Las transferencias de acciones tokenizadas han ascendido a 29.500 millones de dólares a medida que nuevos productos amplían el acceso al mercado, pero el fundador de Tessera PE, Chan Ahn, afirma que los inversores podrían recibir desde la propiedad directa de acciones hasta una reclamación contractual sin derechos de accionista.
Resumen
- Las acciones tokenizadas pueden representar acciones directas, reclamaciones de custodia o contratos sintéticos con diferentes derechos legales.
- Las normas de la empresa, las leyes de valores y los bloqueos de los suscriptores pueden limitar las transferencias incluso cuando los tokens se mueven en la cadena.
- Los tokens previos a la OPI carecen de los precios públicos y las divulgaciones de la empresa necesarios para mercados secundarios fiables.
- La tokenización del crédito privado puede ampliar el acceso sin facilitar la valoración de los complejos riesgos de la infraestructura de IA.
- Los inversores estadounidenses siguen excluidos de varios productos de acciones tokenizadas ofrecidos bajo la Regulación S.
El fundador de Tessera PE, Chan Ahn, declaró a crypto.news que términos de marketing similares a menudo ocultan diferencias sustanciales en lo que poseen los tenedores de tokens, cómo reciben dividendos y si pueden votar sobre asuntos de la empresa.
Ahn dijo que no había publicado previamente un análisis de Securitize y que basó sus comentarios sobre su modelo en información disponible públicamente. También separó la cotización reportada de Securitize en la NYSE, la tokenización de sus propias acciones y su capacidad para respaldar ofertas para otros emisores, diciendo que cada una implica una cuestión legal diferente.
Las acciones tokenizadas pueden otorgar a los inversores tres reclamaciones diferentes
Según la interpretación de Ahn de una declaración del personal de la SEC de enero, los valores tokenizados generalmente adoptan una de tres formas: valores patrocinados por el emisor, productos de custodia o contratos sintéticos.
En una estructura patrocinada por el emisor, la empresa respalda la tokenización y presenta el token como el propio valor en lugar de como un envoltorio separado. Si la estructura funciona como se describe, Ahn dijo que los derechos de voto, dividendos e información del tenedor deberían ser los mismos que los vinculados a una acción convencional, ya que ambos formatos representan el mismo instrumento.
Aun así, dos detalles operativos determinan si un tenedor de tokens posee el valor directamente. Los inversores necesitan saber si sus nombres aparecen en el registro de accionistas o si un nominado se interpone entre ellos y la empresa. La plataforma también debe explicar cómo se concilia la posición en la cadena con la liquidación de acciones negociadas en una bolsa pública.
"Las respuestas deciden si posees el valor o una reclamación sobre alguien que lo posee", dijo Ahn.
Un token de custodia crea una relación diferente porque las acciones subyacentes permanecen fuera de la cadena con un intermediario. Según Ahn, el inversor podría recibir en su lugar un derecho de valores bajo el Artículo 8 del Código de Comercio Uniforme, similar a la estructura de propiedad indirecta utilizada cuando una persona posee acciones a través de un corredor.
Los materiales de votación, los dividendos y las comunicaciones de la empresa llegan al tenedor del token solo a través de los acuerdos realizados por el intermediario. Ahn dijo que una estructura que revisó utilizaba Broadridge para procesar materiales de representación y comunicaciones del emisor, coincidiendo con la infraestructura ya utilizada por las corredurías convencionales.
El fallo del custodio también crea un riesgo separado. Mientras que un accionista registrado tiene una relación directa con la empresa, un tenedor de tokens de custodia puede tener que perseguir una reclamación a través del proceso de insolvencia del intermediario.
Los tokens sintéticos están más lejos de la empresa. Los compradores poseen un contrato con el emisor del producto en lugar de una acción o un derecho respaldado por acciones. Ahn dijo que el personal de la SEC advirtió que algunos productos en esta categoría podrían calificar como swaps basados en valores, lo que potencialmente limita el acceso a participantes de contratos elegibles.
"Así que la respuesta honesta a 'qué posee un inversor' es: lea cuál de los tres se le está ofreciendo, porque el lenguaje de marketing es casi idéntico en todos ellos y la sustancia legal no lo es".
La votación, los dividendos y el acceso a la información de la empresa proporcionan una forma rápida de probar la estructura de un producto, añadió Ahn. Los inversores deberían preguntar qué entidad les debe cada derecho y qué sucede si esa entidad quiebra.
