Стратегія бухгалтерських хитрощів: ліміт продажу BTC значно перевищує 1,25 мільярда доларів

Ця стаття з: Bankless

Підготував Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Перекладач: Azuma (@azuma_eth)

Strategy повідомила 7 липня, що продала 3 588 BTC з 29 червня по 5 липня на суму приблизно 216 мільйонів доларів.

Кошти були використані для виплати дивідендів за STRC та поповнення резерву в доларах США, який раніше використовувався для виплати дивідендів. Незважаючи на завершення цього продажу, Strategy заявила, що її повна потужність для створення резерву в розмірі 1,25 мільярда доларів залишається незмінною.

• Примітка Odaily: У "плані самопорятунку", оголошеному минулого тижня, Strategy заявила, що уповноважила компанію продавати BTC для створення резерву в доларах США на суму до 1,25 мільярда доларів.

Іншими словами, 216 мільйонів доларів у BTC, продані Strategy для поповнення резервів, не були зараховані до раніше розкритої потужності для створення резерву.

Строго кажучи, між ними справді існує технічна різниця: одне — це "поповнення резервів", а інше — "створення резервів". Але на практиці обидва типи продажів зрештою надходять в один і той самий резервний пул з однією метою, просто класифікуються під різними призначеннями.

З іншого боку, раніше розкрита "Програма монетизації BTC" ніколи не обмежувала Strategy продажем лише 1,25 мільярда доларів у біткоїнах загалом; вона обмежувала лише один конкретний пул — продаж BTC для "створення" резерву в доларах США.

Програма також дозволяє Strategy продавати BTC для інших цілей, і саме це ми зараз спостерігаємо.

Три пули

29 червня, після тижнів тиску на MSTR і STRC, Strategy запустила вищезгадану "Програму монетизації BTC" як частину своєї більшої "Рамки цифрового кредитного капіталу".

Програма дозволяє Strategy продавати біткоїни і фактично згадує три основні цілі:

• По-перше, створення резерву: Продаж BTC на суму до 1,25 мільярда доларів для створення резерву в доларах США;
• По-друге, покриття привілейованих акцій: Продаж BTC для виплати фіксованих дивідендів та відсоткових зобов'язань за привілейованими акціями та боргом. Якщо керівництво вважає, що "продаж BTC є вигіднішим, ніж випуск звичайних акцій", воно також може продавати BTC для поповнення резервних коштів, раніше використаних для виконання цих зобов'язань.
• По-третє, фінансування викупу акцій: Продаж BTC для викупу до 1 мільярда доларів привілейованих акцій та до 1 мільярда доларів звичайних акцій MSTR. Крім того, надходження від продажу BTC можуть бути використані для покриття пов'язаних податків, зборів та інших витрат.

На той час вся ринкова дискусія була зосереджена на ліміті першого пулу в 1,25 мільярда доларів, але реальність далека від цього.

Дивлячись лише на третій пул, він фактично додає додаткові 2 мільярди доларів до потужності продажу. Отже, враховуючи лише частини з чіткими лімітами, поточна конструкція Strategy для продажу BTC вже перевищує 3 мільярди доларів, і це не включає пул для виплати дивідендів, відсотків та поповнення резервів — який наразі не має розкритого ліміту.

Створення проти поповнення резервів

Справді тонкий момент полягає саме тут.

Призначення резерву USD полягає у виплаті дивідендів за привілейованими акціями та відсоткових зобов'язань за боргом. За поточної політики він не може використовуватися для викупу акцій.

Станом на 28 червня резерв USD компанії Strategy становив 2,55 мільярда доларів, що достатньо для покриття річних зобов'язань компанії з боргу та виплат за привілейованими акціями на суму приблизно 1,76 мільярда доларів, що еквівалентно покриттю приблизно на 17 місяців. Рада директорів Strategy встановила мінімальну вимогу підтримувати покриття на 12 місяців, якщо рада не затвердить нижчий стандарт.

Ось чому відмінність між «створенням резервів» та «поповненням резервів» варта уваги.

• Продаж BTC перед виплатою дивідендів та додавання грошей до резерву: це визначається як «створення».
• Використання резерву для виплати дивідендів, а потім продаж BTC для поповнення резерву: це визначається як «поповнення».

