Auteurs : Victor, M. Z, 168X
Après avoir déposé le « marteau » de la blockchain, du VC de première ligne au trader multi-actifs
En août 2026, Crypto se trouve au fond du secteur : le marché est en plein bear market, des bourses comme BitMEX et BitMart annoncent l'arrêt de leurs activités de trading, des produits vedettes du cycle précédent comme Zapper et Fantasy Top ferment successivement, et DEX et DeFi sont victimes de piratages à la chaîne. Plus crucial encore, les talents et les capitaux migrent massivement vers l'IA, et les VC de première ligne commencent à se retirer. À ce moment, 168X invite Lao Bai (@Wuhuoqiu) pour discuter de la raison pour laquelle Crypto, bien qu'ayant gagné, donne à chacun l'impression de perdre. À quelle étape en sommes-nous maintenant, et quelles opportunités restent pour le prochain cycle ?
Lao Bai a dix ans d'expérience en ingénierie réseau. En 2017, il est entré dans le monde des cryptos pour acheter du Bytom, puis a successivement travaillé chez Amber, ABCDE et OKX Ventures dans la recherche et l'investissement. Aujourd'hui, ses recherches couvrent l'IA, les semi-conducteurs et la finance traditionnelle sur la blockchain. Il a recentré son attention au sein de la sphère crypto sur les stablecoins, les perps, les RWA et les marchés prédictifs, ces quelques secteurs « ayant encore un PMF ». Au cours de cette conversation de près de deux heures, Lao Bai a émis une série de jugements tranchés : émettre un token est fondamentalement une dette, pas un financement ; l'espèce des VC crypto va disparaître ; le plafond des marchés prédictifs est bien inférieur à celui des perps. Selon lui, l'époque où l'on considérait la blockchain comme un marteau et tout comme un clou est révolue. Les deux inventions les plus puissantes de ce secteur ne sont pas une nouvelle blockchain, mais les stablecoins et les contrats perpétuels. Et Robinhood est la forme ultime de toutes les bourses futures.
I. L'évolution d'investissement de Lao Bai : d'ingénieur, VC de première ligne à chercheur multi-actifs
Victor : Tout d'abord, pourriez-vous vous présenter, M. Lao Bai, et partager votre parcours avec nous ? Quels secteurs vous intéressent actuellement ?
Lao Bai : Merci Victor, merci 168X. Mon parcours professionnel : j'ai d'abord été chercheur chez Amber, puis associé de recherche et d'investissement chez ABCDE, et enfin j'ai passé quelques mois chez OKX Ventures dans l'investissement.
Actuellement, mes centres d'intérêt personnels sont assez restreints. Dans la sphère crypto, je me concentre sur les perps, les marchés prédictifs et les RWA, qui sont, à mon avis, les rares secteurs ayant encore un PMF (product-market fit) dans la crypto. Le reste de mon énergie et de mon temps est consacré aux actions américaines, en particulier celles liées à l'IA, ainsi qu'à d'autres opportunités d'investissement. Récemment, je m'intéresse particulièrement aux options, car elles élargissent considérablement ma façon d'exprimer un actif, que ce soit en termes de prix ou de valeur, donc j'étudie cela en ce moment.
II. Prendre la blockchain comme un marteau : pourquoi la plupart des secteurs vedettes sont « de la blockchain pour la blockchain »
Victor : Depuis 2017, nous avons traversé plusieurs cycles. Vous avez écrit un article analysant le Web3 Game, mentionnant que « nous avons pris la blockchain comme un marteau, voyant tout comme un clou », et que beaucoup de choses dans le monde n'ont pas besoin d'être financiarisées. Avec votre expérience de VC et d'investisseur, comment voyez-vous le développement et l'évolution de ces projets au cours des cycles passés ?
Lao Bai : Je voudrais développer ce point, car c'est une très bonne question. Quand je faisais de l'investissement en première ligne, j'avais déjà ce sentiment : que ce soit les VC ou les fondateurs, beaucoup d'entre nous commettons la même erreur, celle de prendre la blockchain comme un marteau et de voir tout comme un clou.
Si vous partez des premiers principes de la blockchain, en mettant de côté les termes comme décentralisation, confidentialité, résistance à la censure (99 % des utilisateurs ne s'en soucient pas), la valeur la plus fondamentale de la blockchain est, comme l'a écrit Li Xiaolai ou Lao Mao dans un article de 2017 : la blockchain est le premier réseau au monde à réaliser le transfert de valeur de pair à pair. Internet nous permet de transférer des informations, tandis que Bitcoin, ou la blockchain, nous permet de transférer de la valeur, et pas seulement des informations. Comment y parvient-elle ? En empêchant la copie infinie de l'information (copier-coller), grâce à la prévention de la double dépense. On peut même imaginer la blockchain comme une version évoluée de BitTorrent, mais transformée d'un réseau de téléchargement pair-à-pair en un réseau de transfert de valeur pair-à-pair. Et une caractéristique importante est que les actifs qui y sont présents peuvent être programmés.
