ARK Invest数字资产研究员Lorenzo Valente于9月3日将以太坊、Solana和Hyperliquid与三家美国餐饮企业进行了比较，认为它们不同的运营结构需要不同的估值框架。
摘要
- ARK研究员Lorenzo Valente通过三种对比鲜明的餐厅商业模式比较了以太坊、Solana和Hyperliquid。
- 以太坊使用二层网络进行扩展，目前总体上收取的结算费用相对有限。
- Solana在一个集成环境中处理应用程序，使执行费用更接近验证者和持有者。
- Hyperliquid通过其援助基金机制自动将大部分符合条件的交易费用用于购买HYPE。
- Valente表示，由于收入路径和风险存在显著差异，每种架构都需要单独的估值方法。
在一篇文章中，Valente将以太坊比作麦当劳，Solana比作Chipotle，Hyperliquid比作In-N-Out。这些比较涉及每个区块链如何扩展、控制其基础设施以及将收入导向其原生资产。
Valente认为，以太坊的运作类似于特许经营网络，因为独立的二层团队构建自己的系统，同时依赖以太坊进行结算。Solana类似于公司自营连锁店，因为应用程序在一个集成环境中执行。Hyperliquid则提供了更集中的结构，围绕其交易场所、共识系统和费用资助的HYPE购买构建。
餐厅比较是Valente的分析框架。它们不是ARK的投资建议，也不是对这三个网络的客观分类。
以太坊类似于收取有限租金的特许经营
以太坊的扩展路线图允许Arbitrum、Base和OP Mainnet等二层网络在其主执行层之外处理交易。这些网络定期向以太坊提交数据或证明，以继承其部分安全性和结算基础设施。
Valente将这种安排与麦当劳的特许经营模式进行了比较。以太坊提供品牌、标准、开发者生态系统和结算层。独立团队资助并运营二层网络，就像特许经营者资助和管理个别餐厅一样。
这种结构帮助以太坊在不资助每个新执行网络的情况下进行扩展。独立的团队可以开发专业产品、吸引用户并试验不同的技术，同时继续在以太坊上结算。
然而，Valente认为以太坊从这些网络产生的经济活动中获取的收益太少。二层运营商向用户收取交易费用，但主要向以太坊支付数据可用性和结算费用。
EIP-4844于2024年3月引入了用于rollup数据的独立blob空间。Blob降低了向以太坊提交二层数据的成本，使用户交易更便宜。当blob容量超过需求时，它们也降低了rollup向主网络支付的费用。
Valente将此描述为以太坊建立了一个成功的特许经营网络，但未能收取足够的租金。在他看来，以太坊拥有宝贵的结算基础设施，但定价过于接近其运营成本。
这个类比有其局限性。以太坊不与二层运营商签署商业特许经营协议。它也不能征收版税、控制其产品或阻止他们使用替代的数据可用性服务。任何提高最低blob费用的提案都需要通过以太坊的去中心化治理流程进行技术审查和接受。
以太坊开发者已经考虑了随着需求和容量演变而调整blob定价的方案。更高的费用下限可能会增加以太坊的支付，但也可能增加二层交易成本或鼓励运营商使用竞争系统。
Solana将更多活动保留在一个环境中
Valente将Solana与Chipotle进行了比较，因为两者都遵循他所描述的垂直整合模式。Solana直接通过其基础网络处理应用活动，而不是将外部rollup作为扩展的主要途径。
Jupiter上的交易、代币发行、稳定币转账和其他应用交易共享同一执行环境。用户支付基础费和优先费，而验证者可能通过交易排序和Jito小费获得额外价值。
这种结构将更多的费用流保留在Solana网络内。验证者及其委托人获得补偿，而部分基础费被销毁。因此，网络使用与价值捕获之间的关系比执行发生在独立二层上时更为直接。
Valente将该安排比作Chipotle拥有并运营其餐厅。公司控制客户体验并保留门店收入，但也必须为扩张提供资金并承担运营失败。
Solana面临类似的权衡。其统一架构提供了对执行、费用市场和性能升级的直接控制。这也意味着拥堵或网络中断可能同时影响整个生态系统中的应用。
该网络已投资于额外的验证者客户端，包括Firedancer，以提高性能并减少对单一主要软件实现的依赖。Solana的Firedancer和Alpenglow升级可能增强性能和验证者多样性，尽管其全部效果取决于部署和运营商采用情况。
