Автори: Victor, Mr. Z, 168X
Від первинного VC до крос-активного трейдера: після того, як відклав блокчейн-«молоток»
У серпні 2026 року Crypto перебуває на дні індустрії: ринок у глибокому ведмежому тренді, біржі, такі як BitMEX та BitMart, оголосили про припинення торгових операцій, зіркові продукти минулого циклу, як-от Zapper та Fantasy Top, закриваються один за одним, а DEX та DeFi зазнають хакерських атак поспіль. Що критично важливо, таланти та капітал масово перетікають в AI, а первинні VC починають розчищатися. У цей момент 168X запросив Лао Бая (@Wuhuoqiu) обговорити, чому Crypto явно переміг, але всі відчувають, що програють? На якому етапі ми зараз, і які можливості залишаються в наступному циклі?
Лао Бай має десять років досвіду в мережевій інженерії. У 2017 році він увійшов у криптопростір, бо хотів купити Bytom, і згодом працював у дослідженнях та інвестиціях в Amber, ABCDE та OKX Ventures. Тепер його дослідницький обсяг охоплює AI, напівпровідники та традиційні фінанси в ончейні. Він звузив свій фокус у криптопросторі до стейблкоїнів, перпетуалів, RWA та ринків прогнозів — тих напрямків, які все ще мають PMF. У цій майже двогодинній розмові Лао Бай пропонує низку гострих суджень: випуск токена — це по суті зобов'язання, а не фінансування; вид Crypto VC зникне; стеля для ринків прогнозів набагато нижча, ніж для перпетуалів. Він вважає, що ера, коли блокчейн розглядали як молоток, а все інше як цвяхи, закінчилася, і два найсильніші винаходи в цьому напрямку — це не нові публічні блокчейни, а стейблкоїни та перпетуальні контракти. А Robinhood — це кінцева форма всіх майбутніх бірж.
I. Інвестиційна еволюція Лао Бая: від інженера, первинного VC до крос-активного дослідника
Victor: Спочатку запросимо Лао Бая представитися та поділитися своїм досвідом. Які напрямки вас зараз найбільше цікавлять?
Лао Бай: Дякую, Вікторе, і дякую 168X. Мій попередній досвід роботи: спочатку я був дослідником в Amber, потім партнером з інвестиційних досліджень в ABCDE, а потім провів кілька місяців в інвестиціях в OKX Ventures.
Тепер мій особистий фокус насправді досить звужений. У Crypto я звузив його до кількох напрямків: перпетуали, ринки прогнозів та RWA. Це також ті напрямки, які, на мою думку, є одними з небагатьох, що все ще мають PMF (product-market fit) у Crypto. Інша моя енергія та час розподілені на американські акції, особливо пов'язані з AI, та деякі інші інвестиційні можливості. Останнім часом я більше уваги приділяю опціонам, оскільки опціони значно розширюють мій спосіб вираження активу, чи то в ціні, чи у вартості, тому я нещодавно досліджую цю сферу.
II. Розглядаючи блокчейн як молоток: чому більшість зіркових напрямків — це «блокчейн заради блокчейну»
Victor: З 2017 року до сьогодні ми пережили кілька циклів. Раніше ви написали статтю, аналізуючи Web3 Game, згадуючи, що «ми колись розглядали блокчейн як молоток, бачачи все як цвяхи», і що багато речей у світі не потребують фінансіалізації. Виходячи з вашого минулого досвіду як VC та інвестора, як ви оцінюєте розвиток та еволюцію цих проєктів протягом минулих циклів?
Лао Бай: Я хочу розширити це питання, бо вважаю, що воно особливо гарне. Коли я сам займався первинними інвестиціями, у мене було таке відчуття: чи то VC, чи засновники, багато хто з нас робить ту саму помилку, розглядаючи блокчейн як молоток і бачачи все як цвяхи.
Якщо ви почнете з перших принципів блокчейну, відкинувши такі терміни, як децентралізація, конфіденційність та стійкість до цензури (про які 99% користувачів насправді не дбають), основна цінність блокчейну насправді полягає в тому, що сказано у статті, написаній Лі Сяолаєм або Лао Мао у 2017 році: блокчейн — це перша у світі мережа, яка забезпечує передачу цінності від рівного до рівного. Інтернет дозволяє нам передавати інформацію, а Біткоїн або блокчейн дозволяє нам передавати цінність, а не лише інформацію. Як це досягається? Простіше кажучи, це запобігає нескінченному копіюванню (копіювати-вставити) інформації, запобігаючи подвійним витратам за допомогою технології. Ви навіть можете уявити блокчейн як еволюціоновану версію BitTorrent, але замість однорангової мережі завантаження він стає одноранговою мережею передачі цінності. І важливою особливістю є те, що активи в ньому можна програмувати.
Якщо ви заглибитесь у найраніші повідомлення Сатоші Накамото приблизно з 2009 по 2012 рік, ви виявите, що його бачення на той час насправді полягало в тому, щоб після успіху Біткоїна перенести на нього більше активів, включаючи рахунки-фактури, облігаційні контракти тощо. Отже, Біткоїн уже думав про те, щоб зробити те, що пізніше зробив Ethereum, але потім Сатоші пішов на пенсію, і з'явився Віталік, який використав Ethereum, щоб реалізувати те, що спочатку хотів зробити Біткоїн.
Ось чому у 2017 році я особливо вірив у Bytom. На той час концепція Чан Цзя про перенесення реальних активів у блокчейн здавалася мені саме тим, що має робити блокчейн, тому першою альткоїною, яку я купив, був Bytom. Але озираючись назад, Bytom був занадто раннім і став мучеником, а не піонером. До хвилі DeFi Summer наприкінці 2020 та у 2021 році, оскільки ціни на активи стрімко зростали, я захопився і забув про початкову мету «активів у блокчейні».
Але до 2024 року я вже відчував, що щось не так. На внутрішній зустрічі в ABCDE я обговорював: після інвентаризації я виявив, що десяток-двадцять токенів, які я особисто вважав цінними, — це все речі, які підвищують програмованість усієї блокчейн-мережі. Від Uniswap V1 до V2, V3, Aave також V1, V2, V3, до пізніших Morpho, Pendle, ми постійно підвищували програмованість, а також швидкість і пропускну здатність усієї мережі — весь цей набір Infra. Але де наші активи? Я виявив, що майже ніде. Ми спробували NFT, ігрові предмети GameFi, написи, Ordi і навіть поточні Memes, і врешті-решт виявили, що жоден з них не має довгострокових властивостей активу та цінності.
Щодо ігрових предметів, це вперше просував Віталік, який згадав у 2017 році, що фінанси та ігри — це два сценарії, які можуть бути впроваджені першими. Тому ми подумали про те, щоб розглядати ігрові активи як тип активу RWA для розміщення в блокчейні, і, не дивно, зараз це провалилося. Тому півроку тому я написав статтю під назвою «Чому World of Warcraft досяг успіху, а GameFi провалився». Моя думка: все, що можна масштабувати, безумовно можна індустріалізувати, і в цьому є неможливий трикутник. Навіть якби ви зробили активи у World of Warcraft вільно оборотними, як у блокчейні, World of Warcraft був би знищений золотими фермерами, не кажучи вже про наші ланцюгові ігри, які взагалі не мають ігровості.
Щодо зіркових треків кожного циклу, я думаю, є кілька типів. Один тип — як Bytom, який був занадто раннім і став мучеником, включаючи Augur, найраніший ринок передбачень на Ethereum, який також мав правильний напрямок, але неправильний час. Інший тип — ті, де виконання не встигало, як найраніші DEX, Bancor, Kyber, які пізніше були перевершені Uniswap.
Віктор: Bancor, здається, нещодавно теж закрився.