Si vous fouillez les premiers messages de Satoshi Nakamoto vers 2009-2012, vous découvrirez que son idée initiale était, après le succès de Bitcoin, de porter davantage d'actifs sur Bitcoin, comme des factures, des contrats sous douane, etc. Bitcoin avait donc déjà envisagé de faire ce qu'Ethereum a fait plus tard, mais Satoshi s'est retiré, et Vitalik est apparu, réalisant avec Ethereum ce que Bitcoin voulait faire à l'origine.
C'est pourquoi en 2017, je croyais beaucoup au Bytom. À l'époque, l'idée de Chang Jia de mettre les actifs réels sur la blockchain me semblait être ce que la blockchain devait faire, donc ma première altcoin a été Bytom. Mais rétrospectivement, Bytom était trop en avance, devenant un martyr plutôt qu'un pionnier. Puis, lors du DeFi Summer de 2020-2021, avec la flambée des prix des actifs, j'ai perdu la tête et oublié cette intention initiale de « mettre les actifs sur la blockchain ».
Mais en 2024, j'ai senti que quelque chose n'allait pas. Lors d'une réunion interne chez ABCDE, j'ai dit : en faisant mon inventaire, je me suis rendu compte que les dix ou vingt tokens que je considère comme ayant de la valeur sont tous des choses qui améliorent la programmabilité du réseau blockchain. D'Uniswap V1 à V2, V3, Aave aussi V1, V2, V3, puis Morpho, Pendle, nous n'avons cessé d'améliorer la programmabilité, ainsi que la vitesse et la capacité du réseau, tout l'écosystème d'infrastructure. Mais où sont nos actifs ? J'ai découvert qu'il n'y en a presque pas. Nous avons essayé les NFT, les objets de jeu GameFi, les inscriptions, Ordi, et même les Meme actuels, et finalement rien n'a de propriété d'actif à long terme ni de valeur.
Quant aux objets de jeu, c'est Vitalik qui les a promus en premier, mentionnant dès 2017 que la finance et les jeux étaient les deux cas d'usage les plus susceptibles de se concrétiser. Nous avons donc pensé à mettre les actifs de jeu sur la blockchain comme une sorte d'actif RWA, mais sans surprise, cela a déjà échoué. Il y a six mois, j'ai écrit un article intitulé « Pourquoi World of Warcraft a réussi et GameFi a échoué ». Mon point de vue est que tout ce qui peut être mis à l'échelle peut être industrialisé, et il y a un triangle impossible. Même si vous permettez aux actifs de World of Warcraft de circuler librement comme sur la blockchain, le jeu serait détruit par les farmers, sans parler de nos jeux blockchain sans aucune jouabilité.
Quant aux secteurs vedettes de chaque cycle, je pense qu'il y a plusieurs catégories. Certains, comme Bytom, étaient trop en avance et sont devenus des martyrs, y compris Augur, le premier marché prédictif d'Ethereum, qui était aussi trop en avance et mal synchronisé. D'autres ont échoué dans l'exécution, comme les premiers DEX, Bancor, Kyber, qui ont été devancés par Uniswap.
Victor : Bancor semble avoir récemment fermé.
Lao Bai : Oui, ce token est déjà considéré comme un échec, tout le monde le considère comme un projet raté, donc la fermeture ou non n'a pas grande importance. Maintenant, quand j'évalue un projet, je me demande essentiellement : est-ce de la blockchain pour la blockchain, ou est-ce pour servir le commerce, réduire les coûts et améliorer l'efficacité ? La méthode la plus simple est de retirer le token et de voir si le produit tient debout. Vous constaterez qu'Uniswap tient debout, Aave tient debout ; mais des GameFi comme Axie Infinity, STEPN ne tiennent pas du tout. Donc, les projets dont le produit ne tient pas sans le token, nous pouvons tous les considérer comme n'étant pas dans la bonne direction. En fin de compte, vous devez comprendre ce que la blockchain résout que la finance traditionnelle ne peut pas faire, puis voir comment elle réduit les coûts et améliore l'efficacité dans la société réelle.
III. Pourquoi le modèle d'émission de tokens ne fonctionne plus : de « beaucoup de viande, peu de moines » à « beaucoup de moines, peu de viande »
Victor : Donc, maintenant, quand vous évaluez un projet, vous regardez principalement s'il a un PMF et s'il peut générer des flux de trésorerie. Alors, pourquoi le modèle d'émission de tokens, qui permettait à tous les acteurs (VC, particuliers, industrie) de participer, fonctionnait-il auparavant et ne fonctionne-t-il plus maintenant ?
