随着新产品扩大市场准入，代币化股票转让规模已攀升至295亿美元，但Tessera PE创始人Chan Ahn表示，投资者可能获得从直接持股到不附带任何股东权利的合同索赔权等不同形式的权益。
摘要
- 代币化股票可以代表直接股份、托管索赔权或具有不同法律权利的合成合约。
- 即使代币在链上转移，公司规则、证券法和承销商锁定期也可能限制转让。
- Pre-IPO代币缺乏可靠的二级市场所需的公开价格和公司披露信息。
- 代币化私人信贷可能扩大准入，但不会使复杂的人工智能基础设施风险更容易估值。
- 美国投资者仍被排除在根据S条例提供的多种代币化股票产品之外。
Tessera PE创始人Chan Ahn告诉crypto.news，类似的营销术语往往掩盖了代币持有者所拥有资产、如何获得股息以及能否就公司事务投票等方面的重大差异。
Ahn表示，他此前未曾发表过对Securitize的分析，其关于该公司模式的评论基于公开信息。他还将Securitize据报的纽约证券交易所上市、其自身股票的代币化以及其为其他发行人提供支持的能力区分开来，称每一项都涉及不同的法律问题。
代币化股票可以赋予投资者三种不同的权利
根据Ahn对1月SEC工作人员声明的解读，代币化证券通常采取三种形式之一：发行人发起的证券、托管产品或合成合约。
在发行人发起的结构中，公司支持代币化，并将代币呈现为证券本身，而非单独的包装。如果该结构按描述运作，Ahn表示，持有者的投票权、股息权和信息权应与传统股份所附带的权利相同，因为两种形式代表同一工具。
尽管如此，两个操作细节决定了代币持有者是否直接拥有证券。投资者需要知道他们的名字是否出现在股东名册上，或者是否有代名人介于他们与公司之间。平台还必须解释链上头寸如何与在公开交易所交易的股份结算相协调。
“答案决定了你持有的是证券，还是对持有证券的某人的索赔权，”Ahn说。
托管代币创造了一种不同的关系，因为标的股份仍以链下形式由中介机构持有。根据Ahn的说法，投资者可能反而获得《统一商法典》第8条下的证券权益，类似于个人通过经纪人持有股票时使用的间接所有权结构。
投票材料、股息和公司通讯仅通过中介机构做出的安排才能到达代币持有者。Ahn表示，他审查的一种结构使用Broadridge处理代理材料和发行人通讯，这与传统经纪公司已使用的基础设施相匹配。
托管人破产也会产生单独的风险。虽然登记股东与公司有直接关系，但托管代币持有者可能必须通过中介机构的破产程序来主张索赔。
合成代币与公司的距离更远。买家拥有的是与产品发行人的合约，而非股份或由股份支持的权益。Ahn表示，SEC工作人员警告称，该类别中的某些产品可能符合基于证券的互换条件，从而可能限制合格合约参与者的准入。
“因此，对于‘投资者拥有什么’的诚实答案是：看清你被提供的是三种中的哪一种，因为所有产品的营销语言几乎相同，而法律实质却并非如此。”
Ahn补充说，投票、股息和获取公司信息提供了快速检验产品结构的方法。投资者应询问哪个实体欠他们每项权利，以及如果该实体倒闭会发生什么。
Tessera自身的产品并不代表股权。Ahn表示，该公司发行代币化贷款参与权，提供经济敞口，但不附带标的业务的所有权、投票权、股息权或信息权。
公司规则仍可阻止代币转让
安表示，即便代币可以在区块链地址之间转移，发行人的批准、证券法以及合同锁定条款仍可能阻止相关所有权或经济利益易手。
封闭持股公司通常会施加董事会批准要求、优先购买权以及写入股东协议的限制。私营公司可能自行维护股东名册，而不使用外部过户代理，从而能够拒绝不符合其条件的转让。
“登记册不会记录的东西，代币也无法转移，”安说。
联邦证券规则通过第144条的持有期、关联方交易量限制、通知条件以及投资者资格要求，又增加了一层限制。承销商锁定期的影响可能超出直接出售股份，限制那些转移所有权经济利益的交易。
安援引SpaceX的最终招股说明书称，股东未经代表承销商的高盛事先书面同意，不得进行某些对冲或其他安排。据报道，该条款在规定的例外情形下，涵盖直接或间接转移所有权经济后果的行为，无论以股份还是现金结算。
此类措辞意味着，即使代币在法律上未被归类为标的股票，提供锁定股份敞口的代币也可能引发合同问题。据安称，为仍处于锁定期内的头寸提供经济敞口的提供商，应当能够解释该产品如何遵守这些协议。
