Токенізовані передачі акцій зросли до 29,5 мільярда доларів, оскільки нові продукти розширюють доступ до ринку, але засновник Tessera PE Чан Ан каже, що інвестори можуть отримати все: від прямого володіння акціями до договірної вимоги, яка не надає прав акціонера.
Резюме
- Токенізовані акції можуть представляти прямі акції, кастодіальні вимоги або синтетичні контракти з різними юридичними правами.
- Правила компанії, закони про цінні папери та блокування андеррайтерів можуть обмежувати передачу, навіть коли токени рухаються в блокчейні.
- Токени до IPO не мають публічних цін і розкриття інформації компанією, необхідних для надійних вторинних ринків.
- Токенізація приватного кредиту може розширити доступ, не роблячи складні ризики інфраструктури ШІ легшими для оцінки.
- Американські інвестори залишаються виключеними з кількох продуктів токенізованих акцій, що пропонуються за Regulation S.
Засновник Tessera PE Чан Ан сказав crypto.news, що подібні маркетингові терміни часто приховують суттєві відмінності в тому, чим володіють власники токенів, як вони отримують дивіденди та чи можуть вони голосувати з питань компанії.
Ан сказав, що раніше не публікував аналіз Securitize і базував свої коментарі про її модель на загальнодоступній інформації. Він також відокремив повідомлений лістинг Securitize на NYSE, токенізацію її власних акцій та її здатність підтримувати пропозиції для інших емітентів, зазначивши, що кожен із них передбачає різне юридичне питання.
Токенізовані акції можуть надати інвесторам три різні вимоги
Згідно з тлумаченням Ана січневої заяви співробітників SEC, токенізовані цінні папери зазвичай набувають однієї з трьох форм: цінні папери, спонсоровані емітентом, кастодіальні продукти або синтетичні контракти.
У структурі, спонсорованій емітентом, компанія підтримує токенізацію та представляє токен як сам цінний папір, а не як окрему обгортку. Якщо структура працює так, як описано, Ан сказав, що права власника на голосування, дивіденди та інформацію мають бути такими ж, як і ті, що прикріплені до звичайної акції, оскільки обидва формати представляють один і той самий інструмент.
Тим не менш, дві операційні деталі визначають, чи володіє власник токена цінним папером безпосередньо. Інвесторам потрібно знати, чи їхні імена з’являються в реєстрі акціонерів, чи між ними та компанією стоїть номінальний утримувач. Платформа також повинна пояснити, як позиція в блокчейні узгоджується з розрахунками за акціями, що торгуються на публічній біржі.
«Відповіді визначають, чи ви володієте цінним папером, чи вимогою до когось, хто ним володіє», — сказав Ан.
Кастодіальний токен створює інші відносини, оскільки базові акції залишаються поза блокчейном у посередника. За словами Ана, інвестор натомість може отримати право на цінний папір згідно зі статтею 8 Єдиного торгового кодексу, подібно до структури непрямого володіння, яка використовується, коли особа володіє акціями через брокера.
Матеріали для голосування, дивіденди та комунікації компанії доходять до власника токена лише через домовленості, укладені посередником. Ан сказав, що одна структура, яку він розглядав, використовувала Broadridge для обробки довірчих матеріалів та комунікацій емітента, що відповідає інфраструктурі, яку вже використовують звичайні брокерські фірми.
Неплатоспроможність кастодіана також створює окремий ризик. Хоча зареєстрований акціонер має прямі відносини з компанією, власник кастодіального токена може бути змушений подавати вимогу через процедуру банкрутства посередника.
Синтетичні токени знаходяться далі від компанії. Покупці володіють контрактом з емітентом продукту, а не акцією або правом, забезпеченим акціями. Ан сказав, що співробітники SEC попередили, що деякі продукти в цій категорії можуть кваліфікуватися як свопи на основі цінних паперів, що потенційно обмежує доступ до кваліфікованих учасників контракту.
«Тож чесна відповідь на запитання „чим володіє інвестор“ така: прочитайте, який із трьох варіантів вам пропонують, бо маркетингова мова майже ідентична в усіх них, а юридична суть — ні».
Голосування, дивіденди та доступ до інформації компанії дають швидкий спосіб перевірити структуру продукту, додав Ан. Інвестори повинні запитати, який суб’єкт зобов’язаний їм за кожне право і що станеться, якщо цей суб’єкт збанкрутує.
