Автор: Arthur Hayes, співзасновник BitMEX
Переклад: Saoirse, Foresight News
Погляньмо на світ: які сліди людство залишило на природному середовищі Землі. Деякі зміни тішать око, інші вражають, але всі вони спочатку зародилися в голові вищих приматів. Наш мозок обробляє величезну кількість хаотичної зовнішньої інформації, тому створює внутрішню розповідь, щоб упорядкувати хаос і встановити логіку. Простіше кажучи, сама розповідь породжує відповідну реальність.
Щоб передбачити майбутні коливання цін на активи, важливо зрозуміти колективні ілюзії учасників ринку. Один і той самий номінальний майбутній грошовий потік ринок оцінює по-різному залежно від наративу. Найпростіший спосіб для пересічної компанії зі слабким зростанням досягти переоцінки — це переформатувати наратив, підлаштувавшись під тренд, за яким інвестори зараз женуться незважаючи ні на що.
Внутрішня логіка наративної рамки є ключовою змінною для визначення того, чи існує бульбашка в індустрії ШІ. Але перш ніж аналізувати бульбашку ШІ, варто з'ясувати фундаментальне питання: у що ми насправді інвестуємо зараз? Використовуючи концепцію емоційних стосунків, які «стосунки» у нас з індустрією ШІ? З моєї точки зору як антитехнологічного ентузіаста, існують два абсолютно різні сприйняття капітальних витрат на ШІ: чи розглядають люди інфраструктуру ШІ як передову технологію, чи як девелопмент нерухомості? Зараз мейнстрім вважає, що ця багатотрильйонна експансія обчислювальних потужностей належить до «технологічного сектору» і заслуговує на дуже високі оцінки зростання. Але я вважаю, що капітальні витрати на ШІ по суті є ще одним звичайним циклом нерухомості; єдина особливість полягає в тому, що обчислювальні потужності всередині дата-центрів виношують кремнієве розумне життя, вплив якого на людську цивілізацію не має собі рівних з часів залізниць.
Розрізнення «нерухомості» та «обчислювальних потужностей» є критично важливим. Сьогодні молоді хедж-фонди, комерційні банки, приватні кредитні фонди і навіть уряди помилково вважають, що кредитування будівництва дата-центрів і супутніх електростанцій еквівалентне інвестуванню в такі якісні технологічні компанії, як Apple, а не в Lehman Brothers. Бульбашка ШІ врешті-решт лусне, тому що за неявної підтримки урядів Китаю та США фінансові посередники будуть безконтрольно розширювати дата-центри та всю супутню інфраструктуру чіпів і обчислень. Отже, бульбашка ШІ по суті є кредитною кризою, аналогічною обвалу субстандартного іпотечного кредитування 2008 року, а не інтернет-бульбашці 2000 року — остання була історією краху прибутків.
Під час інтернет-бульбашки 2000 року більшість публічних компаній майже не мали доходів, а тим більше прибутків; типовим прикладом був Pets.com — це бульбашка через відсутність прибутків. Криза субстандартного іпотечного кредитування 2008 року була зовсім іншою: уповільнення зростання цін на житло в США безпосередньо спричинило боргову кризу банків і фінансових установ, які тримали іпотечні активи, — це бульбашка, що лопнула через кредит. Точкою займання бульбашки ШІ стане момент, коли темпи будівництва дата-центрів сповільняться, а хмарні провайдери знизять прогнози щодо розширення обчислювальних потужностей. Провідні компанії ШІ все ще зароблятимуть величезні прибутки, але ринкові мультиплікатори значно стиснуться, найслабші кредитні суб'єкти ШІ зіткнуться з борговими ризиками, що потягне за собою баланси багатьох високозакредитованих фінансових установ, які тримають борги ШІ. Зрештою, уряд втрутиться під приводом «національної безпеки», щоб врятувати високозаборговані компанії ШІ та їхніх кредиторів. І ці величезні неправильно розподілені кошти врешті-решт хлинуть на крипторинок, підштовхуючи біткоїн до зростання.
Кожного разу, коли хтось каже «в ШІ є бульбашка», бики найчастіше використовують парадокс Джевонса, щоб виправдати величезні капітальні витрати. Ця теорія стверджує: коли ціни на сировинні товари падають, попит значно розширюється, а загальний дохід галузі зростає експоненційно. Якщо інвестори внутрішньо приймають «капітальні витрати = попит на обчислювальні потужності», вони вважають, що парадокс Джевонса знімає всі занепокоєння: вартість обчислень постійно знижується, попит на ШІ-додатки та інтелектуальних агентів, які споживають токени обчислень, зростатиме експоненційно, і кредити на інфраструктуру ШІ завжди безпечні. Але ця логіка абсолютно не застосовна до поточної інвестиційної ситуації в ШІ.
