Щоразу, коли ви купуєте або продаєте токен на біржі, і ордер виконується миттєво, на іншій стороні знаходиться маркет-мейкер. Ці фірми не є благодійними організаціями. Вони отримують прибуток від спреду, укладають угоди про лістинг на мільйони доларів і тримають достатньо запасів, щоб впливати на ціну. Цей посібник пояснює, хто вони, як вони працюють і що їхня присутність означає для токенів, якими ви торгуєте.
Підсумок
- Маркет-мейкери — це фірми, які постійно розміщують ордери на купівлю та продаж на біржі, забезпечуючи ліквідність, щоб інші трейдери могли виконувати угоди без очікування природного контрагента.
- Найбільші крипто маркет-мейкери, включаючи Wintermute, Jump Crypto, GSR та DWF Labs, сукупно обробляють мільярди доларів щоденного обсягу на централізованих та децентралізованих майданчиках.
- Маркет-мейкери отримують прибуток переважно від спреду між ціною купівлі та продажу, невеликої різниці між ціною, за якою вони купують, і ціною, за якою вони продають, що накопичується за тисячі угод на секунду.
- Токен-проєкти зазвичай платять маркет-мейкерам від 50 000 до 2 мільйонів доларів за забезпечення ліквідності під час запуску, і ці угоди часто включають позики токенів, що дають маркет-мейкерам значний вплив на траєкторію ціни токена.
- Ті самі фірми, які забезпечують необхідну ліквідність, також працюють у значною мірою нерегульованому середовищі, де межа між маркет-мейкінгом та маніпулюванням ринком залишається невизначеною.
Коли роздрібний трейдер розміщує ринковий ордер на Binance або Coinbase, ордер зазвичай виконується менш ніж за секунду. Ця швидкість створює ілюзію безперебійної взаємодії попиту та пропозиції. Насправді спеціалізована фірма розмістила лімітний ордер, який поглинув угоду, заробивши частку цента прибутку, і одразу замінила ордер, щоб зробити це знову. Без цих фірм книги ордерів були б тонкими, прослизання було б серйозним, і більшість токенів були б практично неторговельними в усі, крім найбільш завантажених годин.
Що насправді роблять маркет-мейкери
Маркет-мейкер постійно котирує як ціну купівлі (бід), так і ціну продажу (аск) для певного токена на біржі. Різниця між цими двома цінами є спредом. На ліквідній парі, як-от BTC/USDT на великій біржі, спред може становити один-два базисні пункти. На меншому альткоїні він може бути 50 базисних пунктів або більше.
Маркет-мейкер отримує прибуток, купуючи за бідом і продаючи за аском, захоплюючи спред на кожному завершеному циклі. Це звучить просто, але виконання вимагає складної інфраструктури.
Одна фірма маркет-мейкінгу може підтримувати активні ордери на 30 або більше біржах одночасно, котируючи сотні торгових пар. Кожна пара вимагає цінових потоків у реальному часі, управління запасами на майданчиках і моделей ризику, які враховують раптову волатильність. Фірми розміщують свої сервери якомога ближче до двигунів зіставлення бірж, оскільки перевага в затримці навіть у кілька мілісекунд може означати різницю між захопленням спреду та несприятливим відбором швидшим трейдером.
Основна проблема — ризик запасів. Маркет-мейкер, який купує 1000 ETH за 3200 доларів, повинен продати цей ETH до того, як ціна впаде. Якщо ринок рухається проти позиції до виконання компенсуючого продажу, прибуток від спреду випаровується. Управління цим ризиком одночасно на сотнях пар і десятках майданчиків — це те, що відрізняє професійних маркет-мейкерів від простого розміщення лімітних ордерів.
Саме тому маркет-мейкери розширюють свої спреди в періоди високої волатильності. Коли відбувається значна новинна подія і ціни швидко коливаються, ймовірність несприятливого відбору, тобто коли маркет-мейкер заповнює одну сторону угоди безпосередньо перед тим, як ціна рухається проти нього, різко зростає. Ширший спред компенсує цей додатковий ризик. Роздрібні трейдери часто помічають, що прослизання погіршується під час волатильних періодів, і звинувачують біржову інфраструктуру. У багатьох випадках справжня причина полягає в тому, що маркет-мейкери відкликали свої котирування або розширили спреди, щоб захистити себе, тимчасово зменшуючи доступну ліквідність.
Основні фірми та їхні відмінності
Ландшафт крипто маркет-мейкінгу домінується кількома фірмами, кожна з яких має свою модель роботи.
