Чотири події за п'ять днів — а ринок заклав у ціну лише одну

Голосування Сенату щодо припинення дебатів, рішення Федеральної резервної системи, де ймовірність підвищення ставки щойно підскочила до 86,5%, фінальне заплановане оновлення Pi Network і Банк Японії. Три з чотирьох заплановані. Те, що керує всім, два тижні тому не було в жодному календарі.

Крипто проводить більшість часу в очікуванні речей, які ніколи не відбуваються. Цього тижня проблема протилежна. З вівторка по п’ятницю Сенат голосує за те, чи почати обговорення законопроєкту, який визначить кожен цифровий актив в Америці, Pi Network випускає останнє оновлення за своєю опублікованою дорожньою картою, Федеральна резервна система оголошує рішення, щодо якого ринки раптово переоцінили ймовірність підвищення ставки, а Банк Японії проводить засідання. Чотири події, п’ять днів, і кожна з них здатна самостійно рухати ціни. Незвичайність тижня не в щільності. Вона в тому, що три події, за якими всі стежили місяцями, ймовірно, менш важливі, ніж та, що з’явилася зненацька: стрибок очікувань підвищення ставки з 69,4% у п’ятницю до 86,5% у понеділок, значною мірою спричинений стрибком цін на нафту після атак на саудівську інфраструктуру. Крипто ніколи не торгувалося крізь цикл посилення Федеральної резервної системи як інституційний клас активів. Воно ось-ось дізнається, як це виглядає, і дивиться не в той бік.

Вівторок: голосування, яке не є голосуванням

Голосування щодо припинення дебатів за законом CLARITY відбудеться о 14:15 за східним часом, і точність щодо того, чим воно є, запобігає значній кількості неправильних тлумачень.

Це припинення дебатів щодо пропозиції перейти до розгляду H.R. 3633. Воно вимагає шістдесяти голосів. Його ухвалення означає, що Сенат починає обговорення законопроєкту. Воно нічого не ухвалює, і успіх залишив би попереду ще друге голосування щодо припинення дебатів, процес внесення поправок і згоду Палати представників.

Арифметика не змінилася. Республіканці мають 53 місця, причому очікуються щонайменше два відступники, що вимагає переходу семи або більше демократів. Демократи, які вели переговори протягом літа, вийшли з них у липні через положення про етику, і з того часу змінилася повідомлена поступка Білого дому щодо розширених правил конфлікту інтересів і повноважень щодо правозастосування на рівні штатів, що враховує їхнє конкретне заперечення.

Республіканці Сенату також оприлюднили переглянутий текст за кілька годин до голосування, розширивши законопроєкт з приблизно 616 сторінок до 635, включно з визначенням, яке класифікувало б XRP як товар на вторинних ринках незалежно від активів Ripple.

Оцінки остаточного ухвалення коливаються між десятьма та двадцятьма відсотками залежно від джерела, причому ринки прогнозів на вищому кінці, а дослідницькі відділи — на нижчому. Наша сторінка статусу відстежує, на якому етапі перебуває законопроєкт.

Вівторок: Pi випускає своє останнє заплановане оновлення

Того ж дня Pi Network активує Протокол 27 у головній мережі, фінальне оновлення за своєю опублікованою ключовою дорожньою картою, додаючи гнучку автентифікацію смартконтрактів і основу для нативної децентралізованої біржі. Оператори вузлів повинні досягти версії 27.1, інакше випадуть із синхронізації з мережею.

Контекст — це те, що робить це цікавим. PI торгується близько 0,098 долара з капіталізацією близько 1,09 мільярда доларів і добовим обсягом приблизно 7,85 мільйона доларів, що є тонким проти цієї капіталізації. Токен перебуває приблизно на 96,7% нижче свого максимуму в 2,99 долара. Загальна заблокована вартість у екосистемі децентралізованих фінансів Pi становить нуль доларів.

Його стартовий майданчик у тестовій мережі залучив 242 000 учасників і 15,92 мільйона тестових зобов’язань, що є справжньою залученістю. На противагу цьому, приблизно 16,6 мільйона із заявлених 60 мільйонів залучених користувачів перейшли до головної мережі, що становить коефіцієнт конверсії близько 27,6%, і приблизно 6,5 мільйона PI розблоковується щодня проти мережі, яка ніколи не спалювала токен.

