Nvidia токенізований знайшов свій перший справжній ринок: забезпечення мемкоїнів

Десятиліття презентацій токенізованих акцій обіцяли глобальний доступ до американських акцій. Випадок використання, який нарешті зрушив обсяги, — це поєднання їх з мемкоїнами на власному ланцюжку брокера, і це щойно вивело Robinhood Chain попереду Solana у торгівлі токенізованими акціями. Ніхто цього не планував.

Токенізовані акції презентували приблизно десятиліття на основі послідовної передумови: що частка Apple, представлена як блокчейн-токен, відкриє глобальний доступ, безперервну торгівлю та програмовані фінанси для найбільшого класу активів на Землі. Ця презентація породила довгу серію продуктів, кілька регуляторних врегулювань, кілька скасованих запусків і до недавнього часу дуже мало обсягу. Потім у середині липня, без жодного оголошення, схожого на презентацію, токенізовані американські акції знайшли використання, яке дійсно зрушило масштаби. Платформи запуску на Robinhood Chain почали дозволяти будь-кому випускати мемкоїн, чия пара ліквідності — це токенізована акція, на понад дев'яносто тікерів, і трейдери одразу це підхопили. Топ-100 пулів ланцюжка тепер включають мемкоїни, котирувані проти токенізованих Nvidia, Tesla, Intel, Roblox та SpaceX. Обсяг, який генерує ця схема, був достатнім, щоб вивести Robinhood Chain попереду Solana у торгівлі токенізованими акціями. Отже, перше справжнє продуктово-ринкове відповідність для токенізованих акцій — це не інвестиції, розрахунки чи забезпечене кредитування. Це слугування знаменником у спекулятивних токенних парах, і розуміння того, чому це сталося, розповість вам більше про найближче майбутнє токенізації, ніж будь-яка з презентацій.

Що насправді працює

Точність тут важлива, оскільки добре розрекламоване оголошення часто плутають із робочим продуктом.

Bankr та long.xyz, обидва працюють на Robinhood Chain, почали в середині липня дозволяти користувачам випускати мемкоїни, забезпечені ліквідністю токенізованих акцій, з покриттям понад дев'яносто тікерів.

Вони живі, торгуються та видимі в публічній аналітиці. Дані DEX Screener розміщують мемкоїни, пов'язані з токенізованими NVDA, TSLA, INTC, RBLX та SPCX, у топ-100 пулів ланцюжка за активністю.

Самі токенізовані акції походять із власної фабрики Robinhood, яка випустила приблизно 102 активи. Ланцюжок працює як Ethereum Layer 2 на основі Arbitrum з ETH для газу, а Robinhood Markets керує секвенсором, що означає, що мережа є дозвільною для розробки та централізовано керованою. Немає токена ланцюжка, і комісії надходять компанії, а не будь-якій ончейн-скарбниці, структуру, яку наш аудит механізму доходу ланцюжка детально розглянув.

Окремо, і ще не запущено, домінуючий майданчик запуску ланцюжка оголосив про оновлення V2, яке додасть підтримку токенізованих котирувальних активів, включаючи USDG, NVDA, AAPL та HOOD, разом із кривою зв'язування, деномінованою в ETH, пулами Uniswap V4 з використанням Hooks, порогом випуску 4.2 ETH та виплатами творцям у ETH. Станом на оголошення контракти проходили аудит з двома партнерами, і команда заявила, що кожна функція може змінитися до розгортання. Ця відмінність важлива: майданчик запуску, який зараз обробляє більше половини транзакцій ланцюжка, оголосив функцію, яку його конкуренти вже запустили три тижні раніше.

Віха, яку ніхто не планував

Наслідком є заголовне число, яке індустрія токенізації хотіла роками, що з'явилося через механізм, який ніхто не пропонував.

Robinhood Chain обійшов Solana за обсягом токенізованих акцій. Проти цього, мультичейнові токени акцій Ondo Finance в середньому складають близько $24,9 мільйона, і вимірювання, про яке йде мова, враховує лише справжні токенізовані акції, виключаючи офіційну адресу маркет-мейкера мережі, що занижує загальну активність, одночасно виключаючи внутрішню ліквідність.