Lao Bai : Avant l'émission de pièces, cela fonctionnait, je pense, parce que l'industrie en était à un stade très précoce, et on pouvait lui donner une valorisation élevée basée sur le « ratio rêve de marché ». Même si vous n'avez pas encore d'utilisateurs ni de revenus, tant que les KOL et les VC pensent que votre modèle économique peut fonctionner dans les cinq à dix prochaines années, nous sommes prêts à vous accorder une valorisation élevée. Et la poursuite de ces jetons par les investisseurs particuliers suit une logique complètement différente de celle de l'investissement en actions ; elle suit entièrement le jugement des KOL et des différentes sociétés de VC. Par exemple, si vous avez reçu de l'argent d'a16z ou de Paradigm, les investisseurs particuliers adhèrent à l'opinion de ces institutions. Après l'émission de la pièce par le projet, ce que les investisseurs particuliers achètent est en réalité une sorte d'« option sur le ratio rêve de marché » pour les cinq à dix prochaines années.
La deuxième raison est qu'à l'époque, il n'y avait pas assez de projets sur le marché. Les fonds affluaient, peut-être des dizaines de milliards, voire des centaines de milliards, mais nous n'avions que quelques dizaines, voire une centaine ou deux cents projets. C'était typiquement une situation où il y avait plus de viande que de moines. Mais cet état ne pouvait pas durer à long terme. De plus en plus de projets sont entrés sur le marché, de plus en plus de VC ont été créés, tout le monde a commencé à faire un PowerPoint pour aller chercher le soutien des VC, puis à adopter une stratégie de FDV élevé, faible circulation, verrouillage et contrôle du marché, faisant des investisseurs particuliers le dernier maillon de la liquidité. Lorsque cela a franchi un point de bascule et que la situation est devenue celle de plus de moines que de viande, tout le cycle a été brisé, la liquidité n'a pas pu tenir, et nous en sommes arrivés à la situation actuelle.
Victor : Aujourd'hui, de nombreuses communautés débattent encore de la question de savoir si des projets comme Polymarket, qui ont déjà des flux de trésorerie très solides, ont encore besoin d'émettre une pièce. On dit souvent qu'OpenSea, par exemple, a été dépassé par Blur et a décliné progressivement parce qu'il n'a pas émis de pièce au moment le plus opportun. Pensez-vous que cette logique est juste ? Polymarket pourrait-il conquérir un marché plus vaste et dépasser Kalshi en émettant une pièce ?
Lao Bai : Du point de vue des investisseurs particuliers, on peut dire que Blur a réussi à l'époque et qu'OpenSea a échoué parce qu'il n'a pas émis de pièce au moment le plus opportun. S'il l'avait fait, sa valorisation aurait été d'au moins dix milliards. Mais du point de vue de Polymarket ou d'OpenSea eux-mêmes, avec des revenus en espèces aussi importants, il n'est pas nécessaire pour eux d'émettre une pièce, car essentiellement, la pièce que vous émettez est en réalité votre dette. Pour le projet lui-même, émettre une pièce ne maximise pas nécessairement sa valeur financière ou commerciale de marque. Et je comprends que Blur n'est pas non plus un projet qui se porte très bien aujourd'hui ; il a simplement dépassé OpenSea pendant une courte période.
Polymarket pourrait effectivement dépasser Kalshi en termes de trafic et d'autres aspects en émettant une pièce. Mais prenons l'exemple des derniers mois : opinion a fait son airdrop de jetons de la fin de l'année dernière au début de cette année, et son volume de transactions a presque atteint celui de Polymarket. Mais après l'émission de la pièce, le volume de transactions et le jeton sont presque retombés à zéro. Je pense donc que du point de vue de Polymarket, ils n'ont pas vraiment de besoin impérieux d'émettre une pièce ; ils peuvent le faire ou non.
Quatrièmement, la Crypto a clairement gagné, pourquoi les vieux investisseurs ont-ils l'impression d'avoir perdu ?
Victor : Il y a une situation actuelle : de nombreux VC et investisseurs particuliers pensent que la Crypto a déjà gagné, que le Bitcoin est entré dans les cercles respectables, a obtenu un ETF, et que Wall Street le reconnaît de plus en plus. Mais pourquoi les vieux investisseurs de l'industrie ont-ils l'impression d'avoir perdu, de ne pas gagner autant d'argent que lors des cycles précédents ? Est-ce parce que la Crypto est progressivement absorbée par la finance traditionnelle, ce qui réduit les opportunités de participation pour les investisseurs particuliers ?
Lao Bai : C'est effectivement le cas, et je pense que ces deux choses sont vraies en même temps : premièrement, la Crypto est devenue mature ; deuxièmement, l'ambition initiale de la Crypto de transformer le monde s'est effectivement réduite. En d'autres termes, nous sommes passés de la création d'un nouveau monde Crypto natif à devenir progressivement des réformateurs et des vassaux du système financier existant, un peu comme Liangshan qui a finalement été recruté par le gouvernement dans Au bord de l'eau.
