根據韓國銀行於9月3日發布的研究，當投資者透過法幣交易對直接取得美元支持的穩定幣時，對美元支持的穩定幣的需求可能對國家貨幣造成下行壓力。在幣安推出特定當地貨幣與穩定幣（如USDT和USDC）之間的交易後，此效應便出現。
摘要
- 在幣安全球推出直接法幣交易對後，美元支持的穩定幣將買壓傳導至匯率。
- 整體而言，在幣安推出交易對後，當地穩定幣溢價下降了0.33至0.38個百分點。
- 韓國顯示出較高的穩定幣溢價，但在沒有直接幣安交易對的情況下，匯率沒有可衡量的反應。
- 做市商可以在平衡穩定幣交易頭寸後，將收到的當地貨幣出售以換取美元。
- 研究人員利用2019年至2025年間的交易對事件，檢視了12種貨幣以識別傳導效應。
韓國銀行研究由金智賢（Jihyun Kim）和趙尚憲（Sangheum Cho）撰寫，檢視了12種具有足夠當地與全球交易數據的貨幣。交易對的引入涵蓋了2019年至2025年期間。
研究人員發現，直接法幣-穩定幣市場加強了加密貨幣需求與外匯市場之間的聯繫。穩定幣溢價變小，但需求衝擊也獲得了進入傳統貨幣交易的途徑。
這些發現並未確立穩定幣需求總是導致貨幣貶值。所測量的關係取決於市場結構、全球中介機構的准入以及直接交易對的可用性。
幣安交易對將穩定幣需求與外匯市場聯繫起來
美元穩定幣在全球交易，但許多國家的投資者並不能總是在大型國際交易所直接用當地貨幣購買它們。他們可能改透過國內平台、點對點市場或中介機構購買穩定幣。
這種分離可能造成當地溢價。當需求超過可用供應時，國內交易所上USDT或USDC的價格可能升至傳統美元匯率之上。資本管制、轉移成本和對國際交易所的限制可能阻止套利者立即縮小價差。
幣安引入直接法幣-穩定幣交易對改變了所檢視貨幣的這種結構。全球做市商可以直接向以當地貨幣支付的投資者出售穩定幣。這些公司隨後可以透過傳統外匯市場管理所產生的法幣曝險。
例如，做市商出售USDT換取巴西雷亞爾，在放棄美元掛鉤資產的同時收到雷亞爾。為了重新平衡，它可以在外匯市場出售雷亞爾並購買美元。因此，穩定幣購買需求可能伴隨當地貨幣的出售。
研究人員將此描述為衝擊傳導管道。在直接交易對之前，購買壓力主要影響國內穩定幣溢價。在交易對之後，部分壓力傳導至匯率。
淨買方發起的穩定幣訂單流與配對貨幣的貶值相關。此結果表明交易活動的方向很重要，而不僅僅是當地與全球穩定幣價格之間的差異。
這些發現支持了數位美元需求可能透過新管道影響國家貨幣的擔憂。國際貨幣基金組織的一位官員也同樣警告，當地代幣可能加速轉換為美元穩定幣，特別是在鏈上市場允許用戶在沒有傳統銀行途徑的情況下在貨幣之間轉換時。
直接交易開通後，穩定幣溢價下降
研究還發現，全球與國內穩定幣市場之間的價格整合更加緊密。在幣安推出法幣交易對後，本地溢價下降了約0.33至0.38個百分點。
這一下降意味著本地穩定幣價格更接近相應的即期匯率。當國內需求將穩定幣推高至其他市場價格之上時，全球流動性提供者可以做出回應。
鏈上數據和交易所資金流向進一步支持了這一結果。當國內溢價超過幣安價格時，穩定幣往往從幣安流向本地交易所。交易者可以在價格較低的市場購買代幣，將其轉移，並在溢價較高的地方出售。
這一過程提高了各交易場所之間的價格一致性，但也將先前較為分離的市場聯繫起來。原本僅限於國內加密貨幣交易所的需求衝擊，現在可能促使全球做市商交易相關的本國貨幣。
因此，該論文的結果不僅僅是交易所上市降低了交易成本。更大的整合伴隨著數字資產需求與外匯價格之間更強的傳導。
在另一項每週測試中，研究人員使用Google搜尋比特幣的次數作為加密貨幣投資興趣的代理指標。搜尋活動增加一個標準差，與巴西雷亞爾貶值0.118%以及巴西穩定幣溢價上升0.109個百分點相關。
這些數字描述了研究樣本中的統計關係。它們並不意味著每次比特幣搜尋的增加都會產生等值的貨幣變動。搜尋活動也可能反映更廣泛的風險情緒、政治發展或金融壓力。
韓國無交易對市場透過溢價吸收需求
韓國提供了一個有用的比較，因為在所研究的期間，幣安並未提供韓元-穩定幣的直接交易對。韓國投資者主要透過國內交易所或其他間接管道獲取穩定幣。
研究人員發現，穩定幣購買壓力與韓元匯率之間沒有統計上可衡量的關係。相反，更強的需求主要提高了韓國市場內穩定幣的價格溢價。