Тепер контекст, який переосмислює це. Мережа очистила приблизно $444 мільйони загального обсягу децентралізованих бірж за останній день проти $332,7 мільйона загальної заблокованої вартості, і більша частина цього обсягу — це мемкоїни. Сукупний обсяг DEX мережі перевищив $9 мільярдів, причому приблизно 80% припадає на високоризикові мемкоїни. Токенізовані акції, іншими словами, одночасно є категорією, в якій ця мережа лідирує в галузі, і крихітною частиною власної активності мережі.

Обидва факти є правдивими, і напруга між ними — це історія. Токенізований капітал, який використовується як базовий актив, генерує обсяг щоразу, коли мемкоїн, який торгується проти нього, здійснює операції, що означає, що зафіксована торгова активність акції є побічним продуктом спекуляцій на чомусь зовсім іншому. Число зростає. Те, що воно вимірює, — це не те, що обіцяло вимірювати просування токенізації.

Чому акція є незвичайним базовим активом

Ось де дизайн заслуговує на увагу, оскільки поєднання токена з акцією вводить властивості, яких не має поєднання з ETH або стейблкоїном, і жодна з них не була перевірена на стійкість.

Ринковий час. Токенізована акція посилається на актив, який торгується на біржі з відкриттям і закриттям, святами та зупинками. Токен торгується безперервно. Вартість базового активу між 16:00 та 9:30 наступного ранку повністю залежить від того, як спроєктований і оцінений токенізований продукт, і пул мемкоїнів, деномінований у ньому, успадковує цю неоднозначність протягом двох третин кожного робочого дня.

Ризик розриву. Акції мають розриви. Звіт про прибутки, перегляд прогнозів або регуляторні дії можуть суттєво змінити акцію між закриттям однієї сесії та відкриттям наступної, без безперервного шляху ціни між ними. Пул ліквідності, знаменник якого розривається на десять відсотків за ніч, переоцінює кожну позицію в ньому без жодної операції з самим мемкоїном. Трейдери, звиклі до волатильності в чисельнику, тепер несуть волатильність у знаменнику, з календаря подій, за яким більшість із них не стежить.

Корпоративні дії. Спліти, дивіденди, злиття та делістинги вимагають обробки. Умови токенізованого продукту визначають, як це робиться, і специфікації значно відрізняються між емітентами, як показало наше дослідження того, чим насправді володіють власники токенізованих акцій. Пул, поєднаний з активом, що перебуває в процесі корпоративної дії, — це пул, бухгалтерський облік якого залежить від контрактної мови, написаної третьою стороною.

Залежність від оракула та погашення. Вартість базового активу спирається на те, що токенізований продукт підтримує свій зв'язок із базовою акцією, що залежить від резервів емітента, механізмів погашення та операційної безперервності. Пул мемкоїнів успадковує цю залежність, не обов'язково усвідомлюючи її існування.

Жодне з цього не робить дизайн нелегітимним. Це робить його новим, а нова фінансова інфраструктура зазвичай виявляє свої режими відмов під час стресу, а не в документації. Відповідною стресовою подією для цього дизайну є звичайний сезон звітності, і мережа ще не пройшла через нього з цими пулами.

Заявлена мета мережі проти її фактичного використання

Найбільш цитоване в цій історії походить від самої Robinhood. Формулювання компанії, приблизно, полягає в тому, що вона будує найкращу мережу для реальних активів, і що вона чудово працює також для мемів.

Це речення виконує багато роботи. Мережа була запущена як інфраструктура для токенізованих цінних паперів і децентралізованих фінансів, побудованих навколо них, з передаваними токенами акцій, забезпеченими один-до-одного базовими акціями, та стратегічною історією, що вказує на клієнтів брокерських послуг, які торгують акціями в ончейні, позичають під них і використовують доларові токени для розрахунків. Наш аудит першого місяця мережі виявив, що мемкоїни замість цього захопили її, і цифри з тих пір не змінилися: приблизно 80% сукупного обсягу у високоризикових мемкоїнах, більше половини всіх транзакцій мережі проходять через один лаунчпад, і понад дванадцять тисяч нових токенів випущено за день.