Si vous preniez une machine à remonter le temps et retourniez il y a sept ans pour dire aux VC, fondateurs ou investisseurs particuliers de 2018-2019 : maintenant, les stablecoins sont devenus une infrastructure dollar très importante à l'échelle mondiale, avec des centaines de milliards de volume ; le Bitcoin a un ETF, des fonds de pension et des institutions achètent ; les entreprises de Crypto peuvent participer à des IPO ; les RWA commencent vraiment à entrer dans le système financier traditionnel, et des entreprises comme Stripe, Visa, BlackRock déploient toutes des infrastructures Crypto, créent des blockchains, font du PayFi. Les gens de cette époque penseraient certainement : nous avons déjà gagné.
Mais du point de vue des actifs, nous n'avons effectivement pas gagné. Vous ne verrez plus un DeFi Summer où les altcoins multiplient par cinquante ou cent en un an. Et au cours des dix dernières années, en ce qui concerne la création d'actifs natifs sur la chaîne, des NFT aux inscriptions et aux divers Meme, je pense que nous avons aussi perdu. Nous avons finalement construit une voie ferrée pour la finance sur la chaîne, et maintenant nous commençons à amener des actifs natifs du monde réel sur la chaîne.
Cependant, nous avons deux inventions très remarquables : l'une est le stablecoin, l'autre est le contrat perpétuel. Ce sont, à mon avis, nos grandes victoires, de véritables PMF natifs de la Crypto.
Mr. Z : J'ai beaucoup de résonance avec ce que vous dites. Il y a quelques semaines, j'ai vu Haseeb, managing partner de Dragonfly, dire que la Crypto a mûri et qu'il pense que dans dix ans, il n'y aura peut-être plus de VC spécialisés dans la Crypto, tout comme au milieu des années 2000, quand on investissait dans l'Internet des objets et des plateformes sociales comme Facebook, aucun VC ne prétendait investir dans ces domaines. Pensez-vous donc que dans cinq ou dix ans, les VC Crypto n'existeront plus ?
Lao Bai : Je suis fondamentalement d'accord avec Haseeb. À l'avenir, en tant que VC ou même trader, on ne devrait plus considérer la Crypto comme une industrie ou un secteur distinct. Tout comme on ne dit pas qu'un VC est un « VC de fonds Internet » ; Internet est une technologie qui sert le système commercial. La Crypto sera de même, en tant que couche technologique sous-jacente, intégrée dans votre modèle commercial global. Lorsque vous aurez besoin d'utiliser des stablecoins ou de mettre certaines choses sur la chaîne, vous pourrez alors consacrer 10 à 20 % de vos projets ou entreprises commerciales à la Crypto. Il sera difficile de dire que vous êtes un « VC Crypto » ou que c'est un « projet Crypto ». Je pense que la Crypto devrait progressivement s'intégrer au monde réel comme Internet, et que plus personne n'aura à se soucier de savoir si c'est un actif Crypto, un projet Crypto ou un VC Crypto ; ces étiquettes disparaîtront.
Cinquièmement, le paysage concurrentiel des Perp DEX : les quatre petits dragons et HIP-3, qui peut défier Hyperliquid ?
Mr. Z : Cela fait écho aux opérations actuelles des Perp DEX comme Hyperliquid et Variational, qui utilisent la blockchain comme base et amènent les actifs sur la chaîne, par exemple avec des protocoles comme HIP-3, permettant à des déployeurs comme TradeXYZ et Paragon de mettre les actifs sur la chaîne, afin que les utilisateurs puissent trader les actions de divers pays 24h/24 et 7j/7. Quelle est votre vision du paysage concurrentiel des Perp DEX au cours des deux à trois prochaines années ?
Lao Bai : Tout d'abord, je suis personnellement très optimiste quant à Variational. En dehors de Hyperliquid, qui est le T0, mon deuxième échelon préféré est : premièrement Aster, deuxièmement Lighter, troisièmement Variational. Le modèle de Variational, qui combine RFQ (demande de prix) et couverture hors marché, me semble très logique, et l'équipe, le fondateur, ainsi que le capital et les ressources institutionnelles derrière sont très bons.
Je pense qu'il n'y a en réalité besoin que de quatre à cinq Perp sur le marché, tout comme il n'y a besoin que de quatre à cinq bourses. Avant, c'était Binance, OKX, plus Bitget, Bybit, MEXC, Gate que les utilisateurs aimaient. Finalement, il ne restera que quatre à cinq Perp qui formeront un effet de leader : le niveau T0 sera Hyperliquid, et le niveau T1 sera Lighter, edgeX, Variational, etc.