Лао Бай: Так, цей токен уже провалився, і всі за замовчуванням вважають його невдалим проєктом, тому не має великого значення, закриється він чи ні. Тому зараз, коли я дивлюся на проєкти, я в основному дивлюся, як розрізнити: чи це блокчейн заради блокчейну, чи це блокчейн для обслуговування бізнесу, зниження витрат і підвищення ефективності? Найпростіший спосіб — прибрати токен і подивитися, чи продукт все ще існує. Ви виявите, що Uniswap існує, Aave існує; але GameFi, як Axie Infinity та STEPN, повністю не існують. Тому проєкти, де продукт не існує без токена, ми тепер можемо вважати такими, що не є правильним напрямком розвитку. Зрештою, ви повинні зрозуміти, яку проблему блокчейн вирішує, яку традиційні фінанси не можуть, а потім подивитися, як він знижує витрати та підвищує ефективність у реальному світі.
III. Чому модель випуску токенів провалилася: від «більше м'яса, менше ченців» до «більше ченців, менше м'яса»
Віктор: Отже, зараз, коли ви оцінюєте проєкти, ви в основному дивитеся, чи має він PMF і чи може генерувати грошовий потік. Тоді в минулому випуск токенів був моделлю, яка дозволяла VC, роздрібним інвесторам та різним галузевим ролям брати участь. Чому випуск токенів працював раніше, а зараз ні?
Лао Бай: До випуску токенів це працювало, тому що індустрія була на дуже ранній стадії, і люди могли давати високу оцінку на основі «ринкової ставки мрії». Навіть якщо у вас не було користувачів або доходу, поки KOL та VC вірили, що ваша бізнес-модель може досягти успіху протягом наступних п'яти-десяти років, вони були готові дати вам високу оцінку. Переслідування цих токенів роздрібними інвесторами слідує зовсім іншій логіці, ніж інвестування в акції; воно повністю базується на судженнях KOL та різних венчурних інституцій. Наприклад, якщо ви отримали гроші від a16z або Paradigm, роздрібні інвестори підтримали б думку інституції. Після випуску токенів проектом роздрібні інвестори фактично купували «опціон на ринкову ставку мрії» на наступні п'ять-десять років.
Друга причина полягала в тому, що на ринку в той час було недостатньо проектів. Кошти могли надходити сотнями мільярдів або навіть трильйонів, але у нас було лише кілька десятків або сто-двісті проектів. Це була типова ситуація, коли м'яса більше, ніж ченців. Але цей стан не тривав би довго. Пізніше на ринок виходило все більше проектів, засновувалося все більше VC, і всі почали робити презентації, щоб отримати фінансування та підтримку від VC, а потім високий FDV, низький float та блокування для контролю пропозиції, роблячи роздрібних інвесторів останньою ланкою ліквідності. Коли це перетнуло критичну точку і ченців стало більше, ніж м'яса, весь цикл зламався, ліквідність не змогла підтримати, і стало так, як зараз.
Віктор: Багато спільнот досі обговорюють, чи потрібно таким проектам, як Polymarket, які вже мають сильний грошовий потік, випускати токени. Люди кажуть, що OpenSea був обігнаний Blur і поступово занепав, тому що не випустив токени в найбільш сприятливий час. Як ви думаєте, чи правильна ця логіка? Чи може Polymarket використати випуск токенів, щоб захопити більший ринок і перевершити Kalshi?
Лао Бай: З точки зору роздрібного інвестора, можна сказати, що Blur досяг успіху, а OpenSea зазнав невдачі, тому що не випустив токени в потрібний час. Якби він це зробив, його оцінка була б принаймні десять мільярдів. Але з точки зору самого Polymarket або OpenSea, з таким сильним грошовим доходом немає потреби випускати токени. Тому що по суті, токен, який ви випускаєте, є вашим боргом. Для самого проекту випуск токенів не обов'язково максимізує їх фінансову або брендову комерційну цінність. Більше того, Blur, наскільки я розумію, зараз не дуже добре; він лише ненадовго перевершив OpenSea в той період.
Polymarket дійсно міг би перевершити Kalshi за трафіком та іншими аспектами, випустивши токени. Але дивлячись на останні місяці, коли opinion робив свій токен-ейрдроп з кінця минулого року до початку цього, його обсяг торгів майже наблизився до Polymarket. Але після випуску токенів і обсяг торгів, і сам токен майже зникли. Тому я думаю, що з точки зору Polymarket, у них немає сильної потреби випускати токени; це необов'язково.
4. Крипта явно перемогла, чому старі гравці відчувають, що програли?
Віктор: Зараз існує ситуація: багато VC та роздрібних інвесторів відчувають, що Крипта вже перемогла, оскільки Біткоїн увійшов у мейнстрім, отримав ETF та все більше визнання з боку Волл-стріт. Але чому старі гравці в індустрії відчувають, що вони програли і не заробляють стільки, скільки в минулих циклах? Чи тому, що Крипта поступово поглинається традиційними фінансами, залишаючи менше можливостей для роздрібних інвесторів?
Лао Бай: Дійсно, і я думаю, що обидві речі вірні одночасно: По-перше, Крипта дозріла; по-друге, початкова амбіція Крипти змінити світ дійсно зменшилася. Іншими словами, ми починали з наміром створити рідний новий Крипто-світ, але поступово стали реформаторами та васалами існуючої фінансової системи, трохи схоже на Ляншань, який зрештою був завербований імператорським двором у «Річкових заводях».
Якби ви повернулися на машині часу на сім років назад і сказали VC, засновникам або роздрібним інвесторам з 2018-2019 років: стейблкоїни тепер стали критично важливою глобальною доларовою інфраструктурою з обсягом у сотні мільярдів; Біткоїн має ETF, пенсійні та інституційні гроші купують; Крипто-компанії можуть брати участь в IPO; RWA дійсно входить у традиційну фінансову систему, такі компанії, як Stripe, Visa та BlackRock, розгортають Крипто-інфраструктуру, будують публічні блокчейни та займаються PayFi. Люди з тієї епохи точно подумали б: ми вже перемогли.
Але з точки зору активів, ми дійсно не перемогли. Ви не побачите ще одне DeFi Summer або альткоїни, які зростають у 50 або 100 разів за рік. Більше того, за останнє десятиліття, рідне випускання активів на ланцюжку, від NFT до інскрипцій та різних Мемів, я думаю, ми також програли. Ми в кінцевому підсумку побудували лише трек для ончейн-фінансів, і тепер ми приносимо реальні світові рідні активи на ланцюжок.
Однак ми маємо два великі винаходи: один — це стейблкоїни, а інший — безстрокові контракти. Це те, що я вважаю нашими великими перемогами та справді нативним для криптовалют PMF.
Пан Z: Я поділяю ваші думки. Кілька тижнів тому я бачив, як керуючий партнер Dragonfly Haseeb сказав, що криптовалюта подорослішала, і він думає, що через десять років крипто-венчурних фондів може не бути, так само як у середині 2000-х ми інвестували в IoT та соціальні платформи, як Facebook, і тепер жоден венчурний фонд не заявляє, що інвестує в них. Отже, чи вважаєте ви, що крипто-венчурні фонди припинять існування через п'ять чи десять років?
Лао Бай: Я в основному згоден з думкою Haseeb. У майбутньому, як венчурний інвестор або навіть трейдер, ви не повинні розглядати криптовалюту як окрему галузь чи сектор, про який треба турбуватися. Так само, як зараз ви не назвете венчурний фонд "інтернет-фондом", інтернет слугує технологією для бізнес-системи; криптовалюта так само стане технологічною основою, інтегрованою у вашу бізнес-модель. Коли вам потрібно використовувати стейблкоїни або виводити деякі речі в блокчейн, ви можете виділити від 10% до 20% своєї участі в крипто-пов'язаних бізнес-проектах або компаніях. Важко сказати, що ви "крипто-венчурний фонд" або що це "крипто-проект". Я думаю, що криптовалюта має поступово інтегруватися в реальний світ, як інтернет, і людям не потрібно буде турбуватися про те, чи це крипто-актив, крипто-проект чи крипто-венчурний фонд; ці ярлики зникнуть.
