Auteur : Foresight Ventures
La croissance des DEX perpétuels a largement bénéficié des incitations par jetons.
Le démarrage à froid nécessite des incitations ; les traders, les fournisseurs de liquidité et les canaux de flux d'ordres créent de la valeur pour le marché et méritent d'être récompensés. Ce qui mérite vraiment d'être discuté n'est pas « faut-il inciter », mais sous quelle forme les incitations se produisent, et si les récompenses correspondent réellement aux contributions.
Avant le TGE, les plateformes utilisent généralement des points, des airdrops et du minage de trading pour attirer le volume de trading et la liquidité actuels en échange de jetons futurs. De tels mécanismes peuvent acquérir rapidement des utilisateurs, mais les frais que les utilisateurs paient sont réels, tandis que les récompenses qu'ils reçoivent dépendent encore de la distribution future des jetons et de la tarification du marché. Après le TGE, les frais commencent à être utilisés pour des rachats, des brûlages et des récompenses de staking, la valeur revenant progressivement à l'écosystème, mais principalement via le jeton de la plateforme pour l'absorption et la distribution.
Le problème ne réside donc pas dans les incitations elles-mêmes, mais dans le fait que les incitations dépendent excessivement des attentes futures. Les traders créent la demande de trading et les revenus de frais ; les fournisseurs de liquidité offrent la profondeur et l'exécution ; les portefeuilles, les terminaux de trading et les communautés apportent un flux d'ordres continu. Mais les mécanismes existants récompensent davantage la capacité à gagner des points et la détention de jetons que ceux qui font réellement fonctionner le marché.
C'est également une question clé sur laquelle Foresight Ventures s'est concentrée en investissant et en incubant PopDEX : La plateforme peut-elle établir un chemin de retour de valeur plus direct et plus durable, rendant les récompenses plus proches des contributions réelles au marché ?
I. Croissance précoce et validation de la demande sous incitations par jetons
1. Pourquoi les jetons sont devenus l'outil par défaut
Le démarrage à froid des DEX perpétuels nécessite d'acquérir simultanément des traders, de la liquidité et des canaux de distribution, tandis que les plateformes précoces manquent généralement de revenus stables et ont du mal à maintenir des subventions en espèces élevées sur le long terme.
Les jetons fournissent une méthode de coordination plus efficace : les plateformes peuvent convertir les contributions des traders, des teneurs de marché et des participants précoces en créances futures, utilisant la valeur future pour échanger contre le volume de trading, la liquidité et l'attention du marché actuels.
dYdX représente un modèle d'incitation par jetons complet plus précoce. Dans son offre initiale de jetons, 25 % ont été alloués aux récompenses de trading, 7,5 % aux utilisateurs historiques et 7,5 % aux récompenses de liquidité. Les récompenses de trading sont calculées en fonction de la contribution aux frais et de l'intérêt ouvert, tandis que les récompenses de liquidité prennent en compte la disponibilité des cotations, la profondeur bilatérale, l'écart acheteur-vendeur et le nombre de marchés couverts. L'acquisition de clients, les subventions de tenue de marché et la distribution de la propriété précoce sont ainsi intégrées dans le même système de jetons.
Les plateformes suivantes ont apporté différents ajustements dans ce cadre :
- Hyperliquid combine des points, un programme de parrainage et HLP pour attirer les traders, étendre le flux d'ordres et construire la liquidité du protocole ;
- Aster : adopte un minage de trading multi-saisons, utilisant des cycles de points consécutifs et une distribution progressive de jetons pour soutenir la participation au trading et l'activité des utilisateurs.
- Lighter abaisse la barrière de trading grâce à des frais nuls et définit des points de détail séparés et des points de tenue de marché pour distinguer l'activité de trading de la qualité de la liquidité ;
Ces plateformes ne s'appuient pas uniquement sur les jetons, mais les jetons restent l'outil de coordination central dans le système de démarrage à froid. Son avantage n'est pas seulement « émettre des récompenses », mais de pouvoir convertir uniformément les contributions de différents participants en créances futures et de différer la plupart des coûts d'acquisition de clients et de liquidité jusqu'au TGE. Les mécanismes spécifiques varient, mais la relation d'échange est fondamentalement la même : les plateformes utilisent d'abord des créances futures et des subventions initiales pour échanger contre le volume de trading, la liquidité et l'attention du marché actuels.
2. Ce que les points attirent peut ne pas être des traders à long terme
Les airdrops de points ne changent pas seulement si les utilisateurs entrent sur la plateforme, mais aussi pourquoi les utilisateurs tradent.