Розберемо логіку будівництва дата-центрів хмарними провайдерами, щоб побачити помилку парадоксу Джевонса: хмарні провайдери по суті займаються девелопментом нерухомості, будують приміщення, потім купують новітні чіпи для навчання та інференсу моделей. У напівпровідниковій промисловості є чіткі промислові закономірності: кількість операцій з плаваючою комою на одиницю спожитої електроенергії зростає експоненційно з розвитком технологій. Протягом кількох років Nvidia, AMD, Intel, Huawei, SMIC та інші виробники створять чіпи з ефективністю в тисячі разів вищою, і фізичні серверні приміщення зможуть вмістити в тисячі разів більше обчислювальної потужності при меншому споживанні електроенергії. Це означає, що дві речі можуть бути одночасно правдивими: фізичне будівництво дата-центрів ШІ швидко досягне насичення, а споживання токенів обчислень ШІ зростатиме експоненційно. Питання: чи справді ви хочете займатися бізнесом «орендодавця обчислювальних потужностей», як хмарні провайдери, чи тримати активи верхнього рівня ШІ-додатків?
Другий рівень захисту биків ШІ: хмарні провайдери є і орендодавцями приміщень, і користувачами обчислювальних потужностей. Вони використовують величезні вільні грошові потоки від монетизації веб-трафіку Web2, щоб позичати на будівництво дата-центрів, а потім продають різноманітні ШІ-сервіси широкому загалу на основі власних інтелектуальних моделей. Якщо ви глибоко вірите в цю логіку, не торкайтеся відповідних боргів. Стеля прибутковості фіксованого доходу — це основна сума плюс невеликі відсотки. Навіть якщо Google завдяки найкращим ШІ-продуктам зросте в ринковій вартості, акціонери зароблять багато, а кредитори отримають лише фіксовані відсотки; але якщо Google перетвориться на власника застарілих дата-центрів, забитих застарілими чіпами, і не зможе виплатити борг, власники боргу зазнають глибоких збитків, а дата-центри з застарілими кремнієвими чіпами не мають гарантованої залишкової вартості. Фінансові директори хмарних провайдерів і фінансисти чудово розуміють: вони займаються нерухомістю і повинні знайти покупців, які помилково вважають, що інвестують у передові технології, а не в нерухомість. Ці покупці включають страхові активи Apollo та, зрештою, звичайних людей у Китаї та США, які неявно гарантують кредити ШІ. Якщо копнути глибше в заплутані фінансові звіти хмарних провайдерів, можна виявити, що всі борги на інфраструктуру ШІ розміщені поза балансом, повністю відокремлені від основного прибуткового бізнесу, який підтримує ціну акцій.
Те, як ми визначаємо наратив капітальних витрат на ШІ, безпосередньо визначає масштаб неправильного розподілу капіталу — цей масштаб може навіть перевершити хвилю будівництва залізниць. І оскільки бульбашка ШІ є кредитною, а не прибутковою, уряд обов'язково втрутиться, щоб врятувати інвесторів, які помилково прийняли борги нерухомості за технологічні активи.
Нещодавній відкат у секторі ШІ (особливо помітний на високозакредитованих ринках, як-от Корея) не повинен викликати паніки; бичачий ринок ШІ далеко не закінчився і скоро увійде у фінальну фазу зростання. Минулого тижня ФРС мала можливість підвищити ставки, щоб приборкати стійко високі показники інфляції, але вирішила залишити ставки без змін, і навіть колишній голова Пауелл проголосував за. Для криптотрейдерів, які застрягли в боковику і забуті ринком, чому шлях погіршення кредитів ШІ має для нас значення? Тому що це безпосередньо визначає, яким чином і в яких масштабах центральні банки Китаю та США друкуватимуть гроші для порятунку, коли кредитна криза, спричинена неправильним розподілом інфраструктурних кредитів ШІ, спровокує фінансову кризу.
Решта цієї статті повністю пояснить цю логіку та те, чому уряд неминуче запустить друкарський верстат. Коли темпи зростання капітальних витрат на ШІ сповільняться, а кредитна експансія продовжиться, біткоїн знайде дно і почне довгострокове зростання. Коли влада усвідомить, що зростання ВВП, яке залежить від ШІ, є лише ще однією бульбашкою нерухомості, обсяги друку грошей перевищать ті, що були під час глобальної фінансової кризи 2008 року, що врешті-решт підштовхне ціну біткоїна до позначки в мільйон доларів.