Wintermute є найбільшим незалежним крипто маркет-мейкером за заявленим обсягом. Заснована у 2017 році, фірма працює на централізованих біржах, децентралізованих біржах та позабіржових майданчиках. Wintermute котирує на більшості великих майданчиків і забезпечила ліквідність для сотень токен-проєктів під час запуску. Фірма втратила приблизно 160 мільйонів доларів у DeFi-експлойті у вересні 2022 року, коли було виведено скомпрометований гарячий гаманець, але продовжила роботу без перерв.
Jump Crypto — це криптовалютний підрозділ Jump Trading, чиказької високочастотної торгової фірми, яка працює на традиційних ринках з 1999 року. Jump приносить інституційну інфраструктуру та десятиліття досвіду кількісної торгівлі. Фірма стикалася з регуляторними перевірками через свою роль у краху Terra/LUNA, при цьому SEC стверджує, що Jump заробила сотні мільйонів доларів, допомагаючи стабілізувати UST до його краху.
GSR — це фірма зі штаб-квартирою в Лондоні, яка зосереджена на наданні структурованої ліквідності емітентам токенів. Модель GSR підкреслює довгострокові угоди з маркет-мейкінгу з проєктами, керуючи казначейством токенів для кількох великих протоколів.
DWF Labs займає суперечливу позицію. Фірма описує себе як маркет-мейкера та інвестиційну компанію Web3, але її підхід викликав критику. DWF Labs часто отримує великі частки токенів у рамках угод "інвестиції плюс маркет-мейкінг", а потім торгує цими токенами на біржах. Критики стверджують, що це розмиває межу між наданням ліквідності та торгівлею з метою отримання прибутку, використовуючи інсайдерський доступ до казначейств проєктів. Фірма заперечує ці характеристики, заявляючи, що її інвестиційні та торгові операції розділені.
Як працюють угоди про лістинг токенів
Коли новий токен запускається на великій біржі, команда проєкту майже завжди має угоду про маркет-мейкінг. Ці угоди є фінансовою інфраструктурою, яку більшість покупців токенів ніколи не бачать.
Типова структура угоди має три компоненти:
Щомісячна плата. Маркет-мейкер стягує щомісячну плату, зазвичай від 15 000 до 50 000 доларів США, за підтримку активних котирувань на визначених торгових парах. Біржі вищого рівня та більша кількість торгових пар означають вищі комісії.
Позика токенів. Проєкт позичає маркет-мейкеру велику частку токенів, часто вартістю від 1 до 5 мільйонів доларів за ціною запуску. Маркет-мейкер використовує ці токени для розміщення ордерів на продаж у книзі ордерів, створюючи видимість ліквідної пропозиції. Наприкінці угоди (зазвичай від 12 до 24 місяців) маркет-мейкер повертає токени або їх еквівалентну вартість, залежно від умов контракту.
Стимули за результативність. Деякі угоди включають опціони кол, які дозволяють маркет-мейкеру купувати токени за заздалегідь визначеною ціною виконання. Якщо токен значно зростає, маркет-мейкер отримує прибуток від виконання цих опціонів. Ця структура узгоджує інтереси маркет-мейкера з успіхом проєкту, але також дає маркет-мейкеру фінансову зацікавленість у короткостроковому зростанні ціни, що може не збігатися з довгостроковими інтересами власників.
Позика токенів є найважливішим елементом. Маркет-мейкер, який тримає позичені токени на суму 3 мільйони доларів, не має жодних зобов'язань підтримувати ціну. Якщо угода структурована як позика із зобов'язанням повернення в токенах (не в доларах), маркет-мейкер може продати токени, знизити ціну, викупити їх дешевше та повернути необхідну кількість з прибутком. Чи є це маніпулюванням ринком чи законним управлінням запасами, залежить від наміру, і жоден крипторегулятор наразі не має інструментів, щоб розрізняти їх у великих масштабах.
Маркет-мейкінг на децентралізованих біржах
На централізованих біржах маркет-мейкери розміщують традиційні лімітні ордери в книгах ордерів. На децентралізованих біржах механіка інша.
Автоматизовані маркет-мейкери, такі як Uniswap, використовують пули ліквідності, а не книги ордерів. Будь-хто може надати ліквідність, вносячи пари токенів у пул, а смарт-контракт пулу визначає ціни угод алгоритмічно. Професійні маркет-мейкери беруть участь у цих пулах, але динаміка відрізняється від маркет-мейкінгу на централізованих майданчиках.