Dans des circonstances normales, les traders choisissent une plateforme en se concentrant sur la liquidité, la stabilité d'exécution, les frais, la couverture des actifs et la gestion des risques. Après l'ajout des airdrops de points, ces critères ne disparaissent pas, mais les poids de décision des utilisateurs changent : en plus de l'expérience de trading elle-même, les utilisateurs calculent également combien de points peuvent être obtenus par unité de coût de trading, si les airdrops potentiels peuvent couvrir les frais et l'occupation du capital, et quand les récompenses seront réalisées.
Cela ne signifie pas que les utilisateurs participant aux points ne sont pas des traders professionnels. Au contraire, de nombreux traders professionnels évaluent également rationnellement les rendements des points. Le problème est que lorsque les points deviennent une variable importante dans les décisions de trading, le volume de transactions que la plateforme obtient ne reflète plus seulement la compétitivité du produit, mais inclut également la tarification par les utilisateurs des récompenses futures.
Les deux types de comportements de trading contribuent au volume de transactions, mais la logique de rétention diffère.
Un type de comportement de trading provient d'une demande produit soutenue : les utilisateurs restent parce que la liquidité, l'exécution, les coûts et la couverture d'actifs de la plateforme répondent à leurs besoins de trading. Un autre type de comportement de trading provient davantage des attentes de récompenses : que les utilisateurs continuent à trader dépend de la valeur des points, de l'imagination des airdrops, et du maintien du ratio entrées-sorties.
Dans une précédente enquête sur les utilisateurs de Perp DEX menée par Foresight Ventures, 69% des répondants ont cité les points ou les airdrops comme un facteur important dans le choix d'une plateforme de trading, plus élevé que la fiabilité (61%), la liquidité et la profondeur (58%), et les frais (47%). Les points et les airdrops ne sont plus seulement des récompenses supplémentaires en dehors du produit, mais ils concurrencent directement la fiabilité, la liquidité et les frais, devenant des variables centrales dans le choix de la plateforme par les utilisateurs.
Cela change la nature du flux d'ordres que la plateforme obtient. Lorsque les utilisateurs entrent principalement sur la base d'attentes de récompenses, la plateforme construit non pas un coût de changement élevé basé sur les habitudes produit, mais une relation de trading qui nécessite des subventions continues. Les récompenses peuvent abaisser la barrière pour que les utilisateurs entrent sur la plateforme, mais elles abaissent également la barrière pour qu'ils la quittent.
3. Le TGE est le premier test de résistance de la demande de trading
Pendant le cycle de points, la plateforme achète non seulement du volume de transactions, mais aussi l'attente des utilisateurs pour de futures réclamations. Tant que les airdrops ont encore de l'imagination, les utilisateurs sont prêts à trader, à payer des frais, à immobiliser du capital et à accepter une expérience produit pas encore totalement mature.
Mais les données de la période de points ne sont pas pures. Une transaction peut provenir d'une demande réelle du marché ou d'attentes d'airdrop ; un nouvel utilisateur peut former un flux d'ordres à long terme ou peut arrêter de trader après avoir accompli des tâches.
En surface, tout cela compte comme de la croissance.
Lorsque ces différentes motivations sont placées dans le même système de jetons et de points, il est difficile pour la plateforme de déterminer ce qu'elle obtient finalement. Par conséquent, après le TGE, les données ne doivent pas être considérées uniquement en termes de hausses et de baisses ; plus important encore, trois choses comptent :
- Que le volume de transactions reste après la sortie des récompenses, ou soit soutenu par une nouvelle série d'incitations ;
- Que la part de marché ait augmenté, plutôt que de simplement suivre les fluctuations globales du marché des Perp DEX ;
- Que la plateforme soit entrée dans une phase de rétention naturelle, ou soit encore dans un nouveau cycle d'incitations.
| Plateforme | Date du TGE | Volume de transactions quotidien moyen 30 jours avant le TGE | Volume de transactions quotidien moyen 30 jours après le TGE | Changement de part de marché |
| Hyperliquid | 29 novembre 2024 | Environ 2,41 milliards de dollars | Environ 5,08 milliards de dollars | +18,6 % |
| Lighter | 30 décembre 2025 | Environ 6,64 milliards de dollars | Environ 3,72 milliards de dollars | −7,5 % |
| edgeX | 31 mars 2026 | Environ 2,55 milliards de dollars | Environ 1,70 milliard de dollars | −2,9 % |
Remarque : Le tableau n'inclut que les plateformes pour lesquelles des données unifiées sur le volume de transactions et la part de marché pour les 30 jours avant et après le TGE sont disponibles. Aster n'est pas inclus dans cette comparaison en raison de données publiques actuelles incomplètes.
