Цю статтю зібрав і впорядкував BlockWeeks
Як і традиційні фінанси, кредит є наріжним каменем DeFi. Він слугує центром ліквідності, живлячи зростання всієї ончейн-економіки. Однак дискусії в ончейн-світі здебільшого зосереджуються на швидкості та транзакціях, за звичкою використовуючи пропускну здатність і ефективність виконання як мірила, водночас ігноруючи основу, яка справді підтримує реальні фінансові ринки: кредит.
Без надійних кредитних застосунків децентралізовані фінанси стали б порожніми, так само як традиційна фінансова система різко скоротилася б без банків, кредитних спілок та інших кредитних установ. Ключовий момент полягає в тому, що кредитні ринки з ліквідністю та масштабованістю не можуть бути створені виключно шляхом «інженерії». На відміну від децентралізованих бірж (DEX), які найкраще працюють у мережах із вищою продуктивністю та можуть функціонувати за тонкої ліквідності, кредитні протоколи зазвичай потребують глибокої ліквідності та високоякісних активів для оптимальної роботи. Жодна пропускна здатність чи блоковий простір не можуть це замінити.
Ethereum є найкращим прикладом: попри те, що це один із найповільніших і історично найдорожчих блокчейнів для використання, він містить найбільший і найстійкіший кредитний ринок, оскільки об’єднує весь спектр від високоякісних активів до достатньої ліквідності.
Стейкінг і кредитування: структурна напруга в економіці L1
Важливе, але недостатньо оцінене структурне обмеження на ончейн-ринках кредитування походить від нативного стейкінгу мережі. Високі ставки стейкінгу зменшують доступну пропозицію базового активу мережі, що може обмежити глибину та здатність до початкового розгортання ончейн-ринків кредитування. У цій статті досліджується тонкий, але потужний зв’язок між динамікою стейкінгу та розвитком кредитного шару, а також те, чому це обмежує кредитні застосунки суворіше, ніж інші сектори DeFi.
Для токенів L1 з доведенням частки володіння (PoS), таких як ETH і SOL, існують два основні конкуруючі джерела дохідності: по-перше, участь у базовому протоколі, тобто стейкінг; по-друге, участь у фінансовому ринку, тобто DeFi.
Надмірний нахил в один бік може «змусити голодувати» інший. Однак токени ліквідного стейкінгу (LST) пропонують обхідний шлях, дозволяючи користувачам одночасно брати участь і в стейкінгу, і в DeFi.
Історично багато користувачів віддавали перевагу стейкінгу, часто за рахунок ліквідності DeFi. Це природно: стейкінг доступний одразу після запуску мережі, не обмежений масштабованістю (теоретично всю пропозицію токенів мережі можна застейкати), є більш пасивною діяльністю з нижчим негайним ризиком і пропонує стабільнішу, більш передбачувану дохідність. Натомість екосистема DeFi потребує часу для масштабування та несе ризики ринкового рівня й рівня застосунків. Тому для деяких користувачів стейкінг часто забезпечує краще джерело дохідності з поправкою на ризик, зазвичай будучи важчим кінцем штанги «DeFi—стейкінг».
Як високі ставки стейкінгу стискають високоякісну заставу
Основна проблема цієї динаміки в контексті кредитних ринків полягає в тому, що масштабований і конкурентний ринок кредитування має бути побудований на глибокій, згуртованій ліквідності, що спирається на велику та різноманітну базу високоякісних активів. Для мережі L1 ці активи — насамперед її нативний токен, похідні ліквідного стейкінгу (такі як ETH і stETH в Ethereum, SOL і jitoSOL у Solana) та інші синтетичні активи, побудовані на їх основі.
Коли нативний актив мережі значною мірою застейкано — але недостатньо його існує у формі LST або інших ліквідних синтетичних активів — доступна пропозиція високоякісної застави стає обмеженою, тим самим стримуючи ліквідність і базу високоякісної застави, що підтримує кредитний ринок мережі. Дефіцит високоякісних активів може змусити кредитні застосунки:
- A. Зміститися вниз по кривій ризику застави (наприклад, запровадити мем-коїни та токени DAO), щоб підживити ринок;
- B. Імпортувати заставу з інших мереж (наприклад, wrapped bitcoin) або з-поза мережі;
- C. Посилити ринкові параметри, тим самим обмежуючи ефективність і роль нативного активу мережі та інших типів активів як застави.
У будь-якому разі отримання високоякісної застави та масштабування кредитних застосунків стає важкою битвою.
