Що станеться, коли стейблкоїн втрачає прив'язку на 30 секунд

Більшість трейдерів вважають, що депег відбувається повільно. Це не так. Усередині 30-секундного вікна, де арбітражні боти, каскади ліквідацій та затримка оракулів стикаються, перетворюючи незначне прослизання ціни на системну подію.

Популярне пояснення депегу стейблкоїна передбачає поступову втрату довіри: резерви ставляться під сумнів, погашення зростають, і прив'язка розмивається протягом годин або днів. Ця версія описує крах Terra. Вона не описує те, що відбувається, коли USDC торгується за 0,87 долара в п'ятницю вдень, тому що банк збанкрутував, або коли USDT короткочасно падає до 0,97 долара на Curve під час кризи ліквідності. Ці події тривають секунди або хвилини, і завдана ними шкода діє в зовсім іншому часовому масштабі, ніж наративи, написані про них пізніше. Механіка короткого депегу швидша, більш автоматизована та більш значуща за секунду, ніж майже все інше в крипто.

Припущення, що депег має тривати хвилини або години, щоб мати значення, є хибним. Тридцяти секунд достатньо, щоб автоматизована система оголосила позицію неплатоспроможною, виконала ліквідацію, продала конфісковану заставу зі знижкою та рухалася далі. Тридцяти секунд достатньо, щоб пул ліквідності поглинув ордер на продаж, достатньо великий, щоб змінити його склад із збалансованого на критично односторонній. І тридцяти секунд більш ніж достатньо, щоб арбітражний бот вирішив, чи є депег можливістю для купівлі, чи справжньою подією неплатоспроможності, що є відмінністю, яка визначає, чи бот стабілізує ціну, чи прискорює падіння.

Як працює прив'язка, коли все гаразд

Стейблкоїн підтримує свою прив'язку до долара за допомогою комбінації погашення на первинному ринку та арбітражу на вторинному ринку. Первинний ринок — це місце, де авторизовані учасники, зазвичай великі торгові фірми з прямими відносинами з емітентом, можуть створювати або погашати токени стейблкоїна рівно за один долар базового резервного активу. Вторинний ринок — це місце, де торгують усі інші: на централізованих біржах, децентралізованих біржах та автоматизованих маркет-мейкерах.

Коли ціна на вторинному ринку падає нижче одного долара, арбітражери купують дисконтований стейблкоїн на вторинному ринку та погашають його за один долар через первинний ринок, отримуючи різницю. Коли ціна зростає вище одного долара, вони роблять навпаки: випускають нові токени за один долар і продають їх на вторинному ринку з премією. Цей двосторонній арбітраж утримує ціну прив'язаною до одного долара за нормальних умов.

Система працює, тому що первинний ринок діє як нижня та верхня межа ціни. Поки будь-хто може погасити один USDC за один долар резервів, токен не може торгуватися значно нижче одного долара протягом тривалого часу, оскільки це створює гарантований прибуток для будь-кого, хто готовий виконати погашення. Ключова фраза — «протягом тривалого часу». Затримка між виявленням депегу та виконанням погашення — це місце, де відбувається все.

Анатомія депегу за 30 секунд

Типова подія депегу в Ethereum розгортається в стиснутому часовому графіку, який більшість спостерігачів реконструюють лише постфактум.

Другий нуль: великий ордер на продаж потрапляє в пул ліквідності стейблкоїна на децентралізованій біржі. Ордер достатньо великий, щоб змінити склад пулу, знизивши імпліцитну ціну стейблкоїна нижче одного долара. На Curve Finance, яка використовує спеціалізовану криву зв'язку, оптимізовану для активів, що мають торгуватися за подібними цінами, ордер на продаж від 10 до 50 мільйонів доларів може змінити імпліцитну ціну на 0,5–3 відсотки залежно від глибини пулу.

Секунди з першої по шосту: транзакція підтверджується в наступному блоці Ethereum. Новий склад пулу стає публічним. Кожен бот, що моніторить мемпул і потік блоків, бачить відхилення ціни.

Секунди з сьомої по дванадцяту: арбітражні боти, що працюють на кількох майданчиках, виявляють різницю в цінах між децентралізованою біржею та централізованими біржами, де стейблкоїн усе ще торгується за номіналом. Найшвидші боти подають транзакції в наступному блоці, купуючи дисконтований стейблкоїн на DEX і одночасно продаючи його на централізованій біржі.