Друга похідна — ось що є ядром ринку
Я часто нагадую собі: інвестування по суті є торгівлею другою похідною, тобто прискоренням або уповільненням зростання. Логіка проста: коли темпи зростання галузі постійно прискорюються, ринок створює наратив нескінченного зростання, породжуючи такі висловлювання, як «навіть якщо цей хмарний провайдер збанкрутує, я не хочу пропустити можливість вкластися в загальний штучний інтелект».
Але зростання колись сповільниться. Для інвесторів ціни на активи часто досягають піку на етапі прискорення, тримаються на плато під час уповільнення, і лише коли швидкість зростання (перша похідна) стає негативною, ціни справді обвалюються. Ми ніколи не можемо точно передбачити, скільки часу знадобиться від уповільнення до скорочення галузі; більшість інвесторів, включаючи мене, мають ілюзію, що навіть якщо зростання сповільнилося, активи продовжуватимуть зростати.
Якщо бульбашка ШІ керується кредитом, значення другої похідної безмежно зростає: передумова, на якій суспільство кредитує будівництво обчислювальних потужностей, полягає в тому, що темпи зростання капітальних витрат продовжуватимуть прискорюватися. Як тільки темпи сповільнюються, ризик нових кредитів різко зростає. Але людська природа така, що ми не зупиняємося, поки не настане фінансова криза; лише коли з'являється дно і кошти починають скуповувати, ми прозріваємо. Тому під час циклу уповільнення кредитна експансія все ще триває; лише коли плани капітальних витрат на ШІ справді скорочуються, ринок переживає «момент падіння зі скелі», один за одним викриваючи високозакредитовані установи, які тримають низькоякісні борги ШІ.
Розглянемо цю закономірність на прикладі іпотечної кризи в США 2008 року. На бакалавраті я відвідував курс з житлової політики США, який викладав заступник міністра житлового будівництва в адміністрації Клінтона; курс почався якраз навесні 2008 року, коли впав Bear Stearns, і матеріал був дуже актуальним. Основний висновок курсу: уряд заохочував усіх купувати житло в ім'я соціальної справедливості, що призвело до шаленого зростання іпотечного кредитування; до 2006 року у багатьох позичальників, які купували житло для власних потреб, щомісячні платежі за іпотекою зі змінною ставкою значно зросли, і лише якщо ціни на житло продовжували прискорено зростати, вони могли покрити платежі.
Графік із чотирьох панелей охоплює індекс S&P 500, обсяги будівельних кредитів, загальнонаціональний індекс цін на житло Case-Shiller: наприкінці 2005 року зростання цін на житло сповільнилося, що відповідає піку реальних будівельних витрат; але кредитування нерухомості продовжувало зростати, поки американський фондовий ринок не досяг невеликого піку і не скоригувався. 2006–2007 роки були «нічийною землею» уповільнення; американський фондовий ринок досяг максимуму в середині 2007 року; у серпні 2007 року три кредитні хедж-фонди BNP Paribas лопнули, що ознаменувало початок кризи; потім впали Bear Stearns і Lehman Brothers, і у вересні 2008 року S&P 500 впав удвічі від піку. Повний крах ринку стався, коли інвестори усвідомили, хто тримає величезну кількість токсичних фінансових деривативів. Зрештою, уряд запобіг повторенню Великої депресії, викупивши борги та акції фінансових установ; ця логіка порятунку буде повністю відтворена в майбутній кризі в індустрії ШІ.
Друга панель графіка чітко показує: початок неправильного розподілу капіталу точно збігається з уповільненням зростання цін на житло. Якщо весь новий кредит спрямовується на будівництво нових будинків, ризик контрольований; але коли системі потрібно брати нові позики для погашення старих (співвідношення будівельних кредитів до будівельних витрат постійно зростає), насіння кредитного краху вже посіяне.
Застосовуючи цей аналіз до сектору ШІ, ключовим показником є прогнози капітальних витрат, які публікують хмарні провайдери. Поточна ринкова консенсусна думка: обчислювальна інфраструктура = передові технології, і хмарні провайдери, які продовжують нарощувати капітальні витрати, бачитимуть зростання цін на акції.
Ринок очікує, що з середини до кінця 2027 року темпи зростання планів розширення обчислювальних потужностей у всій галузі почнуть сповільнюватися; до 2028 року тенденція сповільнення повністю проясниться.