Ce que ces données montrent réellement n'est pas quelle plateforme a eu un volume de transactions plus élevé après le TGE, mais laquelle a converti l'attention apportée par l'airdrop en relations de trading durables.
S'il y a encore une nouvelle série de points, de minage ou de subventions après le TGE, le volume de transactions contient encore des composantes incitatives et ne peut pas simplement être assimilé à une rétention de la demande. Le véritable tournant est de savoir si les utilisateurs sont encore disposés à continuer à trader sur la base de la plateforme elle-même après que l'attrait marginal des attentes de récompenses diminue.
En d'autres termes, avant le TGE, on teste si la plateforme peut attirer les utilisateurs à entrer ; après le TGE, on teste si la plateforme peut faire rester les utilisateurs. Le premier peut être accompli par des incitations, tandis que le second dépend en fin de compte de la capacité du produit et des mécanismes de distribution de valeur.
II. La valeur commence à refluer, mais reste centrée sur le jeton de la plateforme
1. De la distribution de jetons au soutien des jetons
Après le TGE, les mécanismes d'incitation passent généralement de « distribution de jetons » à « soutien des jetons ». Les plateformes utilisent généralement les revenus de frais pour des rachats, des brûlages, des récompenses de staking et des réductions pour la détention. La valeur commence à refluer, mais la base de distribution passe également de la contribution au trading à la détention de jetons.
Cela signifie que les traders génèrent d'abord des revenus grâce au trading, puis se qualifient pour partager ces revenus en achetant ou en stakant le jeton de la plateforme. La plateforme doit donc maintenir deux marchés simultanément : le marché du trading et le marché du jeton de la plateforme.
Les deux peuvent se renforcer mutuellement, mais ils ne sont pas toujours alignés. Les traders professionnels peuvent contribuer aux frais à long terme mais ne sont pas disposés à prendre un risque supplémentaire sur le jeton de la plateforme. En conséquence, les récompenses de la plateforme incluent progressivement non seulement le trading lui-même, mais aussi l'investissement en capital des utilisateurs dans le jeton de la plateforme.
Ce changement est mis en œuvre différemment selon les plateformes. Ce qui vaut vraiment la peine d'être comparé n'est pas seulement l'existence d'un rachat, mais combien de revenus entrent dans le système de jetons, comment les jetons rachetés sont traités, et qui absorbe finalement cette valeur.
| Plateforme | Traitement des revenus de frais | Ratio de rachat | Utilisation après rachat | Principaux bénéficiaires de la valeur |
| Hyperliquid | Les frais vont dans le Fonds d'assistance et sont utilisés pour acheter HYPE | Environ 99% | Brûlés après achat | Les détenteurs de HYPE bénéficient indirectement via la contraction de l'offre |
| Aster | La plupart des frais de plateforme sont utilisés pour racheter ASTER | 99% | Traités selon le mécanisme économique du jeton | Détenteurs d'ASTER et participants aux incitations de l'écosystème |
| Lighter | Les revenus de frais de trading de la plateforme sont utilisés pour le rachat programmatique de LIT | Environ 97% | Brûlés définitivement après rachat | Les détenteurs de LIT bénéficient indirectement via la contraction de l'offre |
2. Les jetons de plateforme élargissent la participation, mais ne correspondent pas à la demande de trading
Les jetons de plateforme peuvent élargir la participation à l'écosystème, mais la croissance d'adresses qu'ils apportent ne se traduit pas nécessairement en demande de trading de contrats perpétuels. Pour observer cette différence, nous avons effectué une analyse croisée des adresses de détention de HYPE, des adresses d'utilisateurs de yield farming et des adresses d'utilisateurs de trading de contrats perpétuels sur Hyperliquid.
Les résultats montrent que parmi l'intersection des trois groupes d'utilisateurs, les adresses de détention de HYPE représentent 89%, les utilisateurs de yield farming 27%, et les utilisateurs de contrats perpétuels seulement 20% ; les utilisateurs qui participent simultanément à la détention, au yield farming et au trading de contrats perpétuels ne représentent que 5% du total.
Une ventilation plus détaillée révèle :
- Parmi les utilisateurs de contrats perpétuels, 62 % détiennent du HYPE, mais plus de 70 % ne participent pas au yield farming ;
- Parmi les détenteurs de HYPE, 86 % n'ont jamais fait de trading de contrats perpétuels ;
- Parmi les utilisateurs de yield farming, 85 % détiennent du HYPE, mais seulement 19 % participent au trading de contrats perpétuels.
