Оригінальний текст Артура Хейза
Переклад Odaily Planet Daily Golem (@web3_golem)
Примітка редактора: У своїй останній статті «Yen-quake» Артур Хейз вважає, що єна ось-ось зміцниться по відношенню до долара США. Найбільш ймовірний шлях — японський уряд використає механізм FIMA, заклавши свої казначейські облігації США у Федеральну резервну систему для зворотного викупу, позичить долари, а потім використає ці долари для купівлі єн. Артур Хейз також стверджує, що це призведе до сплеску доларової ліквідності, що, у свою чергу, підштовхне ціни таких активів, як біткоїн та фізичне золото. Він вважає, що на цьому етапі, окрім біткоїна та Ethereum, які недооцінені, ENA також очікує зростання в 5-10 разів у найближчі місяці.
Артур Хейз розкриває, що його «набої» ще не всі витрачені; тепер він повинен чекати, поки Уорш скличе підкомітет і внесе зміни до правил FIMA, прокладаючи шлях для Японії використати механізм FIMA для підвищення курсу єни. Odaily Planet Daily зібрала основний зміст повного тексту, насолоджуйтесь~
————————
За останнє десятиліття єна ослабла і стала надзвичайно м'якою, що підштовхувало світові ринки активів вгору. Але, як і всі хороші речі, які сприяють власникам фінансових активів, ця ситуація зрештою закінчиться. Єна є найбільш недооціненою валютою у світі, і вона є предметом дебатів між двома великими державами, Китаєм та США, а також звичайними японськими виборцями. Існує три способи вирішити загадку єни, але Міністерство фінансів США та японські політики віддають перевагу лише одному з них.
Я поясню механіку кожного методу для зміцнення єни та підсумую, чому останній є кращим варіантом. Потім я досліджу, як реалізувати цей третій варіант на політичному рівні. Нарешті, я детально розповім, чому біткоїн та криптовалюти зростуть із збільшенням доларової ліквідності (я знаю, що це також причина, чому ви читаєте мою «людську нісенітницю»).
Три варіанти такі:
- Банк Японії (BOJ) значно підвищує процентні ставки, тим самим усуваючи різницю процентних ставок між доларом та єною (принаймні за короткостроковими ставками);
- Уряд лобіює внутрішні установи та державні агентства (наприклад, Державний пенсійний інвестиційний фонд, GPIF) змінити інвестиційні стратегії, продаючи закордонні активи та купуючи внутрішні;
- [Кращий варіант] Міністерство фінансів (MOF) закладає свої казначейські облігації США у Федеральну резервну систему через угоди зворотного викупу (репо) в обмін на долари, потім продає долари та купує єни на валютному ринку.
Перш ніж заглибитися в деталі, ви, «крипто-дегени», повинні запитати себе: чому зараз обговорювати зміцнення єни? За останні десятиліття незліченна кількість людей стверджувала, що єна зміцниться і покладе край глобальній торгівлі керрі. Два тижні тому монетарні чиновники США та Японії здійснили спільну маніпуляцію валютним курсом, звичайно, евфемістично названу «інтервенцією». Та сама поведінка, якби її робили звичайні люди, була б «змовою» та «конспірацією»; але коли операторами є нації, термінологія зовсім інша.
Міністр фінансів США Бессент заявив, що сподівається, що Федеральна резервна система підвищить ліміт контрагента для механізму репо FIMA, щоб Міністерство фінансів Японії могло використати свої величезні резерви активів для захисту єни. Міністерство фінансів Японії також оголосило, що працює з американською стороною над зниженням курсу долара до єни. Влада дала зрозуміти, що змінить глобальний монетарний ландшафт, тому ми повинні сприймати це серйозно.
Три варіанти зміцнення єни
Варіанти 1 і 2 просто неможливі, оскільки зацікавлені сторони не можуть витримати політичних та економічних наслідків відхилення від політики, встановленої з 2010-х років.