Навіть якщо темпи зростання капітальних витрат послабшають, обсяги кредитування продовжуватимуть розширюватися. По-перше, фінансові установи вважають, що вони кредитують технологічний сектор, а не нерухомість; по-друге, уряди Китаю та США заявляють, що повинні захопити глобальне лідерство в ШІ, тому кошти продовжуватимуть спрямовуватися в інфраструктуру ШІ. У 2027 році ринок увійде в «зону сповільнення без правил», як на ринку нерухомості у 2006-2007 роках; поточне падіння в секторі ШІ — лише корекція в межах бичачого ринку. Наступного року бульбашка ШІ досягне абсолютного піку, після чого ринок винагородить хмарних провайдерів, які активно скорочують капітальні витрати.
На відміну від початкової фази бульбашки з 2022 до середини 2026 року, зараз хмарним провайдерам важко покривати розширення обчислювальних потужностей за рахунок операційного грошового потоку, тому вони змушені залучати кошти через випуск облігацій та додаткову емісію акцій. Баланси продовжують зазнавати тиску, і керівництво переглядатиме: чи є економічно логічним будувати заводи на позикові кошти для зберігання чіпів, які постійно дешевшають. Для американських хмарних провайдерів китайські передові моделі ШІ з порівнянною ціною та нижчою вартістю повністю зруйнують їхні ілюзії технологічної монополії. Якщо різниця в продуктивності невелика, ринок завжди обере дешевший варіант. Ця логіка вже підтвердилася в секторах електромобілів, сонячної енергетики та акумуляторів; індустрія ШІ не буде винятком. З експоненційним зростанням обчислювальної потужності на одиницю енергії та зниженням вартості токенів китайськими виробниками, раціональні фінансові директори більше не будуть шалено нарощувати борги для будівництва заводів. Навіть якщо парадокс Йевонса призведе до різкого зростання попиту на токени, темпи зростання не зможуть компенсувати негативну дохідність від боргів, випущених кілька років тому; найгірші кредитні активи будуть розпродані ринком, і масштабний дисбаланс капіталу повністю викриється.
Я не можу передбачити, який хмарний провайдер першим зіткнеться з кризою та спровокує паніку на ринку облігацій. Але перш ніж аналізувати, чому банки продовжують кредитувати, знаючи про ризики, розглянемо порівняльну діаграму: публічні зобов'язання хмарних провайдерів щодо капітальних витрат проти їхніх балансових грошових резервів. Багатотрильйонний леверидж підтримує бичачий наратив ШІ, і обов'язково один гігант повністю збанкрутує; тоді Уорш та Баффало Білл Бессент запустять друкарський верстат для порятунку, а не хедж-фонди з Волл-стріт, які купуватимуть активи за низькими цінами.
Дилема кредитного менеджера
Багато хто вважає, що сповільнення темпів зростання капітальних витрат на ШІ означає наближення кінця бульбашки, але є ключове питання: чому банки продовжують кредитувати, знаючи про ризики? Три основні рушійні сили: висока прибутковість кредитування, вимоги політики щодо підтримки та неминучий урядовий порятунок після кризи.
Луї-Вінсент Гав з Gavekal Research нещодавно опублікував статтю, в якій інтерпретує поточну логіку процентної політики Уорша: навмисне створення крутої кривої дохідності для збільшення прибутків банків від кредитування, одночасно розбавляючи величезний державний борг США. Зрештою, банки продовжуватимуть створювати кредити, підтримуючи реіндустріалізацію США та дослідження ШІ. Ця політика повністю відповідає гамільтонівській економічній думці, згаданій у нещодавній промові Баффало Білла Бессента.
З огляду на всі об'єктивні показники інфляції, на останньому засіданні ФРС мала б підвищити ставки, але вирішила залишити їх без змін, що безпосередньо спричинило різкі коливання дохідності довгострокових казначейських облігацій США.
Після того як ФРС залишила ставки без змін, а не підвищила їх, дохідність 30-річних казначейських облігацій США різко зросла
ФРС утримує короткострокові ставки нижче номінального економічного зростання, що робить реальні ставки від'ємними — це величезна вигода для банків: банки залучають кошти за дуже низькою ставкою федеральних фондів і кредитують довгостроково такі сектори, як розробники дата-центрів, видобувачі рідкісноземельних металів та оборонні компанії. Чим крутіша крива дохідності, тим вища чиста процентна маржа банків, і обсяги комерційних та промислових кредитів розширюються.
