ARK Invest 數位資產研究員 Lorenzo Valente 於 9 月 3 日將以太坊、Solana 和 Hyperliquid 與三家美國餐廳企業進行比較，認為它們不同的營運結構需要不同的估值框架。
摘要
- ARK 研究員 Lorenzo Valente 透過三種對比鮮明的餐廳商業模式來比較以太坊、Solana 和 Hyperliquid。
- 以太坊使用第二層網路進行擴容，目前整體收取的結算費用相對有限。
- Solana 在單一整合環境中處理應用程式，使執行費用更接近驗證者和持有者。
- Hyperliquid 透過其援助基金機制，自動將大部分符合條件的交易費用導向 HYPE 購買。
- Valente 表示，由於收入路徑和風險存在重大差異，每種架構都需要不同的估值方法。
在一篇文章中，Valente 將以太坊比作麥當勞，Solana 比作 Chipotle，Hyperliquid 比作 In-N-Out。這些比較探討了每個區塊鏈如何擴展、控制其基礎設施，以及將收入導向其原生資產。
Valente 認為，以太坊的運作類似於特許經營網路，因為獨立的第二層團隊建立自己的系統，同時依賴以太坊進行結算。Solana 則類似於公司自營連鎖店，因為應用程式在單一整合環境中執行。Hyperliquid 則提供更集中的結構，圍繞其交易場所、共識系統和費用資助的 HYPE 購買而建構。
餐廳比較是 Valente 的分析框架，並非 ARK 的投資建議或對這三個網路的分類。
以太坊類似於收取有限租金的特許經營
以太坊的擴容路線圖允許 Arbitrum、Base 和 OP Mainnet 等第二層網路在其主執行層之外處理交易。這些網路定期向以太坊提交資料或證明，以繼承其部分安全性和結算基礎設施。
Valente 將這種安排與麥當勞的特許經營模式進行了比較。以太坊提供品牌、標準、開發者生態系統和結算層。獨立團隊為第二層網路提供資金並營運，就像特許經營者為個別餐廳提供資金和管理一樣。
這種結構有助於以太坊擴展，而無需自行資助每個新的執行網路。不同的團隊可以開發專業產品、吸引用戶並嘗試不同技術，同時繼續在以太坊上結算。
然而，Valente 認為，以太坊從這些網路產生的經濟活動中獲得的收益太少。第二層營運商向用戶收取交易費用，但主要向以太坊支付資料可用性和結算費用。
EIP-4844 於 2024 年 3 月為匯總資料引入了單獨的 blob 空間。Blob 降低了向以太坊提交第二層資料的成本，使交易對用戶更便宜。當 blob 容量超過需求時，它們也降低了匯總支付給主網路的費用。
Valente 將此描述為以太坊建立了成功的特許經營網路，但未能收取足夠的租金。在他看來，以太坊擁有有價值的結算基礎設施，但將存取定價定得太接近其營運成本。
這個類比有其局限性。以太坊不會與第二層營運商簽訂商業特許經營協議。它也無法收取權利金、控制其產品或阻止他們使用替代的資料可用性服務。任何提高最低 blob 費用的提案都需要透過以太坊的去中心化治理流程進行技術審查和接受。
以太坊開發者已考慮隨著需求與容量的演變調整 blob 定價。較高的費用下限可能增加以太坊的支付，但也可能增加第二層交易成本，或鼓勵營運商使用競爭系統。
Solana 在單一環境內保留更多活動
Valente 將 Solana 與 Chipotle 相比，因為兩者都遵循他所描述的垂直整合模式。Solana 直接透過其基礎網路處理應用程式活動，而不是讓外部卷軸成為擴展的主要途徑。
Jupiter 上的交易、代幣發行、穩定幣轉帳及其他應用程式交易共享相同的執行環境。使用者支付基礎費用與優先費用，而驗證者可能透過交易排序及 Jito 小費獲得額外價值。
這種結構讓更多費用流保留在 Solana 網路內。驗證者及其委託人獲得補償，同時部分基礎費用被銷毀。因此，網路使用與價值捕獲之間的關係比執行發生在獨立第二層時更直接。
Valente 將這種安排比作 Chipotle 擁有並經營其餐廳。該公司控制客戶體驗並保留店面收入，但也必須為擴張提供資金並承擔營運失敗。
Solana 面臨類似的取捨。其統一架構提供了對執行、費用市場和效能升級的直接控制。這也意味著擁塞或網路中斷可能同時影響整個生態系統的應用程式。
該網路已投資額外的驗證者用戶端，包括 Firedancer，以提高效能並減少對單一主要軟體實作的依賴。Solana 的 Firedancer 和 Alpenglow 升級可能增強效能和驗證者多樣性，但其完整效果取決於部署和營運商的採用。