На DEX Solana та протоколах концентрованої ліквідності, таких як Uniswap V3, маркет-мейкери можуть вказувати вузькі діапазони цін для своєї ліквідності. Це концентрує їхній капітал навколо поточної ціни, підвищуючи ефективність капіталу, але вимагає постійного ребалансування в міру руху ціни. Саме ребалансування створює ончейн-транзакції, які видно будь-кому, хто спостерігає, включаючи пошукових роботів MEV, які можуть випередити власне перепозиціонування маркет-мейкера.
Прозорість ончейн-маркет-мейкінгу є палкою з двома кінцями. Роздрібні користувачі можуть бачити, скільки ліквідності доступно і де вона зосереджена. Але досвідчені гравці також можуть спостерігати, коли маркет-мейкер виводить ліквідність, що часто сигналізує про неминучий рух ціни.
Економіка захоплення спреду в масштабі
Маркет-мейкінг у криптовалютах — це бізнес на обсягах. Спред на одній угоді може становити 0,01 долара на угоду в 100 доларів. Але помножте це на мільйони угод на день, і дохід буде значним.
Розглянемо спрощений приклад. Маркет-мейкер котирує BTC/USDT зі спредом в один базисний пункт (0,01%) і обробляє $500 мільйонів щоденного обсягу лише на цій парі. Валовий дохід від захоплення спреду становить $50 000 на день, або приблизно $18 мільйонів на рік, з однієї пари на одній біржі. На практиці спреди варіюються, не кожна угода захоплює повний спред, а збитки від інвентаризації компенсують частину доходу. Але арифметика ілюструє, чому добре капіталізовані фірми інвестують значні кошти в цей бізнес.
Сама біржа зазвичай також виграє від такої домовленості. Біржі пропонують маркет-мейкерам знижені торгові комісії, іноді нульові, через програми відшкодування комісій для мейкерів. Біржа виграє, тому що присутність маркет-мейкера приваблює роздрібних трейдерів, які платять повну комісію тейкера. Ліквідність, яку котирує маркет-мейкер, робить книгу замовлень біржі глибокою та конкурентоспроможною, що приваблює більше обсягу, що генерує більше комісійного доходу для біржі. Цей симбіотичний зв'язок пояснює, чому біржі агресивно залучають маркет-мейкерів і чому втрата великого маркет-мейкера може спричинити зниження загального торгового обсягу біржі.
Найбільші крипто-маркет-мейкери, за повідомленнями, генерують сотні мільйонів доларів річного доходу. Цей дохід надходить з трьох джерел приблизно в рівних пропорціях: захоплення спреду на ліквідних парах, комісії та опціонний дохід від угод про лістинг токенів, а також прибуток від пропрієтарної торгівлі за рахунок спрямованих позицій та арбітражу.
Фірми, які виживають у довгостроковій перспективі, це ті, які найефективніше управляють ризиком інвентаризації. Кілька відомих крипто-маркет-мейкерів збанкрутували або вийшли з ринку після того, як великі спрямовані ставки пішли не так. Alameda Research, торгова фірма, пов'язана з FTX, була найбільш помітним прикладом. Alameda функціонувала як маркет-мейкер, але все більше приймала концентровані спрямовані позиції, використовуючи кошти клієнтів, що в кінцевому підсумку сприяло краху FTX у листопаді 2022 року.
Як маркет-мейкери впливають на ціни токенів
Зв'язок між маркет-мейкерами та цінами токенів є більш прямим, ніж усвідомлює більшість роздрібних трейдерів.
Коли маркет-мейкер отримує позику токенів у п'ять мільйонів токенів і починає розміщувати ордери на продаж, ці ордери на продаж створюють видиму пропозицію в книзі замовлень. Роздрібний трейдер, який дивиться на книгу замовлень, бачить те, що виглядає як природний інтерес до продажу. Насправді пропозиція є синтетичною. Вона існує, тому що проект заплатив фірмі, щоб розмістити її там.
Це має два наслідки. По-перше, видима пропозиція пригнічує ціну, створюючи враження, що продавці існують на кожному рівні ціни вище поточної ринкової. Покупці, які інакше робили б агресивні ставки, бачать стіну продажу і знижують свої ставки. По-друге, якщо угода маркет-мейкера закінчується або фірма вирішує вийти, ордери на продаж зникають. Раптове видалення пропозиції може спричинити швидке зростання ціни, яке може виглядати як органічний інтерес до покупки, але насправді є відсутністю штучного тиску на продаж.