Секунди з тринадцятої по двадцять четверту: арбітражні угоди виконуються. Якщо початковий ордер на продаж був разовою подією, наприклад, великий фонд ребалансує свій портфель або панічний продавець ліквідовує позицію, арбітражний потік поглинає ціновий вплив, і прив'язка відновлюється протягом двох-трьох блоків. Це сприятливий сценарій, який охоплює переважну більшість відхилень ціни стейблкоїнів.

Секунди з двадцять п'ятої по тридцяту і далі: якщо тиск продажів триває, арбітражний потік не встигає. Боти обмежені власним капіталом, готовністю нести ризик запасів і швидкістю переміщення коштів між централізованими та децентралізованими майданчиками. Коли відхилення від прив'язки триває довше, ніж дозволяє арбітражна спроможність, ринок переходить від події ліквідності до події довіри, і динаміка принципово змінюється.

Затримка оракула та тригер ліквідації

Найважливішою особливістю короткого відхилення від прив'язки є не сам рух ціни, а взаємодія між цим рухом і системами оракулів, які протоколи кредитування DeFi використовують для оцінки застави.

Протоколи кредитування, такі як Aave, Compound і Maker, не використовують реальні ринкові ціни. Вони використовують фіди оракулів, найчастіше від Chainlink, які агрегують ціни з кількох джерел і оновлюються в ланцюжку за певними правилами. Для основних стейблкоїнів цінові фіди Chainlink зазвичай використовують поріг відхилення 0,25 відсотка та період серцебиття 3600 секунд. Фід оновлюється, коли ціна відхиляється більш ніж на 0,25 відсотка від останнього значення в ланцюжку, або коли минула година з моменту останнього оновлення, залежно від того, яка умова настане першою.

Цей дизайн є навмисним. Оновлення в кожному блоці було б надто дорогим з точки зору газових витрат і піддавало б оракул маніпуляціям через короткочасні стрибки цін. Але цей дизайн створює вікно вразливості під час відхилення від прив'язки. Якщо USDC торгується за 0,99 долара на вторинному ринку, але оракул востаннє повідомив 1,00 долар, і поріг відхилення не перевищено, протокол усе ще оцінює заставу в USDC в один долар. Позичальники, які надали USDC як заставу, мають кілька хвилин пільгового періоду, перш ніж оракул наздожене.

Коли оракул оновлюється, ефект є різким. Кожна позиція, яка була трохи вище порогу ліквідації за старою ціною, може раптово опинитися нижче нього за новою ціною. Протокол не ліквідовує позиції по одній у порядку ризику. Він відкриває всі відповідні позиції для ліквідаторів одночасно, створюючи хвилю ліквідаційних транзакцій, які конкурують за простір у блоках і підвищують ціни на газ, що, у свою чергу, збільшує вартість виконання арбітражних угод, що зменшує арбітражний потік, який інакше стабілізував би ціну.

Цей зворотний зв'язок — відхилення від прив'язки викликає оновлення оракула, що викликає ліквідації, що викликає більше продажів, що поглиблює відхилення — є причиною того, чому короткі відхилення можуть завдати шкоди, непропорційної їхній тривалості. Подія з USDC у березні 2023 року призвела до приблизно 2,1 мільярда доларів ліквідацій у DeFi. Відхилення тривало загалом близько 48 годин, але більшість ліквідацій відбулися концентрованими сплесками, що відповідали циклам оновлення оракула.

Пули Curve та одностороння ліквідність

Curve Finance займає унікальне місце в інфраструктурі стейблкоїнів, оскільки її автоматизований маркетмейкер спеціально розроблений для активів, які мають торгуватися за однаковою ціною. Інваріант Curve stableswap — математична формула, яка концентрує ліквідність навколо співвідношення один до одного, — дозволяє здійснювати великі угоди з мінімальним прослизанням за нормальних умов. Під час відхилення від прив'язки цей самий дизайн посилює проблему.

Коли трейдери продають стейблкоїн, що втратив прив'язку, у пул Curve, пул поглинає продаж, накопичуючи більше активу, що втратив прив'язку, і розподіляючи більше інших активів у пулі. У міру зміни складу, скажімо, з 33/33/33 у пулі з трьох активів до 80/10/10, імпліцитний обмінний курс для основного активу погіршується нелінійно. Пул, який може обробити обмін на 50 мільйонів доларів із прослизанням 0,1 відсотка при збалансованому складі, може вимагати прослизання 5 відсотків для того самого обміну, коли один актив становить 80 відсотків пулу.