Власні продукти Tessera не представляють акціонерного капіталу. Ан сказав, що компанія випускає токенізовані права участі в позиках, які забезпечують економічну експозицію, але не надають прав власності, голосування, дивідендів або інформації в базовому бізнесі.
Корпоративні правила все ще можуть блокувати переказ токенів
Навіть коли токен може переміщатися між адресами блокчейну, Ан зазначив, що схвалення емітента, закони про цінні папери та договірні блокування можуть перешкоджати переходу відповідної власності або економічного інтересу з рук у руки.
Компанії з вузьким колом власників зазвичай встановлюють вимоги щодо схвалення радою директорів, переважні права на купівлю та обмеження, прописані в акціонерних угодах. Приватні компанії можуть вести власні реєстри акціонерів замість використання зовнішнього трансфер-агента, що дозволяє їм відхиляти перекази, які не відповідають їхнім умовам.
«Токен не може перемістити те, що реєстр не запише», — сказав Ан.
Федеральні правила щодо цінних паперів додають ще один рівень через періоди утримання за Правилом 144, обмеження обсягів для афілійованих осіб, умови повідомлення та вимоги до відповідності інвесторів. Блокування андеррайтерів можуть поширюватися за межі прямих продажів акцій, обмежуючи транзакції, які передають економіку власності.
Посилаючись на фінальний проспект SpaceX, Ан сказав, що акціонерам було заборонено певні хеджування або інші домовленості без попередньої письмової згоди Goldman Sachs, який діяв від імені андеррайтерів. Це положення, з урахуванням зазначених винятків, як повідомляється, охоплювало прямі або непрямі передачі економічних наслідків власності, незалежно від того, чи розраховувалися вони акціями чи грошима.
Таке формулювання означає, що пропозиція токенів із доступом до заблокованих акцій може порушити договірне питання, навіть якщо токен юридично не класифікується як базовий пакет акцій. За словами Ана, постачальники, які пропонують економічний доступ до позицій, що все ще перебувають під блокуванням, повинні бути в змозі пояснити, як продукт відповідає цим угодам.
Дозволені блокчейн-системи можуть забезпечувати деякі обмеження через схвалені гаманці, перевірку особи та перевірку юрисдикції. Коли токен є цінним папером, його засоби контролю переказу можуть забезпечувати дотримання обмежень, встановлених емітентом. Однак для обгортки ті самі засоби контролю можуть забезпечувати дотримання лише умов постачальника, які не обов'язково збігаються з вимогами компанії.
Це питання стало більш актуальним, оскільки токенізовані акції переміщуються на децентралізовані ринки. Coinbase нещодавно додала шість токенізованих акцій на Base після того, як її перші чотири продукти згенерували 227,7 мільйона доларів обсягу торгів на децентралізованій біржі приблизно за 30 днів.
До доповнень увійшли токени, пов'язані з Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla та приватною SpaceX. Структура Coinbase використовує організацію Abu Dhabi Global Market для випуску токенів проти базових акцій або прийнятних часткових інтересів, що зберігаються на зберіганні, але власники не з'являються безпосередньо в реєстрах акціонерів компаній.
Громадяни США не можуть отримати доступ до цих продуктів, оскільки вони не були зареєстровані відповідно до Закону про цінні папери 1933 року або законів штатів про цінні папери. Coinbase пропонує їх відповідно до Регламенту S, який охоплює кваліфіковані операції з цінними паперами, що здійснюються за межами Сполучених Штатів.
Токенізовані акції не створюють надійної ліквідності
Лише доступ до торгів не створює ліквідного ринку, особливо коли токен відстежує приватну компанію без лістингових акцій, опціонів або доступних акцій для позичання.
Ан сказав, що маркет-мейкери котирують ціни, коли можуть компенсувати ризик в іншому місці. З активами до IPO їм часто бракує близько відповідного інструменту для хеджування, що змушує їх утримувати ризик на власних балансах і стягувати за це плату через більші спреди між цінами купівлі та продажу.
Оцінка створює складнішу проблему. Публічно лістингові токенізовані акції можуть слідувати за цінами, що формуються безперервно в години роботи біржі, надаючи торговим платформам зовнішній орієнтир. Приватна компанія не має порівнянного публічного ринку, що змушує платформи покладатися на останній раунд первинного фінансування.