Причини надмірного схиляння до стейкінгу
Надмірне схиляння до стейкінгу може виникати з кількох причин. У щойно запущеній, ще незрілій мережі користувачі за замовчуванням обирають стейкінг, оскільки рідний актив ланцюга не має багатьох інших застосувань. Дизайн стейкінгу ланцюга — наприклад, відмінності між делегованим PoS та PoS на основі валідаторів Ethereum, або між миттєвим стейкінгом/анстейкінгом та дизайном із чергами — може природно сприяти або перешкоджати впровадженню LST та обмежувати доступ до базового застейканого активу. Дохідність стейкінгу та інші переваги, пов'язані зі стейкінгом (наприклад, аірдропи та знижки на комісії), можуть бути настільки високими, що DeFi-застосунки насилу конкурують за абсолютною дохідністю. Ці фактори можуть підсилювати один одного, збільшуючи або пом'якшуючи негативний вплив стейкінгу на кредитні ринки.
І навпаки, в середовищі з обмеженою якістю та ліквідністю застави кредитні застосунки часто змушені обирати одну з таких субоптимальних комбінацій:
- Використання ізольованих дизайнів як захисту від ризиків, що ще більше фрагментує і без того тонку ліквідність і послаблює мережеві ефекти;
- Встановлення суворіших параметрів для балансування «нижчоякісної» застави, що обмежує ефективність і стелю масштабованості активів, які вони залучають;
- Компенсація постачальникам ліквідності (LP), особливо LP стейблкоїнів, для створення стимулів, щоб деякі користувачі зверталися до DeFi за пасивною дохідністю, а не до стейкінгу.
Перевага першопрохідця Ethereum: глибоке вбудовування wrapped BTC
Ethereum має багаторічну перевагу першопрохідця в інтеграції wrapped bitcoin як застави для своїх кредитних ринків, і це раннє впровадження принесло структурні переваги, які з часом накопичуються.
Коли продукти wrapped BTC почали набувати значного поширення у 2019–2020 роках, Ethereum був домінуючою платформою смарт-контрактів із дуже обмеженою конкуренцією для власників BTC, які прагнули розмістити свої активи в DeFi. Хоча інші платформи L1, такі як EOS, Cardano, Tron і NEO, у 2017–2018 роках рекламувалися як «вбивці Ethereum», до 2019–2020 років жодна з них не виконала своїх обіцянок і не розробила значущої кредитної інфраструктури. EOS і Tron запустили ранні екосистеми DeFi з базовими кредитними протоколами наприкінці 2019 року, але в масштабі, набагато меншому, ніж усталені застосунки на Ethereum, такі як Sky (тоді MakerDAO), Aave і Compound. Більше того, нові ланцюги, що запускалися у 2020 році й пізніше, також мали конкурувати з ефектом Лінді Ethereum та перевагою першопрохідця, яку він накопичив під час циклу «вбивць Ethereum» у 2017–2018 роках.
Позиція Ethereum була додатково зміцнена перевагами інфраструктури. До 2019–2020 років Ethereum мав більш зрілу інфраструктуру гаманців (MetaMask, апаратні гаманці) та налагоджені канали для залучення користувачів із централізованих бірж, що дозволяло власникам Bitcoin легко переміщати активи між ланцюгами та взаємодіяти з DeFi-протоколами. Конкуруючі ланцюги не мали такої зрілості екосистеми, і спричинене цим тертя ще більше схиляло конкурентний баланс на користь Ethereum.
Ця рання інтеграція дозволила Ethereum глибоко вбудувати wrapped BTC у свою кредитну інфраструктуру до того, як конкуренти створили життєздатні альтернативи. На той час, коли інші ланцюги L1 достатньо дозріли у 2021 році й пізніше, щоб підтримувати складні кредитні ринки, мільярди доларів wrapped BTC вже були заблоковані в екосистемі Ethereum та інтегровані в десятки протоколів. Кинути виклик цій глибоко вкоріненій позиції аж ніяк не легко.
Висновок
Для кредитних застосунків стейкінг є не просто конкуруючим джерелом дохідності, а структурним обмеженням — оскільки він обмежує дефіцитний ресурс, від якого залежать кредитні ринки: достатню високоякісну заставу. Це також означає, що нові ланцюги, які прагнуть розвинути власний кредитний рівень, повинні йти на компроміси між дизайном стейкінгу, екосистемою LST та стимулами DeFi; інакше розрив у високоякісній заставі й надалі стримуватиме глибину та масштабованість їхніх кредитних ринків.