5. Конкурентний ландшафт Perp DEX: Чотири маленькі дракони та HIP-3, хто може кинути виклик Hyperliquid?
Пан Z: Це перегукується з роботою Perp DEX, таких як Hyperliquid та Variational, які використовують блокчейн як основу та виводять активи в блокчейн, наприклад, використовуючи такі протоколи, як HIP-3, щоб дозволити розгортачам, як TradeXYZ та Paragon, виводити активи в блокчейн, дозволяючи користувачам торгувати акціями різних країн 24/7. Як ви думаєте, яким буде конкурентний ландшафт Perp DEX у найближчі два-три роки?
Лао Бай: По-перше, я особисто дуже позитивно ставлюся до Variational. Окрім Hyperliquid як T0, мій бажаний другий рівень включає Aster на першому місці, Lighter на другому та Variational на третьому. Модель Variational RFQ (запит котирування) плюс хеджування поза біржею має великий сенс логічно, і команда, засновник, а також капітал та інституційні ресурси, що стоять за ними, — все чудово.
Я думаю, що ринку потрібно лише чотири-п'ять Perps, так само як біржам потрібно лише чотири-п'ять. Раніше це були Binance, OKX, плюс деякі улюбленці користувачів, як Bitget, Bybit, MEXC та Gate. Зрештою, лише чотири-п'ять Perps сформують ефект лідера: T0 — це Hyperliquid, а T1 включає Lighter, edgeX, Variational тощо.
Кілька днів тому я спілкувався з другом, який підняв цікаву думку. Оскільки Perps та CEX у криптопросторі стають більш схожими на кредитні контракти традиційних фінансів та фондових брокерів, багато малих та середніх акцій з поганою ліквідністю можуть застосувати тактику Binance Alpha. Підхід такий: досягти контролю над 60-70% вільного обігу на спотовому рівні, постійно купувати, щоб підняти ціну, і одночасно створювати наратив, як традиційна компанія на межі смерті раптом оголошує про перехід до AI або DAT (Digital Asset Treasury). У цей момент ви можете накопичити дуже високий OI на Hyperliquid або Binance, а потім акціонери або зацікавлені сторони компанії виходять через Perp. Регулятори не можуть знайти жодних лазівок на спотовому рівні, оскільки компанія лише викуповує власні акції, лише купує і ніколи не продає, тому регулятори нічого не можуть сказати; але продаж відбувається в Perp. Це довгостроковий регуляторний арбітраж, у поєднанні з нашим Perp DEX, створює нову тактику для інших малих та середніх акцій з поганою ліквідністю по всьому світу.
Пан Z: Я помітив, що новачкам, окрім Hyperliquid, потрібні інші стратегії. Hyperliquid вже має багато американських акцій, і стандартні американські акції, як interconnect та storage, є звичайними. Чи можуть новачки, як Variational, досліджувати азійські фондові ринки, наприклад, лістинг тайванських акцій, як UMC, MediaTek, TSMC, або корейські, японські чи гонконгські акції, як Alibaba, Tencent, Meituan, JD? Тому що безпосередньо конкурувати з Hyperliquid неможливо. Що ви думаєте з цього приводу?
Лао Бай: Perps, як Lighter та edgeX, які мають таку ж архітектуру, як Hyperliquid, на основі CLOB та маркет-мейкерів, дійсно повинні прагнути до диференційованої конкуренції. Згадані вами азійські активи, TSMC, MediaTek, корейські акції, всі ці напрямки правильні. Я пам'ятаю, що Mable's Trasia зосереджується на азійських активах. Інший мій друг також планує піти з венчурного капіталу, щоб запустити Perp, орієнтований на ончейн-форекс. Ми говорили про це роками, але не досягли успіху. Якщо стейблкоїни досягнуть трильйонів у блокчейні, TAM для ончейн-форексу буде величезним.
Але такі проєкти, як Variational, включаючи Ondo Perp, відрізняються. Якщо подивитися на їхній прослизання та ліквідність, вони можуть досягти вужчих і більш конвергентних спредів, ніж Hyperliquid або навіть Binance. Тому що Hyperliquid по суті використовує одного маркет-мейкера для забезпечення ліквідності, тоді як Ondo схожий на котирування RFQ, використовуючи власний TradFi для хеджування, і надзвичайно зручно фіксувати хеджі на біржі. Тому Ondo Perp на багатьох RWA, особливо на великих іменах, як-от Nvidia та Micron, має кращі спреди та прослизання, ніж Hyperliquid і Binance. Я перевіряв це тоді. Механізм Variational теоретично також може досягти того, що робить Ondo, і його своп, запущений минулого місяця, уже впровадив традиційні механізми хеджування TradFi на таких товарах, як сира нафта та золото. Тому я вважаю, що ці два мають різні механізми, і їх можна вважати прямими конкурентами Hyperliquid.
Пан Z: Тоді, заглядаючи всередину Hyperliquid, щодо HIP-3, TradeXYZ все ще лідер, але є й висхідні зірки, як-от Paragon, з досить хитрими тактиками, що наголошують на швидкості та ефективності. Де б не був гарячий ринок, вони швидко роблять ставку на тікер на аукціоні та запускають активи, і вони не створюють фронтенд, вважаючи, що фронтенд Hyperliquid достатньо хороший. Ви за цим слідкуєте?
Лао Бай: Я слідкую, але, можливо, не дуже уважно. На фронтенді Hyperliquid я бачу лише деплоєрів, як-от TradeXYZ і Paragon. Я бачу деякі активи на Paragon, які дещо відрізняються від TradeXYZ, але його обсяг все ще дуже малий, переважно сотні тисяч, тоді як TradeXYZ часто має тікери на сотні мільйонів, величезний розрив.
Тікер HIP-3 спочатку позначав лише можливість розгортання. Перші три слоти безкоштовні, а наступні розігруються через аукціон. Який актив ви хочете робити зі слотом, повністю залежить від вас. Але я думаю, що це, швидше за все, матиме ефект переможця, який отримує все, і це не лише про увагу користувачів. Тому що маркет-мейкінг не є офіційною участю Hyperliquid; це TradeXYZ і Paragon самі займаються маркет-мейкінгом. Для того самого активу, якщо маркет-мейкер TradeXYZ забезпечує дуже хорошу ліквідність і спреди, всі підуть до TradeXYZ, створюючи самопідсилюючий ефект маховика. Як це зламати — це справді те, над чим новачкам потрібно подумати. І це не як Uniswap, де можна використовувати нові механізми AMM, як Curve зробив для стейблкоїнів з різними кривими для досягнення різних ефектів; HIP-3 — це чисто конкуренція за ліквідність і глибину маркет-мейкера, це питання того, у кого більше реальних грошей, і важко знайти розумні кути.
6. Безпека як функція часу: уроки Ostium, Cream і Perp
Віктор: Нещодавно були інциденти в Perp, наприклад, у TradeXYZ стався миттєвий обвал Hynix деякий час тому, у Binance теж був, але з меншим впливом, і TradeXYZ вирішив компенсувати всі збитки користувачів, що дуже щедро. Крім того, деякі проєкти нещодавно були зламані або мали помилки, наприклад, RWA-проєкт Ostium був зламаний приблизно на 18 мільйонів доларів, а Paradex також був зламаний раніше. Як ці проблеми безпеки вплинуть на вагання людей щодо безпеки DEX, і чи зможе Perp бути більш прийнятим традиційними фінансами та інвесторами в майбутньому?
Лао Бай: Я думаю, це залежить від двох моментів. По-перше, потрібен час, щоб довести, тому що 99% користувачів не дивляться на ваш базовий код; вони покладаються виключно на репутацію та час. Чому AAVE така сильна і має такий високий консенсус? Тому що це кредитний протокол, який ніколи не мав проблем із безпекою; попередній інцидент насправді був проблемою проникнення базового активу, а не проблемою самого AAVE.