Варіант 1: Підвищення ставок Банком Японії
Торгівля валютою часто базується на різниці відсоткових ставок, і дохідність долара на 2,75% вища, ніж у єни. Запозичення єн, конвертація в долари та купівля казначейських облігацій США дає позитивний кері. Тому, згідно з відсутністю арбітражу, обмінний курс долара до єни має зрости (тобто єна знецінюється відносно долара), щоб компенсувати цю різницю в ставках. Щоб зміцнити єну відносно долара, найпряміший спосіб — це підвищення ставок Банком Японії, щоб зрівнятися з іншими центральними банками, які підвищили ставки після COVID.
Щоб зрозуміти дилему Банку Японії щодо підвищення ставок, слід пам'ятати, що через політику контролю кривої дохідності (YCC), яка застосовувалася протягом останніх десяти років і більше, що обмежує дохідність 10-річних японських державних облігацій шляхом друку грошей для купівлі облігацій, Банк Японії став найбільшим власником цих «сміттєвих» японських державних облігацій.
Як тільки відсоткові ставки зростають, ціни на облігації падають; чим нижчі ціни на облігації, тим більші нереалізовані збитки Банку Японії. На відміну від звичайних інвесторів, Банк Японії, який може друкувати необмежену кількість єн, може поглинути необмежені збитки в єнах. Однак, як тільки масовий друк грошей Банком Японії призведе до глобальної втрати довіри до єни, і таким чином єну більше не прийматимуть для розрахунків за нафту, продукти харчування, ліки тощо, ситуація стає критичною.
Хоча це ще не досягло цієї точки, Банк Японії повинен зіткнутися з цим потенційним катастрофічним перспективним. Саме через страх побачити збитки на своєму балансі Банк Японії вагається, наважуючись лише на невеликі підвищення ставок, спостерігаючи, як ринок розпродає довгострокові японські державні облігації. В результаті єна залишається слабкою, а інфляція від імпортованої енергії серйозно впливає на японське суспільство.
Політики не хочуть, щоб Банк Японії підвищував ставки, оскільки вони повинні випускати японські державні облігації для покриття бюджетного дефіциту. Якщо дохідність зросте, витрати на обслуговування боргу збільшаться, що послабить їхню здатність «купувати» широку громадськість різними державними субсидіями (зазвичай податковими пільгами на споживання).
Якщо Банк Японії швидко підвищить ставки, що призведе до зміцнення єни і, таким чином, збільшить волатильність пари долар/єна, усі інвестори, які використовують фінансування в єнах для купівлі глобальних акцій або облігацій, будуть змушені закривати позиції.
Пам'ятаєте липень 2024 року? Тоді обмінний курс єни зріс з 160 до 140 протягом кількох торгових днів. Я написав дві статті, глибоко аналізуючи це, але коротко: новий голова Банку Японії Кадзуо Уеда несподівано оголосив про підвищення ставки та пообіцяв подальші підвищення в майбутньому. Ринок запаникував, і спекулянти, які були в коротких позиціях по єні та довгих по інших фінансових активах, кинулися закривати позиції. Тоді ходили чутки, що кілька керуючих хедж-фондів були змушені піти, так само як Кенні Джі поклав край богу акцій ШІ Леопольду.
Тоді єна досягла 140, а Nasdaq 100 і Nikkei впали більш ніж на 10%. Банк Японії запаникував і 12 серпня оголосив, що враховуватиме «ринкові умови» при оцінці майбутніх підвищень ставок, що фактично означало, що майбутні підвищення відкладені. Після цієї новини єна ослабла, акції досягли дна і відскочили, відновивши висхідний тренд.
Порівняно з іншими центральними банками, Банк Японії рухався занадто швидко у процесі нормалізації ставок, тому він не може витримати інтенсивний ринковий тиск, який би виник.
Варіант 2: «Japan Inc.» продає закордонні активи для репатріації єн
Я визначаю «Japan Inc.» як корпоративний та державний сектори, які володіють фінансовими активами.
