Strategy припинила купувати біткоїни та продавати акції

Два тижні поспіль не куплено жодного біткоїна, не продано жодного біткоїна і не випущено жодної акції. Натомість 139,3 мільйона доларів готівки пішли на погашення власних привілейованих акцій. Машина, яка зробила Strategy відомою, не працює в жодному напрямку.

Протягом чотирьох років питання щодо Strategy полягало в тому, скільки біткоїнів вона купить наступного разу. Відповідь надходила щотижня, за розкладом, у твіті. Потім це припинилося. Два тижні поспіль 8-K повідомляє одне й те саме: біткоїни не куплені, біткоїни не продані, акції не випущені. Натомість компанія витратила 139,3 мільйона доларів готівки на викуп 1 420 467 акцій власних привілейованих акцій, додатково до 176,3 мільйона доларів тижнем раніше. Це видання вже писало про те, як Strategy випускає акції для обслуговування дивідендів за привілейованими акціями, що було формою роботи машини у зворотному напрямку. Це щось інше. Випуск акцій для виплати дивідендів — це принаймні машина. Викуп привілейованих акцій за готівку, не торкаючись ні біткоїнів, ні кількості акцій, — це компанія, яка перестала керувати власною моделлю і почала управляти своїм балансом. Різниця має значення, і майже жодне з висвітлень її не провело.

Що йдеться у звіті

Точність має значення, оскільки кілька видань описали це як паузу в купівлі біткоїнів, що є найменшою частиною цього.

8-K, поданий 14 вересня, охоплює період з 8 по 13 вересня і повідомляє про три окремі не-події. Strategy не купувала біткоїни. Вона не продавала біткоїни. І вона не продавала жодних акцій за своєю програмою at-the-market.

Що вона зробила: викупила 1 420 467 акцій привілейованих акцій STRC за 139,3 мільйона доларів, повністю профінансованих з готівки в доларах США. Не з випуску акцій. Не з продажу біткоїнів. З балансу.

Показники позиції відповідно змінилися. Біткоїн-холдинги залишилися на рівні 845 050 монет, придбаних за 63,73 мільярда доларів, середня вартість близько 75 412 доларів. Готівка в доларах США впала до 1,30 мільярда доларів. Спеціальний резерв у доларах США залишився стабільним на рівні 5,10 мільярда доларів, що дає загальні активи в доларах США на рівні 6,4 мільярда доларів. Залишок дозволу становить 1,05 мільярда доларів для викупу привілейованих акцій і 1,0 мільярда доларів для звичайних.

Власне формулювання Сейлора супроводжувалося цифрами: кредит STRC у BTC на рівні 57 базисних пунктів і тривалість у доларах США 3,9 року, розраховані на припущеннях 10% річної прибутковості біткоїна, 40% волатильності та ціни біткоїна 77 266 доларів.

Остання фактична купівля біткоїнів була 31 серпня, коли компанія придбала 4 603 монети приблизно за 370 мільйонів доларів, завершивши десятитижневу перерву. Ця купівля зараз трохи збиткова відносно ціни в 77 000 доларів лише тому, що середня вартість усієї позиції становить 75 412 доларів.

Три способи зупинитися

Компанія з казначейськими активами може зупинити купівлю з трьох причин, і вони мають дуже різні наслідки. Визначення, яка з них це, визначає все.

Вона не може купувати. Немає доступу до капіталу на прийнятних умовах. Випуск акцій нижче чистої вартості активів є розводжувальним, ринки боргу закриті або дорогі, а продаж біткоїнів для купівлі біткоїнів, очевидно, є циклічним. Це читання як проблемне.

Вона не буде купувати за цими цінами. Керівництво вважає, що наближаються кращі точки входу, або що поточна ціна відносно власної бази витрат робить накопичення непривабливим. Це дисципліноване читання, і саме його підтримує власне формулювання компанії.

Вона знайшла краще використання грошей. Погашення привілейованих акцій нижче номіналу зменшує майбутні дивідендні зобов’язання з дисконтом, що є реальним розрахунком прибутковості з обчислюваною відповіддю. Це читання як розподіл капіталу.