Ви виявите, що більшість атак на безпеку кредитних платформ відбуваються в самому кредитуванні: використання сміттєвого активу як застави для вилучення великої кількості стейблкоїнів через проблеми з оракулами, маніпуляції цінами або контроль голосування. Як Mango на Solana, і багато сміттєвих кредитних платформ були атаковані, навіть кілька разів. Я пам'ятаю Cream, кредитну платформу Machi (тайванця), атакували три-чотири рази, і я ніколи не розумів, чому люди все ще сміливо вносили гроші після злому.
Тож для Perp, я думаю, є два моменти. По-перше, не розширюйте свій бізнес Perp до того, щоб ви могли використовувати певні активи як заставу, а також займатися кредитуванням. Я пам'ятаю, Paradex, або, можливо, Drift на Solana, хотіли бути "все в одному", займаючись спотом, заставним кредитуванням і Perp, і врешті-решт кредитна сторона відкрила діру і була зламана. Якщо ви робите Perp, просто чесно робіть Perp, не використовуйте заставні активи для вилучення стейблкоїнів. Як тільки ви це зробите, одного дня щось станеться. По-друге, немає іншого шляху, окрім як довести це часом. Якщо через чотири-п'ять років Hyperliquid ніколи не мав жодного інциденту з безпекою, а інші мали, тоді люди природно довірятимуть йому і будуть готові вносити туди гроші, так само як Binance, повністю займаючи увагу користувачів.
7. Чи запустить Hyperliquid спот? Ідеал і реальність токенізованих акцій
Віктор: Щодо споту, Hyperliquid ще не запустив спотову торгівлю. Як ви думаєте, чи можуть вони вийти на спот? Якщо вони хочуть відповідати стратегії, яку ви згадали, наприклад, Binance Alpha, яка, можливо, допомагає акціям запускати активи, чи не потрібен їм спот?
Лао Бай: Я не думаю, що вони будуть робити спот для нативних криптовалют. Вплив споту зараз занадто малий. Бачите, 80-90% доходу Binance повністю надходить від Perp, і в Perp Binance та HTX мають понад 60% від американських акцій, тобто RWA, а не від нативних криптовалют, вже з минулого місяця.
Тож якщо ви хочете розмістити спот, ви або розміщуєте спотові акції, подібно до bStock від Binance. Я не впевнений, чи буде у Hyperliquid щось на кшталт "hyperstock" у майбутньому; це можливо, хоча й не дуже ймовірно. Але якщо вони це зроблять, єдиною метою було б більше обслуговування їхнього Perp; ви можете робити базисний арбітраж та хеджування на біржі. Так само, чому ліквідність Perp у Ondo така хороша, бо вона має власні акції Ondo на біржі. Маркет-мейкер котирує вам, ви відкриваєте лонг на 1 мільйон доларів на Micron, і він одночасно може дати вам шорт як контрагент, а потім безпосередньо тримати 1 мільйон доларів у споті Micron без затримки. Тож якщо Hyperliquid це зробить, я не надто здивуюся, але він ніколи не буде робити спот для криптоактивів, таких як BTC, ETH, SOL.
Віктор: Між токенізованими акціями та Perp, якщо вам доведеться вибрати одне, яка модель краща? Чи вони взаємодоповнюючі? Наприклад, StableStock, який позиціонує себе як брокер стейблкоїнів, дозволяючи людям купувати акції безпосередньо за стейблкоїни, але не займається Perp; тоді як Binance - це повний пакет, з Perp, американськими акціями та токенізованими акціями.
Лао Бай: Ідеальний стан токенізованих акцій має бути "реальні акції, плюс чітке юридичне право власності, плюс вільний ончейн-переказ". Це те, що сама Nasdaq може зробити. Я пам'ятаю, кілька днів тому SEC США схвалила Nasdaq для ончейн-акцій. Тож у споті акцій StableStock, включаючи BIT, з яким я співпрацюю, ціновим конкурентом може бути сама Nasdaq, але Nasdaq, ймовірно, не дозволить вам вільно купувати та продавати за стейблкоїни в короткостроковій перспективі.
Але з реалістичної точки зору, переважна більшість користувачів не потребують чіткого юридичного права власності та реальних акцій; їм просто потрібен ціновий експозицій, на який можна ставити, доки цей експозицій може прив'язуватися до реальної ціни акцій. Тож найбільш мейнстрімною формою зараз є Perp. Тому я кажу, що понад 60% доходу надходить від Perp, і в Perp 60% - це RWA. В ідеалі всі були б власниками та довгостроковими інвесторами, як у традиційних американських акціях; але насправді всі є гравцями, їм потрібен експозицій, а потім додають п'ять або десять разів кредитне плече до цього експозицію, шалено граючи на підвищення та зниження. Ідеал є ідеалом, реальність є реальністю.
8. Стейблкоїни: Найбільший винахід криптовалют і глобальне розширення доларової гегемонії
Віктор: Далі поговоримо про стейблкоїни. Нещодавно такі проєкти, як Open USD, зібрали традиційні фінансові інституції, такі як Visa, Stripe та Mastercard, що нагадує Libra від Facebook свого часу. Як ви оцінюєте еволюцію треку стейблкоїнів у наступному циклі? Якщо нові проєкти хочуть з'явитися, які диференційовані переваги їм потрібні?
Лао Бай: Я нескінченно бичачий щодо стейблкоїнів, супер бичачий. Я думаю, що це найважливіший винахід після Bitcoin, без винятків. Найбільший внесок криптовалют у світ - це насправді стейблкоїни, навіть більший, ніж Bitcoin. Bitcoin зараз в основному гра для кількох китів, інституцій та великих гравців, але стейблкоїни - це технологія, яка справді змінює світ на блокчейні.
Минулого року ми говорили про стейблкоїни, які погашають борг. Минулого року державний борг становив 36 трильйонів доларів, зараз - 39 трильйонів. Всі думають, що стейблкоїни повинні досягти одного-двох трильйонів до 2030 року, принаймні допомогти погасити два трильйони американського боргу та зменшити тягар уряду США; ще через десять-двадцять років це може досягти п'яти трильйонів, десяти трильйонів. Ви можете бачити зараз на стороні B, Stripe та Visa самі залучаються, від платежів до сценаріїв з прибутковістю; на стороні C, без потреби говорити, ви можете використовувати стейблкоїни для купівлі та продажу різних активів у світі. Тож зрештою, я думаю, що стейблкоїни та токенізовані американські акції мають синергетичний ефект: доларова гегемонія плюс гегемонія доларових активів, проникаючи в усі країни та куточки світу через стейблкоїни.
Щодо бажання стати новим гравцем, я думаю, що вимоги занадто високі. Новими гравцями можуть бути лише супергравці, такі як Stripe, BlackRock та Visa, які вже контролюють традиційні платежі, традиційні валюти та фінансові точки входу, або проміжні ланки обігу, і мають право отримати частку бізнесу стейблкоїнів. Звичайним підприємцям я раджу не торкатися цієї сфери; це бізнес, який сильно залежить від інституційних зв'язків.
9. Агентські платежі та машинна економіка: точка перегину трафіку Cloudflare та мікроплатежі
Віктор: Нарратив про стейблкоїни та платежі AI-агентів був дуже гарячим минулого року, наприклад, x402, а нещодавно Cloudflare запустив агентський гаманець, а в першій половині року Tether також запустив власний гаманець, все це спрямовано на просування агентських платежів за допомогою стейблкоїнів та машинної економіки. Чи є цей нарратив життєздатним, чи це більше мрія?
Лаобай: Цей нарратив дуже життєздатний, але чи має він щось спільне з криптою — інше питання. Давайте розглянемо це з двох аспектів.
