本文由BlockWeeks编译整理
以太坊（ETH）今年的需求主要来自两个地方：现货交易所交易基金（ETF）和 Bitmine Immersion Technologies（BMNR）——这家公司正在构建一个以太坊财库。而到了10月，这两股力量正在同时后撤。
今年以来，没有任何一个月份出现过像10月这样大规模的现货以太坊ETF资金撤离：截至目前净流出已达12亿美元，截至10月22日，除两个交易日外，其余每个交易日都在净流出。
Bitmine 这边，根据其最新持仓更新计算，距离“持有全部以太坊5%”的目标还差约66,000枚ETH。按当前速度，它将在下个月末达成目标。
看多以太坊的人往往通过采用类新闻来构建乐观预期，例如摩根大通本周将以太坊引入其存款代币。采用确实在建设网络，但只有当有人真正买入代币时，价格才会被推高。眼下的问题是：一旦 Bitmine 停止买入，谁来吸收网络每周新发行的约20,000枚ETH？
Bitmine 的买入节奏已明显放缓
Bitmine 正以远低于起步阶段的速度完成最后的积累。自2025年6月30日以来，该公司每周都在买入以太坊；在4月和5月，它曾四次在单周买入超过100,000枚ETH。而在最近两周，每周买入量约为12,500枚。
目前其持仓为604万枚ETH，约占以太坊流通供应量的4.9%；同时，在最近三次更新中公司均未进行新的融资，现金储备以每周约3,000万美元的速度下降。
“我们已经停止囤币了。”Bitmine 董事长 Tom Lee 本月初在给投资者的一条信息中表示。
在 Token2049 大会上，Lee 称5%的以太坊持仓目标是一条“硬上限”，并补充说：“我们不会把持仓积累到5%以上。”
关于时间点有一个需要注意的地方：以太坊供应量的5%本身是一个移动的目标。供应量每月增长约87,000枚ETH，因此按测算，终点线每月大约外移4,300枚ETH。
此外，以太坊的发行量并非固定为每周约20,000枚新ETH，而是会发生变化。该网络采用手续费销毁机制，根据用户需求动态调整。在使用量高企的时期（例如2023年），这一机制销毁的代币数量超过为支付验证者而新创造的代币数量，实际上使以太坊的代币经济进入通缩状态。不过，今年以太坊代币通胀保持相对稳定，部分原因是用户活动向 Layer-2 网络迁移，导致主网 Gas 费用过低，不足以销毁新发行的代币。
ETF才是规模更大、也更难预测的买家
今年 ETF 一直是规模更大、也更具不可预测性的买家。8月净流入达18.5亿美元，9月再流入8.32亿美元，随后在10月急转直下。
这些基金目前合计持有约620万枚ETH，与 Bitmine 大致相当，合计净资产为146亿美元。然而，两个买家的行动速度截然不同。10月的流出平均每周约3.57亿美元，而 Bitmine 按其自行报告的价格计算，近期购买量约为每周3,000万美元——ETF 的波动规模约为其12倍。
换言之，Bitmine 的增持一直在以一种可预测的方式抽走市场供应，而 ETF 则以更快、更剧烈的节奏进出。当两者同时收缩时，短期内市场上缺少的正是那个“边际买家”。
年底前的观察重点
接下来的关键变量在于：Bitmine 停止增持后，ETF 需要回到怎样的周度净流入水平，才能覆盖以太坊的新增供应；以及以太坊在年底前的乐观、基准与悲观区间分别落在哪里。对于关注供应结构的投资者而言，这两项数据比任何采用类头条都更能说明问题。
