本文由BlockWeeks編譯整理
與傳統金融一樣，信貸是DeFi的基石。它充當流動性樞紐，為整個鏈上經濟的增長提供動力。然而，鏈上世界的討論大多聚焦於速度與交易，習慣以吞吐量和執行效率為衡量標準，卻忽視了真正支撐現實世界金融市場的核心：信貸。
如果沒有強大的信貸應用，去中心化金融將變得空洞，正如缺少銀行、信用社和其他放貸機構，傳統金融體系會大幅縮水一樣。關鍵在於，具備流動性和可擴展性的信貸市場無法被純粹「工程化」出來。與去中心化交易所（DEX）不同——後者在性能優越的鏈上表現最佳，且可以在流動性稀薄的情況下運行——借貸協議通常需要深度流動性和高質量資產才能發揮最佳效果。再多的吞吐量或區塊空間也無法替代這一點。
以太坊就是最好的例證：儘管它是使用速度最慢、歷史上成本最高的區塊鏈之一，卻承載著規模最大、最具韌性的借貸市場，因為它匯集了從優質資產到充足流動性的完整譜系。
質押與借貸：L1經濟學中的結構性張力
鏈上借貸市場中一個重要但被低估的結構性約束，來自網絡的原生質押。高質押率會減少網絡基礎資產的可用供給，從而可能限制鏈上借貸市場的深度和啟動能力。本文探討質押動態與信貸層發展之間微妙卻強大的關係，以及為何它對信貸類應用的制約比其他DeFi賽道更為嚴苛。
對ETH、SOL等權益證明（PoS）L1代幣而言，存在兩個主要的、相互競爭的收益來源：一是核心協議參與，即質押；二是金融市場參與，即DeFi。
過度傾斜於其中一方，可能讓另一方「斷糧」。不過，流動性質押代幣（LST）提供了一種變通方案，讓用戶能夠同時參與質押和DeFi。
從歷史看，許多用戶更偏好質押，往往以犧牲DeFi流動性為代價。這很自然：質押在鏈上線之初便立即開放，不受可擴展性約束（一條鏈的全部代幣供給理論上都可以被質押），是一種更被動、即時風險更低的活動，並提供更穩定、更可預測的收益。而DeFi生態需要時間才能形成規模，並承擔市場層面和應用層面的風險。因此，對部分用戶而言，質押往往提供風險調整後更優的收益來源，在「DeFi—質押」這對槓鈴關係中通常是更重的一端。
高質押率如何擠壓優質抵押品
這一動態在信貸市場語境下的核心問題在於：具備可擴展性和競爭力的借貸市場，需要建立在龐大而多樣化的優質資產基礎之上的深厚、凝聚的流動性。對L1鏈而言，這些資產主要是其原生代幣、流動性質押衍生品（如以太坊的ETH與stETH、Solana的SOL與jitoSOL），以及建立在其之上的其他合成資產。
當一條鏈的原生資產被大量質押——卻沒有足夠比例以LST或其他流動合成資產形式存在時——可獲取的優質抵押品供給就會受到約束，進而扼殺支撐該鏈借貸市場的流動性與優質抵押品基礎。優質資產的短缺，可能迫使借貸應用：
- A. 沿抵押品風險曲線下行（比如引入meme幣和DAO代幣）來為市場提供燃料；
- B. 從其他鏈（如wrapped bitcoin）或鏈下導入抵押品；
- C. 收緊市場參數，進而限制該鏈原生資產及其他資產類型作為抵押品的效率和角色。
無論哪種情況，獲取優質抵押品、擴展信貸應用都會變成一場艱苦的戰鬥。
質押過度傾斜的成因
對質押的過度傾斜可能出於多種原因。在一個新上線、尚不成熟的網絡上，用戶默認選擇質押，因為鏈的原生資產沒有太多其他用途。一條鏈的質押設計——例如委託PoS與以太坊基於驗證者的PoS、即時質押/解質押與排隊設計的差異——可能天然促進或阻礙LST的普及，並限制對底層質押資產的訪問。質押收益以及質押附帶的其他好處（如空投和費用折扣）可能高到讓DeFi應用在絕對回報上難以競爭。這些因素可能相互疊加，放大或緩解質押對信貸市場的負面影響。
反過來，在抵押品質量與流動性受限的環境中，借貸應用往往被迫採取以下某種次優組合：
- 採用孤島式設計作為風險防範，進一步割裂本已稀薄的流動性，削弱網絡效應；
- 設置更嚴格的參數以平衡「較低質量」的抵押品，從而限制其吸引到的資產在效率和可擴展性上的天花板；
- 對流動性提供者（LP）尤其是穩定幣LP進行補償，以創造激勵讓部分用戶轉向DeFi獲取被動收益，而非質押。
以太坊的先發優勢：wrapped BTC的深度嵌入
以太坊在將wrapped bitcoin整合為其借貸市場抵押品方面，擁有數年的先發優勢，這種早期採用帶來了隨時間複利累積的結構性優勢。
當wrapped BTC產品在2019—2020年開始獲得實質性關注時，以太坊是佔主導地位的智能合約平台，對於希望把資產部署到DeFi的BTC持有者而言，競爭十分有限。儘管EOS、Cardano、Tron、NEO等其他L1平台在2017—2018年被包裝為「以太坊殺手」，但到2019—2020年，它們都沒能兌現承諾，也沒有發展出有意義的借貸基礎設施。EOS和Tron在2019年末推出了帶有基礎借貸協議的早期DeFi生態，但規模遠小於以太坊上已成型的應用，如Sky（當時的MakerDAO）、Aave和Compound。此外，2020年及之後上線的新鏈，還必須與以太坊的Lindy效應以及其在2017—2018年「以太坊殺手」週期中積累的先發優勢競爭。
以太坊的地位還因基礎設施優勢而得到強化。到2019—2020年，以太坊擁有更成熟的錢包基礎設施（MetaMask、硬體錢包），以及從中心化交易所導入用戶的成熟通道，讓比特幣持有者能夠簡便地跨鏈並與DeFi協議交互。競爭鏈缺乏這種生態成熟度，由此產生的摩擦進一步讓競爭天平向以太坊傾斜。
這種早期整合，讓以太坊在競爭對手建立起可行替代方案之前，就把wrapped BTC深度嵌入其信貸基礎設施。當其他L1鏈在2021年及以後成熟到足以支撐複雜借貸市場時，數十億美元的wrapped BTC已經鎖定在以太坊生態中，並整合進了數十個協議。想要挑戰這一根深蒂固的地位絕非易事。
結論
對信貸應用而言，質押不只是競爭性的收益來源，更是一種結構性約束——因為它限制了放貸市場賴以運轉的稀缺資源：充足且優質的抵押品。這也意味著，新興鏈若想培育自身的信貸層，就必須在質押設計、LST生態與DeFi激勵之間做出取捨，否則優質抵押品的缺口將持續壓制其借貸市場的深度與可擴展性。