По-перше, чи відбудеться агентська економіка насправді? Я думаю, що так. Минулого місяця генеральний директор Cloudflare в інтерв'ю сказав: В один із днів минулого місяця бот-трафік в інтернеті вперше перевищив людський трафік. Це сталося в один із днів липня, і це дуже велика віха. Раніше в інтернеті було багато ботів, але домінував людський трафік. Тепер, як найбільший шлюз/CDN у світі, дані Cloudflare показують, що бот-трафік нарешті перевищив людський. Причина — великі мовні моделі: якщо людина хоче купити дзеркальний фотоапарат, вона може переглянути п'ять веб-сторінок і порівняти ціни, тому HTTP-запити базуються на цих п'яти відвідуваннях. Але якщо ви попросите ChatGPT або Doubao «порекомендувати дзеркальний фотоапарат за 5000 юанів з певними характеристиками», він може зробити 5000 HTTP-запитів, щоб переглянути всі відповідні сайти електронної комерції та оглядів, щоб дати вам найкращу відповідь. Отже, машинна ера означає вибуховий попит на мережевий трафік. Генеральний директор Cloudflare вважає, що агентський трафік розшириться в тисячу разів протягом наступних п'яти років.
По-друге, він порушив питання: Раніше інтернет-економіка рухалася завдяки Google Ads. Ми завершували весь бізнес-цикл на основі пошуку та рекомендацій через кліки по рекламі. Але коли агенти роблять рекомендації, ця модель руйнується. Єдине рішення, яке поки що бачать, — це здійснювати мікроплатіж, коли агент збирає дані з вашого веб-сайту. Наприклад, якщо ви є сайтом електронної комерції або оглядів, і агент використовує ваші дані в 5000 зборів, він платить вам два центи. Як ці два центи будуть сплачені? Ймовірно, через щось на кшталт x402 або рішення на основі стейблкоїнів, які поступово впроваджуються Cloudflare, Visa або Stripe. Це точно не буде традиційна Visa, і це не обов'язково має бути крипто, але це точно буде стейблкоїн на якомусь блокчейні. Цей блокчейн може бути не Solana, Ethereum, Tempo або Arc — ми не знаємо — але я думаю, що це точно буде такий сценарій.
10. Кінець гри для публічних блокчейнів: ера універсальних ланцюгів закінчується, інституційні ланцюги, C-end та сірі індустрії ділять ринок
Віктор: Як стейблкоїни та агентські платежі вплинуть на конкурентний ландшафт публічних блокчейнів? Наразі найбільшим є Ethereum, за ним Solana, Circle's Arc, Stripe's Tempo, а минулого року був Plasma тощо.
Лаобай: У наступному циклі, я думаю, це, ймовірно, буде «віддайте кесареве кесареві, а Боже Богові», всі рухаються пліч-о-пліч. Якщо ви в сірій індустрії, ви можете все ще обрати TRON та USDT; якщо ви роздрібний інвестор, ви, ймовірно, оберете USDC на Ethereum та Solana, щоб грати в DeFi та Meme; якщо ви інституція, B2B, корпоративні платежі або обмін валюти, ви, ймовірно, використовуватимете інституційні ланцюги, такі як Tempo, Arbitrum, а також один, орієнтований на конфіденційність, під назвою Canton, який також дуже добре розвивається. Отже, це, ймовірно, буде ландшафт з трьох-чотирьох інституційних ланцюгів, що обслуговують B-end, Ethereum та Solana обслуговують C-end, а TRON обслуговує сіру індустрію.
Віктор: У минулих циклах всі ставилися до токенів публічних блокчейнів як до найбільш мейнстрімної бети, наприклад, Ethereum та Solana. Чи будуть публічні блокчейни все ще головною віссю для VC або роздрібних інвестицій у майбутньому?
Лаобай: Точно ні. Hyperliquid фактично встановив орієнтир для всіх публічних блокчейнів: публічні блокчейни повинні служити застосункам. Я — ланцюг, але я існую, щоб обслуговувати надпотужний застосунок, а не бути універсальним загальним ланцюгом. Загальні ланцюги, можливо, досягли своєї межі після Ethereum та Solana, але ми все ще не готові здатися, тому маємо Aptos, Sui, Monad та MegaETH. Бачите, нещодавно Шу Яо з MegaETH також написав у твіттері, що їхня інкубаційна програма MegaMafia буде зупинена, вони більше не будуть фінансувати нові проєкти в ланцюгу, і вони вирішили створювати застосунки самі. Це показує, що епоха загальних ланцюгів може бути оголошена завершеною, і майбутнє має бути епохою прикладних ланцюгів.
Це насправді трохи схоже на ШІ: спочатку будуємо інфраструктуру, ми повинні бути на крок попереду, спочатку зробити інфраструктуру, і оцінка інфраструктури також особливо висока. Тепер люди нарешті починають звертати увагу на застосунки, PMF, користувачів та грошовий потік. Криптосфера починає ставати більш схожою на фондовий ринок США. Навпаки, напівпровідники та пам'ять на фондовому ринку США трохи схожі на попередню версію нашої криптосфери, починають «криптуватися», тому багато людей померли від 2x плеча на довгій позиції по SK Hynix.
11. Великі мовні моделі рухаються до «публічно-ланцюгової» моделі, кілер-застосунки та натхнення від Palantir
Віктор: Зараз великі мовні моделі трохи схожі на публічні ланцюги минулих років. Бар'єр для створення великих мовних моделей стає нижчим, і основне поле битви зміщується до моделей, спеціалізованих на певних застосунках. Чи вважаєте ви, що великі мовні моделі розвиватимуться в напрямку, подібному до публічних ланцюгів?
Лаобай: Я думаю, що це вже відбувається. Подивіться на китайських «Шість малих драконів», таких як Kimi, DeepSeek та MiniMax. Вони вже схожі на відчуття публічних ланцюгів, кожна велика мовна модель має свої особливості. Наприклад, нова модель MiniMax нещодавно вийшла як нецензурована версія, і багато людей, які займаються відео, задоволені. Отже, ми вже диференціювалися за технологіями, економічною ефективністю та моральною цензурою, трохи схоже на війни публічних ланцюгів того часу.
Отже, хто в кінцевому підсумку вирветься вперед, все ще залежить від двох моментів. По-перше, хто краще інтегрується в B-сегмент. OpenAI та Anthropic обидва створили власні команди інженерів з попереднього розгортання, навчаючись у Palantir, намагаючись впровадити ШІ в підприємства. Тому що, дивіться, ми такі гарячі, але понад 90% підприємств лише оснастили своїх співробітників Anthropic, OpenAI або Doubao, тоді як весь корпоративний процес та архітектура залишаються традиційними. Загальне покращення ШІ для підприємств може бути менше 20-30%, але його покращення для окремих осіб може перевищити 500%. Тому OpenAI та Anthropic трохи стурбовані і вирішили спуститися самі, щоб створити компанії, які допоможуть підприємствам інтегрувати ШІ у їхні робочі процеси. По-друге, на C-стороні, хто першим створить кілер-застосунок, той і виграє, чи зможуть вони створити інші кілер-застосунки, окрім ChatGPT, Codex та Claude.
Віктор: Кілька днів тому генеральний директор Palantir також згадав в інтерв'ю, що наративи, які Anthropic розповідає публіці зараз, насправді є тим, що Palantir робив весь час, що досить смішно.
Лаобай: Так, тому акції Palantir останнім часом дуже добре ростуть. Люди усвідомлюють, що ці потужні SaaS-платформи нелегко замінити великими мовними моделями, і великі мовні моделі нелегко інтегрувати в робочий процес підприємства.