Програма розглядає їх як різні категорії, але вони по суті роблять одне й те саме — конвертацію BTC у готівку для покриття дивідендів за привілейованими акціями та відсоткових витрат.

Ці деталі вже були розкриті в документах, але нещодавній продаж кілька днів тому зробив різницю в класифікації більш очевидною. Strategy продала BTC на суму 216 мільйонів доларів, використала кошти для виплати дивідендів та поповнення резервів, але все одно оголосила, що її потужність для створення резервів у розмірі 1,25 мільярда доларів залишається незмінною.

Тепер ринку потрібно почати розуміти «особливу мову» Strategy: «створення» та «поповнення» — це по суті бухгалтерські класифікації, але вони визначають, чи споживатимуть продажі BTC компанії Strategy «публічний ліміт», який бачить ринок.

Від накопичення до активного управління капіталом

В оголошенні від 29 червня Майкл Сейлор заявив, що ця структура відображає потребу Strategy у «ліквідності, дисципліні та активному управлінні капіталом».

Генеральний директор Strategy Фонг Ле був більш прямолінійним: «Strategy переходить від односторонньої моделі випуску капіталу до моделі активного управління капіталом.»

Як Метт Волш та Джефф Дорман з Castle Island пояснили у своєму подкасті минулого тижня, Strategy фактично перетворилася на хедж-фонд з активним управлінням.

Стара наративна модель Strategy була простою: продавати акції MSTR → купувати Bitcoin → надавати інвесторам кредитне плече до BTC. Але логіка тепер змінилася.

Сьогодні Strategy купує та продає різні компоненти власної структури капіталу, щоб керувати напругою між звичайними акціями (MSTR), привілейованими акціями, доларовими резервами та біткойн-активами (BTC).

Ця динаміка також створює нові конфлікти інтересів, як зазначили Волш та Дорман:

• Продаж звичайних акцій може підтримати дивіденди за привілейованими акціями, але знижує премію MSTR відносно її біткойн-активів;
• Продаж Bitcoin може подовжити тривалість грошового потоку, але ще більше послаблює основну наративну модель «ніколи не продавати»;
• Підтримка системи привілейованих акцій може зберегти довіру ринку, але споживає грошові резерви;
• Скорочення дивідендів за привілейованими акціями може захистити ліквідність, але може спричинити обвал цін на привілейовані акції.

Так звана «резервна лазівка» є проявом цього зсуву. Bitcoin більше не є просто активом, який Strategy постійно накопичує; він стає важелем балансу, який використовується для підтримки системи привілейованих акцій.

Що ми в кінцевому підсумку побачимо

Сьогодні інвестори повинні оцінити, чи зможе Сейлор керувати такою «машиною» — кожне коригування важеля в структурі капіталу допомагає одній частині, потенційно загрожуючи іншій.

Це найбільш вартий уваги висновок після подання від 6 липня. Strategy не вичерпала своїх можливостей. Вона може мати більшу операційну гнучкість, ніж ринок сприймає на поверхні.

Будь ласка, більше не помиляйтеся, вважаючи, що ліміт у 1,25 мільярда доларів є загальною межею продажів Bitcoin компанією Strategy.

Сьогодні Strategy стала інституцією, яку ринок повинен переосмислити. Тепер кожен конкретний термін стає важливішим:

• Створювати;
• Поповнювати;
• Випускати;
• Викуповувати;
• Захищати;

Так само, як спостерігачі за Федеральною резервною системою ретельно аналізують кожен розділовий знак у політичних заявах, ринок також повинен аналізувати кожен термін, який використовує Strategy, щоб визначити, що він означає для майбутніх продажів BTC.

Запустивши цей план, Strategy отримала більшу гнучкість, але основні суперечності залишаються. Це вже не просто «кредитна угода з біткоїном»; це стало ставкою на здатність активного управління капіталом.

Чи може Strategy послідовно «продавати BTC», «поповнювати резерви», «випускати цінні папери», «викуповувати акції» та «підтримувати структуру капіталу», гарантуючи, що жодна з цих дій не заважає іншим?

Особисто я не готовий на це ставити.