Valente 認為，Solana 的整合模式比以太坊的卷軸結構產生更好的費用保留。該評估取決於包含哪些收入和成本。驗證者獎勵涉及代幣發行，而應用程式費用不會自動平等地歸屬於每個 SOL 持有者。
Hyperliquid 創造最短的費用捕獲鏈
Hyperliquid 獲得 In-N-Out 的比較，因為它結合了專注的產品範圍、內部基礎設施以及對外部資本的有限依賴。其原始產品專注於透過鏈上訂單簿進行永續合約交易。
該平台建立了自己的共識系統 HyperBFT，並透過 HyperCore 營運其交易基礎設施。它後來增加了 HyperEVM 以支援通用智慧合約應用程式，但衍生品仍然是活動和收入的主要來源。
Valente 認為，Hyperliquid 在三個網路中擁有最短的價值捕獲路徑。交易費用流入協議，援助基金使用大部分合格收入從市場購買 HYPE。
該模式不同於傳統的公司股票回購。HYPE 是加密代幣而非股權，持有它並不授予與擁有公司股票相同的法律權利。援助基金的購買仍然可以在交易活動產生足夠費用時創造經常性的市場需求。
Hyperliquid 的援助基金將大部分協議交易費用導向 HYPE 購買。Crypto.news 在 5 月報導，根據可用的協議和市場數據，自該機制啟動以來，該基金已使用超過 13 億美元進行購買。
最近的研究發現，Hyperliquid 和 Pump.fun 在 2026 年佔追蹤的加密代幣回購近 90%。這些數字衡量的是所考察期間的購買，不應被解釋為保證的未來需求。
Hyperliquid 也透過 HIP-3 擴展，允許經批准的建構者部署永續市場，同時使用其底層基礎設施。官方文件稱，現貨和 HIP-3 部署者可以保留其部署資產產生的最多 50% 費用。
Valente 將這種安排比作一個嚴格控制的餐廳營運商，允許外部建構者引入產品，而不放棄其基礎設施或客戶關係。
不同模型產生不同的集中風險
在Valente的框架下，以太坊的主要優勢在於分佈。獨立的第二層團隊提供外部資本、工程能力以及接觸大型公司的機會。代價是對用戶、執行收入以及這些網絡行為的控制較弱。
Solana在單一系統內保留更多活動。這可以加強費用捕獲和產品協調，但網絡必須支持更廣泛的技術表面，並吸收系統範圍的運營風險。
Hyperliquid提供了產品收入與代幣購買之間最直接的關係。它也承載了三種模型中最大的集中風險，因為活動、領導力和收入仍然與一個交易生態系統密切相關。
Valente警告說，負責HIP-3交易很大份額的建設者最終可能會尋求更好的費用條款。在衍生品活動長期下滑期間，收入也可能減弱。
這種比較並不能確定哪種代幣會表現更好。估值還取決於發行、流動性、治理、競爭、監管以及每個網絡上運行的產品的需求。
沒有經過驗證的市場變動可以直接歸因於Valente的文章。ETH、SOL和HYPE持續交易，並對更廣泛的加密貨幣價格、槓桿、協議活動和宏觀經濟狀況做出反應。
接下來會發生什麼
以太坊的價值捕獲辯論將部分集中在blob需求和定價上。開發者可以調整容量或費用參數，但更改需要測試和社區支持。更高的結算收入需要與可負擔的第二層交易相平衡。
Solana的模型將通過網絡升級、驗證者客戶端多樣性以及其在沒有反复擁堵的情況下支持更高活動的能力來測試。機構產品和消費者應用的擴展也可能改變其費用構成。
對於Hyperliquid，HIP-3的採用將顯示網絡是否能在保持其收入份額的同時擴展到其內部開發的市場之外。交易量和援助基金購買將繼續成為模型持久性的重要衡量標準。
Valente的核心論點是，投資者不應使用相同的指標來評估每個第一層網絡。以太坊強調外部生態系統擴展，Solana強調統一執行，Hyperliquid強調直接產品收入。他說，每種模型都可以成功，但每種模型都有不同的失敗路徑。
常見問題
ARK Invest是否正式將以太坊歸類為麥當勞？
不是。Lorenzo Valente在一篇分析文章中提出了這種比較。這個類比代表了他審視區塊鏈經濟學的框架。
為什麼Valente將Solana與Chipotle進行比較？
他認為Solana運營著一個集成網絡，應用程序直接執行，費用保留在底層系統內。
為什麼將Hyperliquid與In-N-Out進行比較？
這種比較反映了Hyperliquid的專注產品、內部基礎設施、有限的外部資金以及直接的費用到代幣購買機制。
以太坊是否從第二層網絡收取費用？
是的。第二層網絡為數據和結算向以太坊付費。Valente的批評涉及以太坊相對於第二層活動捕獲的金額。