Докази вказують переважно на третє, і компанія прямо це заявляє: покупки нижче заявленої суми в 100 доларів описуються як акретивні, оскільки вони погашають майбутні дивідендні зобов’язання з дисконтом. Це не спін. STRC несе 12% річних дивідендів з вересня, тому кожна акція, погашена нижче номіналу, усуває 12% зобов’язання, куплене з дисконтом до її номінальної вартості. Порівняно з біткоїном за ціною на кілька відсотків вище власної середньої вартості компанії, викуп привілейованих акцій, можливо, є кращою угодою за будь-яким звичайним показником.

Що і є саме проблемою, і це варто сказати прямо. Уся інвестиційна теза цієї компанії полягає в тому, що вона конвертує капітал у біткойн ефективніше, ніж це може зробити інвестор. Коли менеджмент доходить висновку, що найкраще використання долара — це погашення власних привілейованих акцій, а не придбання активу, він відповів на питання про відносну цінність, яке його акціонери купували акції саме для того, щоб уникати його ставити.

Що вам говорить відсутність ATM

Деталь, яку майже ніхто не помітив, — це друга, і вона є більш інформативною половиною.

Strategy не продала жодної акції в рамках своєї програми at-the-market протягом цього періоду. Для компанії, чиїм визначальним механізмом був випуск акцій з премією для купівлі біткойна, і яка останнім часом випускала акції для фінансування дивідендів за привілейованими акціями, тиждень із нульовим випуском є зміною стану.

Два прочитання, знову ж таки в напрузі.

Щедре: менеджмент не хоче розмивати капітал на поточних рівнях. MSTR суттєво впала за минулий рік, премія до чистої вартості активів, яка робила випуск акреційним, стиснулася, і дисциплінований оператор припиняє випуск, коли випуск руйнує вартість. Це правильна поведінка, і саме цього мають хотіти акціонери.

Незручне: ATM є основним механізмом фінансування компанії, і бізнес, який перестав використовувати свій основний механізм фінансування, має менше важелів, ніж мав. Готівка впала до 1,30 мільярда доларів цього тижня, тоді як резерв залишився на рівні 5,10 мільярда доларів, що означає, що викуп відбувся за рахунок робочої готівки, а не захищеного фонду. Це може продовжуватися деякий час. Це не може продовжуватися нескінченно без або перезапуску ATM, або продажу чогось.

Обидва прочитання описують одну й ту саму компанію. Питання в тому, чи пауза у випуску є вибором щодо ціни, чи обмеженням щодо доступу, і звітність не розрізняє їх.

Боротьба з MSCI, яку ніхто не пов'язує

Поруч із усім цим точиться суперечка, яка отримала частку уваги і може мати більше значення.

Сейлор і головний виконавчий директор Фонг Ле попросили MSCI на початку вересня відкликати правило індексу, яке могло б виключити Strategy з її глобальних бенчмарків, аргументуючи це тим, що правило несправедливо націлене на компанію. Включення до індексу не є дрібницею для такої акції. Пасивні фонди, що відстежують бенчмарки MSCI, купують і утримують складові механічно, не формуючи думки. Це джерело автоматичного, нечутливого до ціни попиту, і це той вид попиту, який підтримує ціну акцій незалежно від того, чи комусь подобається бізнес.

Втратьте його, і граничним покупцем стане той, хто насправді вирішив володіти акцією. Для компанії, чиї акції роками торгувалися з великими преміями до вартості її активів, заміна пасивного попиту дискреційним попитом є значною зміною в тому, хто встановлює ціну.

Пов'яжіть це з викупом, і з'явиться цілісна картина. Strategy одночасно захищає свої привілейовані акції за номіналом, захищає своє включення до індексу і відмовляється розмивати свої звичайні акції. Це три окремі дії, спрямовані на одну мету: підтримати структуру капіталу, поки двигун накопичення простоює.

Ніщо з цього не є провалом. Це те, що робить компетентний менеджмент, коли умови несприятливі. Це також дуже очевидно не та стратегія, на честь якої названа компанія.

Арифметика викупу

Варто зробити, бо цифри обґрунтовують справу краще, ніж формулювання.

