比特幣金庫公司：撐起它們的那份溢價

2026-09-04

買一家比特幣金庫公司的股票，跟買比特幣不是一回事，而這兩者之間的距離正是這類公司的意義所在。它們是上市公司，在股票市場上融資、把錢換成幣，然後公佈每股背後站著多少幣。這套安排是給股東加分還是減分，取決於一個比率，而這個比率會在幣價一動不動的時候翻轉。

甚麼樣的公司算比特幣金庫公司

比特幣金庫公司是這樣一家上市公司：它在公開市場上融資，目的就是把加密資產放上自己的資產負債表，並且用每股背後多少幣而不是營收來匯報進展。手裡拿一點幣並不足以算數；真正的分界線在於，融資去買更多幣這件事本身，就是股票被定價的那項業務。

這也是它與協議金庫、DAO 金庫的分界：後者把資產放在鏈上，資金來自協議自己發行的代幣，花錢要走治理投票。而資產也不一定非得是比特幣。同一套結構套在另一種幣上，就是數字資產金庫公司，簡稱 DAT；這個替換不只是換個說法，因為每種幣各自帶著不同的波動、不同的託管安排和不同的收益機制。

幣是從哪來的

引擎是一條融資迴路，不是經營迴路：公司賣出證券，把募得的錢換成幣，再把結果公佈出來，而這個結果正是支撐下一輪發行價格的一部分。

按市價發行的股票計劃會在一段時間裡把新股一點點滴進公開市場，按當時能拿到的價格成交，而不是提前給一大筆股票定價。Strategy 的申報文件把這件事寫得很直白：公司可以透過銷售代理發行並出售 A 類普通股，總額不超過約定的發行規模，隨後再公佈募集淨額買了多少比特幣。

優先股介於債與普通股之間：它有約定的股息，清償順序排在普通股前面，而永續形態的優先股沒有到期日，不會在日曆上留下還款日。Strategy 有優先股與普通股一同上市，各自有自己的代碼，而它的申報文件把優先股在股息與清算資產上的請求權排在普通股權益之前。可轉債則反過來：低票息換來的是持有人按約定轉股價把債券換成股票的權利，而它最後是變成股票還是變成一筆現金償還，由多年前就定好的那個日子上的股價決定。

每股多少幣，以及壓在上面的那個倍數

第一個數是每股背後的幣：持倉價值除以完全攤薄後的股數。Strategy 把每股比特幣定義為公司比特幣持倉與假定完全攤薄在外股數之比，並把這個比值在一段時間裡的變化叫作 BTC Yield。Metaplanet 也公佈 BTC Yield，定義是每股比特幣的百分比增長。

第二個數是市場為這一股付了多少錢。用第二個除以第一個，就得到市場壓在幣上的那個倍數，寫作 mNAV，即淨資產價值的倍數。大於一是溢價，小於一是折價；這個說法借自基金，那邊是拿同一個比值去對資產淨值。

相像之處到此為止。現貨比特幣 ETF 有申購贖回機制，所以當份額價格偏離背後的資產時，能做申購贖回的參與者可以去做這個價差，而這傾向於把價格拉回去。金庫公司沒有對應的東西：沒有任何條款讓股東拿一股去換背後的幣，於是沒有任何機制會自動抹平溢價或折價，倍數可以長時間停在離一很遠的地方，兩個方向都可以。

溢價為甚麼就是引擎

設一家公司的股價是 $200，而每股背後的幣值 $100。它按每四股增發一股，把募到的錢全買成幣。原來那四股每股背後是 $100 的幣；第五股帶進來 $200，也買了這麼多幣。把新的總量攤到五股上，每股背後就是 $120。對本來就在場的人來說這是 20% 的增益，而幣價從頭到尾沒動。

反過來跑一遍。股價 $80、每股背後的幣值 $100，這是折價。同樣每四股增發一股、同樣把錢買成幣，每股背後的幣落到 $96。在溢價時加了 20% 的同一個動作，在折價時減掉 4%。

