代幣化股票轉讓已攀升至295億美元，新產品擴大了市場準入，但Tessera PE創辦人Chan Ahn表示，投資者可能獲得從直接持股到不附帶股東權利的合約索賠等各種形式的權益。
摘要
- 代幣化股票可以代表直接股份、託管索賠或具有不同法律權利的合成合約。
- 即使代幣在鏈上移動，公司規則、證券法和承銷商鎖定期也可能限制轉讓。
- Pre-IPO代幣缺乏可靠的二級市場所需的公開價格和公司披露。
- 將私人信貸代幣化可能擴大準入，但不會使複雜的AI基礎設施風險更容易估值。
- 美國投資者仍被排除在根據S條例提供的幾種代幣化股票產品之外。
Tessera PE創辦人Chan Ahn告訴crypto.news，類似的行銷術語往往掩蓋了代幣持有者所擁有資產、如何獲得股息以及能否對公司事務投票等方面的重大差異。
Ahn表示，他此前未曾發表過對Securitize的分析，他對其模式的評論基於公開資訊。他還將Securitize據報的紐約證券交易所上市、其自身股票的代幣化，以及其為其他發行人支持發行的能力區分開來，稱每一項都涉及不同的法律問題。
代幣化股票可以給投資者三種不同的索賠權
根據Ahn對美國證券交易委員會1月工作人員聲明的解讀，代幣化證券通常採取三種形式之一：發行人贊助的證券、託管產品或合成合約。
在發行人贊助的結構中，公司支持代幣化，並將代幣呈現為證券本身，而非獨立的包裝。如果該結構如描述般運作，Ahn表示，持有人的投票權、股息權和資訊權應與傳統股份所附帶的權利相同，因為兩種形式代表相同的工具。
儘管如此，兩個操作細節決定了代幣持有人是否直接擁有證券。投資者需要知道他們的名字是否出現在股東名冊上，或者是否有代名人介於他們與公司之間。平台還必須解釋鏈上頭寸如何與在公開交易所交易的股份結算相協調。
「答案決定了你持有的是證券，還是對某個持有證券的人的索賠權，」Ahn說。
託管代幣創造了不同的關係，因為底層股份仍以鏈下形式由中介機構持有。根據Ahn的說法，投資者可能反而獲得《統一商法典》第8條下的證券權利，類似於個人通過經紀商持有股票時使用的間接所有權結構。
投票材料、股息和公司通訊僅通過中介機構的安排到達代幣持有人。Ahn表示，他審查的一種結構使用Broadridge來處理代理材料和發行人通訊，與傳統經紀商已使用的基礎設施相匹配。
託管人失敗也會產生單獨的風險。雖然註冊股東與公司有直接關係，但託管代幣持有人可能不得不通過中介機構的破產程序來主張索賠。
合成代幣與公司的距離更遠。買方擁有的是與產品發行人的合約，而非股份或由股份支持的權利。Ahn表示，美國證券交易委員會工作人員警告稱，此類別中的某些產品可能符合證券型互換的資格，可能限制合格合約參與者的準入。
「因此，對『投資者擁有什麼』的誠實回答是：閱讀你被提供的是三種中的哪一種，因為所有這些的行銷語言幾乎相同，而法律實質卻不同。」
Ahn補充說，投票、股息和獲取公司資訊提供了測試產品結構的快捷方式。投資者應詢問哪個實體欠他們每項權利，以及如果該實體失敗會發生什麼。
Tessera自己的產品不代表股權。Ahn表示，該公司發行代幣化貸款參與權，提供經濟曝險，但不附帶底層業務的所有權、投票權、股息權或資訊權。
公司規則仍可阻止代幣轉移
即使代幣可以在區塊鏈地址之間移動，Ahn 表示，發行人批准、證券法以及合約鎖定仍可能阻止相關的所有權或經濟利益易手。
封閉持股公司通常會施加董事會批准要求、優先購買權，以及寫入股東協議中的限制。私人公司可能維護自己的股東名冊，而非聘請外部過戶代理人，這使它們能夠拒絕不符合其條件的轉讓。
「代幣無法移動登記冊不會記錄的東西，」Ahn 說。
聯邦證券規則透過第 144 條的持有期、關聯方交易量限制、通知條件和投資者資格要求，增加了另一層限制。承銷商鎖定期可能超越直接出售股份的範圍，限制轉移所有權經濟利益的交易。
引用 SpaceX 的最終招股說明書，Ahn 表示，股東未經高盛代表承銷商事先書面同意，不得進行某些對沖或其他安排。該條款在規定的例外情況下，據報導涵蓋了直接或間接轉移所有權經濟後果的行為，無論是以股份還是現金結算。
此類措辭意味著，即使代幣在法律上未被歸類為相關股票，提供鎖定股份曝險的代幣也可能引發合約問題。根據 Ahn 的說法，提供仍處於鎖定期頭寸經濟曝險的供應商，應能夠解釋該產品如何遵守這些協議。