10-річна дохідність мінус ефективна ставка федеральних фондів (білий), що показує крутизну кривої дохідності відносно загального обсягу комерційних та промислових кредитів комерційних банків США (жовтий)
З політичної точки зору, ця монетарна політика має дуже високу стійкість: навіть Кук і Пауелл, яких раніше розслідувало Міністерство юстиції Трампа, проголосували за підтримку від'ємних реальних ставок. Уорш зібрав групу членів Ради керуючих ФРС, які підтримують Трампа та вороже ставляться до антитрампівського табору. На монетарному рівні поточна політика ФРС дозволяє Бессенту випускати короткострокові казначейські векселі з дохідністю нижчою за номінальне зростання; якщо ринок не зможе поглинути щотижневі величезні аукціони державних облігацій, інструмент RMP безпосередньо запустить друк грошей для заповнення розриву. Щоб придушити зростаючу дохідність довгострокових казначейських облігацій, Бессент може запустити викуп казначейських облігацій: випускати короткострокові векселі, які монетизує ФРС, одночасно купуючи 10- та 30-річні облігації для зниження дохідності. Уорш, який називає себе жорстким прихильником скорочення балансу, зовсім не посилив інструмент RMP і не скоротив баланс ФРС; усі ці дії — лише поверхнева гра в політичні ігри Білого дому.
Для кредитних менеджерів банків, які «занадто великі, щоб збанкрутувати», щоб просунутися по кар'єрних сходах, необхідно схвалювати кредити в таких секторах, як ШІ та оборонна промисловість, які підтримуються політикою: це підвищує прибутковість банку та відповідає політичним орієнтирам ФРС та Міністерства фінансів. Навіть якщо в майбутньому спалахнуть проблемні кредити, уряд запровадить масштабні програми порятунку, тому працівники майже не несуть ризику зниження — це американський варіант «морального переконання».
У 2026 році Міністерство фінансів США та ФРС досягли негласної політичної угоди, без публічних оголошень, але факт очевидний: ФРС підтримує від'ємні реальні ставки та друкує гроші для придбання короткострокових казначейських облігацій; Міністерство фінансів через негласні гарантії заохочує банки кредитувати стратегічні галузі, а після кризи правляча партія запускає порятунок. Це також основна причина, чому я дуже оптимістично налаштований щодо подальшого зростання активів, і масштаби друку грошей у майбутньому будуть лише більшими.
Концепція суверенного фонду добробуту США
Щоб побачити довгострокові позитивні перспективи для крипторинку, розглянемо більш радикальний сценарій втручання уряду США, що виходить за межі порятунку банків; це чисто теоретичне припущення, лише для розширення мислення.
План порятунку для індустрії ШІ вже запущено під час президентства Трампа. Під приводом національної безпеки та китайсько-американського змагання в ШІ, уряд США бере позики та інвестує в «стратегічні ключові галузі», такі як рідкісноземельні метали та напівпровідники. Це еквівалентно кількісному пом'якшенню через акції: невикористані долари на урядових рахунках надходять на фінансові ринки, безпосередньо збільшуючи доларову ліквідність. Спираючись на закон CARES, закон про чіпи та бюджет Міністерства оборони, уряд уже здійснив кілька інвестицій у промислові акції:
Але в рамках чинного законодавства простір для подальшого масштабного входу уряду в капітал технологічних компаній уже вкрай обмежений. Тим не менш, адміністрація Трампа та міністр фінансів Баффало Білл Бессент продемонстрували сильне бажання: як тільки акції AI-компаній різко впадуть, вони без вагань візьмуть у борг і скуплять їх. У їхній логіці, якщо США не зможуть домінувати в AI-індустрії, світовий порядок буде визначатися Китаєм, чистий капіталізм зникне, а на його місце прийде корпоративний соціалізм. 90% населення США не володіють акціями, тому вони навряд чи розділять вигоди від такої політики, і вибори 2028 року можуть схилитися на підтримку лівих політиків, таких як AOC.
Ключове питання: чи можна безпосередньо друкувати гроші для купівлі AI-акцій до настання кризи, без схвалення Конгресу? Відповідь: так. Згідно із Законом про Федеральну резервну систему, у надзвичайних ситуаціях ФРС може без обмежень надавати кредити спеціальним утворенням (SPV), створеним Міністерством фінансів. Під час фінансової кризи 2008 року та пандемії 2020 року Міністерство фінансів використовувало Стабілізаційний фонд іноземної валюти (ESF) для надання субординованого капіталу SPV, а ФРС надавала кредитне плече, купуючи фінансові активи для підтримки ринку.