這種對比支持了研究的市場結構論點。在全球中介機構無法直接接受韓元兌換穩定幣的情況下，他們沒有相應的頭寸可以透過傳統外匯市場進行平倉。
結果並不表明韓國的穩定幣活動與韓元沒有聯繫。它表明，在所研究的市場結構下，在幣安配對貨幣中識別出的特定匯率傳導在韓國並未可衡量。
韓國的需求已經很大。根據Chainalysis的數據，截至2025年6月的12個月內，以韓元計價的穩定幣購買量達到約640億美元。該公司將韓國描述為該期間亞太地區最大的本幣穩定幣市場。
韓國銀行表示，如果該國擴大企業和外國投資者的准入，這種關係可能會改變。這一觀點具有前瞻性，因為韓國尚未發展出與研究中配對市場相同的直接交易結構。
韓國也在考慮更廣泛的數字資產規則。立法者一直在制定涵蓋穩定幣發行者、儲備標準和監管的立法。中央銀行支持在市場早期階段由銀行主導韓元支持的發行模式，理由是貨幣和金融穩定方面的擔憂。
當韓國銀行支持銀行主導的穩定幣聯盟時，這一立場得到了加強，而《數字資產基本法》的討論仍未解決。
美元穩定幣創造了新的資本流動管道
傳統資本流動透過銀行、證券市場和受監管的外匯交易商進行。穩定幣增加了另一條途徑，因為投資者可以透過加密貨幣交易所獲取與美元掛鉤的資產，並將其跨境轉移。
韓國銀行研究人員將這些流動描述為一種非傳統資本流動。該資產仍然是區塊鏈代幣，但做市商對沖其風險敞口的決定可能產生傳統的美元購買和本幣出售。
在家庭使用穩定幣來保值購買力的國家，這種機制可能尤其重要。在通貨膨脹、貨幣貶值或傳統美元帳戶使用受限期間，需求往往會上升。
Tether已指出委內瑞拉、阿根廷、玻利維亞和土耳其是USDT採用率在貨幣不穩定和美元使用受限的情況下增長的市場。這些是公司的主張，而非獨立測量，但它們與crypto.news報導中關於本幣壓力期間穩定幣使用的更廣泛模式相符。
該機制可以雙向運作。現有的貨幣疲軟可能鼓勵投資者購買穩定幣，而滿足該需求所用的交易可能對本幣增加賣壓。區分這些影響是困難的，因為當對本國貨幣的信心已經下降時，對數位美元的需求往往會增加。
該研究利用幣安交易對引入的時間來識別市場結構的變化。這種方法幫助研究人員比較全球中介機構獲得直接准入前後的條件。它並不能消除影響匯率的所有外部因素。
研究人員認為，更深的外匯流動性可以提高市場吸收穩定幣相關流動的能力。韓元的更廣泛國際使用也可能創造更多交易對手，並減少個別需求衝擊的影響。
韓國的穩定幣規則可能塑造未來的外匯風險敞口
這些發現出現之際，韓國正在為穩定幣、代幣化證券和數位資產市場制定更廣泛的監管框架。允許更大企業或外國參與的變化可能增加流動性，但也可能加強加密貨幣需求與韓元之間的聯繫。
當局正在考慮如何發行和監管以韓元為支持的穩定幣。韓國銀行傾向於銀行主導的發行，而一些立法者和科技公司支持讓持牌非銀行公司有更廣泛的准入。
政府還概述了擴大離岸韓元結算和現代化外匯規則的計劃。這些措施可能使貨幣在國際上更容易獲得，可能增加市場吸收跨境流動的能力。
韓國的路線圖將韓元穩定幣與外匯改革結合，反映了韓國銀行論文中確定的相同政策聯繫。當代幣直接與國家貨幣交易時，穩定幣監管不能完全與貨幣市場結構分離。
該研究沒有宣布新的規則或交易對。該論文是研究而非監管命令。其主要貢獻是證明交易所設計決定了穩定幣需求是保持為加密貨幣市場溢價，還是進入傳統外匯市場。
對於韓國政策制定者來說，核心問題不僅是本地投資者是否會使用穩定幣。還在於未來的市場准入是否會給全球中介機構提供直接途徑，通過外匯市場對沖韓元頭寸。
常見問題
為什麼購買穩定幣會削弱當地貨幣？
做市商以當地貨幣出售美元穩定幣，之後可能賣出該貨幣並購買美元以重新平衡其頭寸。這些外匯交易可能增加貶值壓力。
研究人員是否發現穩定幣總是會削弱貨幣？
不是。這種關係出現在具有直接幣安法幣-穩定幣交易對的貨幣中。韓國顯示出較高的本地溢價，但在其不同的結構下，沒有可衡量的匯率反應。
為什麼本地穩定幣溢價下降？
直接的幣安交易對允許全球做市商提供穩定幣並套利價格差異。這種流動性使當地價格更接近傳統的美元匯率。
這項研究對韓國意味著什麼？
未來企業的參與、外國准入或直接的全球交易所交易對可能加強穩定幣需求與韓元之間的聯繫。該研究並未預測任何未來影響的大小。