Il y a deux jours, j'ai discuté avec un ami qui a soulevé un point très intéressant. Alors que les Perp et les CEX du monde de la crypto ressemblent de plus en plus à des versions à effet de levier des actions et des courtiers traditionnels, à l'avenir, de nombreuses actions de moyenne et petite capitalisation avec une liquidité médiocre pourraient adopter la stratégie de Binance Alpha. La méthode est la suivante : au niveau du marché au comptant, contrôler 60 à 70 % des jetons, acheter et faire monter continuellement, tout en créant une histoire au niveau narratif, par exemple une entreprise traditionnelle sur le point de mourir qui annonce soudainement se tourner vers l'IA ou la DAT (réserve d'actifs numériques). À ce moment-là, on pourrait empiler un OI très élevé sur Hyperliquid ou Binance, puis les actionnaires ou parties prenantes de l'entreprise réalisent leur sortie via le Perp. Au niveau réglementaire du marché au comptant, on ne peut trouver aucune faille, car l'entreprise ne fait que racheter ses propres actions, elle n'achète que sans vendre, et les régulateurs ne peuvent rien dire ; mais pour vendre, c'est sur le Perp qu'on le fait. C'est un arbitrage réglementaire à long terme qui, combiné à nos Perp DEX, crée une nouvelle façon de jouer pour les actions de moyenne et petite capitalisation à liquidité médiocre dans le monde entier.
Mr. Z : J'ai observé qu'en dehors de Hyperliquid, les nouveaux entrants doivent adopter d'autres stratégies. Hyperliquid a déjà de nombreuses actions américaines, et les actions américaines standard comme les semi-conducteurs et le stockage sont déjà disponibles. Les nouveaux entrants comme Variational pourraient-ils explorer les marchés boursiers asiatiques, par exemple lister des actions taïwanaises comme UMC, MediaTek, TSMC, ou des actions coréennes, japonaises, ou des actions de Hong Kong comme Alibaba, Tencent, Meituan, JD ? Parce qu'affronter directement Hyperliquid est impossible. Que pensez-vous de cela ?
Lao Bai : Les Perp comme Lighter, edgeX, qui ont la même architecture que Hyperliquid, basée sur le CLOB et les market makers, devraient effectivement adopter une concurrence différenciée. Les actifs asiatiques que vous avez mentionnés, TSMC, MediaTek, les actions coréennes, toutes ces directions sont bonnes. Je me souviens que Trasia, que fait Mable, se dirige vers les actifs asiatiques. Un autre ami envisage également de quitter le VC pour créer son propre Perp, visant le forex sur la chaîne. Nous en parlons depuis des années, mais nous n'avons jamais réussi, mais si les stablecoins atteignent des milliers de milliards sur la chaîne, le TAM du forex sur la chaîne sera en réalité très important.
Mais des projets comme Variational, y compris Ondo Perp, sont différents. Si vous regardez leur slippage et leur liquidité, ils peuvent obtenir des spreads plus serrés et plus convergents que Hyperliquid, voire même que Binance. Parce que Hyperliquid utilise essentiellement un seul market maker pour fournir de la liquidité, tandis qu'Ondo fonctionne comme une cotation RFQ, qui peut utiliser sa propre TradFi pour se couvrir, et verrouiller la couverture de manière extrêmement pratique sur la plateforme. Donc, sur de nombreux RWA, en particulier les grandes valeurs comme Nvidia et Micron, le spread et le slippage d'Ondo Perp sont meilleurs que ceux de Hyperliquid et Binance, je l'ai vérifié à l'époque. Le mécanisme de Variational peut théoriquement réaliser ce qu'Ondo fait, et le swap qu'il a lancé le mois dernier a déjà introduit des mécanismes de couverture TradFi traditionnels sur les matières premières comme le pétrole brut et l'or. Donc, ces deux-là, je pense qu'ils ont des mécanismes différents, et on peut envisager de les confronter directement à Hyperliquid.
M. Z : Alors, en regardant à l'intérieur de Hyperliquid, pour HIP-3, TradeXYZ est toujours le leader, mais il y a aussi des challengers comme Paragon, avec une stratégie assez astucieuse, mettant l'accent sur la vitesse et l'efficacité. Dès qu'il y a un point chaud sur le marché, ils se dépêchent d'enchérir sur le ticker lors des enchères pour lancer l'actif, et ils ne font pas d'interface front-end, estimant que le front-end de Hyperliquid est déjà assez bon. Suivez-vous ce domaine ?
Lao Bai : Je suis au courant, mais peut-être pas très en détail. Sur le front-end de Hyperliquid, je ne vois actuellement que des déployeurs comme TradeXYZ et Paragon. Je vois que certains actifs sur Paragon sont un peu différents de ceux de TradeXYZ, mais pour l'instant, son volume est encore très faible, la plupart se situant à quelques centaines de milliers, alors que TradeXYZ a facilement des volumes de plusieurs centaines de millions, l'écart est énorme.