Наразі на рахунках Стабілізаційного фонду іноземної валюти є 28 мільярдів доларів. Бессент може переказати всі ці кошти новому SPV для цільової підтримки AI-компаній; історично ФРС могла надавати 10-кратне кредитне плече, що означає можливість залучити до 280 мільярдів доларів для підтримки збиткових AI-компаній. Але порівняно з трильйонними ринковими капіталізаціями провідних AI-компаній, цих коштів катастрофічно недостатньо. Теоретично Міністерство фінансів може створити SPV без субординованого буфера, але тоді ФРС зіткнеться з тиском громадської думки щодо «нескінченного закулісного кількісного пом'якшення».
Чи зважає ФРС на тиск громадської думки? Це двояко. Новий голова Уорш заявляє про намір реформувати систему ФРС, публічно пропагує, що AI може значно підвищити продуктивність праці в США, і внутрішньо поділяє всю наративну риторику биків AI-індустрії. Якщо Трамп накаже врятувати збиткові AI-компанії, такі як OpenAI, навіть якщо Anthropic прибуткова і має кращі моделі, Уорш повністю співпрацюватиме; для надання кредитів через SPV потрібна згода трьох членів Ради керуючих ФРС. Раніше Кук і Пауелл, які виступали проти політики Трампа, голосували за підтримку низьких відсоткових ставок, тому цей план втручання навряд чи зустріне внутрішній опір. Порівняно з паперовими прибутками від особистих портфелів, пов'язаних з друком грошей, так звані політичні принципи не варті уваги.
Міністерство фінансів, друкуючи гроші для викупу нових випусків акцій AI-компаній, може реалізувати паперові прибутки ранніх інвесторів та співробітників. Це найчистіше створення ліквідності – ці кошти взагалі не існували до входу уряду, вони штучно створюють попит для завищених оцінок на первинному ринку. Ця операція може принести уряду два рівні паперових вигод:
- Кошти будуть шалено надходити в AI-компанії, підтримані урядом, SPV сформує величезний паперовий прибуток, і адміністрація Трампа зможе заявити, що цей прибуток компенсує федеральний бюджетний дефіцит. Якщо AI-індустрія виправдає очікування, паперові прибутки можуть навіть покрити весь державний борг США.
- Розбагатілі засновники та співробітники, продаючи акції, повинні сплатити федеральний податок на приріст капіталу та податок штату, що ще більше скоротить бюджетний дефіцит. Уряд зможе заявляти, що співвідношення боргу до ВВП постійно знижується. Короткостроковий ринок облігацій зростатиме, дохідність падатиме, і ринок дозволить уряду США випускати борг за нижчою вартістю.
Але цей план лише відкладає кризу, залишаючи її наступній республіканській адміністрації, а не усуває її. Простий приклад: ви реєструєте компанію за кілька тисяч доларів, випускаєте 10 мільярдів і 1 акцію, продаєте 1 акцію матері за 1 долар, і ваша паперова вартість миттєво стає 1 мільярд доларів. З цією паперовою оцінкою ви звертаєтесь до банку за кредитом у 100 мільйонів доларів на купівлю розкішного будинку та авто. Банк відмовить, тому що ці акції неліквідні: у разі дефолту банк не зможе продати їх для погашення боргу.
Тепер застосуємо це до AI SPV: як тільки SPV стає великим акціонером компанії, інші інституції входять лише через державну гарантію. Коли уряд почне продавати, не буде покупців. Якщо політичні лідери почнуть масово продавати, всі кошти втечуть одночасно; паперові прибутки, які раніше компенсували дефіцит, миттєво перетворяться на реальні збитки, а Міністерству фінансів доведеться погашати кредити ФРС, що ще більше збільшить федеральний борг. SPV може лише купувати, але не продавати, тому ФРС повинна нескінченно продовжувати кредитування, щоб уникнути вимог про додаткове забезпечення, що призведе до постійного розширення балансу ФРС. Але короткострокові політичні вигоди повністю дістаються поточній адміністрації: збиткові AI-компанії можуть конкурувати з китайськими технологіями; промислове багатство приносить податкові надходження та стимулює реальну економіку; паперові дані створюють ілюзію зниження боргу, ринок приймає нижчі ставки запозичень, а всі проблеми відкладаються.
Уряд має два шляхи дій: по-перше, втрутитися заздалегідь, щоб відстрочити ліквідацію AI-індустрії; по-друге, чекати, поки темпи зростання капітальних витрат стануть негативними, а потім рятувати ринок після обвалу AI-сектора. Уряд США вже впроваджує промислові інвестиції в акціонерний капітал, і надалі лише посилюватиме їх. Поєднуючи банківські кредитні вказівки та державну підтримку акцій, кредитна криза буде відкладена щонайменше до президентських виборів 2028 року.