Розробка токенізованих акцій як базового активу для котирувань знаходиться точно на стику між заявленою метою та фактичним використанням, і вона вирішує цю напругу в несподіваному напрямку. Токенізовані акції не витісняють мемкоїни; натомість мемкоїни поглинули токенізовані акції як складову. Віха RWA, яку маркетинг мережі хотів представити, була досягнута завдяки спекуляціям, які маркетинг применшує.

Один аналітичний підхід краще визначає правильний тест, ніж будь-який показник обсягу: число, за яким слід стежити, — це частка обсягу торгівлі токенізованими акціями в децентралізованій біржовій активності мережі. Плинність мемкоїнів згасає на кожному новому ланцюжку. Що було б справді неможливо відтворити, так це клієнти брокера, які торгують Nvidia о третій ночі, беруть під неї позику та позичають доларові токени, оскільки жоден конкуруючий Layer 2 не може зібрати це без ліцензій та бази користувачів Robinhood. Обсяг, створений парами мемкоїнів, не є такою поведінкою, і розрізнення цих двох речей є всім аналітичним завданням.

Конкурентна метушня під поверхнею

Причина, чому це з'явилося в середині липня, а не під час запуску, є конкурентною, і послідовність подій варта уваги, оскільки вона пояснює, чому неперевірений дизайн швидко вийшов на ринок.

Ринок запускових майданчиків Robinhood Chain вже один раз перевернувся. Платформа, яка домінувала на ньому на ранньому етапі, утримувала приблизно три чверті розгортань токенів, зібрала понад дванадцять мільйонів доларів комісій протоколу та припинила випуск нових токенів 11 липня, після чого її флагманський мемкоїн впав разом з кількома іншими. Переміщена активність розсіялася серед конкурентів, включаючи flap.sh, trensh.today, Bankr та Pons, і Pons вийшов з найбільшою часткою.

Ця зміна створила дві умови. Вона довела, що частка на цьому ланцюжку не є захищеною, оскільки попередній лідер звільнив домінуючу позицію за лічені дні, а трафік просто перенаправився. І вона залишила кілька платформ, які конкурують за тих самих переміщених користувачів з практично ідентичними продуктами, що є ситуацією, яка змушує до диференціації.

Токенізовані акції як пари є цією диференціацією. Bankr та long.xyz запустили їх у середині липня, охопивши понад дев'яносто тікерів, і це дало їм те, чого не пропонував жоден конкурент на ланцюжку, чия вся стратегічна ідентичність — це реальні активи. Pons оголосив про власну версію протягом кількох днів, контракти ще на аудиті. Тим часом новий учасник залучив 3,5 мільйона доларів для створення конкуруючого запускового майданчика, а субсидія на газ, яка робить високочастотне карбування безкоштовним, закінчується наприкінці вересня.

Отже, дизайн, який ця стаття витратила кілька розділів на дослідження неперевірених ризикових властивостей, був випущений на ринок, де ціна очікування полягала у втраті частки на користь того, хто запустив першим. Це звичайна динаміка конкурентної розробки продуктів, і це також причина, чому нові фінансові механізми в цьому секторі, як правило, доходять до користувачів до того, як їхні режими відмов будуть зрозумілі. Учасники, які надають ліквідність у цих пулах, не повинні оцінювати зрілий продукт. Вони є ранніми користувачами чогось, що існує три тижні, тому що конкурент запустив це, і всім іншим довелося відповідати.

Що це означає для токенізації

Відступіть від одного ланцюжка, і розвиток подій говорить щось незручне про те, де токенізовані акції знаходять попит.

Тепер видно два шляхи, і вони рухаються в протилежних напрямках. Інституційний шлях проходить через депозитарій: як описано в нашому дослідженні цієї розробки, організація, яка зберігає понад 114 трильйонів доларів у цінних паперах, обробила свої перші живі токенізовані угоди в середині липня, за участю понад сорока фірм, а повний запуск заплановано на жовтень, використовуючи токенізовані представлення, які зберігають ідентичні права юридичної власності. Це токенізація, як її робитимуть інкумбенти, у масштабі, до якого крипто-нативний ринок не наближався.

Спекулятивний шлях проходить через такі ланцюжки, як цей, де токенізовані акції корисні саме тому, що вони нові, без дозволу та доступні як знаменники пулів. Цей шлях швидко створює обсяг, обслуговує користувачів, до яких інституційний шлях не дістанеться, і генерує показники активності, які тішать категорію.

