.
Це не поодинокий випадок. Того ж тижня Pinzhun Laser, у секторі квантових та напівпровідникових лазерів, також вийшов на біржу, «відкрившись на піку етапу», а потім швидко відкотився назад.
«Пік на лістингу» – це не жарт; це відбувається.
Порівнюючи Unitree з ChangXin Technology, яка провела IPO місяцем раніше, різниця ще більш очевидна. 27 липня акції ChangXin Technology закрилися на рівні 49 юанів у перший день, зрісши на 465,82% від ціни розміщення 8,66 юаня, із загальною ринковою вартістю 3,28 трильйона юанів, обігнавши ICBC і посівши перше місце на ринку A-акцій. Повний денний оборот склав 141,187 мільярда юанів, встановивши новий рекорд для одноденної торгівлі окремою акцією A-класу.
Обидва зросли, але основи абсолютно різні. Виручка ChangXin Technology у першому кварталі 2026 року склала 50,8 мільярда юанів, а чистий прибуток, що належить материнській компанії, – 24,76 мільярда юанів; виручка Unitree за перше півріччя склала близько 1,152 мільярда юанів, а чистий прибуток, що належить материнській компанії, – 274 мільйони юанів. Статичний коефіцієнт P/E Unitree становить аж 1228 разів, тоді як динамічний P/E ChangXin становить лише 38,86 раза.
Один говорить прибутком, інший оцінюється мріями.
Гроші на первинному ринку концентруються на кількох зіркових проєктах. Все ще є низка тих, хто стоїть у черзі на лістинг: IPO Yangtze Memory прийнято, планується залучити 33 мільярди юанів; Enflame Technology зареєстрована та набула чинності, планується залучити 6 мільярдів юанів; LandSpace на етапі запитів; Kunlunxin завершила подання заявки на консультування; DeepSeek, за повідомленнями, починає підготовку до IPO.
Кожен з них — «високі технології», кожен — «національна важка зброя». Але скільки зможе перетравити ринок капіталу?
Економіка Китаю не може мати лише один ChangXin. Але вона також не може мати лише купу феноменальних компаній, які «досягають піку на момент лістингу». З кожним раундом тематичного ажіотажу соціальні фінансові ресурси та увага громадськості концентруються на зіркових цілях. Щоразу, коли відбувається ажіотаж у перший день, за яким слідує спад у другий день, витрачаються не лише соціальні кошти, а й очікування та терпіння громадськості до вітчизняних високих технологій.
А ті високоякісні стартап-команди, які глибоко освоюють нішеві треки, не мають історій про трафік і мають слабку дискурсивну силу, є справді чудовими підприємствами, які потребують уваги та потребують капітального зрошення. Вони давно перебувають поза увагою, не можуть отримати капітальні ресурси, що відповідають їхній власній цінності, і, можливо, їх поглинає ця гра в передачу пакунка.
Реєстраційна система відкрила шлях до лістингу для науково-технічних інноваційних підприємств, з початковою метою прокласти шлях для промислового прориву, а не створити сцену для тематичних спекуляцій. Прагнення капіталу до прибутку — це його природа, але терплячий капітал — це не безкоштовна благодійність; він прагне супроводжувати промислове зростання, а не робити ставку на тренд для швидкого виведення грошей.
Вітер біля моря в Циндао досить сильний. Дмухаючи на нього, люди також стають трохи яснішими. Коли ми говорили далі, теми ставали все важчими — чи є капітал прискорювачем промисловості, чи фішками на гральному столі? Терплячий капітал пропагували так довго, чому ринок досі грає в гру швидкого входу та швидкого виходу?
Відповідь не в наших руках. Але саме питання вже варте серйозного розгляду кожним.
Зрештою, фінансова гра без підтримки реальної промисловості — це врешті-решт лише гра в передачу пакунка. І ритм барабана завжди зупиниться.
Коли відпливає приплив, не всі ще в штанях.
Ця стаття з публічного акаунту WeChat: Небесні балачки , автор: Sky