Ces données montrent que les jetons de plateforme peuvent élargir la détention d'actifs et la participation à l'écosystème, mais la détention, le yield farming et le trading ne correspondent pas aux mêmes besoins. La détention peut provenir de l'allocation d'actifs et des attentes de prix, le yield farming correspond davantage à des stratégies de rendement, et le trading de contrats perpétuels reflète directement la demande de trading et le flux d'ordres.
Lorsque les adresses de détention, la taille des actifs et les utilisateurs de yield farming sont comptés uniformément comme croissance de l'écosystème, la participation des capitaux peut facilement être interprétée à tort comme une croissance du marché du trading. Mais pour Perp DEX, ce qui détermine réellement la qualité du marché reste le trading soutenu, la liquidité effective et les revenus réels provenant des frais.
Les jetons de plateforme peuvent élargir la participation à l'écosystème, mais ils ne peuvent pas remplacer la demande de trading elle-même.
3. Une plateforme, deux objectifs de croissance
Lorsque la distribution des revenus, les réductions de frais et les permissions produit sont toutes liées au jeton de plateforme, Perp DEX doit en réalité opérer deux marchés simultanément : le marché du trading et le marché des jetons. Cela crée une tension fondamentale : ce que la plateforme privilégie, est-ce le produit de trading lui-même ou le cycle de valeur construit autour du jeton de plateforme ?
Ces deux objectifs ne sont pas toujours en phase. Le marché du trading se concentre sur la qualité d'exécution, la liquidité et les coûts, reposant sur des capacités produit à long terme ; le marché des jetons se concentre sur la demande, la rareté et les attentes de prix, reposant sur la création continue de raisons de détenir le jeton.
Le risque qui en résulte n'est pas seulement que les ressources soient dispersées, mais que les critères d'évaluation changent. Le volume de trading, les frais et la croissance des utilisateurs ne servent plus seulement à mesurer si le produit de trading est sain, mais commencent également à soutenir le récit du jeton. Ce que la plateforme poursuit n'est peut-être plus seulement plus de trading réel, mais plus de données qui peuvent renforcer la demande pour le jeton.
III. PopDEX : Une autre réponse aux mécanismes d'incitation
Du point de vue de l'investissement de Foresight Ventures, ce qui est remarquable chez PopDEX n'est pas simplement l'existence d'un jeton de plateforme, mais que l'équipe n'a pas utilisé les attentes liées au jeton comme point de départ de la croissance, ni défini la détention du jeton comme condition préalable aux droits de trading. Par rapport à l'agrégation d'abord de la valeur de la plateforme dans le jeton de plateforme puis à sa redistribution via le jeton, PopDEX part plus directement des contributions réelles au marché : celui qui crée de la valeur, la valeur doit lui revenir.
Sur la base de cette idée, PopDEX a établi un système de retour de valeur à 100 %.
Le 100 % ici fait référence à la valeur distribuable formée par les frais de trading, et non au retour de chaque frais directement aux traders. Son cœur est que la valeur distribuable formée par les frais de trading n'est plus prioritairement utilisée pour soutenir le jeton de plateforme, mais entre dans un cadre de retour conçu autour des contributions réelles.
Dans ce cadre, le retour de valeur de PopDEX couvrira deux types de participants : les contributeurs à l'écosystème et les utilisateurs de trading réels. Les premiers incluent des rôles écosystémiques tels que le parrainage, l'affiliation, les activités de trading, les campagnes conjointes, etc., qui apportent continuellement des utilisateurs, du flux d'ordres et de l'attention du marché ; les seconds, sur la base de contributions réelles au trading, explorent des moyens de retour de valeur plus directs, périodiques, transparents et vérifiables.
Quant à la forme finale sous laquelle cette valeur sera distribuée, PopDEX la dévoilera progressivement dans les phases ultérieures du produit.
Pour PopDEX, ce n'est pas un rejet du modèle existant, mais une tentative d'un mécanisme d'incitation différent : les incitations ne servent pas seulement à stimuler la croissance, mais peuvent aussi devenir un moyen pour la plateforme de redonner continuellement à l'écosystème.
Il n'y a pas de réponse standard à la question de l'évolution des mécanismes d'incitation, et le marché finira par porter son propre jugement. Cependant, nous croyons qu'à mesure que l'industrie Perp DEX continue de mûrir, ses mécanismes d'incitation ne devraient pas avoir un seul chemin, et d'autres réponses méritent d'être explorées.