Зворотне так само важливе. Маркет-мейкери, які розміщують великі ордери на купівлю нижче поточної ціни, створюють видимість цінового дна. Роздрібні трейдери бачать підтримку і відчувають впевненість утримувати свою позицію. Якщо маркет-мейкер прибирає ці ордери на купівлю, дно зникає, і ціна може різко впасти при мінімальному фактичному продажу.
Ця динаміка означає, що видимий профіль ліквідності токена часто є відображенням його угоди з маркет-мейкером, а не відображенням справжнього попиту та пропозиції. Коли угода змінюється, профіль ліквідності змінюється разом з нею, і власники, які покладалися на видиму книгу замовлень, виявляють, що підтримка, якій вони довіряли, була тимчасовою.
Що це не охоплює
Цей посібник пояснює операційні механізми та бізнес-модель крипто-маркет-мейкерів. Він не охоплює:
- Регуляторні рамки для маркет-мейкінгу, які відрізняються залежно від юрисдикції та розвиваються. Регламент ЄС MiCA та запропоновані рамки США можуть накладати нові зобов'язання на крипто-маркет-мейкерів.
- Алгоритмічні торгові стратегії, окрім базового маркет-мейкінгу, включаючи статистичний арбітраж, базисну торгівлю та міжбіржовий арбітраж.
- Роздрібне забезпечення ліквідності стейблкоїнів на децентралізованих біржах, яке поділяє деякі механізми з маркет-мейкінгом, але працює в іншому масштабі та з іншим профілем ризику.
- Внутрішні системи управління ризиками, які маркет-мейкери використовують для хеджування свого інвентарного ризику, включаючи опціони, безстрокові ф'ючерси та стратегії хеджування між активами, які є пропрієтарними для кожної фірми.
Практичні перевірки для покупців токенів
Розуміння динаміки маркет-мейкінгу допомагає покупцям токенів приймати кращі рішення.
Перевірте маркет-мейкінгові угоди токена. Деякі проєкти розкривають свого маркет-мейкера в офіційних комунікаціях. Якщо ліквідність проєкту забезпечується одним маркет-мейкером, проєкт вразливий до відкликання підтримки цією фірмою.
Слідкуйте за шириною спреду між ціною покупки та продажу. Вузький спред на токені з низьким обсягом часто є штучним, підтримується маркет-мейкером у рамках платної угоди. Якщо угода закінчується або маркет-мейкер виходить, спред може різко розширитися за одну ніч, що робить продаж за розумною ціною дорогим або неможливим.
Слідкуйте за глибиною книги заявок. Видима глибина в книзі заявок біржі може бути оманливою. Маркет-мейкери часто розміщують великі заявки близько до поточної ціни, щоб створити видимість підтримки, а потім скасовують ці заявки до їх виконання. Ця практика, відома як спуфінг, є незаконною на традиційних ринках, але рідко переслідується в криптовалюті.
Перевіряйте раптові зміни ліквідності. Токен, який раптово втрачає 50% або більше глибини книги заявок, може зазнавати виходу маркет-мейкера. Це часто є провідним індикатором негативних новин або проєкту, що занепадає.
Розумійте графік розблокування токенів. Коли маркет-мейкери мають угоди про позику токенів, повернення або продаж цих токенів наприкінці періоду угоди створює тиск на продаж. Перевірте, чи збігаються майбутні розблокування із закінченням відомих маркет-мейкінгових контрактів.
Порівнюйте обсяги на різних біржах. Якщо обсяг торгів токеном зосереджений на одній біржі, ліквідність може залежати від однієї маркет-мейкінгової угоди з цим майданчиком. Токени з обсягом, розподіленим між кількома біржами, менш вразливі до виходу одного маркет-мейкера.
На що звернути увагу
Регуляторні заходи проти маркет-мейкерів. Справа SEC проти Jump Crypto щодо її ролі в краху UST може створити прецедент для того, як регулюється криптовалютний маркет-мейкінг. Аналогічні дії проти інших фірм змінили б операційну модель галузі.
Консолідація в секторі маркет-мейкінгу. Оскільки регуляторні витрати зростають, а менші фірми виходять, решта фірм отримують більше цінової влади над токен-проєктами. Ця концентрація може збільшити вартість лістингу та зменшити конкуренцію за захоплення спреду.
Зростання ончейн-маркет-мейкінгу. Оскільки децентралізовані біржі дозрівають і залучають більше інституційного обсягу, баланс між ончейн та офчейн маркет-мейкінгом зміщується. Протоколи, які пропонують кращу капітальну ефективність для професійних постачальників ліквідності, приваблюватимуть капітал маркет-мейкерів від централізованих майданчиків.
