Coinbase зазнає збитків у $359 млн у другому кварталі, доходи знову нижчі за прогнози

Біржа досягла рекордної частки ринку та перетнула позначку у 100 мільйонів доларів доходу від ринків прогнозів, але збиток у 1,36 долара на акцію та зниження комісійних показують, що Everything Exchange все ще працює на двигуні, що стискається.

Coinbase 30 липня повідомила про третій квартал поспіль невиконання прогнозів доходу, зафіксувавши чистий збиток у 359,5 мільйона доларів, що перетворило рік стратегічної диверсифікації на питання про те, чи може будь-яке розширення продуктів компенсувати стійке зниження комісійних за торгівлю.

Основні показники було важко представити позитивно. Дохід у розмірі 1,22 мільярда доларів не досяг консенсусу приблизно на 80 мільйонів доларів. Прибуток на акцію склав мінус 1,36 долара, що значно нижче оцінок, які коливалися від мінус 0,01 до плюс 0,14 долара залежно від джерела. Скоригований показник EBITDA у розмірі 207,8 мільйона доларів не досяг прогнозу на 31%. Акції впали більш ніж на 5% на післяторгових торгах, перш ніж частково відновитися наступного дня.

Проте під цим невиконанням структурна історія змінюється. Біткоїн тепер становить лише 12% загального доходу, порівняно з понад 50% історично. Дохід від підписки та послуг зріс з 6 мільйонів доларів на квартал у 2020 році до 555 мільйонів доларів сьогодні. Ринки прогнозів перетнули позначку у 100 мільйонів доларів річного доходу. Компанія, яку Браян Армстронг називає Everything Exchange, справді стає такою. Питання в тому, чи стає вона такою достатньо швидко, щоб пережити квартали, коли її початковий бізнес скорочується.

Невиконання доходу: розбір

Розрив у доході у 80 мільйонів доларів не був зосереджений в одному сегменті. Він розподілився майже по всіх статтях, що свідчить про те, що проблема полягала в загальних ринкових умовах, а не в конкретному операційному збої.

Дохід від транзакцій склав 599 мільйонів доларів проти оцінки у 640 мільйонів. Споживча торгівля, яка все ще є найбільшим джерелом доходу у 452 мільйони доларів, не досягла прогнозу на 40 мільйонів і знизилася на 30,5% у річному обчисленні. Загальна ринкова капіталізація криптовалют впала на 11% протягом кварталу, а обсяги спотової торгівлі знизилися на 25%. Coinbase пливла проти течії, яка тягнула всю галузь вниз.

Інституційна торгівля була винятком. Дохід у розмірі 100 мільйонів доларів перевищив оцінки у 116 мільйонів в абсолютному вираженні, але становив зростання на 64,6% у річному обчисленні. Coinbase набирає інституційну частку навіть у середовищі зниження обсягів, що свідчить про те, що її розширення на токенізовані акції та міжнародні ринки генерує стійкий попит, а не спекулятивні обсяги.

Дохід від підписки та послуг у розмірі 555 мільйонів доларів не досяг оцінки у 601 мільйон приблизно на 45 мільйонів. У межах цієї категорії дохід від стейблкоїнів у розмірі 292 мільйони доларів виявився нижчим за консенсус у 339 мільйонів, знизившись на 12,1% у річному обчисленні. Невиконання у 47 мільйонів доларів за стейблкоїнами було найбільшим дефіцитом за окремою статтею в сегменті підписки і є першим випадком, коли дохід від USDC розчарував у такому масштабі з моменту, коли угода про розподіл доходу з Circle почала приносити значний дохід.

Дохід від блокчейну у розмірі 83 мільйонів доларів не досяг прогнозу на 13 мільйонів і знизився на 42,3% у річному обчисленні, що відображає нижчу активність у мережі Base під час загального охолодження ринку. Інший дохід від транзакцій у розмірі 47 мільйонів доларів також виявився нижчим за оцінку у 53 мільйони. Лише відсоткові та фінансові доходи у розмірі 66 мільйонів доларів перевищили оцінки, зросли на 11,5% у річному обчисленні. Перевищення відсоткового доходу є прямим наслідком підвищених залишків USDC, які приносять дохід у середовищі високих ставок, що може змінитися, якщо Федеральна резервна система почне знижувати ставки.

