Продавець на короткострокових позиціях Джеймс Чанос назвав Strategy та Bitcoin «дієвим спредом на 80 мільярдів доларів» 18 серпня, відновивши дебати щодо оцінки біткойн-скарбниці Майкла Сейлора.
Підсумок
- Strategy володіла 840 447 біткойнами після нещодавніх продажів, що нижче піку в 847 363 монети, розкритого в червні.
- За ціни 64 188 доларів за біткойн, залишкові активи Strategy коштували приблизно 53,95 мільярда доларів у вівторок вранці.
- Ринкова капіталізація MSTR становила близько 34,4 мільярда доларів, але пряме порівняння повністю ігнорує старші фінансові вимоги.
- Чанос раніше закрив свою коротку позицію по MSTR та довгу по Bitcoin у листопаді 2025 року після стиснення спреду.
- Панель Strategy показала його mNAV близько 1,04, що вказує лише на вузьку премію до вартості підприємства у вівторок.
Чанос назвав ці відносини однією з найбільших «чистих арбітражних можливостей», які він бачив. Його попередня угода передбачала короткий продаж акцій MSTR Strategy, одночасно відкриваючи довгу позицію в Bitcoin.
Остання заява потребує контексту. Strategy більше не володіє 847 363 BTC, згаданими в деяких звітах. Нещодавні розкриття компанії показують її баланс на рівні 840 447 BTC після кількох продажів протягом липня та серпня.
За ціни Bitcoin у вівторок приблизно 64 188 доларів, ці активи коштували близько 53,95 мільярда доларів. MSTR мав ринкову капіталізацію приблизно 34,4 мільярда доларів, тоді як його акції зросли майже на 5% до 97,68 долара.
Різниця в 19,5 мільярда доларів між цими двома показниками не є прямим арбітражним прибутком. Вона виключає борг, привілейовані акції, грошові кошти, програмне забезпечення, податки та витрати, необхідні для підтримки хеджованої позиції.
Цифра Чаноса в 80 мільярдів доларів не є простим ринковим розривом
Чанос не опублікував повний розрахунок, що показує, як він дійшов до «дієвого спреду на 80 мільярдів доларів». Тому ця цифра залишається його характеристикою можливості, а не безпосередньо перевірюваною різницею між двома ринковими цінами.
Власна панель Strategy показала її модифікований мультиплікатор чистої вартості активів, або mNAV, близько 1,04 у вівторок. Цей показник порівнює вартість підприємства з вартістю його біткойнів після врахування частин структури капіталу.
mNAV 1,04 вказує на премію приблизно 4%, згідно з методологією компанії. Це не показує, що MSTR торгується з широкою премією, яка підтримувала початкову угоду Чаноса у 2025 році.
Пряме порівняння ринкової капіталізації звичайних акцій з біткойн-активами дає дисконт, оскільки власники звичайних акцій стоять нижче кредиторів та власників привілейованих акцій. Strategy випустила кілька привілейованих цінних паперів з дивідендними зобов'язаннями, а також має непогашений борг.
Програмне забезпечення компанії, доларовий резерв та інші активи також повинні бути включені. Таким чином, купівля MSTR не забезпечує таку ж економічну експозицію, як володіння еквівалентною сумою біткойнів у доларах.
Баланс біткоїнів Strategy знизився від свого піку
Подання до SEC від 29 червня показало, що Strategy володіла 847 363 BTC на кінець червня. Компанія витратила 64,1 мільярда доларів на придбання монет за середньою ціною 75 651 долар.
Згодом Strategy продала біткоїни в рамках програми монетизації, схваленої радою директорів. Програма дозволяє продажі для фінансування свого доларового резерву, процентних витрат, дивідендів за привілейованими акціями та викупу цінних паперів.
Як повідомлялося раніше, компанія продала 1 690 BTC і використала виручку для викупу привілейованих акцій протягом тижня, що закінчився 9 серпня.
Ці продажі зменшили баланс до 840 447 BTC. Решта токенів мала сукупну вартість придбання приблизно 63,36 мільярда доларів і середню вартість 75 385 доларів за монету.
За ціною біткоїна у вівторок позиція була приблизно на 9,4 мільярда доларів нижчою від задекларованої вартості придбання. Це нереалізована бухгалтерська різниця, а не реалізований збиток, якщо монети не продані.
Та сама серія подань показала, що компанія залучала грошові кошти шляхом випуску додаткових акцій MSTR. Випуск звичайних акцій збільшує ліквідність, але також розширює кількість акцій, що беруть участь у впливі біткоїна.
MSTR і біткоїн несуть різні фінансові ризики
Пряме володіння біткоїном піддає інвестора головним чином змінам ринкової ціни біткоїна та безпеці їхніх домовленостей про зберігання. MSTR додає корпоративні ризики фінансування та управління.
Strategy випустила привілейовані акції STRC, STRF, STRD та STRK. Ці цінні папери мають пріоритет перед звичайними акціонерами і несуть ставки дивідендів від 8% до 12%, залежно від їхніх умов.
Компанія також створила доларовий резерв для виконання зобов'язань за привілейованими дивідендами та відсотками. У пов'язаному висвітленні резерв досяг 4,65 мільярда доларів після подальших продажів звичайних акцій.
Рада директорів Strategy дозволила додаткові продажі біткоїнів на суму до 1,25 мільярда доларів для фінансування цього резерву. Вона також затвердила окремі програми викупу на 1 мільярд доларів для привілейованих цінних паперів та звичайних акцій MSTR.
Ці рівні запобігають тому, щоб угода була безризиковою. Продавець, який грає на зниження, повинен позичити акції MSTR, сплатити витрати на запозичення та керувати можливістю того, що акції зростуть швидше, ніж біткоїн.
Довга сторона також потребує фінансування. Якщо біткоїн падає, а MSTR зростає через покриття коротких позицій, нове фінансування або зміну попиту інвесторів, обидві частини угоди можуть тимчасово втрачати гроші.
Чанос раніше вийшов після скорочення премії
Чанос почав формувати свою попередню позицію наприкінці 2024 року, коли MSTR торгувався з великою премією до вартості біткоїнів Strategy. Премія перевищувала триразову вартість біткоїна в окремі моменти листопада 2024 року.
Він публічно описував угоду у 2025 році як довгу позицію на біткоїн і коротку на MSTR. Чанос стверджував, що інвестори платять занадто багато за вплив біткоїна, який доступний безпосередньо або через дешевші біржові продукти.
Як повідомляло Reuters, ринкова вартість Strategy становила приблизно 1,74 рази від її біткоїн-запасів, коли Чанос відновив свою критику в червні 2025 року.
Розрив пізніше звузився. Чанос сказав, що його фірма закрила хеджовану позицію 7 листопада 2025 року після того, як угода принесла понад 50% прибутку. Він описав можливість, що залишилася, як занадто малу, щоб виправдати утримання позиції відкритою.
Його остання заява не підтверджує, що він відновив угоду. Вона також не розкриває розмір позиції, ціни входу, витрати на запозичення або інструменти, які будуть використані.
Майбутні подання до SEC покажуть, чи продовжить Strategy продавати біткоїни, випускати акції MSTR або викуповувати привілейовані цінні папери. Ці рішення разом із ціною біткоїна та змінами у вартості фінансування визначать, чи торгується компанія з премією чи дисконтом до своєї скоригованої вартості активів.