Альберт Дж. Аллетцхаузер у своїй книзі «Будинок Номура: Внутрішня історія легендарної японської фінансової династії» розповідає цікавий анекдот: після краху фондового ринку 1987 року Міністерство фінансів Японії доручило Nomura Securities купувати американські акції для підтримки ринку. Як приватна компанія, Nomura не була зобов'язана виконувати цю вказівку, але Японія — це суспільство, яке цінує конформізм і колективні дії, тому Nomura врешті-решт підкорилася.
У багатьох випадках кінцевою метою корпорацій є не прибуток акціонерів, а досягнення повної зайнятості та підтримання «національної честі» (що б це не означало). Якщо уряд радить приватним компаніям та особам продавати закордонні активи (в основному американські акції та казначейські облігації), продавати долари за єни та репатріювати кошти, «Japan Inc.» підкориться.
Найпоказовішим індикатором «репатріації японського капіталу» є рух найбільшого пенсійного фонду Японії — Державного пенсійного інвестиційного фонду (GPIF). GPIF управляється бюрократичним комітетом, члени якого призначаються різними урядовими міністерствами.
У 2014 році, щоб узгодити з масовим друком грошей в рамках «Абеноміки», тодішній прем'єр-міністр після багаторічних зусиль замінив голову GPIF, спонукаючи його проголосувати за збільшення частки іноземних акцій та облігацій у своєму портфелі. Це було критично важливо, оскільки GPIF управляє портфелем від 1 до 2 трильйонів доларів. У жовтні 2014 року, коли їхня інвестиційна стратегія змінилася, це викликало нестримну хвилю: вони почали продавати єни за долари та купувати американські акції та облігації.
Цей крок створив структурного продавця єни, що запевнило спекулянтів у тому, що вони можуть використовувати дешеву єну для фінансування різних фінансових активів, не турбуючись про подорожчання єни при пролонгації або погашенні кредитів.
Я згадую GPIF, тому що голова Міністерства фінансів Японії, пан Катаяма, нещодавно заявив, що, на його думку, настав час скоригувати інвестиційну стратегію GPIF на користь внутрішніх цінних паперів, а не іноземних. Однак бюрократи всередині GPIF не сприймають цю ідею і публічно заявили, що продовжуватимуть надавати пріоритет найкращим інтересам бенефіціарів. Очевидно, що, оскільки вони є прихильниками "Абеноміки", вони ніколи не підтримають перенесення інвестиційного фокусу на японські внутрішні цінні папери.
Так само, як Абе взяв контроль через кадрові зміни між 2012 і 2014 роками, прем'єр-міністр Такаїчі повинен зробити те саме. Для нас, інвесторів, сигнал зрозумілий: інвестиційна стратегія GPIF зрештою зміниться, змусивши його продати іноземні цінні папери на сотні мільярдів доларів, і репатріація капіталу підштовхне єну вгору.
Цей процес, хоча на його завершення піде кілька років, достатній, щоб викликати занепокоєння Бессента, оскільки це означає, що "Japan Inc.", один з найбільших власників американських цінних паперів, перейде від позиції покупця до позиції продавця. Це зруйнує ринки акцій і казначейських облігацій, на які "Його Величність Америка" покладається для підтримки своєї марнотратної імперії. Однак саме тому, що "Його Величність Америка" надає гарантії безпеки для національної безпеки Японії, "Japan Inc." насправді також не може продати свої американські активи.
Те, що я сказав вище, не є новою інформацією. Всі вважають, що обмінний курс єни знаходиться на низькому рівні, і і США, і Японія сподіваються, що долар подорожчає по відношенню до єни. Але якщо обмінний курс долара до єни впаде з 160 до 90 (справедлива вартість на основі паритету купівельної спроможності), жодна сторона не зможе витримати збитки, які виникнуть.
І в той момент, коли близький друг Трампа, "ласиця" Варш (який дійсно схожий на ласицю і такий же хитрий і підступний у своїх діях), вступить на посаду голови Федеральної резервної системи, третій варіант буде схвалено до впровадження.