Парадокс частки ринку

Найбільш вражаючим числом у звіті був не збиток. Це була частка ринку обсягу криптоторгівлі у 10,3%, що є рекордом за весь час і третім кварталом поспіль зростання.

Це створює справжній парадокс. Coinbase виграє більшу частку ринку, що скорочується. У Q1 частка ринку становила 9,1% при доході приблизно 1,93 мільярда доларів. У Q2 частка ринку зросла до 10,3% при доході 1,22 мільярда доларів. Дохід впав на 36,8% у квартальному вимірі, тоді як частка ринку зросла на 1,2 процентних пункти. Математика очевидна. Зростаюча частка пирога, що зменшується, все одно означає меншу порцію.

Парадокс має значення, оскільки він визначає інвестиційну тезу. Якщо ви вважаєте, що обсяги криптоторгівлі є циклічними і відновляться, Coinbase будує домінуючу позицію, яка посилиться на підйомі. Якщо ви вважаєте, що стиснення комісій, яке характеризує зрілі ринки, настало назавжди, рекорд частки ринку є втішною нагородою.

Конкурентна динаміка, що стоїть за зростанням частки ринку, заслуговує на увагу. Coinbase досягла рекорду в кварталі, коли обсяги торгівлі деривативами досягли історичного максимуму третій квартал поспіль. Біржа більше не конкурує лише у спот-торгівлі, де тиск на комісії з боку конкурентів з нульовою комісією був невпинним. Деривативи, інституційне прайм-брокерство та міжнародна експансія — все це сприяє зростанню частки так, як не існувало два роки тому.

Докази з Q2 свідчать на користь циклічної інтерпретації. Щомісячні транзакційні користувачі у 7,6 мільйона не досягли оцінки у 8,15 мільйона, але активи на платформі у 245,9 мільярда доларів, хоча й нижчі за консенсус у 295 мільярдів, все ще становлять величезну позицію зберігання. Coinbase зберігає більше криптовалюти, ніж будь-яка інша компанія у світі. Розрив у 50 мільярдів доларів між фактичними та очікуваними активами на платформі відображає падіння цін на біткоїн, а не відхід клієнтів. Коли обсяги повернуться, вона захопить їх зі швидкістю, яку не зможе перевершити жоден конкурент.

Ціна акцій відобразила труднощі Волл-стріт у примиренні цих суперечностей. Акції впали з 160,09 до 155,16 долара на післяторгових торгах, що становить зниження на 5,15%, перш ніж відскочити до 163,58 долара наступного дня. Діапазон за 52 тижні від 139,18 до 402,16 долара охоплює весь спектр ринкових настроїв щодо Coinbase: від екзистенційного занепокоєння під час просідань до ейфоричної впевненості під час ралі. При ринковій капіталізації приблизно 42 мільярди доларів Coinbase торгується приблизно у 8,7 раза до доходу за останні дванадцять місяців, що є премією, яка передбачає, що теза "Біржа всього" зрештою спрацює.

Розворот до підписки досягає 48%

Історія, яку Coinbase розповідає інвесторам вже два роки, полягає в тому, що вона розвивається за межі бізнесу з торговельними комісіями. Q2 надав найсильніші докази того, що ця трансформація є реальною, навіть якщо вона ще недостатня.

Дохід від підписок та послуг становив 48% чистого доходу, порівняно з 29% лише сім кварталів тому, у Q4 2024. Зсув є структурним, а не косметичним. У Q2 2020 підписки та послуги приносили 6 мільйонів доларів на квартал. Через шість років вони приносять 555 мільйонів доларів. Це зростання у 92 рази в сегменті бізнесу, якого майже не існувало, коли Coinbase вийшла на біржу.

Склад цього доходу є важливим. Дохід, пов'язаний з USDC, залишається найбільшим компонентом і становить 292 мільйони доларів. Середній обсяг USDC на платформі досяг історичного максимуму у 20 мільярдів доларів, що становить понад 30% усіх USDC в обігу. Coinbase отримує приблизно 50% усієї економіки USDC через свої відносини з Circle.

Бізнес стейблкоїнів також отримує ширші попутні вітри. Обсяг транзакцій стейблкоїнів на ринку досяг 37 трильйонів доларів з початку року, причому 79% проходить через USDC та партнерські стейблкоїни, порівняно з 51% за весь 2024 рік. Обсяг стейблкоїнів на Base chain зріс у 7 разів у річному вимірі. Це не специфічні для Coinbase цифри. Це показники впровадження інфраструктури, які зростають незалежно від напрямку цін на криптовалюти.