STRC має номінальну суму 100 доларів і сплачує змінний грошовий дивіденд на рівні 12% річних з вересня. Вона торгувалася нижче номіналу, саме тому існує викуп: викуп нижче 100 доларів погашає зобов'язання з дисконтом до його номінальної вартості.

При 139,3 мільйона доларів за 1 420 467 акцій середня сплачена ціна становить близько 98 доларів за акцію. Погашення акції за цією ціною усуває приблизно 12 доларів річного дивідендного зобов'язання за витрат у 98 доларів, що є прибутковістю на капітал у районі 12% без урахування дисконту до номіналу.

Проти чого? Біткойн за 77 266 доларів проти середньої собівартості 75 412 доларів — це позиція приблизно на 2,5% вище води. Купівля більше на цих рівнях додає до активу, який компанія вже тримає в величезному розмірі, за ціною, ледь вищою за власну змішану ціну входу.

При прямому порівнянні викуп перемагає, і це навіть не близько. Ось чому рішення є захищеним і чому воно також є показовим. Команда менеджменту, яка чесно проводить цей розрахунок і обирає привілейовані акції, — це команда менеджменту, яка оцінила власне накопичення біткойна проти альтернативи і визнала альтернативу кращою.

Загальні витрати на викуп STRC з липня: приблизно 811,5 мільйона доларів. Це приблизно у два з чвертю рази більше за 370 мільйонів доларів, які компанія витратила на свою останню фактичну покупку біткоїнів.

Що це означає для моделі

Модель казначейської компанії, яку наша попередня робота простежила через її маховик та його обернення, залежить від конкретної послідовності: торгувати вище чистої вартості активів, випускати акції за премією, купувати актив, збільшувати кількість біткоїнів на акцію, підтримувати премію, повторювати.

Кожен елемент цієї послідовності наразі вимкнено. Премія стиснулася. Емісія зупинилася. Накопичення зупинилося. Кількість біткоїнів на акцію не може зрости, оскільки чисельник фіксований, а знаменник також не зростає, що є єдиною милістю в поточній конфігурації.

Що залишається — це компанія, яка володіє 845 050 біткоїнів, 6,4 мільярда доларів у доларових активах, привілейованим стеком, який вона викуповує з дисконтом, та операційним програмним бізнесом, який є несуттєвим порівняно з будь-чим із цього. Це закритий фонд з приєднаною структурою капіталу, а закриті фонди торгуються з дисконтом до чистої вартості активів значно частіше, ніж з премією.

Наслідувачі стикаються з цим у гіршому стані. Наш аудит одного казначейського транспортного засобу XRP, який підходить до свого лістингового порогу з активами, більш ніж на п'ятдесят відсотків нижчими за собівартість, описав компанію без жодного з балансових показників Strategy. Strategy має 6,4 мільярда доларів у доларових активах і 2,05 мільярда доларів залишкового дозволу на викуп, щоб керувати цим. Більшість компаній, які її копіювали, не мають ні того, ні іншого, і те, що архетип робить із подушкою, наслідувачам доведеться робити без неї.

Власні цифри Сейлора, розшифровані

Голова опублікував набір цифр разом із поданням, які майже ніхто не переклав, і їх варто перекласти, оскільки вони показують, як компанія думає про привілейовані акції.

Він повідомив, що BTC-кредит STRC становить 57 базисних пунктів, а доларова дюрація — 3,9 року, за заявлених припущень: 10% річної дохідності біткоїна, 40% волатильності та ціни біткоїна 77 266 доларів.

Розгляньте їх по черзі. BTC-кредит у 57 базисних пунктів — це міра того, яка частина зобов'язання привілейованих акцій фактично забезпечена позицією в біткоїнах за заявлених припущень. Низьке число тут і є суттю: воно говорить, що привілейовані акції добре покриті, що претензія до біткоїна є малою відносно активу, і тому власники мають почуватися комфортно за номіналом.

Доларова дюрація 3,9 року описує, як довго доларові активи можуть обслуговувати зобов'язання без будь-чого іншого. З 6,4 мільярда доларів у доларових активах проти приблизно 1,76 мільярда доларів річних дивідендів і відсотків за привілейованими акціями, трохи менше чотирьох років покриття — це арифметика, і це число, яке керівництво найбільше хоче, щоб ринок побачив.