Угода "Казначейство-ФРС" 2026 року залишається міцною та дієвою; окрім прямого фінансування короткострокових казначейських облігацій, випущених Бессентом, через інструменти зворотного РЕПО та облікові ставки нижче номінального зростання, Варш також має повноваження впроваджувати "План Три", тим самим регулюючи обмінний курс долара до єни до рівня, необхідного для остаточного перебалансування глобальної економічної системи.
План Три: Кредитування Сполучених Штатів
Бессент дуже чітко дав зрозуміти, що Міністерство фінансів Японії та японські компанії не повинні залучати кошти, необхідні для підвищення курсу єни, шляхом продажу американських цінних паперів, а повинні використовувати механізм FIMA, щоб закласти свої казначейські облігації у Федеральну резервну систему для рефінансування, позичити долари, а потім використати ці долари для купівлі єни. У його плані є невеликий недолік, про який я розповім пізніше, але наведена вище діаграма "коробки та стрілки" ілюструє саме цей процес. Давайте ще раз пройдемося по процесу:
- Міністерство фінансів Японії купує казначейські облігації та отримує доларові кредити через механізм FIMA ФРС;
- Міністерство фінансів Японії продає долари та купує єни на світовому валютному ринку;
- Міністерство фінансів Японії реінвестує ці кошти в єнах всередині країни, купуючи японські державні облігації та акції.
Основні ефекти цієї політики включають:
- ФРС надає доларові кошти шляхом друку грошей, і її баланс розширюється відповідно до збільшення непогашених залишків за операціями РЕПО FIMA;
- Обмінний курс долара до єни падає, тобто єна дорожчає;
- Прибутковість японських облігацій знижується через купівлю єною японських облігацій;
- Японські акції зростають через купівлю єною акцій.
Хто є "цапом-відбувайлом"?
1. Американські платники податків: Японія винна американським платникам податків борг, який з політичних причин ніколи не буде погашений. Оскільки це чисте друкування грошей, це спровокує інфляцію фінансових активів і фізичних товарів. США не можуть використовувати свої передові операційні бази в Азіатсько-Тихоокеанському регіоні для протидії Китаю та Росії, щоб вимагати погашення цієї позики.
2. Будь-хто, хто грає на пониження єни: як тільки тенденція стане зрозумілою, вони повинні негайно закрити свої позиції. Це не велика проблема, оскільки волатильність обмінного курсу долара до єни знизиться, що дозволить операціям керрі-трейд з єною впорядковано завершитися протягом кількох років.
Чому План Третій ще не реалізований?
Поточна ситуація така: механізм FIMA має обмеження в 60 мільярдів доларів на непогашені кредити для кожного контрагента. В останній операції з маніпулювання обмінним курсом долара до єни Міністерство фінансів США та Міністерство фінансів Японії задіяли понад 100 мільярдів доларів, але лише підняли єну на 5%, і цей ефект зміцнення тривав лише кілька торгових днів. Щоб використати механізм FIMA, це обмеження має бути повністю зняте, а коло відповідних контрагентів має бути розширене, щоб включити великі японські корпорації та квазідержавні інвестиційні установи, такі як GPIF.
Хто керує механізмом FIMA? Під час пандемії COVID-19 Федеральний комітет з операцій на відкритому ринку (FOMC) делегував повноваження щодо коригування роботи механізму FIMA Підкомітету з іноземних валют. До складу цього підкомітету з правом голосу входять Уорш (голова FOMC), Вільямс (заступник голови FOMC і президент Нью-Йоркського федерального резервного банку) та Джефферсон (заступник голови Ради керуючих). Комітет збирається за потреби, не публікуючи протоколів або результатів голосування; громадськість дізнається лише про його рішення.
Отже, чи буде цей комітет слухати Бессента? Відповідь — абсолютно так.
Трамп і Уорш спілкуються часто, і враховуючи, що Бессент чітко сформулював, як змінити глобальний економічний баланс, регулюючи обмінний курс долара до єни, Трамп, очевидно, повністю це підтримує. Тому Трамп і Бессент передадуть інструкції Уоршу. Уорш уже довів, що він слизький і хвалькуватий «паперовий тигр». Під управлінням Нью-Йоркського федерального резервного банку, який очолює Вільямс, баланс ФРС продовжує розширюватися через RMP.