Значення позиції USDC стає зрозумілішим, якщо дивитися на неї через призму стійкості доходу. На відміну від торгових комісій, які випаровуються, коли обсяги падають, дохід від стейблкоїнів є функцією обігу USDC та відсоткової ставки. Поки залишки USDC залишаються високими, а відсоткові ставки вище нуля, Coinbase отримує прибуток від резервів. Стійке середовище відсоткових ставок Федеральної резервної системи зробило це джерело доходу ціннішим, ніж передбачали ранні прогнози Coinbase.

Але недобір доходу від стейблкоїнів на 47 мільйонів доларів нижче консенсусу також виявляє вразливість. Якщо відсоткові ставки знизяться або USDC втратить частку ринку на користь конкуруючих стейблкоїнів, найбільш маржинальний бізнес Coinbase може скоротитися. Вхід традиційних фінансових гравців, таких як Visa, на ринок інфраструктури стейблкоїнів створює конкурентний тиск, якого не існувало дванадцять місяців тому. Ставка Coinbase полягає в тому, що її перевага першого ходу, її позиція зберігання та її платформний розподіл будуть достатніми для підтримки домінування USDC.

Ринки прогнозів та новий двигун зростання

Найшвидше зростаючим сегментом у кварталі був також найновіший. Дохід від ринків прогнозів зріс на 106% квартал до кварталу, перевищивши 100 мільйонів доларів річного темпу. Продукт crypto binaries, запущений протягом кварталу, протягом тижнів після запуску генерував утричі більше щоденних трейдерів та вчетверо більше щоденного доходу порівняно з травневим середнім.

Цей сегмент вартий уваги з причин, що виходять за межі верхнього рядка. Ринки прогнозів працюють за принципово іншим циклом, ніж спотова торгівля криптовалютами. Вони керуються подіями, а не цінами. Регуляторний тиск на конкурентів, таких як Kalshi, може прискорити перехід обсягу ринків прогнозів на регульовані платформи, такі як Coinbase. Позов Нью-Йорка з вимогою 36 мільярдів доларів збитків від Kalshi, разом із 38 генеральними прокурорами штатів, які виступають проти операторів ринків прогнозів, створює регуляторний рів, який вигідний компаніям, що вже мають федеральні реєстрації та ліцензії бірж.

Той факт, що ринки прогнозів генерували 100 мільйонів доларів річного доходу протягом кварталу, коли спотові обсяги криптовалют впали на 25%, свідчить про те, що цей бізнес може бути природно контрциклічним. Політичні події, спортивні результати та економічні показники створюють торгові каталізатори, які є ортогональними до циклів цін на криптовалюти. Якщо Coinbase зможе підтримувати зростання на 100% квартал до кварталу ще хоча б два квартали, ринки прогнозів стануть значущим внеском у загальний дохід, а не похибкою округлення.

Кількість підписників Coinbase One також вперше перевищила один мільйон, що є ще одним джерелом повторюваного доходу, менш чутливим до руху цін на криптовалюти. Підписний продукт об'єднує нульову комісію за торгівлю, вищі винагороди за стейкінг та пріоритетну підтримку, по суті перетворюючи нестабільний транзакційний дохід на передбачуваний підписний дохід. Досягнення одного мільйона підписників у поєднанні з річним темпом у 100 мільйонів доларів на ринках прогнозів свідчить про те, що Coinbase будує кілька незалежних джерел доходу, які не вимагають зростання цін на криптовалюти для зростання компанії.

Структура витрат під тиском

Збиток був зумовлений не лише зниженням доходу. Структура витрат Coinbase посилила вплив недобору.

Операційна маржа погіршилася до негативних 9,3%, порівняно з негативними 1,6% роком раніше. Транзакційні витрати поглинули 16% чистого доходу. Витрати на продажі та маркетинг були скорочені у другому кварталі у відповідь на ринкові умови, але скорочення було недостатнім, щоб компенсувати падіння доходу. Операційний леверидж, який робить Coinbase прибутковою на сильних ринках, працює у зворотному напрямку на слабких. Постійні витрати на комплаєнс, інженерію та інфраструктуру не масштабуються пропорційно, коли обсяг торгів падає на 25%.