Le ticker HIP-3 servait à l'origine à indiquer une opportunité de déploiement, les trois premiers slots étant gratuits, puis les suivants étant attribués par enchère. Quant à savoir quel actif vous voulez pour ce slot, c'est entièrement à vous de décider. Mais je pense que cela va probablement créer un effet de leader, et ce n'est pas seulement une question de perception des utilisateurs. Parce que le market making n'est pas fait officiellement par Hyperliquid, c'est TradeXYZ et Paragon qui font leur propre market making. Pour le même actif, si le market maker de TradeXYZ fournit une liquidité et des spreads très bons, tout le monde ira chez TradeXYZ, c'est un effet de volant d'inertie positif auto-renforcé. Comment briser cela, c'est vraiment quelque chose que les nouveaux entrants doivent réfléchir. Et ce n'est pas comme Uniswap, où l'on peut utiliser de nouveaux mécanismes AMM, comme Curve l'a fait pour les stablecoins avec différentes courbes pour obtenir différents effets ; HIP-3, c'est purement une compétition sur la liquidité et la profondeur des market makers, c'est une question de qui a le plus de capital réel, il est difficile de faire des choses astucieuses.
Six, la sécurité est une fonction du temps : les leçons d'Ostium, Cream et Perp
Victor : Il y a eu récemment des incidents côté Perp, comme l'incident du pic de Hynix chez TradeXYZ il y a quelque temps, qui s'est également produit sur Binance mais avec un impact moindre. TradeXYZ a finalement choisi d'indemniser tous les utilisateurs pour leurs pertes, ce qui est très généreux. D'autres projets ont également été piratés ou ont eu des bugs récemment, comme le projet RWA Ostium qui a été piraté pour environ 18 millions de dollars, et Paradex a également été piraté il y a quelque temps. Comment ces problèmes de sécurité affectent-ils les hésitations des gens quant à la sécurité des DEX, et la possibilité que les Perp soient davantage acceptés par la finance traditionnelle et les investisseurs à l'avenir ?
Lao Bai : Je pense que cela dépend de deux points. Le premier, il faut du temps pour prouver, car 99% des utilisateurs ne peuvent pas examiner votre code sous-jacent, ils se fient uniquement à la réputation et au temps. Pourquoi AAVE est-il si fort et a-t-il une telle consensus ? Parce que c'est un protocole de prêt qui n'a jamais eu de problème de sécurité ; l'incident précédent était en fait un problème provenant de l'actif sous-jacent, pas un problème d'AAVE lui-même.
Vous remarquerez que la grande majorité des attaques de sécurité sur les plateformes de prêt se produisent dans le prêt lui-même : en utilisant un actif pourri via des problèmes d'oracle, en le pompant, ou en contrôlant le vote, pour l'utiliser comme garantie et retirer beaucoup de stablecoins. Comme Mango sur Solana à l'époque, et beaucoup de plateformes de prêt de mauvaise qualité ont été attaquées, parfois plusieurs fois. Je me souviens que la plateforme de prêt Cream de Machi (le frère aîné de Taiwan) a été attaquée trois ou quatre fois, et je n'ai jamais compris pourquoi des gens avaient encore le courage d'y déposer de l'argent après avoir été piratés.
Donc pour les Perp, je pense qu'il y a deux points. Premièrement, ne développez pas votre activité Perp au point de pouvoir garantir certains actifs et d'inclure également le prêt. Je me souviens que Paradex, ou plutôt Drift sur Solana, voulait faire du tout-en-un, avec du spot, du prêt avec garantie, et du Perp, et finalement le prêt a ouvert une brèche qui a été exploitée. Si vous faites du Perp, faites du Perp sérieusement, ne vous lancez pas dans la garantie d'actifs pour retirer des stablecoins ; dès que vous faites cela, il y aura un jour où quelque chose tournera mal. Deuxièmement, il n'y a pas d'autre moyen que de laisser le temps prouver. Si après quatre ou cinq ans, Hyperliquid n'a jamais eu d'incident de sécurité, alors que d'autres en ont eu, alors naturellement les gens lui feront confiance et voudront y déposer leur argent, comme pour Binance, où la perception des utilisateurs est complètement conquise.
Sept, Hyperliquid fera-t-il du spot ? L'idéal et la réalité des actions tokenisées
Victor : Côté spot, Hyperliquid n'a toujours pas lancé de spot. Pensez-vous qu'ils pourraient entrer sur le marché du spot ? Pour suivre la stratégie de Binance Alpha qui pourrait aider à lancer des actifs boursiers, ne faudrait-il pas faire du spot ?
Lao Bai : Je pense qu'ils ne feront pas de spot pour les cryptos natives. L'influence du spot est vraiment trop faible maintenant. Vous voyez que sur Binance, 80% à 90% des revenus proviennent entièrement des Perp, et dans les Perp, depuis le mois dernier, Binance et HTX ont déjà plus de 60% provenant des actions américaines, c'est-à-dire des RWA, et non des cryptos natives.