І припущення несуть вагу. Десять відсотків річної дохідності біткоїна та 40% волатильності — обидва є розумними довгостроковими вхідними даними, і обидва є вибором. Запустіть той самий розрахунок із незмінною ціною біткоїна, і число кредиту зміниться. Запустіть його з вищою волатильністю, і воно зміниться ще більше. Ніщо з цього не робить опубліковане число неправильним; це робить його вихідним результатом моделі з вхідними даними, які читач має бачити, і Сейлор, на його честь, їх опублікував.

Що ці цифри роблять риторично, то це відповідають на питання, яке ринок ставить відтоді, як STRC впав нижче номіналу: чи цей цінний папір є грошово-доброякісним. Запропонована відповідь — так, з чотирма роками доларового покриття та тонкою претензією до дуже великої позиції в біткоїнах. Це аргумент про платоспроможність, і той факт, що компанія взагалі його наводить, говорить вам про те, що говорила ціна привілейованих акцій.

Як виглядав би перезапуск

Оскільки вся поточна позиція є захисною, варто викласти, що мало б статися, щоб машина знову запрацювала, адже ці умови є спостережуваними.

STRC знову на рівні номіналу або вище. Викуп існує, щоб підштовхнути його туди. Вище 100 доларів цінний папір можна знову випускати з премією, а надходження від випуску привілейованих акцій з премією можна використати для купівлі біткоїнів. Це початковий цикл із заміною звичайних акцій на привілейовані, і він доступний Strategy так, як він недоступний наслідувачам без кредитного ринку.

Або MSTR знову до значущої премії. Якщо звичайні акції знову торгуються значно вище вартості базових біткоїнів, програма at-the-market стає акретивною, і класичний механізм відновлюється. Це вимагає ринку, готового платити більше долара за долар біткоїнів, що зберігаються всередині корпоративної обгортки, що він робив роками і припинив робити цього разу.

Або біткоїн значно вище $75,412. Чим вище ціна піднімається над середньою собівартістю, тим більше існуюча позиція робить свою роботу, тим комфортніше виглядають кредитні метрики, і тим легшим стає кожне фінансове рішення. Це пасивний шлях, і саме на нього компанія, можна стверджувати, налаштована: тримати, захищати структуру капіталу, чекати.

І питання індексу вирішено. Відновлений пасивний попит усуває одне джерело тиску на звичайні акції.

Будь-який із цих факторів покращує позицію. Два з них перезапускають модель. Що примітно в поточних звітах, так це те, що менеджмент, схоже, готується до третього, який він не контролює, витрачаючи реальні гроші на захист перших двох, які він контролює.

Це розумний розподіл зусиль. Це також компанія, чий наступний крок залежить від ціни активу, який вона перестала купувати.

Тиждень у контексті

Strategy не зупинилася ізольовано, і те, що зробили її колеги в тому самому вікні, значно загострює картину.

Strive, п'ятий за величиною публічний біткоїн-казначей, купив 469 BTC між 8 і 11 вересня за середньою ціною $77,954, довівши свої запаси до 25,000 монет. Зверніть увагу на ціну: Strive заплатив вище всієї змішаної бази витрат Strategy, і зробив це того самого тижня, коли Strategy взагалі відмовилася купувати. Дві компанії, той самий актив, той самий тиждень, протилежні рішення.

DeFi Development Corp, компанія-казначей Solana, що котирується на Nasdaq, збільшила свої запаси на 2% до 2,39 мільйона SOL з кінця серпня та відкрила програму at-the-market на $300 мільйонів для CHAD, своїх привілейованих акцій, забезпечених Solana. Це компанія, яка все ще запускає механізм, винайдений Strategy, на більш ранній стадії циклу, причому привілейовані акції випускаються, а не викуповуються.

BitMine наближається до цільового показника накопичення 5% в ефірі, маючи приблизно 5,07 мільйона токенів у стейкінгу та сукупну вартість криптовалют і готівки на рівні $15,8 мільярда.