所以這個飛輪既不是幣帶來的回報，也不是投資本事。它是一次轉移：新股東為每股付出的錢多於那裡已有的幣值，差額攤在他們之前就存在的股份上。這也是基金做不到的事，因為基金的每股持幣只會往下走，被管理費磨掉。

迴路倒著跑的時候

每股持幣在漲、倍數在一以上、下一筆發行有人接，這三件事互相不獨立，這正是這套模式帶反身性而不只是帶槓桿的原因。讓倍數掉到一以下，增發就變成把每股持幣從已經持股的人手裡挪走，於是選項收窄成三個：停下、換個方式融資，或者賣幣，而賣幣恰恰是這套結構存在的目的所要避免的事。

再把日曆壓上去。可轉債到期時若股價在轉股價之上，債券變成股票，沒有現金流出。若在其下，它就是一張普通債券，要用現金償還或再融資，而回售條款可以把這個要求提前。優先股股息則是一項持續的、排在普通股前面的請求權，不管幣在做甚麼。這一切要花的現金來自繼續發行證券，而發行價正是剛剛跌下去的那個數。

三家公司，三種打法

同一個標籤底下，上市地、計價貨幣和實際持有的資產可以完全不同。

公司	上市地	持有	自我描述
Strategy	納斯達克，另有優先股與普通股一同上市	比特幣	全球第一家、也是最大的一家比特幣金庫公司
Metaplanet	東京證券交易所，證券代碼 3350，另在美國有場外交易線	比特幣	日本第一家也是唯一一家上市的比特幣金庫公司，同時仍在東京經營一家酒店
BitMine Immersion Technologies	紐約證券交易所，代碼 BMNR	以太幣	一家把富餘資本投進去、要做全球領先以太坊金庫公司的比特幣礦企

Metaplanet 用日圓融資、用日圓記賬，這在股東與幣之間放進了一層貨幣：拿著東京那條線的人同時承擔比特幣敞口、股數敞口和日圓敞口，這三者不一定同向。

BitMine 把這個標籤的兩半都打破了：按它自己的描述它是一家比特幣礦企，而它在累積的是以太幣。上面那套算術原封不動地適用，因為算術不在乎分子裡坐著哪種幣。算術下游的一切則很在乎，從這項資產自身的波動，到它能不能拿去質押。

該看甚麼，以及頁面在哪

看每股持幣而不是持倉總量，因為在每股持幣下降的同一段時間裡，持倉總量的標題數字照樣可以上升。看完全攤薄後的股數，把認股權證和尚未轉股的可轉債都算進去，它們是還沒到場的股數。看今天的倍數在哪，因為同一份增持公告在一以上和一以下的含義正好相反。看還款日曆，也就是公司需要現金而不是需要幣的那些日子。還有看這隻股票還被甚麼推動，因為它們終究是股票，帶著幣沒有的公司風險，而一段漲跌裡有多少來自更廣義的風險偏好，是一個該去度量而不是該去假定的問題。

在幣貝，Strategy 有行情頁、有現貨交易對，也有永續合約，這三樣是三種不同的工具。現貨交易對上交易的是 Dinari 發行的代幣化股票 dShare，它由一份證券一比一背書，只有在對應的券商訂單經 Alpaca 成交之後才鑄造或銷毀。大部分 dShare 跟隨美股時段，只有部分代碼有全天候通道，並且不向美國人發售。永續合約甚麼都不持有：它引用一個價格、用上槓桿，並且可能被強平。代幣化股票總覽上可以看到某個名字有哪幾個面。

小結

比特幣金庫公司是一台把股票溢價轉換成每股持幣的機器，而它只在溢價存在時朝那個方向轉。這樣讀，各種披露就各歸其位：持倉總量的標題是宣傳，每股持幣是結果，完全攤薄後的股數是決定它的分母，而倍數告訴你下一次融資是幫股東還是坑股東。剩下的是帶著日期的公司風險，它不會因為幣漲得好就消失。想繼續打好這些基礎，請追蹤 Bitbase（幣貝）學院的更多內容。