Los propios productos de Tessera no representan capital. Ahn dijo que la empresa emite derechos tokenizados de participación en préstamos que proporcionan exposición económica pero no conllevan derechos de propiedad, voto, dividendos o información en el negocio subyacente.
Las reglas de la empresa aún pueden bloquear las transferencias de tokens
Incluso cuando un token puede moverse entre direcciones de blockchain, Ahn dijo que las aprobaciones del emisor, las leyes de valores y los bloqueos contractuales pueden impedir que la propiedad relacionada o el interés económico cambien de manos.
Las empresas de capital cerrado comúnmente imponen requisitos de aprobación de la junta, derechos de primera oferta y límites escritos en los acuerdos de accionistas. Las empresas privadas pueden mantener sus propios registros de accionistas en lugar de emplear un agente de transferencia externo, lo que les permite rechazar transferencias que no cumplan con sus condiciones.
“Un token no puede mover lo que el registro no registrará”, dijo Ahn.
Las reglas federales de valores añaden otra capa a través de los períodos de retención de la Regla 144, los límites de volumen para afiliados, las condiciones de notificación y los requisitos de elegibilidad de inversores. Los bloqueos de los suscriptores pueden ir más allá de las ventas directas de acciones al restringir transacciones que transfieren la economía de la propiedad.
Citando el prospecto final de SpaceX, Ahn dijo que los accionistas tenían prohibido ciertas coberturas u otros arreglos sin el consentimiento previo por escrito de Goldman Sachs actuando en nombre de los suscriptores. La cláusula, sujeta a excepciones establecidas, supuestamente cubría transferencias directas o indirectas de las consecuencias económicas de la propiedad, ya sea liquidadas en acciones o en efectivo.
Tal lenguaje significa que una oferta de tokens con exposición a acciones bloqueadas puede plantear un problema contractual incluso si el token no se clasifica legalmente como la acción subyacente. Según Ahn, los proveedores que ofrecen exposición económica a posiciones aún bajo bloqueo deberían poder explicar cómo el producto cumple con esos acuerdos.
Los sistemas de blockchain con permisos pueden hacer cumplir algunos límites mediante carteras aprobadas, verificaciones de identidad y filtrado por jurisdicción. Cuando el token es el valor, sus controles de transferencia pueden hacer cumplir las restricciones impuestas por el emisor. Sin embargo, para un envoltorio, los mismos controles pueden hacer cumplir solo los términos del proveedor, que no necesariamente coinciden con los requisitos de la empresa.
El problema se ha vuelto más relevante a medida que las acciones tokenizadas se trasladan a mercados descentralizados. Coinbase recientemente añadió seis acciones tokenizadas en Base después de que sus primeros cuatro productos generaran 227,7 millones de dólares en volumen de intercambio descentralizado en aproximadamente 30 días.
Las incorporaciones incluían tokens vinculados a Amazon, Microsoft, Strategy, SanDisk, Tesla y la empresa privada SpaceX. La estructura de Coinbase utiliza una entidad del Mercado Global de Abu Dabi para emitir tokens contra acciones subyacentes o intereses de capital elegibles mantenidos en custodia, pero los tenedores no aparecen directamente en los registros de accionistas de las empresas.
Las personas estadounidenses no pueden acceder a los productos porque no han sido registrados bajo la Ley de Valores de 1933 ni las leyes de valores estatales. Coinbase los ofrece bajo la Regulación S, que cubre transacciones de valores calificadas realizadas fuera de los Estados Unidos.
Las acciones tokenizadas no crean liquidez confiable
El acceso comercial por sí solo no produce un mercado líquido, especialmente cuando un token sigue a una empresa privada sin acciones cotizadas, opciones o acciones disponibles para pedir prestadas.
Ahn dijo que los creadores de mercado cotizan precios cuando pueden compensar el riesgo en otro lugar. Con activos previos a la OPI, a menudo carecen de un instrumento estrechamente correlacionado para la cobertura, lo que los obliga a retener el riesgo en sus propios libros y cobrarlo a través de diferenciales de compra-venta más amplios.
La valoración crea un problema más difícil. Las acciones tokenizadas que cotizan públicamente pueden seguir precios formados continuamente durante el horario de negociación, dando a las plataformas de trading una referencia externa. Una empresa privada no tiene un mercado público comparable, lo que deja a las plataformas dependiendo de la última ronda de financiación primaria.