12. Правда про ринки прогнозів: два роки на завершення циклу Гартнера, зі стелею набагато нижчою, ніж у Perp
Віктор: Нарешті, давайте поговоримо про ринки прогнозів, на які всі дуже звертають увагу. Ви також інвестували в деякі проєкти ринків прогнозів, наприклад, ринок прогнозів 42space, інвестований YZi Labs. Як ви оцінюєте поточний ландшафт Polymarket, Kalshi та загалом ринку прогнозів?
Лаобай: Так, я нещодавно опублікував твіт кілька днів тому про чотири стадії ринків прогнозів: недооцінені до виборів, доведено життєздатність після виборів Kalshi та Polymarket, переоцінені перед чемпіонатом світу, і зараз повернення до раціональності. Ви можете бачити, що обсяг Polymarket постійно знижується приблизно з 18 липня після чемпіонату світу. Тому зараз я думаю, якщо Polymarket дійсно отримає оцінку близько 20 мільярдів доларів, або дійсно випустить монету до рівня 20-30 мільярдів доларів, я б без вагань відкрив коротку позицію. Тому що, з того, що я спостерігаю, ринки прогнозів зовсім не на тому ж рівні, що й Perp.
У той час ми мали багато ірраціональних уявлень про ринки прогнозів, трохи схоже на «якщо у вас є молоток, все виглядає як цвях». Коли я був в ABCDE, я спілкувався щонайменше з десятьма проєктами ринків прогнозів, і кожен уявляв сценарії, як друзі роблять ставки один з одним, використовуючи ринок прогнозів, щоб відкрити приватну кімнату та робити ставки окремо. Але на практиці сценарій і частота ставок між друзями насправді дуже низькі. Це зовсім не PMF; це PMF, який люди змушені були шукати, щоб побудувати ринки прогнозів.
Прямо кажучи, людина не має потреби висловлювати думки з багатьох питань і одночасно робити ставки на свої думки. Для переважної більшості людей це, можливо, лише політика та спорт. А щодо спорту, традиційні ставки вже добре задовольняють цей попит. Наприклад, у Європі, США та Австралії люди люблять ходити на стадіони дивитися матчі або в спортивні бари, де купа людей п'є пиво, дивиться перегони чи футбол і купує традиційний спортивний лотерейний квиток за кілька десятків австралійських доларів. Якщо вони виграють — радіють; якщо програють — це просто вартість їжі. Це також причина, чому Kalshi добре працює у спорті, але по суті, попит людей на це вже значною мірою задоволений традиційними ринками та традиційними ставками.
Нещодавно я розмовляв із засновником, який створює інструменти для ринків прогнозів. Вони роблять щось на кшталт «GMGN для ринків прогнозів» з розумними грошима, грошовими потоками, гарячими ринками, AI-рекомендаціями тощо. Я вважаю, що це дуже добре зроблено. Але коли я запитав, чому вони зрештою вирішили перейти на Perp, він навів кілька пунктів, які мали багато сенсу:
По-перше, ринки прогнозів не можуть отримати вигоду від переливу ліквідності. Чому DeFi Summer був таким популярним тоді? Великою причиною було те, що в США були нульові процентні ставки та масове друкування грошей, що спричинило перелив ліквідності з американських акцій у криптовалюти, а з біткоїна в альткоїни, що ідеально збіглося з вибухом DeFi Summer, піднявши всю індустрію. Але ринки прогнозів, по суті, важко вловлюють такі дивіденди, оскільки вони є формою висловлення думок, а не формою активів.
По-друге, частота уваги недостатня. Спорт і політика мають великі події лише кожні кілька днів або навіть тижнів, але Meme — інша справа. Подивіться, чому pump.fun такий потужний: ви можете щодня ловити нові гарячі теми та нові меми в Twitter, як той монет-білка PNUT. Такі речі трапляються щодня. Частота випуску Meme-монет відбувається щодня або навіть щогодини.
По-третє, немає стелі від «ефекту лідера». На ринку Meme або традиційних торгових ринках багато користувачів слідують за іншими, створюючи ефект лідера. Найбільш типовий приклад — Маск, який розкрутив Dogecoin, досягнувши ринкової капіталізації у 70 мільярдів доларів. Деякі люди отримали 100x або навіть 1000x прибутку на Dogecoin, з надзвичайно високою або навіть безмежною стелею. Але ринки прогнозів не мають такої стелі. Максимум, ви можете перейти від 10% ймовірності до 100%, що в кращому випадку лише 10x. Більше того, у момент, коли ви робите ставку, ринкові коефіцієнти, ймовірно, вже враховані, і неправильна оцінка, яку ви можете захопити, може становити лише 20-30%. Подвоїти свої гроші — вже велика перемога.
По-четверте, раціональне прийняття рішень займає занадто багато місця. Коли ви робите ставку, ви повинні вірити, що маєте перевагу в інтелекті, інформації чи розумінні над іншими. Я можу поставити на Apple, AI-напівпровідники або врожайність Intel, але я не ставитиму на хокей чи футбол, про які ніколи не чув. Ви виявите, що кожна людина може робити ставки лише на п'ять-десять ринків, які можна порахувати на пальцях двох рук. Але Meme не такий: мем, який знає весь Twitter, може швидко накопичити десятки тисяч, сотні тисяч або навіть мільйони власників.
Отже, всі ці пункти мають для мене багато сенсу, і вони також роблять мене менш оптимістичним щодо ринків прогнозів, ніж минулого року: я визнаю, що їхній PMF реальний, але його стеля набагато нижча, ніж у Perp.
Віктор: Тоді як ви ставитеся до проєктів, які поєднують ринки прогнозів з Meme? Наприклад, 42space, в який ви інвестували, впровадив bonding curves та деякі Meme-елементи.
Лао Бай: Насправді я був дуже проти Meme раніше і ніколи його не любив. Але після того, як я побачив форму ринку передбачень, я вже не настільки песимістично налаштований щодо Meme. Раціонально я вважаю, що Meme — це форма, яка не може померти і навіть має тривалу життєздатність. Підсумовуючи, найбільша відмінність між крипторинком і традиційними фінансовими ринками полягає в тому, що тут у нас більше гравців, і ми надаємо інструменти з сильним азартним характером для гри. Криптовалюта також є найбільш волатильним ринком у світі, що є її галузевою перевагою. Багато функцій ринків передбачень у традиційних фінансах насправді можуть бути замінені опціонами або CDS (кредитними дефолтними свопами). Він не може захопити частку опціонів у традиційних фінансах, а також недостатньо азартний, щоб задовольнити гравців у криптопросторі.
Мої причини інвестувати в 42space: по-перше, у мене особисті стосунки із засновником; по-друге, хоча я не впевнений, що 42space обов'язково виграє, я вважаю, що «поєднання Meme та ринків передбачень, щоб зробити ринки передбачень більш орієнтованими на гравців» — це шлях, який варто дослідити.
Тринадцяте, чітка стратегія Robinhood: RWA для інвесторів, Meme для гравців
Віктор: Як ви ставитеся до ончейн-божевілля Meme на Robinhood? Нещодавно оригінальний нативний лаунчпад Robinhood був закритий, і Uniswap запустив новий лаунчпадpools.trade на блокчейні Robinhood кілька днів тому. Хоча Robinhood зосереджується на RWA, значна частина його торгового обсягу генерується Meme. Як ви ставитеся до взаємозв'язку зростання між цим блокчейном та Meme?
Лао Бай: Я вважаю, що підхід Robinhood дуже чіткий і дуже вражаючий. Він відкрито заявляє, що цей блокчейн робить дві речі: RWA та Meme. Він розуміє, що справді потрібно користувачам. Якщо ви довгостроковий інвестор, вам потрібні активи RWA, такі як Micron, Nvidia та SK Hynix, а не ті нікчемні венчурні повітряні альткоїни. Для більш азартних гравців ви хочете грати з високою волатильністю, тому я даю вам Meme.
