Auteur original : Vaidik Mandloi
Compilation originale : Chopper, Foresight News
La semaine dernière, Aave a annoncé qu'il fermerait ses marchés de prêt sur six blockchains. Chacune de ces six chaînes a généré moins de 5 000 $ de revenus trimestriels. Avec la commission typique de 13 cents par dollar d'intérêt d'Aave, ses gains sur Mentis et Aptos couvriraient à peine un dîner. En revanche, le déploiement d'Aave sur Ethereum a généré 142 millions de dollars de revenus l'année dernière ; parallèlement, il s'est étendu à de nouvelles chaînes comme Linea, avec des dépôts V4 dépassant 300 millions de dollars.
Cet article examinera en profondeur ce que ces chaînes publiques devront affronter après le retrait d'Aave, et si un projet remplacera Aave. Si personne n'intervient, ces chaînes pourraient perdre définitivement leurs fonctions de crédit.
La réaction en chaîne de l'effondrement
Lorsqu'un protocole de prêt leader sur une chaîne publique se retire, que se passe-t-il exactement ? Passons en revue les cas passés.
Le premier cas est Harmony Protocol. En juin 2022, son pont inter-chaînes central Horizon a été attaqué, perdant environ 100 millions de dollars. En tant que plus grand protocole de prêt sur la chaîne, Aave a gelé tous les actifs de réserve sur la chaîne. Plus tard cette année-là, une proposition de sauvetage a été soumise par la communauté, mais elle a été rejetée par 99 % des détenteurs de jetons Aave. Aujourd'hui, cette chaîne publique est morte, fondamentalement en raison de la perte totale de liquidité de prêt.
Vous vous demandez peut-être : pourquoi ne pas simplement forker Aave et le redéployer sur Harmony ? Après tout, le code est open source, et déployer un protocole de prêt prend moins d'une journée. C'est vrai, mais ce qui est facilement négligé, c'est qu'un marché de prêt nécessite également une maintenance continue, des oracles soutenus par des entités de financement pour évaluer les actifs de garantie, et une liquidité DEX suffisante pour garantir que lorsque les emprunteurs sont liquidés, les garanties puissent être vendues automatiquement sans provoquer de glissement de prix de plus de 40 %.
Cela nécessite également que les émetteurs de stablecoins reconnaissent la chaîne et soutiennent les rachats natifs. C'est-à-dire que des émetteurs comme Circle et Tether peuvent émettre nativement des jetons sur la chaîne, permettant aux utilisateurs de convertir directement USDC en monnaie fiduciaire sans transferts inter-chaînes. Après l'effondrement du pont inter-chaînes de Harmony, tous les stablecoins sur la chaîne ont perdu leur ancrage, les flux de prix des oracles ont échoué, et le mécanisme de liquidation s'est complètement effondré. L'ensemble des composants soutenant le marché de prêt a échoué collectivement. Depuis lors, aucune partie n'a eu l'incitation commerciale à reconstruire ce système. Sur une chaîne sans demande de prêt, qui serait prêt à payer pour maintenir les flux de prix des oracles ?
Un autre cas typique est Fantom, qui a également subi un piratage de pont inter-chaînes en 2023. Avant cela, 78 % de la capitalisation boursière de la chaîne dépendait de ce pont. Après l'attaque, le prix de l'USDC ponté sur Fantom a chuté à environ 0,22 $, provoquant une dépréciation d'une grande quantité de garanties et les rendant insolvables.
Le point le plus provocateur est le suivant : Fantom était autrefois la troisième plus grande chaîne publique DeFi de l'industrie crypto, avec de vrais utilisateurs et une demande de prêt. Même avec ces fondations, elle n'a pas réussi à reconstruire son marché de crédit. Pour une chaîne qui perd des utilisateurs, le coût de reconstruction de toute l'infrastructure sous-jacente des oracles et des stablecoins dépasse toujours les revenus potentiels, car la base d'utilisateurs principale est déjà partie.