Незручна частина полягає в тому, що обсяг другого треку зараховується в тих самих реченнях, що й амбіції першого. Коли токенізований обсяг торгівлі акціями наводиться як доказ інституційного впровадження, значна його частка припадає на пари з мемкойнами. Це не шахрайство, і ніхто цього не приховує, але це та сама проблема вимірювання, яку це видання документувало загалом для ончейн-метрик: число, яке є точним, перевірним, але вимірює щось інше, ніж припускає читач.

Для тих, хто оцінює прогрес токенізації, корисним коригуванням було б відокремити обсяг у токенізованих активах від обсягу, номінованого в них. Перше — це впровадження. Друге — побічний продукт.

Хто з іншого боку

Одне питання, яке порушує цей дизайн і яке не ставить жодне висвітлення: коли мемкойн торгується проти токенізованої Nvidia, хто постачає Nvidia?

У звичайному пулі квотований актив надходить від того, хто хоче отримати експозицію на токен, а глибина пулу відображає, скільки ETH або стейблкойнів люди готові внести. Заміна на токенізовану акцію змінює коло учасників. Надання ліквідності тепер вимагає володіння токенізованою акцією, що означає її придбання через канал, дозволений емітентом, у мережі, де емітент є тією ж компанією, що керує секвенсором.

Це створює незвичайну концентрацію. Токенізовані активи надходять з фабрики Robinhood, приблизно 102 з них. Мережа керується Robinhood. Платформи запуску є сторонніми, але вони будують на активах Robinhood на інфраструктурі Robinhood, а аналітика, яка вимірює отриманий обсяг, виключає офіційну адресу маркет-мейкера мережі саме тому, що включення внутрішньої ліквідності спотворило б картину. Той факт, що таке виключення необхідне, говорить вам, що внутрішня сторона присутня.

Нічого з цього не є неправильним, і вертикальні домовленості такого роду є звичайними на традиційних ринках, де біржі, клірингові палати та маркет-мейкери часто пов'язані через розкриті структури. Це варто назвати, оскільки учасники цих пулів — роздрібні трейдери в споживчому застосунку, і питання про те, хто надає ліквідність, проти якої вони торгують, — це питання, на яке ринкам акцій знадобилися десятиліття регулювання, щоб відповісти прозоро.

Практична інструкція для учасника є вузькою та перевірною. Перш ніж надавати ліквідність пулу, номінованому в токенізованій акції, з'ясуйте, звідки ця акція взялася, що потрібно для її погашення та хто ще володіє значною часткою пулу. На ці питання можна відповісти з публічних даних, і вони визначають, що станеться, коли всі спробують вийти одночасно.

Прецедент з ринку, який уже спробував це

Існує близький історичний аналог, і його варто знати, оскільки він закінчився досить погано, щоб породити регулювання.

Контракти на різницю та синтетичні акціонерні продукти десятиліттями пропонували роздрібним трейдерам експозицію на акції без права власності, з ціною, прив'язаною до еталонного ринку, торгівлею в години, коли ринок закритий, та розрахунками готівкою. Продукти працювали механічно. Проблеми, які виникли, були тими, які цей дизайн успадковує: еталонні ціни, що відхилялися від базового активу, коли базовий актив був закритий; події розриву, які ліквідовували позиції за цінами, які жоден ринок не друкував; і роздрібні учасники, які не розуміли, що результат визначає контрактне посилання, а не акція. Європейські регулятори зрештою запровадили обмеження на кредитне плече та маркетингові обмеження саме для цих продуктів після вивчення даних про результати клієнтів.

Паралель не є точною, і відмінності мають значення в обох напрямках. Це не кредитні продукти, пули є дозвільними, а не керованими дилером, а токенізовані активи забезпечені один-до-одного акціями, а не є чистими синтетиками. З іншого боку, децентралізований пул не має дилера, який би розширював спреди або зупиняв торгівлю, коли еталонний ринок розривається, не має оцінки придатності для учасників і не має регулятора, який би вивчав дані про результати, оскільки продуктам лише три тижні.