Коли блокчейн Base вперше запустився, він також спочатку приваблював користувачів через Meme, тому що Meme легко створює раннє зростання в 100x або 1000x, природно діючи як величезний магніт для уваги. Тож Robinhood дуже вправний у цьому: спочатку привабити користувачів і накопичити кошти. Ви можете передумати і сказати: «Я заробив на Meme і хочу зберегти це. Що мені робити? Я куплю трохи Nvidia на Robinhood». Ця стратегія показує, що вони розуміють, про що думають і що хочуть грати люди в крипто та традиційних фінансових колах.
Чотирнадцяте, Вихід бірж та відтік талантів до ШІ: чому цього разу особливо серйозно
Віктор: Нещодавно досить багато бірж оголосили про припинення торгових операцій, наприклад, BitMEX, колишній лідер, який винайшов безстрокові контракти, і BitMart. Також багато проєктів оголосили про закриття, наприклад, Zapper і Fantasy Top, які були дуже популярні минулого циклу. Ви пережили кілька циклів. Чи відбувається це на дні кожного циклу? Чи особливо помітний вихід бірж цього циклу?
Лао Бай: Насправді подібні події відбуваються на дні кожного циклу, але цього разу це особливо серйозно. У попередні дна циклів старі біржі, як BitMEX, якщо не було порушень безпеки, зазвичай не закривалися. Такі проєкти, як Zapper, які я особисто використовував і любив під час DeFi Summer, мали реальних користувачів і реальну цінність і пережили б попередні дна циклів. Але тепер ви бачите, що вони не можуть втриматися, тому ми справді входимо у зрілу фазу: відчуття, що «зростання може покрити всі проблеми», зникло.
Тоді, якщо ви могли заробляти гроші, або навіть якщо не могли, але мали інкрементальне зростання, нові кошти та нових користувачів, усі були щасливі. Тепер немає нових коштів чи зростання нових користувачів; натомість наші таланти відтікають, користувачі йдуть, і всі трейдери та KOL щодня говорять про американські акції. Без зростання всі проблеми виявляються одразу. Наше коло звузилося, що призвело до того, що деякі біржі та проєкти, які раніше могли втриматися, тепер зазнають невдачі.
Віктор: Таланти — це справді велика проблема. Наприклад, співзасновник Sui нещодавно оголосив про перехід до Anthropic. Порівняно з циклами 2017 та 2020 років, найрозумніші таланти світу, здавалося, стікалися в Crypto, але тепер усе навпаки. Які явища ви спостерігаєте навколо себе? Коли ця тенденція може змінитися?
Lao Bai: Я думаю, що в найближчі роки ми можемо не побачити розвороту. Я не бачу жодної можливості для зміни цього відтоку талантів. Раніше я був особливо оптимістичним щодо блокчейну, значною мірою через таланти. У 2023 році я навіть написав у твіттері: в ABCDE ми найняли загалом чотирьох-п'ятьох стажерів, троє з Цінхуа та один з Пекінського університету; серед колег Сіюань має докторський ступінь з баз даних у HKUST, а Джой з UPenn. За мої два з лишком роки в ABCDE я спілкувався з 1300–1500 проєктами. Перебираючи засновників у своїй голові, приблизно половина закінчили університети Ліги плюща. Я спілкувався з надто багатьма засновниками з Гарварду, Стенфорду, Берклі та Массачусетського технологічного інституту. Як «невстигаючий студент другосортного коледжу», я міг поговорити з сотнями засновників зі світових університетів в одній галузі, що немислимо в інших галузях. Тому тоді я думав: як я можу не бути оптимістичним щодо Crypto?
Але це був 2023 рік, коли AI та ChatGPT щойно з'явилися і не були такими очевидними. Тепер багато людей, яких я знаю, включаючи колишніх стажерів і колег, пішли в AI. Крім ефекту прибутку, я думаю, найбільша причина полягає в тому, що: За останні п'ять-шість років, після народження Ethereum, ми мали багато цікавих проблем для вирішення, таких як розподілений консенсус, відкриті фінанси, ончейн-трейдинг, MEV, масштабованість, стійкість до цензури та конфіденційність. Але до 2024 року ці проблеми в основному були вирішені значною мірою. Ви побачите, що нові проєкти з 2024 року дотепер, чи то новий ланцюг, чи новий Layer 2, в основному пропонують одне й те саме: використовувати Meme для залучення користувачів, створити гаманець, створити токеномічні стимули, налаштувати yield farm, налаштувати кредитування та портувати Uniswap і AAVE. Усі грають в одну гру, яка не є сексуальною чи веселою. Якщо попросити людей з Гарварду, Стенфорду чи Массачусетського технологічного інституту займатися копіюванням, крім того, що вони не заробляють грошей, їм також нудно. Але з боку AI у нас є безліч проблем, які потрібно вирішити в найближчі п'ять-десять років, так само як блокчейн за останнє десятиліття. Тож з точки зору вирішення проблем, я не бачу можливості масового повернення AI-талантів у Crypto.
Віктор: Чи може інноваційний шлях Ethereum мати вплив? Як ви оцінюєте розвиток дорожньої карти Ethereum за останні кілька років? Багато розумних людей прийшли з ідеалами тоді, але найбільш ідеалістичні речі, здається, були спростовані, і ці люди починають йти.
Lao Bai: За останні кілька років я думаю, що Ethereum впорався досить добре. Багато інновацій з DeFi Summer вийшли з Ethereum, включаючи концепцію Layer 2 і всю структуру смарт-контрактів, які були створені самим Ethereum. Solana — єдина, яка досягла успіху, зайшовши з іншого боку. Ethereum еквівалентний побудові фундаменту, і на цьому фундаменті все ще є деякі речі, які можна виправити, такі як конфіденційність, ставка стейкінгу, ступінь децентралізації та використання ZK для доказів, але це все дрібниці.
За останні три-п'ять років ми вже випробували всі ігрові механіки, які Волл-стріт може придумати, на ланцюгу, такі як транші, розподіл за ризиком та прибутковістю, як Pendle, і надзвичайно складні свопи ризику дефолту, як CDS. Але врешті-решт ви виявите, що справді корисними залишаються лише DEX і кредитування; речі, які занадто складні, насправді не можуть працювати на ланцюгу. Pendle вже вважається дуже інноваційним, але насправді його інновація полягає лише в перенесенні підходу Волл-стріт, за винятком того, що складність знаходиться на межі того, що люди можуть витримати. Для складніших речей, таких як GammaSwap, або речей, що включають хеджування, опціони, страхування та CDS, я говорив про всі, але жодна не спрацювала. Для найпростіших опціонів я бачив понад десять ончейн-проєктів, і жоден не досяг успіху; Deribit досі домінує. Отже, ми майже вичерпали інновації, які можемо зробити; не так багато проблем, які потребують негайного вирішення найрозумнішими мізками світу, і з точки зору інтересів вони віддають перевагу дослідженню AI.
П'ятнадцять: Від Crypto до опціонів на американські акції: три когнітивні оновлення в торговій структурі
Віктор: Цього року ви багато інвестували в акції AI та напівпровідників, і ви часто торгуєте опціонами. Після переходу від Crypto до фондового ринку, які зміни та ідеї ви отримали у своїй торговій структурі? Опціони були сферою з відносно невеликою кількістю учасників у Crypto раніше; як ви використовуєте їх для торгового вираження?
Lao Bai: Після переходу на акції, три речі, які мали на мене найбільший вплив, наступні.