許可制區塊鏈系統可以透過核准錢包、身份檢查和司法管轄區篩選來執行某些限制。當代幣本身就是證券時，其轉移控制可能執行發行人施加的限制。然而，對於包裝代幣，同樣的控制可能僅執行供應商的條款，而這些條款不一定符合公司的要求。
隨著代幣化股票進入去中心化市場，這個問題變得更加相關。Coinbase 最近在 Base 上新增了六種代幣化股票，此前其首批四種產品在大約 30 天內產生了 2.277 億美元的去中心化交易所交易量。
新增的包括與 Amazon、Microsoft、Strategy、SanDisk、Tesla 以及私人持股的 SpaceX 相關的代幣。Coinbase 的結構使用阿布達比全球市場實體，針對託管中的相關股份或合格股權利益發行代幣，但持有人並未直接出現在公司的股東名冊上。
美國人士無法使用這些產品，因為它們尚未根據 1933 年證券法或州證券法註冊。Coinbase 根據 S 條例提供這些產品，該條例涵蓋在美國境外進行的合格證券交易。
代幣化股票不會創造可靠的流動性
僅有交易管道並不能產生流動性市場，尤其是當代幣追蹤一家沒有上市股票、期權或可供借入股票的私人公司時。
Ahn 表示，做市商在能夠在其他地方對沖風險時才會報價。對於上市前資產，他們通常缺乏緊密匹配的對沖工具，迫使他們將風險保留在自己的帳簿上，並透過更大的買賣價差來收取費用。
估值帶來了更難的問題。公開上市的代幣化股票可以跟隨交易時段內持續形成的價格，為交易平台提供外部參考。私人公司沒有可比的公開市場，使平台只能依賴最新的主要融資輪。
私人輪次估值來自於已經擁有或計劃購買該資產的有限群體之間的談判。將該數字用於二級交易，可能使談判達成的私人估值看起來像是市場確立的價格。
「沒有外部參考的 AMM 不是在發現價格；它反映的是當天恰好交易它的人的資金流。」
披露構成了最大的障礙，因為私人公司通常沒有義務向非其發行或批准的工具的持有人提供定期資訊。代幣可能持續交易，而其價值背後的公司僅在選擇時才發布財務資訊。
根據 Ahn 的說法，更穩健的結構應包括書面估值政策、指定的獨立估值師，以及更新資產價值的固定時間表。披露義務應出現在工具的法律條款中，而平台應在報價不代表可執行市場價格時，將其標記為指示性價格。
儘管存在這些差異，鏈上活動已經有所增長。一份八月的報告發現，每月股票轉移量上升了415%，達到295億美元，而在鏈上流通的代幣化股票價值約為25.4億美元。RWA.xyz 也統計到約130萬個活躍地址和236萬名代幣化股東，儘管錢包數字並不等同於個人用戶數量。
抵押品用途帶來了另一項風險，因為價格差距可能觸發清算。Chainlink 最近推出了由 Coinbase 發行的四檔股票的價格饋送，讓借貸平台能夠評估與 Nvidia、Meta、Apple 和 Alphabet 相關的代幣。
Coinbase 的產品文件警告，當美國交易所休市時，稀薄的流動性和不同的交易時間可能導致代幣價格與標的股票脫鉤。借貸平台也會設定自己的抵押品限額和清算條款。
代幣化私人信貸可能擴散難以估值的風險
根據 Ahn 的說法，從股票轉向私人信貸並不能消除估值和披露問題，尤其是當債務為 AI 基礎設施提供資金，而其設備可能迅速貶值時。
Ahn 引用 CoreWeave 的 8-K 表格指出，該公司於2026年8月7日透過一家隔離子公司簽訂了一項26億美元的延遲提取定期貸款融資，由摩根大通擔任行政代理人。該文件表示，這筆資金將用於資助履行客戶合約所需的支出，包括購買圖形處理器伺服器和相關基礎設施。
該融資下的借款可持續至2026年12月，而債務將於2031年9月1日到期。Ahn 指出，母公司無條件擔保該融資，且借款子公司的絕大部分資產為其提供擔保。
CoreWeave 的文件還將影響重大客戶合約的某些不利事件列為違約事件。在 Ahn 看來，該條款使這些客戶協議成為信貸結構的核心，而不僅僅是收入來源。
核心估值問題在於，這些獲得融資的加速器在幾年後將值多少錢。Ahn 表示，將貸款曝險代幣化並不能為該設備建立市場價格，但它可能將同樣的不確定性分散給更多投資者，而這些投資者審查底層合約和抵押品的能力可能較弱。
Ahn 還引用了芝加哥聯準會的一項研究，該研究顯示，平均銀行對 AI 相關產業的未償還曝險約占總資產的0.8%。然而，承諾曝險則接近一級資本的25%，相比之下，未償還的商業和工業曝險平均為9%。
根據該研究，在大型銀行中，對 AI 相關產業的承諾在2025年底達到約4500億美元，而大約1500億美元已被提取。