Donc, si vous voulez lancer du spot, soit vous lancez une action au comptant, comme le bStock de Binance. Je ne suis pas sûr que Hyperliquid aura un jour un truc du genre « hyperstock », c'est possible, bien que peu probable. Mais s'ils le font, le seul but serait davantage de servir son Perp, vous pouvez faire de l'arbitrage entre le spot et le futur, et faire de la couverture sur la plateforme. Comme Ondo, pourquoi sa liquidité Perp est-elle si bonne ? Parce qu'il a ses propres Ondo Stocks sur la plateforme ; le market maker vous cote, vous ouvrez une position longue de 1 million de dollars sur Micron, il peut simultanément vous donner une position courte comme contrepartie, puis détenir directement 1 million de dollars de spot Micron, sans délai. Donc, si Hyperliquid fait ce mouvement, je ne serais pas trop surpris, mais il ne fera certainement pas de spot pour des actifs crypto comme BTC, ETH, SOL.
Victor : Entre les actions tokenisées et les Perp, si vous ne pouviez en choisir qu'un, quel est le meilleur modèle ? Ou sont-ils complémentaires ? Par exemple, StableStock se positionne comme un courtier en stablecoins, permettant aux gens d'acheter directement des actions avec des stablecoins, mais sans Perp ; tandis que Binance est un package complet, avec Perp, actions américaines et actions tokenisées.
Lao Bai : L'état idéal des actions tokenisées devrait être « de vraies actions, avec une propriété légale claire, et une libre circulation sur la chaîne ». En fait, le Nasdaq lui-même pourrait le faire ; je me souviens qu'il y a deux jours, la SEC américaine a approuvé le Nasdaq pour faire des actions sur la chaîne. Donc, pour le spot des actions, StableStock, y compris BIT avec qui je collabore, pourrait avoir comme concurrent le Nasdaq lui-même, mais le Nasdaq ne permettra probablement pas à court terme d'utiliser des stablecoins pour acheter et vendre librement.
Mais d'un point de vue réaliste, la grande majorité des utilisateurs n'ont pas besoin de propriété légale claire et de vraies actions ; ils ont juste besoin d'une exposition au prix pour parier, tant que cette exposition peut s'ancrer au prix réel de l'action. Donc, la forme la plus courante actuellement est le Perp. C'est pourquoi je dis que plus de 60% des revenus proviennent des Perp, et parmi les Perp, 60% sont des RWA. L'idéal est que tout le monde soit un holder, un investisseur à long terme, comme dans les actions américaines traditionnelles ; mais la réalité est que tout le monde est un parieur, qui a besoin d'une exposition, puis ajoute cinq ou dix fois le levier sur cette exposition, ouvrant frénétiquement des positions longues et courtes. L'idéal reste l'idéal, la réalité reste la réalité.
Huit, les stablecoins : la plus grande invention de la crypto, et l'extension mondiale de l'hégémonie du dollar
Victor : Parlons maintenant des stablecoins. Récemment, des projets comme Open USD ont rassemblé des institutions financières traditionnelles comme Visa, Stripe, Mastercard, un peu comme le projet Libra de Facebook à l'époque. Comment voyez-vous l'évolution du secteur des stablecoins au cours du prochain cycle ? Si de nouveaux projets doivent émerger, quel type d'avantage différencié est nécessaire ?
Lao Bai : Je suis infiniment optimiste sur les stablecoins, c'est-à-dire super bullish. Je pense que c'est l'invention la plus importante après le bitcoin, sans exception. La plus grande contribution de la crypto au monde est en fait les stablecoins, même pas le bitcoin. Le bitcoin est maintenant principalement un jeu pour quelques gros détenteurs, institutions et baleines, mais les stablecoins sont la technologie qui change réellement le monde grâce à la blockchain.
L'année dernière, nous parlions encore de la monétisation de la dette avec les stablecoins. L'année dernière, la dette publique était de 36 000 milliards, maintenant elle est de 39 000 milliards. Tout le monde pense : les stablecoins devraient atteindre un à deux mille milliards avant 2030, au moins pour aider à réduire la dette américaine de deux mille milliards, allégeant ainsi le fardeau du gouvernement américain ; dans dix ou vingt ans, ils pourraient atteindre cinq mille milliards, dix mille milliards. Vous pouvez voir maintenant que du côté B, Stripe et Visa descendent eux-mêmes sur le terrain, du paiement à la génération d'intérêts dans divers scénarios ; du côté C, inutile de dire qu'avec les stablecoins, on peut acheter et vendre toutes sortes d'actifs dans le monde. Donc, finalement, je pense que les stablecoins et les actions américaines tokenisées ont un effet de synergie : l'hégémonie du dollar et l'hégémonie des actifs en dollars, pénétrant tous les pays et recoins du monde grâce aux stablecoins.