По-перше, я спробую побудувати відносно зрілу торгову систему. Раніше у мене не було справжньої системи для торгівлі; це було переважно кероване наративами. Після того, як я заробив трохи грошей під час DeFi Summer, легко було розвинути залежність від шляху та займати відносно великі позиції в деяких альткоїнах, які я вважав креативними. Насправді, під час краху Luna у 2022 році та хвилі GOAT наприкінці 2024 року я повернув багато прибутку. Хоча я не використовую кредитне плече і не торгую ф'ючерсами, я все одно втратив багато на цих спотових позиціях в альткоїнах. Це тому, що моя торгова система була незрілою — занадто молодою, занадто наївною. Коли ви інвестуєте в американські акції, які мають реальний PMF, реальні ринки та реальних користувачів, порівняно з інвестуванням у Crypto, яке керується мрійливими оцінками, наративами та химерними технологіями, стиль інвестування зовсім інший. Вам потрібно створити систематичну торгову структуру, яка враховує просідання, розподіл капіталу, вартість капіталу тощо.
По-друге, ви вчитеся поважати "незнання". У Crypto існує небезпечна звичка, особливо для таких інвесторів первинного ринку, як я: після прочитання білої книги проєкту, дослідження даних на DefiLlama, спілкування із засновником протягом години-двох та розбору токеноміки, ви відчуваєте, що вже досить добре розумієте проєкт, і тоді купуєте. Це насправді ілюзія. На фондовому ринку США ви виявите, що він набагато складніший: ціна акцій компанії залежить від виручки, маржі прибутку, запасів, капітальних витрат, а також від макроекономічних процентних ставок, опціонних позицій, імпліцитної волатильності (IV), ланцюга постачання, конкурентів та різної інформації, яку ви просто не можете встигнути прочитати. Тому ви обираєте поважати те, що "ніхто не може бути всезнаючим", що є ознакою зрілого ринку.
По-третє, і найголовніше: існує більше способів висловити свої погляди. У Crypto спосіб висловлення дуже простий і грубий: якщо ви налаштовані оптимістично, ви купуєте монету; якщо ви більш оптимістичні, ви використовуєте Perp для відкриття довгих позицій з кредитним плечем. Якщо ви виграєте, ви йдете в клуб; якщо програєте, ви йдете на роботу. Але в традиційних фінансах існує багато способів: якщо ви оптимістичні щодо Nvidia, але вважаєте, що вона дорога, ви можете продати пут, як Дуань Юнпін; якщо ви оптимістичні щодо Hynix та Micron у довгостроковій перспективі, але турбуєтеся про короткострокові відкати, ви можете використати кол-спред; раніше я робив ставку на волатильність другого запуску SpaceX. Хоча стратегія провалилася, ідея полягала в тому, щоб ставити лише на волатильність, а не на напрямок. Якщо ракета вибухне, вона впаде; якщо вдасться, вона злетить. У такому випадку ви можете використати стредл для побудови опціонного портфеля. Наприклад, якщо я тримаю багато акцій напівпровідникових та ШІ-компаній і вважаю, що короткострокові ринкові настрої перегріті, я можу купити кілька путів для захисту. З такою кількістю способів висловлення ви проясните свої думки від нечітких до чітких: ви оптимістичні щодо самого базового активу, чи оптимістичні/песимістичні щодо його волатильності, чи оптимістичні/песимістичні щодо його часу? Вам потрібно дуже чітко подумати, перш ніж обирати спосіб висловлення. Це мало на мене найбільший вплив.
Віктор: Говорячи про такі цілі, як SpaceX, зараз Unitree Robotics готується до IPO, і ще немає акцій чи опціонів, але на Hyperliquid є передринкові контракти. Як би ви торгували такими перед-IPO цілями?
Лао Бай: Чесно кажучи, я не зовсім це розумію, тому не беру участі. Це трохи схоже на передринковий ринок SpaceX, який тоді був лише на Hyperliquid, але я теж не брав участі. Тому що це чисто короткострокова гра на настроях. Немає базових акцій; всі висловлюють свої погляди на Perp. Навіть якщо ваш погляд правильний, раптовий стрибок може ліквідувати і лонгів, і шортів. Тому я не беру участі в таких передринкових Perp.
Шістнадцять: Поради для кожної ролі: Як засновники, трейдери, VC та біржі залишаються в грі
Віктор: Наприкінці інтерв'ю ми хотіли б попросити вчителя Лао Бая дати поради різним ролям, як пережити ведмежий ринок і залишитися в грі.
Лао Бай: Я можу розповісти по ролях.
Для засновників ситуація відрізняється від тієї, коли я займався інвестиціями на первинному ринку. Якщо у вас просто є гарна ідея або ви хочете перенести підхід з традиційних фінансів, ця ера закінчилася. Якщо ви зараз починаєте бізнес, вам можуть знадобитися більш інституційні ресурси, особливо в Північній Америці, і вам потрібно знайти справжній PMF та користувачів. Навіть якщо ви виявите, що видалення Crypto робить ваш продукт кращим, тоді видаліть його; вам не потрібно жертвувати своїм PMF лише для того, щоб залишитися в Crypto. Як сказав Хасіб, Crypto має поступово стати технологічною основою, інтегрованою у ваш продукт. Ви повинні думати про те, яким користувачам служить ваш продукт і що він робить, а не про те, що "оскільки це Crypto-проект, він повинен випускати токен і мати токеноміку". Це не обов'язково.
Для трейдерів: не ототожнюйте себе з жодним ринком. Ви можете бути Crypto-трейдером, або трейдером на ринку акцій США, Тайваню, Кореї чи Китаю; це не має значення. Якщо тут немає можливостей і волатильності, йдіть на інший ринок і шукайте. Де є можливості та хороші шанси, розміщуйте себе та свій ризик-бюджет там, де шанси найкращі і де у вас найбільша перевага або інформаційна асиметрія.
Моїм колегам з венчурного капіталу: я відчуваю, що не маю права давати поради, тому що наш власний VC закрився. Але якщо я повинен щось сказати, то це вчитися на нашому досвіді: не будьте чисто первинним Crypto VC; найкраще поєднувати первинний і вторинний ринки. Я виявив, що VC, які пережили цей цикл, мають як первинні, так і вторинні інвестиції. Для первинних інвестицій не обов'язково випускати токен; ви можете інвестувати в акції, не обов'язково в токени. Для вторинних ви можете купувати Bitcoin, Ethereum або навіть шортувати та лонгувати на Perp для хеджування, або купувати Robinhood, Coinbase та деякі традиційні американські акції. Не обмежуйте себе роллю чистого первинного Crypto VC; ви просто VC.
Біржі стикаються з найсерйознішою ситуацією. У цьому циклі біржі більше не можуть розуміти себе як Crypto-біржі. Ваші майбутні конкуренти — це не лише Binance, OKX, MEXC та Gate, але й Robinhood, Interactive Brokers (IBKR), Tiger Brokers і, можливо, навіть традиційні банки. Користувачі дбають лише про те, де найбільше активів, найкраща ліквідність, найнижчі комісії та найбільша зручність. Кінцева мета біржі має зміститися з "лістингу монет" на становлення шлюзом для глобальних ризикових активів.
Тому я раніше висловлював думку: Robinhood — це кінцева форма всіх бірж у майбутньому. Чи то в крипто-сфері, чи в традиційних фінансах, одне місце має дозволяти робити все: вносити USDT, USDC, купувати американські акції, купувати Crypto, використовувати кредитне плече, торгувати ф'ючерсами, займатися прогнозуванням ринку — я покриваю все. Коротше кажучи, це модель WeChat. Маск також дуже заздрить цій формі супер-додатку; він завжди вважав, що китайський WeChat — це дивовижно. Він також працює над X Pay, бажаючи інтегрувати стейблкоїни в X.
Віктор та містер З: Велике спасибі, вчителю Лао Бай, за те, що приєдналися до нашого Space сьогодні. Ми дійсно багато поговорили, від історії Crypto до майбутніх напрямків, а також спостережень за AI, все з глибокими інсайтами. Також дякуємо кожному слухачеві, який залишився з нами. Якщо вам сподобався цей випуск, не соромтеся підписатися на 168X у X, Substack та YouTube і поділіться шоу з більшою кількістю друзів, які цікавляться Crypto, AI та макро. Побачимося в наступному випуску.