Багато хто запитає: з 2022 року триває друк грошей, але біткоїн так і не пробив 126 000 доларів. Як ця логіка може бути корисною для криптоактивів? Читайте далі.
Дно біткоїна
Дно попереднього циклу біткоїна сформувалося під час скандалу з привласненням коштів клієнтів FTX; засновник Binance CZ опосередковано сприяв посиленню ринкових ризиків. Саме тоді ChatGPT став комерційно доступним, і розпочався великий бичачий ринок AI.
З жовтня 2023 року ліквідність у доларах США змінилася: кошти з інструменту овернайт-репо постійно витікали, загальна пропозиція доларів на ринку зростала; банківське кредитування та обсяги випуску державних облігацій також розширювалися, біткоїн почав зростати і досяг циклічного максимуму в жовтні 2025 року. Але зростання біткоїна було лише вдвічі більшим за попередній історичний максимум, і він не зміг продовжити зростання. Основна причина – AI-сектор поглинув усю додаткову фіатну ліквідність на ринку. З прискоренням капітальних витрат на AI всі додаткові кошти спрямовувалися в обчислювальні потужності, і біткоїн відкотився на 50%.
У середині 2026 року логіка ліквідності повністю змінилася: темпи зростання планів розширення обчислювальних потужностей хмарних провайдерів на наступні 18 місяців сповільнюються, але цільове кредитування AI з боку банків та уряду лише починається. Якщо банківське кредитування не відповідатиме політичним очікуванням, уряд застосує жорсткі вказівки; у крайньому випадку – безпосередньо надасть підтримку акціонерним капіталом провідним AI-компаніям та довгострокові контракти на закупівлю (як з Intel, IBM), щоб зменшити занепокоєння банків щодо кредитування.
Біткоїн сформує дно на початковому етапі цього кредитного дисбалансу. Величезна кількість доларів та юанів, що шукають обмежену кількість якісних AI-проектів, неминуче призведе до масштабного перекосу капіталу, повторюючи логіку бульбашки нерухомості в Китаї з 90-х до 2019 року.
Тоді Китай планував безпрецедентну в історії хвилю урбанізації, трильйони доларів були інвестовані в житло, аеропорти, дороги та залізниці. Протягом десятиліть інфраструктурні проекти, що фінансувалися державними банками, приносили реальний дохід; до кінця 2000-х років якісні прибуткові проекти в нерухомості стали насиченими, і розпочався період масштабних капітальних втрат. У 2019 році керівництво чітко заявило: «Житло призначене для проживання, а не для спекуляцій», свідомо проколовши бульбашку нерухомості та спрямувавши кредити у високотехнологічне виробництво, таке як електромобілі. Але з 2000 по 2019 рік значна частина кредитів, призначених для будівництва, пішла у фінансові спекуляції, а забудовники фактично перетворилися на хедж-фонди.
Та сама історія повториться в США: компанії, що мають політичні та фінансові ресурси, отримають дешеві кредити та навіть державні інвестиції в акціонерний капітал, номінально займаючись AI, але фактично прив'язуючи свій бізнес до цін на сировинні товари та обчислювальні потужності, перетворюючись на замасковані AI-хедж-фонди. Біткоїн є раннім індикатором ринкової ліквідності: при масовому перекосі капіталу біткоїн та AI-акції зростатимуть синхронно.
Коли я писав цю статтю в кінці липня 2026 року, я не міг точно передбачити ціну дна біткоїна, можливо, дно вже сформувалося. Ринку потрібно перетравити песимізм від продажів біткоїна такими цифровими казначействами, як MicroStrategy, і водночас чекати на новий наратив для підтримки зростання ціни: якщо MicroStrategy не зможе більше випускати акції або привілейовані акції для купівлі біткоїна, ринку знадобиться нова логіка для підтримки курсу. Біткоїн, швидше за все, тривалий час коливатиметься в діапазоні 60 000–70 000 доларів, з екстремальним сценарієм падіння до 50 000 доларів. Протягом цього періоду марнотратство капіталу в AI-секторі посилюватиметься, закладаючи основу для формування дна та повільного зростання біткоїна.
Інфляційне зростання біткоїна
Якщо моя ключова теза вірна – обсяг якісних реалізованих AI-проектів значно менший за загальний обсяг кредитів, спрямованих на AI-сектор, – надлишкова ліквідність врешті-решт відіб'ється на ціні біткоїна. Навіть якщо такі цифрові казначейства, як MicroStrategy, більше не зможуть збільшувати свої запаси біткоїна через випуск акцій або корпоративних облігацій, біткоїн все одно зможе сформувати дно. Я постійно відстежуватиму два ключові індикатори: сповільнення темпів зростання капітальних витрат на AI та одночасне розширення кредитування AI / збільшення позабалансових зобов'язань хмарних провайдерів щодо обчислювальних потужностей.