Оцінки приватних раундів виникають із переговорів серед обмеженої групи, яка вже володіє активом або планує його придбати. Використання цієї цифри для вторинної торгівлі може зробити узгоджену приватну оцінку схожою на ринкову ціну.
«AMM без зовнішнього орієнтира не виявляє ціну; він відображає потоки того, хто випадково торгує ним того дня».
Розкриття інформації становить найбільшу перешкоду, оскільки приватна компанія зазвичай не має обов'язку надавати регулярну інформацію власникам інструменту, який вона не випускала і не схвалювала. Токен може торгуватися безперервно, тоді як компанія, що стоїть за його вартістю, публікує фінансову інформацію лише тоді, коли вирішить.
За словами Ана, міцніша структура включала б письмову політику оцінки, визначеного незалежного оцінювача та фіксований графік оновлення вартості активу. Обов'язки щодо розкриття інформації повинні бути в юридичних умовах інструменту, тоді як платформи повинні позначати котирувані ціни як орієнтовні, коли вони не представляють виконуваних ринкових цін.
Незважаючи на такі відмінності, активність у мережі вже зросла. У серпневому звіті було виявлено, що щомісячні перекази акцій зросли на 415% до 29,5 мільярда доларів, тоді як токенізовані акції, розподілені в мережі, оцінювалися приблизно в 2,54 мільярда доларів. RWA.xyz також нарахував близько 1,3 мільйона активних адрес і 2,36 мільйона токенізованих акціонерів, хоча показники гаманців не дорівнюють кількості окремих користувачів.
Використання як застави додає ще один ризик, оскільки цінові розриви можуть спричинити ліквідації. Chainlink нещодавно представив фіди для чотирьох акцій, випущених Coinbase, що дозволяє кредитним платформам оцінювати токени, пов’язані з Nvidia, Meta, Apple і Alphabet.
У продуктах документах Coinbase попереджається, що низька ліквідність і різні години торгівлі можуть спричинити відхилення цін токенів від базових акцій, коли американські біржі закриті. Кредитні платформи також встановлюють власні ліміти застави та умови ліквідації.
Токенізований приватний кредит може поширювати ризики, які важко оцінити
Перехід від акцій до приватного кредиту не усуває проблеми оцінки та розкриття інформації, за словами Ана, особливо коли борг фінансує інфраструктуру штучного інтелекту, обладнання якої може швидко втратити вартість.
Посилаючись на форму 8-K CoreWeave, Ан сказав, що компанія 7 серпня 2026 року уклала угоду про строковий кредит із відкладеним використанням на 2,6 мільярда доларів через відокремлену дочірню компанію, причому JPMorgan виступає адміністративним агентом. У поданні зазначено, що кошти фінансуватимуть витрати, необхідні для виконання клієнтських контрактів, включаючи закупівлю серверів із графічними процесорами та пов’язаної інфраструктури.
Позики за цією угодою можуть продовжуватися до грудня 2026 року, тоді як борг погашається 1 вересня 2031 року. Ан зазначив, що материнська компанія безумовно гарантує цю угоду, і що практично всі активи позичальника-дочірньої компанії забезпечують її.
У поданні CoreWeave також серед випадків дефолту було перелічено певні несприятливі події, що впливають на суттєві клієнтські контракти. На думку Ана, це положення робить ці клієнтські угоди центральними для кредитної структури, а не просто джерелами доходу.
Центральне питання оцінки стосується того, скільки коштуватимуть профінансовані прискорювачі через кілька років. Токенізація кредитної експозиції не встановила б ринкову ціну для цього обладнання, сказав Ан, але вона могла б розподілити ту саму невизначеність серед більшої кількості інвесторів, які можуть мати меншу здатність вивчати базові контракти та заставу.
Ан також послався на дослідження Чиказького федерального резервного банку, яке показало, що середня непогашена експозиція банків до галузей, суміжних зі штучним інтелектом, становила близько 0,8% від загальних активів. Однак зобов’язана експозиція була ближчою до 25% капіталу першого рівня, порівняно з середньою непогашеною комерційною та промисловою експозицією у 9%.
Серед великих банків зобов’язання перед галузями, суміжними зі штучним інтелектом, досягли близько 450 мільярдів доларів наприкінці 2025 року, згідно з дослідженням, тоді як приблизно 150 мільярдів доларів було використано.