Уорш колись заявляв, що при формуванні політики він буде слухати ринок, а ринок явно вимагав підвищення ставки, оскільки дохідність дворічних казначейських облігацій була більш ніж на 0,5% вищою за ефективну ставку по федеральних фондах, але Уорш відмовився підвищувати ставки на липневому засіданні. Замість того, щоб негайно впровадити ретельні та радикальні реформи в операціях ФРС, Уорш створив п'ять спеціальних робочих груп для вивчення того, як і чому ФРС має змінитися. Боюся, що перш ніж ці робочі групи нададуть будь-які рекомендації, «Годо» вже з'явиться (примітка Odaily: алюзія походить з «Чекаючи на Годо»; Артур Хейз висміює ефективність п'яти робочих груп——).
Таким чином, Уорш за короткий час довів, що він просто ще один партійний політик, який підкоряється наказам і робить лише те, що просить його бос. Це схоже на його попередника, підлабузливого та безхарактерного «м'якого» Пауелла, і навіть раніше — «бабусю-садового гнома» Єллен (яка, після підвищення до посади міністра фінансів, справді перетворилася на «погану дівчинку»).
Спред між дохідністю дворічних казначейських облігацій та ефективною ставкою по федеральних фондах
Я не знаю, коли Уорш скличе підкомітет, щоб оголосити про коригування механізму FIMA, дозволяючи необмежену емісію грошей для маніпулювання обмінним курсом долара до єни в бік зниження, але я впевнений, що це станеться. Насправді, я роблю на це ставку і постійно збільшую свою частку в активах, які відображають вплив ще одного масштабного розширення балансу ФРС. Ці активи включають біткоїн, фізичне золото та акції золотодобувних компаній.
Реалізація Плану Третього підштовхне ціни на біткоїн вгору
Поки ФРС друкує більше грошей, ціна біткоїна зростатиме. Отже, чи достатньо цього трюку з FIMA, щоб стати величезним «насосом», вливши в нього трильйони доларів і тим самим піднявши ціни на активи, які ми тримаємо?
Наразі ми зосереджуємось лише на казначейських облігаціях, оскільки казначейські облігації є єдиними активами, які можуть бути заставою за FIMA. Це може змінитися в майбутньому, але спочатку зосередимось на активах, які наразі дозволені цим інструментом. Дві організації з найбільшими запасами казначейських облігацій — це японський уряд та GPIF. Японський уряд тримає 1,143 трильйона доларів у казначейських облігаціях США, а GPIF — 230 мільярдів доларів, що разом становить 1,373 трильйона доларів.
Це значна сума. Щоб зрозуміти масштаб, можна звернутися до періоду пандемії COVID-19, коли ФРС надрукувала близько 4 трильйонів доларів, що видно з розширення її балансу з 2020 по кінець 2021 року.
Існує дуже очевидна кореляція між зростанням балансу Федеральної резервної системи (біла крива) та стрибком цін на біткоїн (золота крива). У попередній статті я припускав, що будівництво в секторі штучного інтелекту входить у фазу марнотратства капіталу. Це твердження є ключовим, оскільки адміністрація Трампа хоче, щоб ця ліквідність була використана для стимулювання внутрішніх капітальних витрат США на штучний інтелект, а не для підвищення цін на криптовалюти.
Але я вважаю, що надання кредитів у цей час компаніям зі штучного інтелекту, які не можуть досягти позитивної віддачі на капітал (будь то гіпермасштабні хмарні провайдери, які інвестують значні кошти, але не можуть реально отримувати прибуток, або американські лабораторії штучного інтелекту, які не можуть досягти прибутковості за «китайськими ринковими цінами на токени»), є по суті марнотратством; і зростання ціни біткоїна якраз відображає це непродуктивне використання капіталу.
Нещодавнє різке відновлення цін на золото з циклічних мінімумів надсилає нам сигнал: ринок воліє спрямовувати потік фіатних доларів у монетарні фінансові активи, ніж віддавати гроші «машині для спалювання грошей» Альтмана OpenAI або ефемерним космічним дата-центрам Маска.