Отже, оновлення, яке надає інфраструктуру децентралізованої біржі, надходить до ланцюга без жодної діяльності децентралізованих фінансів, де приблизно три чверті бази користувачів не можуть отримати доступ до того, що воно надає. Наше висвітлення цієї прогалини досліджувало економіку під нею.

Середа: те, що насправді має значення

Ось де тиждень змінює напрямок, і це подія, до якої ніхто не був готовий.

Ринкові ймовірності підвищення ставки на 25 базисних пунктів на засіданні Федерального комітету з відкритого ринку в середу зросли до 86,5% у понеділок з 69,4% попередньої п’ятниці. Це суттєве переоцінювання протягом однієї торгової сесії.

Рушієм була геополітика. Атаки на саудівську трубопровідну інфраструктуру, включаючи повідомлення про удари по житлових районах та мечеті, підштовхнули нафту приблизно на 11% вгору за п’ять днів. Вищі ціни на енергоносії безпосередньо впливають на інфляційні очікування, а інфляційні очікування безпосередньо впливають на аргументи за посилення політики.

Дві речі тут заслуговують на наголос.

Криптовалюта не має досвіду такого. Біткойн існував під час циклу посилення 2022 року, але як значно менший, менш інституційно утримуваний актив. Спотові ETF не існували. Казначейські компанії утримували частку того, що вони утримують зараз. Пенсійні та ендаументні алокації були незначними. Клас активів, який стикається з підвищенням ставки в середу, структурно відрізняється від того, який стикався з останнім циклом, з набагато більшою часткою його бази власників, що підпорядковується звичайним правилам побудови портфеля, які механічно реагують на зміни ставок.

І ринок спостерігає не за тим. Висвітлення криптовалют цього тижня домінувало голосування за припинення дебатів. Голосування за припинення дебатів визначає, чи продовжується законодавчий процес. Рішення щодо ставки визначає ставку дисконтування, застосовувану до кожного ризикового активу на землі, включаючи цей. Якщо ФРС підвищить ставку, а криптовалюта впаде, висвітлення шукатиме крипто-пояснення, і пояснення буде в доларі.

П’ятниця: Японія закриває тиждень

Рішення Банку Японії 18 вересня завершує набір, і воно має значення з причини, яка є непрямою і історично недооціненою.

Японська політика була якорем глобальних керрі-трейдів протягом багатьох років. Коли BOJ рухається, левериджовані позиції, фінансовані в єнах, переоцінюються, і розгортання, що слідує, досягає активів без очевидного зв’язку з Японією. Серпень 2024 року надав демонстрацію: коригування BOJ спричинило глобальне зменшення левериджу, в якому криптовалюта різко впала разом з акціями, з причин, які не мали нічого спільного з будь-чим, що відбувається в криптовалюті.

Це хвостовий ризик цього тижня. Не те, що якась окрема подія є катастрофічною, а те, що яструбина ФРС у середу, за якою слідує крок BOJ у п’ятницю, складається в зміну умов фінансування, а умови фінансування — це те, з чого складаються левериджовані крипто-позиції.

Що насправді враховано в ціні

Читання позиціонування ринку важливіше за календар, і сигнали змішані в інформативний спосіб.

Загальна ринкова капіталізація криптовалют становить близько 2,69 трильйона доларів, знизившись приблизно на 0,9%. Біткойн торгується близько 77 453 доларів з домінантністю 57,9%, ефір близько 2 502 доларів, XRP на 1,40 долара, а Solana на 101,92 долара.

Індекс страху та жадібності показує 57, знизившись з 61 попереднього дня та 71 тижнем раніше. Це ринок, що дрейфує від жадібності до нейтральності, що є сигналом позиціонування, а не паніки.

Домінантність біткойна близько 58% є більш інформативною цифрою. Зростання домінантності на плоскому або спадному ринку означає, що капітал обертається до найбільшого активу, що роблять учасники, коли очікують волатильності та хочуть ліквідності. Ринок не продає; він консолідується в позицію, яку хоче утримувати протягом невизначеного тижня.

Те, що це ціноутворення очевидно не відображає, — це ФРС. Переоцінювання підвищення ставки відбулося в понеділок. Рух криптовалюти був помірним. Або ринок дійшов висновку, що підвищення на 25 базисних пунктів вже поглинуто, або він ще не завершив обробку переоцінювання, яке відбулося менше ніж добу тому. Це дуже різні висновки, і лише один з них є комфортним.