Баланс залишається міцним. Грошові кошти та їх еквіваленти у розмірі 8,6 мільярда доларів, із загальними доступними ресурсами приблизно 10 мільярдів доларів, забезпечують значну подушку проти тривалого спаду. Для контексту, 10 мільярдів доларів доступних ресурсів перевищують повний рік загальних операційних витрат за поточного темпу. Coinbase теоретично може працювати більше дванадцяти місяців з нульовим доходом, перш ніж зіткнутися з обмеженням ліквідності. Жодна інша публічно торгувана криптовалютна компанія не має порівнянної грошової позиції.

Компанія зберігає 14 кварталів поспіль позитивний скоригований показник EBITDA, який витримав навіть збиток за GAAP цього кварталу. Ця різниця має значення. Облік за GAAP включає негрошові витрати, зокрема компенсацію акціями та нереалізовані збитки від криптоактивів, які скоригований EBITDA виключає. Розрив між задекларованою прибутковістю та генерацією грошових коштів зростає, оскільки Coinbase збільшує компенсацію акціями, щоб утримати інженерів під час скорочення штату.

Вільний грошовий потік у розмірі 197,3 мільйона доларів з маржею 16,2% залишився позитивним, знизившись на 5,8 відсоткових пунктів порівняно з минулим роком, але все ще значно вище нуля. Coinbase не спалює гроші, незважаючи на макроекономічний тиск. Вона генерує їх менше. Здатність компанії залишатися з позитивним вільним грошовим потоком протягом кварталу, який приніс збиток за GAAP у розмірі 359,5 мільйона доларів, свідчить про базову економіку бізнес-моделі. Комісії за зберігання, дохід від стейкінгу та економіка USDC генерують грошові кошти незалежно від того, чи звітує Coinbase про прибуток чи збиток за правилами GAAP.

AMA на X і що воно сигналізує

Coinbase замінила традиційний звіт про прибутки на живу AMA на X, ставши першою великою публічною компанією, яка зробила це для квартального звіту про прибутки. Зміна формату не була випадковою. Це була заява про те, кого Coinbase вважає своєю основною аудиторією.

Традиційні дзвінки про прибутки призначені для інституційних аналітиків. Вони дотримуються сценарного формату: підготовлені зауваження, потім питання від аналітиків з боку покупців і продавців, які пройшли попередній відбір відділом зв'язків з інвесторами. AMA на X перевернула цю ієрархію. Браян Армстронг відповідав на питання будь-кого з відповідей, включаючи роздрібних інвесторів, крипторозробників та критиків.

Армстронг використав цей формат, щоб донести найбільш цитовану фразу кварталу: «Coinbase більше не є ставкою лише на ціну біткоїна. Всі фінансові послуги оновлюються криптотехнологіями, чи то торгівля, платежі чи кредитування. І Coinbase — найкраще позиціонована компанія у світі, щоб забезпечити це».

Він також підкреслив наратив диверсифікації: «Ми диверсифікуємо дохід як на стороні торгових комісій, так і на підписці та послугах з неторговими комісіями». Це формулювання було навмисним. У кварталі, коли кожен показник не виправдав оцінок, повідомлення полягало в тому, що наступного разу менше відхилення вимагатиме погляду на інший набір цифр.

Це твердження амбітне. Але цифри частково його підтверджують. Оскільки біткоїн становить 12% доходу, ринки прогнозів — 100 мільйонів доларів у річному обчисленні, USDC генерує 292 мільйони доларів на квартал, а інституційна торгівля зростає на 64,6% порівняно з минулим роком, стратегія диверсифікації дає вимірювані результати. Проблема в тому, що всі ці нові джерела доходу разом усе ще не змогли компенсувати квартал падіння торгових комісій. «Біржа всього» все ще живиться в основному оригінальним двигуном, і цей двигун працює повільніше, коли ціни на криптовалюти падають.

Аргумент про ефективність інженерії

У матеріалах для акціонерів був прихований показник, який майже не отримав уваги аналітиків: кількість pull request на інженера зросла у 2,2 раза порівняно з минулим роком, а покриття інтеграційними тестами зросло у 2,5 раза за шість місяців.