Plus tard, Fantom a tenté un changement de marque et un redémarrage, se renommant Sonic, essayant de renverser la situation purement avec du capital. Le projet a effectué un largage aérien de jetons de 190 millions de dollars, et le premier jour, Aave, Silo et Euler ont tous été déployés, avec Wintermute fournissant un soutien de tenue de marché. Mais le résultat s'est retourné contre lui, car le projet a subi une attaque Sybil. Les déposants et les emprunteurs étaient principalement les mêmes utilisateurs : déposer des actifs pour cultiver des points de largage, puis emprunter sur les mêmes actifs pour maximiser les gains de points. La TVL était gonflée, les mêmes fonds étant comptés à plusieurs reprises à travers des cycles de levier.
La demande de prêt provenait entièrement des incitations au largage, et non d'une activité économique réelle sur la chaîne nécessitant un fonds de roulement ou un effet de levier. Par exemple, les utilisateurs d'Ethereum empruntent pour des raisons comme boucler l'ETH mis en jeu ou financer des stratégies de trading, et la demande existe indépendamment du fait que le protocole émette des récompenses. Mais sur Sonic, une fois les incitations supprimées, il n'y a pas de demande de prêt réelle. Cela a directement conduit à un effondrement de 98 % de la TVL sur la chaîne après la fin du partenariat avec Wintermute, le prix du jeton tombant à moins d'un centime, et les deux fondateurs démissionnant du conseil d'administration. Les subventions et les partenariats de tenue de marché peuvent créer une apparence fausse d'un marché de crédit, mais ils ne peuvent pas le soutenir à long terme.
Source des données : DeFiLlama
Examinons maintenant les chaînes que Aave s'apprête à quitter, telles que Soneium, Aptos, Zksync et Scroll. Leur situation est encore pire que celle de Harmony et Fantom. Les dépôts en chaîne ont déjà chuté de 95 %, et le revenu trimestriel de l'activité de prêt est inférieur à 5 000 $.
Harmony et Fantom avaient au moins une demande de prêt native de la part d'utilisateurs réels avant d'être piratés. Mais ces six chaînes n'ont jamais formé de demande commerciale native. Ces chaînes ont levé en moyenne 250 millions de dollars chacune et ont déployé le protocole de prêt le plus rentable de la DeFi, mais n'ont toujours pas réussi à générer une demande réelle.
Source des données : page de gouvernance d'Aave
La sortie d'Aave déclenchera également une réaction en chaîne. Beaucoup de gens ne réalisent pas qu'Aave est le pilier central de l'infrastructure financière de ces chaînes. Presque tous les flux de prix des oracles Chainlink sur ces chaînes sont maintenus aux frais d'Aave, car Aave est le plus grand appelant. Après le retrait d'Aave, tous les fournisseurs de services d'oracle réévalueront s'il faut continuer à maintenir les flux de prix pour une chaîne sans marché de prêt actif. Les teneurs de marché cesseront également d'investir dans les DEX sur ces chaînes pour la même raison. Même les émetteurs de stablecoins ne fourniront pas de support d'émission natif pour des chaînes dont le revenu mensuel est inférieur à mille dollars. Un fournisseur de services qui se retire accélère le départ du suivant, car la viabilité commerciale de tous les fournisseurs de services repose sur le bon fonctionnement des autres services de soutien.
Les ressources accéléreront leur mouvement vers les chaînes qui fonctionnent bien, qui ont une liquidité abondante et où les marchés de prêt fonctionnent correctement. Chaque sortie d'infrastructure d'une chaîne de niche renforce encore l'effet d'agrégation des chaînes leaders, affaiblissant ainsi davantage le modèle économique des chaînes de niche restantes pour maintenir leur propre infrastructure de prêt.
Cette centralisation est auto-renforçante. Le prêt est le fondement de tout le système financier d'une chaîne. Sans prêt, la plupart des stratégies de rendement ne peuvent pas fonctionner, car la plupart des stratégies nécessitent d'emprunter un actif contre un autre comme garantie ; la tenue de marché efficace de la liquidité devient également impossible, car les positions de liquidité concentrées reposent souvent sur des fonds empruntés. Une fois que le prêt disparaît, toutes les applications financières construites dessus perdent leur fondement. Par conséquent, les développeurs partent progressivement, l'activité en chaîne diminue encore, et aucun fournisseur de services d'infrastructure ne veut rester.