Асиметрія в кожній події

Варто розділити, оскільки ці чотири не є еквівалентними в тому, як вони можуть рухати речі.

CLARITY є асиметричним у бік зростання і малим в обох напрямках. Невдача нічого не змінює операційно; рамки, що регулюють криптовалюту сьогодні, є спільним інтерпретаційним випуском SEC-CFTC, який продовжується незалежно. Успіх розпочинає процес. Найбільш схильний токен — XRP, який зростав на процедурних новинах CLARITY двічі цього року і обидва рухи віддав назад.

Protocol 27 є локалізованим. Подія, специфічна для Pi, що впливає на токен вартістю 1,09 мільярда доларів з щоденним обсягом 7,85 мільйона доларів. Вона має величезне значення для власників Pi і ледве реєструється деінде.

ФРС асиметрична в бік зниження і масштабна. Підвищення ставки зараз є очікуваним результатом, тож саме підвищення частково закладено в ціну. Не закладено в ціну орієнтир: чи це початок циклу, чи одноразова відповідь на енергетичний шок. Яструбиний курс, переоцінений у середу, дістане кожен актив.

А Банк Японії — це хвіст. Найімовірніше, нічого. Іноді — те, що розкручує глобальне кредитне плече за сімдесят дві години.

За очікуваним впливом порядок майже точно обернений до уваги, яку кожна з подій отримує в криптомедіа цього тижня.

Таблиця сценаріїв

Оскільки події взаємодіють, корисна вправа — не прогнозувати кожну з них, а змалювати, як комбінації спрацьовують. Чотири приблизні конфігурації охоплюють більшість імовірності.

Клотур провалюється, ФРС підвищує ставку яструбино. Найгірша комбінація і не найменш імовірна. Крипто втрачає наративний каталізатор, який частково був закладений у ціну, і зазнає удару через ставку дисконтування того ж тижня, а висвітлення приписує весь рух голосуванню, бо голосування — це крипто-рідна історія. Домінування біткоїна, ймовірно, зросте ще більше, оскільки капітал консолідується, а найбільш уразливими є активи, які зросли на законодавчій надії, насамперед XRP.

Клотур провалюється, ФРС підвищує ставку з голубиним орієнтиром. Енергетичний шок подається як тимчасовий, курс залишається пологим, а законодавче розчарування поглинається за кілька днів, бо нічого операційного не змінилося. Це найімовірніша конфігурація за більшістю прочитань і найменш драматична.

Клотур проходить, ФРС підвищує ставку яструбино. Заплутана. Крипто-позитивний процедурний результат на тлі сигналу про посилення, що породжує ринок, який не може вирішити, який вхідний сигнал домінує. Очікуйте різкого руху в будь-якому напрямку з подальшим розворотом — саме так поводяться ринки, коли два великі сигнали конфліктують.

Клотур проходить, ФРС підвищує ставку з голубиним орієнтиром. Сприятливий випадок, і саме той, де ризик — надмірна реакція. Голосування за клотур — це процедурний крок до законопроєкту, який усе ще потребує другого голосування за клотур, процесу внесення поправок і згоди Палати представників. XRP двічі цього року закладав законодавчий прогрес у ціну як законодавчий успіх і обидва рази віддавав ці рухи назад.

Банк Японії стоїть поперек усіх чотирьох як множник. У трьох із них він, імовірно, не має значення. У першому яструбиний Банк Японії в п’ятницю перетворює поганий тиждень на подію зі скороченням кредитного плеча.

Таблиця потрібна не для прогнозу. Вона потрібна, щоб заздалегідь вирішити, що означає кожна комбінація, бо єдине, що гарантовано цього тижня, — це те, що пояснення, запропоновані в реальному часі, будуть хибними принаймні в половині випадків.

Чому цей тиждень — перевірка інституційної тези

Під календарем лежить питання, про яке сектор сперечається від запуску ETF, і цей тиждень дає надзвичайно чисті докази.

Інституційна теза стверджує, що крипто дозріло до класу активів, який тримають алокатори з мандатами, рамками ризику та правилами побудови портфеля. Наслідок, зазвичай неозвучений, полягає в тому, що це робить ринок стабільнішим, бо професійні власники не панікують так, як роздрібні.