许可制区块链系统可以通过经批准的钱包、身份检查和司法管辖区筛查来执行部分限制。当代币本身就是证券时，其转让控制可以执行发行人施加的限制。然而，对于包装型产品，同样的控制可能仅能执行提供商的条款，而这些条款未必与公司的要求相匹配。
随着代币化股票进入去中心化市场，这一问题变得更加重要。Coinbase最近新增了六种代币化股票上线Base，此前其首批四款产品在约30天内产生了2.277亿美元的去中心化交易所交易量。
新增产品包括与亚马逊、微软、Strategy、闪迪、特斯拉以及私营公司SpaceX相关的代币。Coinbase的结构使用阿布扎比全球市场实体，针对托管持有的标的股份或合格股权权益发行代币，但持有人并不直接出现在这些公司的股东名册上。
美国人士无法访问这些产品，因为它们未根据1933年《证券法》或各州证券法进行注册。Coinbase依据S条例提供这些产品，该条例涵盖在美国境外进行的合格证券交易。
代币化股票并不能创造可靠的流动性
仅有交易渠道并不能产生流动性市场，尤其是当代币追踪一家没有上市股票、期权或可借入股票的私营公司时。
安表示，做市商在能够在其他地方对冲风险时才会报价。对于上市前资产，他们往往缺乏高度匹配的工具进行对冲，被迫将风险保留在自己的账面上，并通过更大的买卖价差为此收费。
估值带来了更棘手的问题。公开上市的代币化股票可以跟随交易时段内持续形成的价格，为交易平台提供外部参考。而私营公司没有可比的公开市场，平台只能依赖最新一轮一级市场融资。
私募轮估值来自一个有限群体的谈判，这些群体已经拥有或计划购买该资产。将这一数字用于二级市场交易，可能使经谈判达成的私募估值看起来像是市场确立的价格。
“没有外部参考的AMM并不是在发现价格；它反映的是当天碰巧在交易它的人的流量。”
信息披露构成最大的障碍，因为私营公司通常没有义务向其未发行或未批准的工具的持有人定期提供信息。代币可能持续交易，而其价值背后的公司只在自己选择时才发布财务信息。
据安称，更稳健的结构应包括书面的估值政策、指定的独立估值师以及更新资产价值的固定时间表。披露义务应出现在工具的法律条款中，而平台在报价不代表可执行市场价格时，应将其标注为指示性价格。
尽管存在这些差异，链上活动已经有所增长。一份八月份的报告发现，月度股票转账增长了415%，达到295亿美元，而在链上发行的代币化股票价值约为25.4亿美元。RWA.xyz还统计到约130万个活跃地址和236万名代币化股东，尽管钱包数量并不等于个人用户数量。
抵押品的使用增加了另一层风险，因为价格缺口可能触发清算。Chainlink最近推出了四只股票的喂价，这些股票由Coinbase发行，使借贷平台能够评估与英伟达、Meta、苹果和Alphabet相关的代币。
Coinbase的产品文件警告称，流动性稀薄和交易时间不同可能导致代币价格在美国交易所休市时与标的股票脱节。借贷平台也会设定自己的抵押品限额和清算条款。
代币化私人信贷可能扩散难以估值的风险
Ahn表示，从股票转向私人信贷并不能消除估值和披露问题，尤其是当债务为AI基础设施融资时，其设备可能迅速贬值。
Ahn引用CoreWeave的8-K表格称，该公司于2026年8月7日通过一家被隔离的子公司签订了一项26亿美元的延迟提款定期贷款安排，摩根大通担任行政代理。文件称，这笔资金将用于为履行客户合同所需的支出提供融资，包括购买图形处理器服务器及相关基础设施。
该贷款安排下的借款可以持续到2026年12月，而债务将于2031年9月1日到期。Ahn指出，母公司无条件担保该贷款安排，借款子公司的几乎所有资产都为其提供担保。
CoreWeave的文件还将影响重大客户合同的某些不利事件列为违约事件。在Ahn看来，该条款使这些客户协议成为信贷结构的核心，而不仅仅是收入来源。
核心估值问题在于，被融资的加速器几年后价值几何。Ahn表示，将贷款敞口代币化并不会为该设备确立市场价格，但它可能将同样的不确定性分散给更多投资者，而这些投资者可能更缺乏审查底层合同和抵押品的能力。
Ahn还引用了芝加哥联储的一项研究，该研究显示，普通银行对AI相关行业的未偿敞口约占总资产的0.8%。然而，承诺敞口接近一级资本的25%，而商业和工业未偿敞口平均为9%。
根据该研究，在大型银行中，对AI相关行业的承诺在2025年底达到约4500亿美元，而约1500亿美元已被提取。