Це операційні показники, а не фінансові. Але вони мають значення для довгострокової тези. Стратегія Coinbase вимагає випускати продукти швидше, ніж ринкові умови можуть підірвати її основний бізнес. Якщо «Біржа всього» потребує одночасної роботи ринків прогнозів, токенізованих акцій, агентних платежів та міжнародної експансії, їй потрібна інженерна організація, яка може діяти на кількох фронтах без пропорційного зростання штату.

Скорочення штату на 14%, оголошене раніше в кварталі, робить дані про продуктивність більш значущими. Coinbase скорочує штат, одночасно збільшуючи випуск продукції на інженера. Призначення нового технічного директора, яке супроводжувало звільнення, сигналізує про навмисний перехід до менших, продуктивніших команд замість моделі найму «зростання за будь-яку ціну», яка характеризувала бичачий ринок 2021 року.

Якщо ця тенденція збережеться, це свідчить про те, що структура витрат може покращитися навіть без відновлення доходів. Компанія, яка випускає вдвічі більше коду з 14% меншою кількістю інженерів, створює операційний важіль, який не відображається у квартальних показниках доходу, але накопичується з часом.

Розширення в Сінгапурі є конкретним прикладом того, як інженерна ефективність перетворюється на доступ до ринку. Coinbase оголосила про плани збільшити свою команду в Сінгапурі до 200 осіб до кінця 2026 року, зосередившись на інженерії відповідності та локалізації продукту. Якщо менша, але більш продуктивна інженерна команда може підтримувати одночасні запуски в Канаді, Сінгапурі та інших міжнародних ринках, то вартість розширення на кожен ринок суттєво знижується. Теза "Біржа всього" залежить від географічного охоплення так само, як і від широти продукту. Інженерна ефективність є передумовою для обох.

Питання полягає в тому, чи перетворюється швидкість інженерії на відповідність продукту ринку в достатній кількості сегментів, щоб компенсувати структурний спад комісій за споживчу торгівлю. Швидше написання коду не допомагає, якщо продукти не знаходять користувачів. Тяга прогнозних ринків і Coinbase One свідчить про те, що принаймні деякі нові продукти знаходять попит. Але сегмент споживчої торгівлі, який досі приносить більше доходу, ніж будь-яка інша окрема лінія, продовжує скорочуватися.

На що звернути увагу

• Обсяги торгів у третьому кварталі та сигнал стабілізації ETF. Coinbase зазначила, що відтоки з біткойн-ETF, які зашкодили доходам від зберігання у другому кварталі, вже стабілізувалися на початку третього кварталу. Позитивні надходження від зберігання, за винятком ETF, продовжувалися. Питання полягає в тому, чи відновляться спотові обсяги разом зі стабілізованим зберіганням.
• Регуляторний ландшафт прогнозних ринків. Оскільки Kalshi стикається з судовими позовами в кількох штатах, регульована пропозиція прогнозних ринків Coinbase може захопити переміщений обсяг. Слідкуйте за тим, щоб квартальний дохід від прогнозних ринків перевищив 30 мільйонів доларів, що поставило б його на шлях до річного показника у 120 мільйонів доларів.
• Траєкторія частки ринку USDC. Зростання USDC приблизно з однієї п'ятої до більш ніж чверті ринку стейблкоїнів безпосередньо стимулює дохід Coinbase з найвищою маржею. Якщо мережа Base продовжить набирати обсяги стейблкоїнів поточними темпами у 7 разів у річному обчисленні, ця стаття може компенсувати падіння торгових комісій.
• Оцінка акцій проти фундаментальних показників. При форвардному співвідношенні ціни до прибутку 117,65 і бета-коефіцієнті 3,35, Coinbase торгується як високоволатильна акція зростання. Консенсусна ціль аналітиків у 214,94 долара передбачає приблизно 32% зростання від поточних рівнів. Якщо теза «Біржа всього» підтвердиться, поточна ціна відображає скептицизм ринку щодо виконання.
• Уповільнення зростання доходу. Аналітики прогнозують лише 5,1% зростання доходу протягом наступних 12 місяців, що є різким уповільненням порівняно з річним показником 15,4% за попередні два роки. Чи зможе Coinbase перевершити цей прогноз, визначить, чи відновляться акції, чи продовжать торгуватися із заниженими мультиплікаторами.

Часті запитання