Контртеза полягає в тому, що інституціоналізація змінює кореляцію, а не зменшує волатильність. Алокатори з мандатами реагують на макроекономічні вхідні дані механічно. Коли ставка дисконтування зростає, ризикові активи переоцінюються по всьому спектру, і актив, який тримають у складі звичайних портфелів, переоцінюється разом із ними незалежно від власних фундаментальних показників.

Цей тиждень розрізняє їх. Якщо крипто поглинає яструбину ФРС з обмеженими втратами, тоді як крипто-специфічні новини рухають стрічку, перша теза має докази. Якщо рішення щодо ставки рухає крипто більше, ніж голосування в Сенаті щодо законопроєкту, який визначає його правове існування, — тоді друга.

Структурна зміна від останнього циклу посилення робить цю перевірку значущою. Спотові ETF тепер тримають значні активи. Казначейські компанії тримають сотні тисяч біткоїнів, і, як задокументовано в нашому висвітленні найбільшої з них, кілька з них припинили накопичення. Пенсійні та ендаументні алокації існують там, де їх не було. Кожен із них — це власник, чия поведінка керується чимось іншим, а не переконанням щодо активу.

Чесною очікуванням є те, що цього тижня переможе друга теза, бо вона перемагала кожен порівнянний тиждень від запуску ETF. По-справжньому інформативним було б, якби вона не перемогла.

Що підвищення ставки насправді зробило б із крипто

Варто бути конкретним, бо «ставки вгору, ризикові активи вниз» — це гасло, а не механізм, і механізм має кілька різних каналів.

Канал ставки дисконтування. Кожен актив із грошовими потоками у далекому майбутньому оцінюється шляхом їх дисконтування, і вища ставка робить віддалені грошові потоки менш вартісними сьогодні. Біткойн не має грошових потоків, що звучить як імунітет, але насправді це протилежність: актив, який оцінюється виключно на очікуваннях майбутнього впровадження, є чистою дюрацією, а чиста дюрація — це те, по чому зміна ставки б'є найсильніше.

Канал альтернативної вартості. Коли казначейські векселі пропонують значущу безризикову ставку, планка, яку має подолати альтернативний актив, підвищується. Це канал, який найбезпосередніше досягає алокаторів, оскільки модель побудови портфеля з вищим безризиковим вхідним параметром механічно зменшує вагу, що призначається волатильним активам, без того, щоб хтось формував думку про криптовалюти.

Канал фінансування. Левериджовані позиції коштують дорожче в утриманні, коли ставки зростають. У крипто це посилюється, оскільки фінансування безстрокових ф'ючерсів, маржинальне кредитування та базисна торгівля всі переоцінюються разом, і значна частка відкритого інтересу існує спеціально для збору спредів, які звужуються, коли витрати на фінансування зростають.

І канал долара. Посилення зазвичай зміцнює долар, а сильніший долар є перешкодою для всього, що оцінюється в ньому. Цей канал є причиною, чому крипто часто рухається обернено до індексу долара в дні, коли взагалі немає крипто-новин.

Чотири канали, всі вказують в одному напрямку, жоден з них не вимагає від будь-якого учасника змінити своє бачення технології. Ось чому ФРС має більше значення, ніж Сенат цього тижня, і ось чому висвітлення це пропустить: жоден з цих каналів не створює заголовка з крипто-іменником у ньому.

Події, які ніхто не планував

Три з чотирьох подій цього тижня були в календарі місяці тому. Та, що спричинила переоцінку, не була, і ця асиметрія є стійким уроком, а не чимось специфічним для вересня.

Атаки на саудівську трубопровідну інфраструктуру підштовхнули нафту приблизно на 11% вище за п'ять днів, і цей рух зробив більше для зміни ринкових очікувань, ніж будь-що в крипто-календарі. Нічиє позиціонування не враховувало цього, бо нічиє позиціонування не могло.

Це трапляється з певною регулярністю, і крипто справляється з цим погано з структурної причини. Сектор підтримує великий календар власних подій: графіки розблокування, дати оновлень, дедлайни рішень щодо ETF, регуляторні віхи, ключові доповіді на конференціях. Цей календар справді корисний, і він створює звичку уваги, спрямовану всередину. Ринок, привчений стежити за власним розкладом, погано підготовлений до подій, що надходять ззовні.