Ця динаміка означає, що пули Curve діють як стабілізатор і підсилювач одночасно. У перші секунди втрати прив'язки пул поглинає продаж, а інваріант stableswap утримує ціну близько до номіналу. У міру того, як склад стає все більш одностороннім, пул починає підсилювати втрату прив'язки, роблячи все дорожчим для арбітражерів купувати дисконтований актив. Постачальники ліквідності, які внесли збалансовані частки всіх трьох активів, опиняються здебільшого з активом, що втратив прив'язку, — це форма непостійних втрат, яка може стати постійною, якщо втрата прив'язки не буде скасована.

Коли арбітражні боти перестають купувати

Критичний перехід у будь-якій події втрати прив'язки — це момент, коли арбітражні боти перестають забезпечувати мінімальну ціну. Боти купують стейблкоїн, що втратив прив'язку, тому що очікують викупити його за один долар або продати деінде за номіналом. Їхня готовність це робити залежить від двох оцінок: чи може емітент насправді виконати викуп, і чи вартий капітал, необхідний для виконання арбітражу, ризику.

Під час втрати прив'язки USDC у березні 2023 року Circle мав приблизно 3,3 мільярда доларів, розміщених у Silicon Valley Bank, що становило приблизно 8 відсотків загальних резервів USDC на той час. Коли SVB збанкрутував, питання полягало не в тому, чи Circle зрештою поверне кошти, а в тому, чи зможе Circle негайно обробити викупи. Арбітражні боти, які зазвичай купували USDC за 0,95 долара і викуповували його за 1,00 долар, перестали купувати, оскільки механізм викупу був тимчасово заморожений на вихідних.

Це створило розрив між фундаментальною вартістю стейблкоїна, яка залежала від того, чи FDIC відшкодує вкладникам кошти, та його ринковою ціною, яка відображала негайну ліквідність, доступну для викупів. Розрив зберігався до вечора неділі, коли Федеральна резервна система та FDIC оголосили, що всім вкладникам SVB буде відшкодовано кошти. Ціна USDC відновилася до 0,99 долара протягом кількох хвилин після оголошення.

Урок полягає в тому, що арбітраж забезпечує мінімальну ціну лише тоді, коли механізм викупу функціонує. Коли мінімальна ціна зникає, ціна повністю визначається попитом і пропозицією на вторинному ринку, а вторинні ринки під час кризи контролюються продавцями.

Що бачать кредитні протоколи під час втрати прив'язки

З точки зору кредитного протоколу, втрата прив'язки стейблкоїна створює специфічну послідовність ризиків, які параметри ризику протоколу призначені обробляти, але лише до певної межі.

Коли позичальник надає USDC як заставу і позичає ETH, протокол підтримує співвідношення суми позики до вартості застави. Якщо USDC оцінюється в один долар, а ліміт LTV становить 80 відсотків, позичальник може надати 100 доларів USDC і позичити ETH на суму 80 доларів. Якщо ціна USDC за оракулом падає до 0,90 долара, застава тепер коштує 90 доларів, що підвищує ефективний LTV до 88,9 відсотка, вище порогу ліквідації.

Протокол відкриває позицію для ліквідаторів, які погашають частину боргу позичальника та отримують заставу зі знижкою, зазвичай від 5 до 10 відсотків. Ліквідатор отримує прибуток від знижки, протокол повертає позичені кошти, а позичальник втрачає частину своєї застави. Теоретично цей механізм підтримує платоспроможність протоколу навіть при зниженні вартості застави.

На практиці механізм залежить від того, чи готові та здатні ліквідатори діяти достатньо швидко. Під час втрати прив'язки ліквідатори повинні купувати стейблкоїн, що втратив прив'язку, щоб погасити борг, що означає, що вони поглинають той самий актив, який усі інші намагаються продати. Якщо обсяг ліквідацій перевищує здатність ринку поглинати продажі активу, що втратив прив'язку, протокол може накопичити безнадійні борги — позиції, де вартість застави впала нижче вартості боргу, і жоден ліквідатор не бажає закривати позицію.

Aave v2 накопичив приблизно 1,6 мільйона доларів безнадійних боргів під час втрати прив'язки USDC, що є невеликою сумою відносно загальної заблокованої вартості, але доказом концепції для цього режиму відмови. Більші або триваліші втрати прив'язки призвели б до пропорційно більшої кількості безнадійних боргів.

Що це не охоплює

Ця стаття не охоплює втрати прив'язки алгоритмічних стейблкоїнів, які включають принципово інші механізми. Коллапс Terra у травні 2022 року був спричинений відмовою самого алгоритмічного механізму стабілізації, а не тимчасовою подією ліквідності чи зовнішнім шоком для резервів. Динаміка алгоритмічної втрати прив'язки включає спіралі смерті між стейблкоїном і його парним управлінським токеном, явище, яке не застосовується до стейблкоїнів, забезпечених фіатними валютами, таких як USDC або USDT.