Ініціативи прозорості. Кілька токен-проєктів почали публікувати свої маркет-мейкінгові угоди публічно. Якщо ця тенденція продовжиться, покупці токенів матимуть кращу інформацію про те, хто надає ліквідність і на яких умовах.
Ризик дефолту маркет-мейкера. Маркет-мейкери тримають великі запаси волатильних активів на десятках майданчиків. Різке падіння ринку може стерти резерви капіталу фірми та змусити її одночасно вийти з усіх майданчиків, створюючи каскадний ліквідний вакуум, який посилює початкове падіння цін на всьому ринку.
Що таке криптовалютний маркет-мейкер?
Криптовалютний маркет-мейкер — це фірма, яка постійно розміщує ордери на купівлю та продаж на біржах, забезпечуючи ліквідність, щоб інші трейдери могли миттєво виконувати угоди. Маркет-мейкери отримують прибуток від спреду між цінами купівлі та продажу, що збільшується завдяки тисячам або мільйонам угод на день.
Як маркет-мейкери заробляють гроші?
Маркет-мейкери отримують дохід із трьох основних джерел: спред між ціною купівлі та продажу за кожну виконану угоду, ретейнерські платежі та опціонний дохід від угод про лістинг токенів із проєктами, а також прибуток від пропрієтарної торгівлі завдяки спрямованим позиціям та арбітражу між майданчиками.
Чому токен-проєкти наймають маркет-мейкерів?
Токен-проєкти наймають маркет-мейкерів, щоб забезпечити достатню ліквідність свого токена на біржах з моменту лістингу. Без маркет-мейкера новий токен мав би тонку книгу ордерів, широкі спреди та значний вплив на ціну навіть від невеликих угод, що відлякувало б покупців і робило б токен неліквідним.
Що таке токен-позика в угоді про маркет-мейкінг?
Токен-позика — це домовленість, за якою проєкт надає маркет-мейкеру велику кількість токенів. Маркет-мейкер використовує ці токени для розміщення ордерів на продаж на біржах, створюючи видиму пропозицію в книзі ордерів. Наприкінці угоди маркет-мейкер повертає токени або їхній грошовий еквівалент, залежно від умов контракту.
Чи можуть маркет-мейкери маніпулювати цінами токенів?
Маркет-мейкери мають запаси, доступ до бірж та інформаційні переваги, щоб впливати на ціни. Чи є конкретні дії маніпуляцією, залежить від наміру та юрисдикції. Такі практики, як спуфінг (розміщення ордерів із наміром їх скасувати), промивання торгівлі (торгівля із самим собою для завищення обсягу) та випередження клієнтських ордерів, зазвичай заборонені, але непослідовно застосовуються на крипторинках.
Що сталося з Alameda Research?
Alameda Research була криптотрейдинговою та маркет-мейкінговою фірмою, тісно пов'язаною з біржею FTX. Alameda використовувала свої маркет-мейкінгові операції та привілейований доступ до FTX для великих спрямованих ставок, зрештою позичивши мільярди клієнтських коштів. Коли ці позиції зруйнувалися в листопаді 2022 року, і Alameda, і FTX збанкрутували, що призвело до кримінальних вироків для ключових керівників.
Як визначити, чи має токен хорошу ліквідність?
Перевірте спред між ціною купівлі та продажу (вужчий — краще), глибину книги ордерів (більше ордерів поблизу поточної ціни означає більшу ліквідність) та щоденний обсяг торгів відносно ринкової капіталізації токена. Майте на увазі, що всі три показники можуть бути штучно завищені маркет-мейкерами або промиванням торгівлі, тому звіряйте дані з кількох бірж.
Чи є маркет-мейкери на децентралізованих біржах?
Так. Професійні маркет-мейкери забезпечують ліквідність на децентралізованих біржах, вносячи токени в пули ліквідності або розміщуючи позиції з концентрованою ліквідністю. Механіка відрізняється від маркет-мейкінгу на централізованих біржах, але економічна функція та сама: надання ліквідності в обмін на дохід від торгових комісій та, у багатьох випадках, винагороди у вигляді токенів від протоколу.
Ця стаття має інформаційний характер і не є фінансовою, інвестиційною чи юридичною порадою. Криптотрейдинг несе значні ризики, включаючи можливість повної втрати капіталу. Завжди проводьте власне дослідження перед прийняттям будь-якого інвестиційного рішення. Інформація актуальна станом на 4 серпня 2026 року.