Епізод серпня 2024 року є найчистішим прикладом. Коригування Банку Японії спричинило глобальне зменшення левериджу, і крипто різко впало, і протягом двох днів сектор шукав крипто-нативне пояснення, бо фактична причина була центральним банком, про який більшість крипто-учасників ніколи не думали.

Практичне коригування полягає не в тому, щоб відмовитися від крипто-календаря, який містить реальну інформацію. Це тримати його поряд з макроекономічним і визнавати, який з них більш імовірно вплине на ціни протягом будь-якого даного тижня. Цього тижня три заплановані крипто-події стоять поряд з двома рішеннями центральних банків і одним геополітичним шоком, і рейтинг за очікуваним впливом майже точно протилежний рейтингу за обсягом висвітлення.

Ця інверсія не є незвичайною. Це нормальний стан уваги сектору, видимий цього тижня, бо календар випадково робить це очевидним.

Тиждень після

Що б не сталося між вівторком і п'ятницею, наступний тиждень — це коли наслідки фактично з'являються, і три з них варто передбачити зараз.

Наслідки CLARITY вирішуються швидко. Якщо клотура успішна, процес внесення поправок починається негайно, і найновіші положення в 635-сторінковому тексті стають цілями. Якщо вона провалюється, керівництво робить заяву протягом дня про повторне подання, реструктуризацію або рух далі, і ця заява є більш інформативною, ніж саме голосування. У будь-якому випадку, питання вирішується приблизно до четверга.

Ефект ФРС потребує більше часу для читання. Реакція ціни за один день на рішення щодо ставки — це переважно шум, бо позиціонування розкручується і відновлюється протягом кількох сесій. Значущий сигнал — це де ставки фінансування, відкритий інтерес і ф'ючерсний базис знаходяться через тиждень, оскільки вони описують, чи леверидж відновлюється, чи фактично пішов. Спостереження за ціною в середу вдень говорить вам дуже мало.

І оновлення Pi вимірюється на зовсім іншому годиннику. Загальна заблокована вартість на нулі — це базова лінія, і чи інфраструктура децентралізованої біржі виробляє будь-яку активність — це питання, на яке відповідають протягом тижнів, а не днів. Відповідність операторів вузлів версії 27.1 — це негайний тест; використання екосистеми — справжній.

Ще одна річ, яку варто врахувати. Тижні, подібні до цього, породжують величезний обсяг пояснень, і більшість із них написана протягом кількох годин після подій людьми, які не бачили ефектів другого порядку. Законопроєкт на 635 сторінок не прочитав ніхто з тих, хто його описує. Керівництво ФРС не було проаналізовано. Взаємодію між яструбиною позицією ФРС і рішенням Банку Японії через три дні неможливо оцінити, доки не відбудуться обидві події.

Корисна позиція — заздалегідь визначити, що означатиме кожен результат, для чого й призначений розділ зі сценаріями вище, а потім перевіряти інтерпретацію проти того, що насправді сталося, а не проти того, що про це пишуть у висвітленні. У тиждень із такою кількістю запланованого шуму саме в розриві між цими двома речами і виникає більшість помилок.

За чим стежити

Поіменне голосування за CLARITY, а не результат. Які демократи голосують «за», визначає, чи є друга спроба життєздатною і скільки вона коштуватиме.

Керівництво ФРС, а не рішення. Підвищення на 25 базисних пунктів зараз є базовим сценарієм із імовірністю 86,5%. Точкова діаграма та пресконференція визначають, чи це один крок, чи шлях, і саме шлях підлягає переоцінці.

Нафта. Безпосередня причина переоцінки підвищення ставки. Якщо саудівський збій вирішиться і нафта відступить, очікування щодо ставки підуть за нею вниз, і все framing тижня зміниться.

Домінування біткоїна протягом тижня. Зростання домінування перед подіями сигналізує про захисне позиціонування. Якщо воно продовжить зростати після середи, ринок очікує більшої волатильності, а не меншої.

Ончейн-активність Pi після Протоколу 27. Загальна заблокована вартість на нулі — це базовий рівень. Чи дасть оновлення, що надає інфраструктуру децентралізованої біржі, якийсь результат, можна відповісти протягом тижнів, і це єдиний справжній тест на те, чи мала дорожня карта значення.

Часті запитання