Отже, сектор не перебуває в однаковій паузі. Найбільший і найзріліший учасник зупинився, тоді як менші та новіші все ще накопичують, що є тією закономірністю, яку можна було б очікувати, якби обмеженням була вартість капіталу, а не переконання. Позиція Strategy величезна, її привілейований стек дорогий в обслуговуванні, а її премія стиснулася. Компанія з 25,000 монет і меншою структурою капіталу поки що не стикається з жодним із цих тисків.

Незручне прочитання, і це лише прочитання, полягає в тому, що наслідувачі купують за цінами, від яких відмовився засновник, використовуючи механізми, які засновник перестав використовувати, в тій точці циклу, від якої засновник, схоже, захищається. Чи це впевненість, чи недосвідченість — це те, що з'ясовується повільно й публічно.

Що насправді володіють власники кожного цінного паперу

Три групи мають гроші в цій компанії, і пауза означає щось різне для кожної. Майже всі аналітики зводять їх в одну.

Власники звичайних акцій володіють залишковим правом. Їхня вимога стоїть за привілейованими акціями, і їхній дохід залежить від зростання біткоїнів на акцію. Воно не зростає. Чисельник заморожений на 845,050 монетах, і знаменник також заморожений, оскільки нові акції не випускаються, що принаймні означає, що він не падає. Натомість вони отримують команду менеджерів, яка витрачає готівку на погашення привілейованих акцій, що покращує залишкову вимогу шляхом зменшення того, що стоїть перед нею. Це реальна вигода, яка надається повільно, і це не та вигода, яку обіцяла історія акцій.

Власники привілейованих акцій володіють вимогою з річною ставкою 12% і номінальною вартістю $100, яка наразі торгується нижче неї. Вони є прямими бенефіціарами всього, що відбувається зараз: викуп підтримує ціну, дивіденд було підвищено, резерв зберігається недоторканим, а голова публікує метрики покриття спеціально, щоб заспокоїти їх. Компанія надає пріоритет цій групі, що є раціональним, оскільки привілейовані акції є цінним папером, ціна якого найбезпосередніше обмежує майбутнє фінансування.

Утримувачі біткоїнів, які не володіють ні тим, ні іншим, мають найчистішу позицію, і варто це сказати. Компанія, яка володіє 845,050 монетами і перестала купувати, є компанією, яка перестала бути джерелом попиту. Strategy протягом багатьох років була одним із найбільших і найпередбачуваніших покупців на ринку. Два тижні — це не тенденція. Два тижні після десятитижневої перерви, з заявленою перевагою погашення привілейованих акцій над накопиченням, — це джерело попиту, яке стало умовним.

Практичний висновок для будь-кого, хто оцінює MSTR проти простого володіння біткоїном, полягає в тому, що обгортка наразі не пропонує накопичення, структура капіталу активно захищається, а питання індексу залишається відкритим. Це набір ризиків без відповідного потенціалу зростання, який обгортка мала забезпечити, і це найясніший аргумент на користь дисконту, який застосував ринок.

За чим стежити

Чи перезапуститься ATM. Найінформативніший рядок у наступному 8-K. Відновлення емісії означає, що механізм фінансування доступний, і менеджмент вирішив не використовувати його протягом двох тижнів. Подальше мовчання означає щось інше.

Чи буде вичерпано дозвіл на привілейовані акції. Залишається 1,05 мільярда доларів. Темпи, з якими він витрачається, підкажуть вам, яка частина поточної позиції є тимчасовим рішенням щодо розподілу, а яка — постійною політикою.

STRC проти 100 доларів. Весь зворотний викуп існує для того, щоб повернути його до номіналу, аби цінний папір можна було знову випустити з премією, а виручені кошти використати для купівлі біткоїна. Якщо він туди дійде, машина може перезапуститися. Якщо ні, зворотний викуп є субсидією, а не ремонтом.

Біткоїн проти 75 412 доларів. Середня базова вартість. Вище неї накопичення є розумним використанням капіталу, і пауза виглядає тактичною. Суттєво нижче неї кожне рішення в цій статті стає складнішим.

Рішення MSCI. Виключення з індексу прибрало б джерело автоматичного попиту на звичайні акції саме в той момент, коли компанія припинила їх емісію.

Часті запитання