Valente认为，Solana的整合模式比以太坊的rollup结构产生更好的费用保留。该评估取决于包含哪些收入和成本。验证者奖励涉及代币发行，而应用费用不会自动平等地归属于每个SOL持有者。
Hyperliquid创建最短的费用捕获链
Hyperliquid被比作In-N-Out，因为它结合了专注的产品范围、内部基础设施和对外部资本的有限依赖。其最初产品集中于通过链上订单簿进行永续期货交易。
该平台构建了自己的共识系统HyperBFT，并通过HyperCore运营其交易基础设施。后来添加了HyperEVM用于通用智能合约应用，但衍生品仍然是活动和收入的主要来源。
Valente认为，Hyperliquid在三个网络中拥有最短的价值捕获路径。交易费用流入协议，援助基金使用大部分符合条件的收入从市场购买HYPE。
该模式不同于传统的公司股票回购。HYPE是加密代币而非股权，持有它并不赋予与拥有公司股票相同的法律索赔权。当交易活动产生足够费用时，援助基金的购买仍可创造经常性的市场需求。
Hyperliquid的援助基金将大部分协议交易费用用于购买HYPE。Crypto.news在5月报道，根据可用的协议和市场数据，自该机制启动以来，该基金已使用超过13亿美元进行购买。
最近的研究发现，Hyperliquid和Pump.fun在2026年占追踪的加密代币回购的近90%。这些数字衡量了所考察期间的购买，不应被解释为保证的未来需求。
Hyperliquid还通过HIP-3进行了扩展，允许批准的构建者在使用其底层基础设施的同时部署永续市场。官方文档称，现货和HIP-3部署者可能保留其部署资产产生费用的最多50%。
Valente将该安排比作一个严格控制餐厅运营商，允许外部构建者引入产品而不放弃其基础设施或客户关系。
不同模型产生不同的集中风险
在Valente的框架下，以太坊的主要优势在于其分布性。独立的二层团队提供了外部资本、工程能力以及接触大公司的途径。其代价是对用户、执行收入以及这些网络行为的控制力较弱。
Solana将更多活动保留在一个系统内。这可以加强费用捕获和产品协调，但网络必须支持更广泛的技术面，并承担系统级的运营风险。
Hyperliquid提供了产品收入与代币购买之间最直接的关系。它也承载了三种模型中最高的集中风险，因为活动、领导力和收入都与一个交易生态系统紧密相连。
Valente警告说，负责HIP-3交易大部分份额的构建者最终可能会寻求更优惠的费用条款。在衍生品活动长期下滑期间，收入也可能减弱。
这种比较并不能确定哪种代币会表现更好。估值还取决于发行、流动性、治理、竞争、监管以及每个网络上运行产品的需求。
没有经过验证的市场变动可以直接归因于Valente的文章。ETH、SOL和HYPE持续交易，并对更广泛的加密货币价格、杠杆、协议活动和宏观经济状况做出反应。
接下来会发生什么
以太坊的价值捕获争论将部分集中在blob需求和定价上。开发者可以调整容量或费用参数，但更改需要测试和社区支持。更高的结算收入需要与可负担的二层交易相平衡。
Solana的模型将受到网络升级、验证者客户端多样性以及其在没有反复拥堵的情况下支持更高活动的能力的考验。机构产品和消费者应用的扩展也可能改变其费用构成。
对于Hyperliquid，HIP-3的采用将显示网络是否能在保持其收入份额的同时扩展到其内部开发的市场之外。交易量和援助基金购买仍将是衡量模型持久性的重要指标。
Valente的核心论点是，投资者不应使用相同的指标来评估每个一层网络。以太坊强调外部生态系统扩展，Solana强调统一执行，而Hyperliquid强调直接的产品收入。他说，每种模型都可能成功，但每种模型都有不同的失败路径。
常见问题解答
ARK Invest是否正式将以太坊归类为麦当劳？
不是。Lorenzo Valente在一篇分析文章中提出了这一比较。这个类比代表了他研究区块链经济学的框架。
为什么Valente将Solana与Chipotle进行比较？
他认为Solana运营着一个集成网络，应用程序直接执行，费用保留在底层系统内。
为什么将Hyperliquid与In-N-Out进行比较？
这种比较反映了Hyperliquid专注的产品、内部基础设施、有限的外部资金以及直接的费用到代币购买机制。
以太坊是否从二层网络收取费用？
是的。二层网络为数据和结算向以太坊支付费用。Valente的批评涉及以太坊相对于二层活动所捕获的金额。