C'est pourquoi Aave a fixé un seuil pour les déploiements futurs sur de nouvelles chaînes : un revenu annuel minimum de 2 millions de dollars. Ce montant couvre essentiellement le coût de maintenance de toute l'infrastructure de prêt, y compris les flux de prix des oracles, la surveillance des risques et la liquidation, pour une seule chaîne. Cela démontre également pleinement que le modèle passé consistant à lever des centaines de millions et à lancer rapidement avec une liquidité subventionnée n'est plus viable ni durable.
Un dilemme non unique à l'industrie de la crypto
La perte d'infrastructure de crédit sur les chaînes publiques n'est pas un phénomène unique à l'espace crypto. Toute industrie avec des coûts fixes élevés mais une petite taille de marché est confrontée à des problèmes similaires.
Après 2008, les grandes banques mondiales ont commencé à réduire les relations de correspondance bancaire avec certains petits pays. La logique est très similaire à celle d'Aave : la surveillance du blanchiment d'argent et les rapports réglementaires entraînent des coûts fixes pour chaque partenariat, et les revenus de certaines petites transactions transfrontalières ne peuvent pas couvrir ces coûts. Entre 2011 et 2022, les relations de correspondance bancaire effectives dans le monde ont diminué de 30 %. Les canaux de compensation en dollars pour les nations insulaires du Pacifique ont diminué de plus de 60 %, certains pays ne disposant plus que d'une seule banque correspondante. La situation est devenue si grave que la Banque mondiale a dû fournir 69 millions de dollars de subventions pour maintenir en activité les fournisseurs de services de compensation restants dans huit pays du Pacifique.
Cependant, il existe des différences clés entre l'industrie de la crypto et les cas traditionnels. Dans le système bancaire correspondant traditionnel, la Banque mondiale agit comme un filet de sécurité, avec les banques centrales et les institutions de développement fournissant des subventions pour maintenir les opérations. Mais l'industrie de la crypto manque presque entièrement de tels mécanismes de filet de sécurité, ce qui est exactement ce que ces chaînes publiques vivent. Une banque de taille moyenne dépense 15 à 40 millions de dollars par an uniquement en coûts de conformité, et la Banque mondiale a investi 68 millions de dollars juste pour préserver le dernier canal de compensation en dollars dans huit pays. En revanche, les coûts totaux de surveillance des contrats de risque d'Aave sur toutes les chaînes publiques ne sont que de 5 à 8 millions de dollars, et ces six chaînes ne peuvent même pas se permettre leur part de ce coût.
Bien sûr, cela ne signifie pas que le prêt DeFi se rétrécit dans l'ensemble ; en fait, c'est le contraire : l'industrie croît rapidement tout en étant fortement concentrée. La TVL de Morpho est passée de 105 millions de dollars à plus de 8 milliards de dollars en un an ; Euler est passé de 6 millions à 300 millions de dollars en quelques mois seulement. Quelques mois après le lancement d'Aave V4, les dépôts ont dépassé 300 millions de dollars, et Société Générale est devenue la première banque traditionnelle à s'intégrer à un protocole de prêt DeFi. Le marché du crédit prospère, mais les ressources sont concentrées sur Ethereum et deux ou trois réseaux de couche 2 comme Base et Arbitrum, plutôt que dispersées sur des dizaines de chaînes publiques.
Dans le passé, de nombreuses chaînes publiques sont nées avec l'idée que le déploiement d'infrastructures est extrêmement bon marché, et que chaque chaîne pouvait construire son propre système financier. Cette idée n'était qu'à moitié juste : lancer une chaîne est en effet bon marché, mais y faire fonctionner une infrastructure de crédit est très coûteux. En regardant les réseaux de couche 2 actuels, Ethereum et les trois principales chaînes représentent 90 % de la TVL. Les chaînes restantes ne peuvent se disputer qu'une part minuscule, qui ne suffit même pas à couvrir le coût d'un seul flux de prix Chainlink. À l'avenir, ces chaînes pourraient voir un fork d'Aave avec des oracles défectueux, ou elles pourraient finir par n'avoir rien du tout.