Що дає аналог — це список питань з відомими відповідями з іншого ринку. Що відбувається з позицією, коли еталонний актив розривається і між ними не існує безперервної ціни. Хто несе витрати, коли токенізоване представлення та базовий актив розходяться. Чи розуміють учасники, що визначає їхній результат. Роздрібні синтетичні акціонерні продукти відповіли на всі три питання важким шляхом, протягом років, і відповіді були достатньо несприятливими, щоб змінити правила.

Дизайн мемкойн-проти-токенізованої-акції ще не відповів на жодне з них, і він отримає свій перший справжній тест у звичайну дату звітності про прибутки, а не в кризі.

На що звернути увагу

Частка токенізованих акцій в обсязі DEX мережі. Єдиний показник, який відрізняє реальне впровадження від ефектів знаменника пулу, і його можна обчислити з публічних дашбордів.

Перший сезон звітності з цими пулами в реальному часі. Ризик розриву в активі-котируванні є теоретичним, поки акція не рухається на десять відсотків за ніч із пулами мемкойнів, номінованими в ній. Цей тест настає за опублікованим календарем.

Чи вийде Pons V2, і з чим саме. Стартовий майданчик, який обробляє більше половини транзакцій мережі, оголосив про токенізовані валютні пари з контрактами, що все ще перебувають на аудиті, і функціями, які явно можуть змінитися. Його фактичне розгортання та те, чи виживе оголошений набір функцій, є найближчою подією.

Закінчення субсидії на газ. Robinhood відмовився від газу на дев'яносто днів з моменту запуску основної мережі 1 липня, що робить карбування дванадцяти тисяч токенів на день економічно тривіальним. Це вікно закривається приблизно в кінці вересня, і економіка високочастотного запуску змінюється, коли комісії повертаються.

Чи з'явиться будь-яка активність із токенізованими акціями, яка не є спекуляцією. Запозичення під заставу токенізованих акцій, використання їх як розрахункового забезпечення або утримання їх як позицій, а не знаменників пулу, було б першим доказом того, що заявлена мета мережі досягається. Наше висвітлення розриву між власниками та вартістю виявило, що мережа лідирує за кількістю власників із часткою вартості, що є формою проблеми розподілу, а не впровадження.

Заключна примітка про те, що могло б змінити інтерпретацію, оскільки вищезазначений випадок навмисно несимпатичний, і існує версія, яка є справді конструктивною.

Найсильніший аргумент на користь поєднання токенів із токенізованими акціями полягає в тому, що це створює попит на токенізований актив, який інакше майже не має попиту. Наше дослідження ринку токенізованих акцій виявило, що найбільший емітент тримає менше мільярда доларів, а найбільш поширений продукт має приблизно сорок чотири мільйони вартості серед кількох сотень тисяч власників, із середньою позицією близько ста тридцяти доларів. Це не цифри функціонуючого ринку. Механізм, який дає токенізованим акціям причину перебувати в пулах, бути позиченими та переходити з рук у руки, є механізмом, який створює ліквідність, від якої залежить кожен інший випадок використання, і ліквідність має звідкись з'явитися, перш ніж вона з'явиться від інституцій.

Спекуляція вже запускала легітимну фінансову інфраструктуру. Епоха первинних пропозицій монет фінансувала інструменти для розробників, які пізніше служили підприємствам. Обсяг мемкойнів оплачував простір блоків та економіку валідаторів, які зараз розраховують серйозну вартість. Якщо пули токенізованих акцій поглибляться, тому що трейдери мемкойнів потребують знаменників, а глибші пули потім підтримають запозичення, розрахунки та хеджування, яких інакше не існувало б, послідовність виглядатиме розумною заднім числом, незалежно від того, як вона виглядає зараз.

Тест полягає в тому, чи настане другий етап. Спекуляція, яка запускає інфраструктуру, і спекуляція, яка просто витягує та йде, не відрізняються, поки спекуляція триває, і вони розділені рівно одним спостереженням: чи зростає неспекулятивна активність у тих самих активах, поки спекуляція охолоджується. Це число є публічно обчислюваним, ніхто зараз про нього не повідомляє, і це єдине, що визначить, чи був цей розвиток початком токенізованих акцій чи виноскою в історії мемкойнів.

Часті запитання