Вечірка альткоїнів наближається, ставка на 5-кратне зростання ENA
Я знаю, що ви всі хочете дізнатися, що саме ми робимо в Maelstrom, але щоб сформувати інвестиційну впевненість, ви спочатку повинні зрозуміти макроекономічний контекст.
Як я вже казав раніше, коли Бессент говорить, я слухаю. Якщо він у чомусь і майстерний, то це у валютних маніпуляціях. Просто загугліть його видатну кар'єру роботи з Соросом, і ви зрозумієте. Для здійснення таких валютних «трюків» не потрібно ні схвалення обраних політиків, ні згоди тих, чиї повноваження закінчуються і які стикаються з публічними слуханнями в Сенаті. Просто скликати той зазвичай сонний «підкомітет з валютних операцій», щоб змінити правила гри, і це може спровокувати потоп друку доларів.
Коли я побачив новини про заклик Бессента до реформи механізму FIMA, у мене одразу виник бичачий інстинкт. Кожен макроаналітик, за яким я стежу, вважає, що це сигналізує про великий поворотний момент у тренді USD/JPY. Ви повинні позиціонуватися заздалегідь, тому що цього разу вони серйозно.
Друк грошей — це політичне рішення, прийняте для вирішення нестійких економічних реалій. Політика завжди складна, але в поточній ситуації намір адміністрації Трампа зрозумілий: вони хочуть, щоб ви увійшли у свій брокерський рахунок і купували фінансові активи. Саме тому Бессент надсилає чіткий сигнал усім, хто готовий слухати, вказуючи, звідки почнуть поширюватися надруковані гроші. Я слухаю і виконаю свій «обов'язок» — куплю.
Ми вже тримаємо багато біткоїнів, тому наступне питання: хто ще покаже кращі результати?
Це не стаття з рекомендаціями щодо акцій ШІ, але якщо вас це цікавить, ви також можете на свій розсуд ловити дно. «Низький рівень Леопольда» вже надав вам чудову точку входу для активів, пов'язаних зі ШІ. Говорячи про криптовалюти, велика капіталізація, яка ще не вибухнула, — це ETH, єдина велика монета, якій не вдалося пробити свій історичний максимум у ралі 2025 року; крім того, Ethereum стане рівнем безпеки для активів RWA.
Далі — альткоїн, який перебуває на низькій точці, але має потенціал легко досягти 5-10-кратного зростання: Ethena (ENA).
Одна з проблем Ethena — відсутність механізму зворотного викупу, але враховуючи, що це все ще шостий за величиною доларовий стейблкоїн за обсягом в обігу, це можна пробачити. Проблема ENA полягає в тому, що через падіння ціни монети прибутковість базису біткоїна зникла, що робить прибутковість утримання USDe лише трохи вищою, ніж казначейські облігації США. Не варто брати на себе контрагентський ризик централізованих бірж і ризик смарт-контрактів, щоб тримати стейкнуті USDe.
Ось чому його обіг впав на 75% від піку, а ціна токена ENA впала більш ніж на 90%. Але навіть невелике збільшення майбутньої доларової ліквідності може підштовхнути ціни на біткоїн, тим самим підвищуючи базисну прибутковість і викликаючи значні надходження в USDe. ENA не потрібно багато, щоб вийти зі свого застою, тому в найближчі місяці це може бути «спекулятивним» варіантом, який варто розглянути для швидкого 5-кратного зростання.
Я ще не вистріляв усі свої кулі; ми повинні почекати, поки Воллер скличе підкомітет і внесе зміни до правил FIMA. Пильно стежте, це може статися раптово, коли ніхто не звертає уваги. Однак золото та USD/JPY мають почати рухатися до оголошення політики, зрештою, ті, хто близький до адміністрації Трампа, ймовірно, займуть позиції напередодні новин. Це звичайно для інших класів активів, і ринки золота та форексу не є винятком.
Коротше кажучи, дні «дешевої» єни добігають кінця.