Las valoraciones de rondas privadas surgen de negociaciones entre un grupo limitado que ya posee o planea comprar el activo. Usar esa cifra para el trading secundario puede hacer que una valoración privada negociada parezca un precio establecido por el mercado.
“Un AMM sin referencia externa no está descubriendo un precio; está reflejando los flujos de quien sea que esté operando con él ese día.”
La divulgación plantea el mayor obstáculo porque una empresa privada generalmente no tiene el deber de proporcionar información regular a los tenedores de un instrumento que no emitió ni aprobó. Un token puede negociarse continuamente mientras la empresa detrás de su valor publica información financiera solo cuando lo decide.
Según Ahn, una estructura más sólida incluiría una política de valoración por escrito, un valorador independiente identificado y un calendario fijo para actualizar el valor del activo. Los deberes de divulgación deberían aparecer en los términos legales del instrumento, mientras que las plataformas deberían etiquetar los precios cotizados como indicativos cuando no representen precios de mercado ejecutables.
La actividad en cadena ya ha crecido a pesar de tales diferencias. Un informe de agosto encontró que las transferencias mensuales de acciones aumentaron un 415% hasta los 29.500 millones de dólares, mientras que las acciones tokenizadas distribuidas en cadena se valoraron en aproximadamente 2.540 millones de dólares. RWA.xyz también contabilizó alrededor de 1,3 millones de direcciones activas y 2,36 millones de accionistas tokenizados, aunque las cifras de carteras no equivalen al número de usuarios individuales.
El uso como garantía añade otro riesgo porque las brechas de precios pueden desencadenar liquidaciones. Chainlink introdujo recientemente feeds para cuatro acciones emitidas por Coinbase, lo que permite a las plataformas de préstamo evaluar tokens vinculados a Nvidia, Meta, Apple y Alphabet.
Los documentos del producto de Coinbase advierten que la liquidez escasa y los diferentes horarios de negociación pueden hacer que los precios de los tokens se separen de las acciones subyacentes cuando los mercados estadounidenses están cerrados. Las plataformas de préstamo también establecen sus propios límites de garantía y condiciones de liquidación.
El crédito privado tokenizado puede propagar riesgos difíciles de valorar
Pasar de la renta variable al crédito privado no elimina los problemas de valoración y divulgación, según Ahn, particularmente cuando la deuda financia infraestructura de IA cuyo equipo puede perder valor rápidamente.
Señalando un Formulario 8-K de CoreWeave, Ahn dijo que la compañía suscribió una facilidad de préstamo a plazo con desembolso diferido de 2.600 millones de dólares el 7 de agosto de 2026, a través de una subsidiaria aislada, con JPMorgan actuando como agente administrativo. La presentación decía que el dinero financiaría el gasto necesario para cumplir con los contratos de los clientes, incluidas las compras de servidores de unidades de procesamiento gráfico e infraestructura relacionada.
Los préstamos bajo la facilidad pueden continuar hasta diciembre de 2026, mientras que la deuda vence el 1 de septiembre de 2031. Ahn señaló que la empresa matriz garantiza incondicionalmente la facilidad y que sustancialmente todos los activos de la subsidiaria prestataria la garantizan.
La presentación de CoreWeave también enumeró ciertos eventos adversos que afectan contratos de clientes importantes entre los eventos de incumplimiento. En opinión de Ahn, la disposición hace que esos acuerdos con clientes sean centrales para la estructura de crédito en lugar de ser meramente fuentes de ingresos.
La cuestión central de valoración se refiere a cuánto valdrán los aceleradores financiados dentro de varios años. Tokenizar la exposición al préstamo no establecería un precio de mercado para ese equipo, dijo Ahn, pero podría distribuir la misma incertidumbre entre más inversores que podrían tener menos capacidad para examinar los contratos subyacentes y la garantía.
Ahn también citó un estudio de la Reserva Federal de Chicago que mostraba que la exposición pendiente promedio de un banco a industrias adyacentes a la IA era de aproximadamente el 0,8% de los activos totales. La exposición comprometida, sin embargo, era cercana al 25% del capital de Nivel 1, en comparación con la exposición comercial e industrial pendiente que promediaba el 9%.
Entre los grandes bancos, los compromisos con industrias adyacentes a la IA alcanzaron aproximadamente 450.000 millones de dólares a finales de 2025, según el estudio, mientras que aproximadamente 150.000 millones de dólares se habían dispuesto.