Ця стаття також не охоплює регуляторні наслідки депегів. GENIUS Act та інше законодавство про стейблкоїни регулює вимоги до резервів і права на викуп, але взаємодія між цими вимогами та механікою реального ринку під час депегу є окремою темою.

Нарешті, ця стаття не охоплює конкретні параметри ризику окремих протоколів. Кожен кредитний протокол встановлює власні джерела оракулів, пороги відхилення, бонуси ліквідації та процедури обробки безнадійних боргів. Загальна механіка, описана тут, застосовується широко, але конкретні цифри та результати відрізняються залежно від протоколу.

Практичні перевірки

Якщо ви тримаєте стейблкоїни або використовуєте їх як заставу в DeFi, кілька факторів визначають ваш вплив на короткочасний депег.

Перевірте джерело оракула, яке використовує ваш кредитний протокол. Протоколи, які покладаються на один оракул з високим порогом відхилення, більш схильні до затримки тригерів ліквідації. Протоколи, які використовують кілька оракулів або мають тісніші пороги оновлення, відображатимуть зміни цін швидше, що може бути як захисним (швидша ліквідація запобігає накопиченню безнадійних боргів), так і шкідливим (швидша ліквідація дає позичальникам менше часу для додавання застави).

Перевірте склад будь-якого пулу Curve або Uniswap, де ви надаєте ліквідність. Якщо один стейблкоїн вже становить непропорційну частку пулу, пул вже враховує помірний ризик депегу, і ваш вплив на непостійні втрати підвищений.

Перевірте, чи опублікував емітент стейблкоїна інформацію про своїх зберігачів резервів. Circle розкриває свої банківські відносини. Tether надає квартальні атестації, але не розкриває окремих зберігачів. Профіль ризику депегу значною мірою залежить від конкретних установ, які зберігають резерви, та їхньої схильності до банківських панік, регуляторних дій або операційних збоїв.

Перевірте свій поріг ліквідації. Якщо ви позичаєте під заставу стейблкоїнів, розрахуйте, наскільки ціна стейблкоїна має впасти, перш ніж ваша позиція буде ліквідована. Депег на 3 відсотки, що триває 30 секунд, може не спровокувати вашу ліквідацію, якщо ваш LTV консервативний, але депег на 10 відсотків майже напевно спровокує.

Перевірте умови викупу стейблкоїна. Деякі стейблкоїни можна викупити цілодобово. Інші мають вікна обробки, мінімальні суми викупу або вимоги до верифікації особи, що створюють затримки. Ці затримки визначають, наскільки швидко арбітраж може відновити прив'язку після депегу.

На що звернути увагу

Оновлення інфраструктури оракулів. Chainlink та інші постачальники оракулів активно розробляють моделі оракулів на основі pull, які дозволяють протоколам запитувати оновлення цін на вимогу, а не чекати на оновлення на основі push за фіксованим графіком. Ці моделі значно скоротили б вікно затримки оракула під час депегів.

Curve v2 та впровадження концентрованої ліквідності. Новіші конструкції AMM, які дозволяють постачальникам ліквідності концентрувати свій капітал навколо певних цінових діапазонів, можуть змінити динаміку односторонньої ліквідності під час депегів, або зменшуючи прослизання для великих угод, або створюючи ефекти обриву, коли ліквідність повністю зникає нижче певної ціни.

Диверсифікація резервів стейблкоїнів після GENIUS Act. Вимоги до резервів GENIUS Act можуть підштовхнути емітентів до більш диверсифікованих механізмів зберігання, зменшуючи концентраційний ризик, який спричинив депег USDC, коли SVB збанкрутував.

Поширення депегу між ланцюгами. Оскільки стейблкоїни мостяться через кілька ланцюгів, депег на Ethereum може поширитися на Arbitrum, Optimism, Base та інші мережі з різними затримками залежно від часу фіналізації мосту та конфігурацій оракулів у кожному ланцюзі.

Інформаційні панелі ліквідацій у реальному часі. Такі інструменти, як трекер ліквідацій DefiLlama, забезпечують видимість у реальному часі позицій забезпечення, які будуть ліквідовані за різних рівнів цін. Моніторинг цих панелей під час періодів стресу стейблкоїнів дає завчасне попередження про потенційні каскади ліквідацій.