Як тільки почнеться фаза марнотратства капіталу в AI-кредитній бульбашці, ключове питання: як відреагують регулятори різних країн? Чи почнуть вони друкувати гроші заздалегідь, чи чекатимуть, поки криза вибухне, а потім запропонують рятувальний план? Для інвесторів, які тримають біткоїн без кредитного плеча, неважливо, коли саме відбудеться рятування, оскільки інституційні стимули урядів неминуче призведуть до постійного друку грошей для підтримки стабільності.
Поточне розширення кредитування AI-інфраструктури вже досягло рівня, порівнянного з будівництвом залізниць у США в минулому, а масштаби перекосу капіталу значно перевищують кризу субстандартного кредитування 2008 року; майбутній обсяг друку грошей для порятунку перевищить сукупне пом'якшення центральних банків у 2009–2013 роках. Біткоїн був створений саме для захисту від знецінення валюти внаслідок безмежних рятувальних операцій банків після іпотечної кризи; до настання цієї кризи біткоїн уже дозрів і може претендувати на ціну в мільйон доларів.
Зараз крипторинок перебуває в депресії, і важко уявити цей суперцикл, але в ньому є величезна асиметрична можливість прибутку. Фонд Maelstrom вже важко інвестував у біткоїн. Тож який наратив протягом наступних півроку зможе підняти провідні криптовалюти? Ефіріум – найбільш забута ринком провідна монета: він так і не зміг перевершити історичний максимум 5000 доларів з 2021 року, тоді як інші топ-10 криптовалют вже оновили свої максимуми.
Я прогнозую нову головну лінію наративу: традиційні фінансові установи, такі як Robinhood, випускатимуть ланцюжки для токенізації реальних активів (RWA), побудовані на кастомізованих рішеннях другого рівня Ethereum, таких як Arbitrum; Ethereum стане базовим рівнем для розрахунків за всіма ончейн-цінними паперами. Навіть якщо частка комісій за газ, що надходить до основної мережі Ethereum, буде дуже низькою, Ethereum залишиться базовим носієм для токенізації всього.
Я сам не дуже вірю в сектор токенізації реальних активів; Maelstrom щодня отримує безліч однотипних пропозицій щодо фінансування RWA. Але традиційні фінансові установи палко пропагують токенізацію всіх активів на блокчейні. Якщо цей наратив втілиться, їхній бізнес з токенізації неминуче будуватиметься на публічних блокчейнах. Рішення Robinhood побудувати ланцюжок на основі Arbitrum знімає професійні ризики для традиційних фінансистів, які використовують екосистему Ethereum, і цей наратив має величезний потенціал для спекуляцій. Ethereum – друга за ринковою капіталізацією криптовалюта, створена у 2015 році, і її життєздатність поступається лише біткоїну. У поєднанні з Томом Лі з Bitmine, який надає наративну підтримку для входу інституційних грошей, інституційні інвестори масово купуватимуть Ethereum, роблячи ставку на хвилю токенізації капіталу.
Моя цільова ціна для Ethereum на кінець 2026 року – 5000 доларів, що приблизно в 2,6 раза вище поточної ціни. Ключові переваги цієї угоди:
- Можна налаштувати великі номінальні позиції, технічні вразливості роблять екстремальний ризик падіння на 75% дуже низьким;
- Ліквідність достатня, навіть якщо позиція займає значну частку портфеля Maelstrom, можна завершити ліквідацію за кілька хвилин;
- Продаж опціонів пут поза грошима приносить додатковий дохід, якщо ціна монети впаде нижче ціни виконання, можна також збільшити позицію в Ethereum за нижчою ціною.
Бульбашка ШІ колись висмоктала всю додаткову ліквідність з крипторинку, але точка перегину вже настала. Ринковий наратив поступово зміниться від «інвестувати в ШІ за будь-яку ціну» до «рентабельності інвестицій» і, зрештою, до «коли повернуться вкладені кошти». Китайська та американська влада, які зробили ШІ основою економічної політики, боятимуться розриву бульбашки, і, щоб приховати політичні помилки та відстрочити кризу, вони вкинуть величезну кількість неправильно розподіленої ліквідності, що спровокує найсильніший крипто-бичачий ринок після 2021 року.