Quant à vouloir être un nouvel acteur, je pense que l'exigence est trop élevée. Les nouveaux acteurs ne peuvent être que des super acteurs comme Stripe, BlackRock, Visa, qui détiennent déjà les entrées du paiement traditionnel, de la finance monétaire traditionnelle ou des maillons intermédiaires de circulation, et qui ont la qualification pour prendre une part du gâteau dans le secteur des stablecoins. Pour les entrepreneurs ordinaires, je recommande de ne pas toucher à ce domaine, c'est une activité très institutionnelle.
Neuf. Paiement par agent et économie machine : le point de bascule du trafic de Cloudflare et les micro-paiements
Victor : Le récit des paiements par stablecoin et par agent IA était très populaire l'année dernière, comme x402, et récemment Cloudflare a lancé son portefeuille d'agent, et Tether a également lancé son propre portefeuille au premier semestre. Tous veulent mettre l'accent sur les paiements par agent en stablecoin et l'économie machine. Est-ce un récit viable ou plutôt un rêve ?
Laobai : Ce récit est très viable, mais je pense que son lien avec la crypto est une autre question. Voyons cela sous deux angles.
Premièrement, l'économie des agents va-t-elle vraiment se produire ? Je pense que oui. Le mois dernier, le PDG de Cloudflare a mentionné dans une interview : Le mois dernier, un jour donné, le trafic des bots sur Internet a dépassé pour la première fois celui des humains. Cela s'est produit un jour de juillet, et c'est une étape très importante. Auparavant, Internet avait toujours eu beaucoup de bots, mais le trafic humain était dominant. Maintenant, en tant que plus grande passerelle/CDN au monde, les données de Cloudflare montrent que le trafic des bots a finalement dépassé celui des humains. La raison en est les grands modèles de langage : si un humain veut acheter un appareil photo reflex mono-objectif, il peut consulter cinq pages web et comparer les prix, et les requêtes HTTP se basent sur ces cinq visites ; mais si vous demandez à ChatGPT ou à Doubao « recommandez-moi un appareil photo reflex mono-objectif à 5000 yuans avec telles fonctions », pour vous donner la meilleure réponse, il pourrait faire cinq mille requêtes HTTP, parcourant tous les sites de commerce électronique et d'évaluation pertinents. Ainsi, à l'ère des machines, la demande de trafic réseau est extrêmement explosive. Le PDG de Cloudflare pense que le trafic des agents va encore être multiplié par mille dans les cinq prochaines années.
Deuxièmement, il a soulevé une question : Auparavant, l'économie d'Internet reposait sur Google Ads ; nous complétions la boucle commerciale basée sur la recherche et la recommandation en cliquant sur des publicités. Mais lorsque l'agent vous fait une recommandation, ce modèle est brisé. Actuellement, la seule solution que l'on voit est de faire un micro-paiement lorsque l'agent extrait les données de votre site web. Par exemple, si vous êtes un site de commerce électronique ou d'évaluation, et que l'agent utilise vos données lors de cinq mille extractions, il vous paie deux centimes. Comment payer ces deux centimes ? Probablement via quelque chose comme x402, ou des solutions basées sur les stablecoins que Cloudflare, Visa, Stripe déploient progressivement. Ce ne sera certainement pas le Visa traditionnel, et ce n'est pas nécessairement de la crypto, mais ce sera certainement un stablecoin sur une chaîne, et cette chaîne n'est pas nécessairement Solana, Ethereum, Tempo ou Arc, nous ne savons pas, mais je pense que ce sera certainement un tel scénario.
Dix. La fin des blockchains publiques : la fin de l'ère des chaînes génériques, les chaînes institutionnelles, le C-end et l'économie grise se partagent le marché
Victor : Comment les stablecoins et les paiements par agent vont-ils affecter le paysage concurrentiel des blockchains publiques ? Actuellement, la plus grande est Ethereum, puis il y a Solana, Arc de Circle, Tempo de Stripe, et l'année dernière il y avait aussi Plasma, etc.
Laobai : Au prochain cycle, je pense qu'il y a de fortes chances que « ce qui est à César soit rendu à César, ce qui est à Dieu soit rendu à Dieu », et que tout le monde avance côte à côte. Si vous faites de l'économie grise, vous choisirez probablement TRON et USDT ; si vous êtes un investisseur de détail, vous choisirez probablement Ethereum et Solana avec USDC pour jouer à la DeFi et aux Meme ; si vous êtes une institution, une entreprise B2B, ou que vous faites des paiements d'entreprise ou des changes, vous passerez probablement par des chaînes institutionnelles comme Tempo, Arbitrum, et aussi une chaîne privée, Canton, qui se développe très bien. Ainsi, trois ou quatre chaînes institutionnelles servent le côté B, Ethereum et Solana servent le côté C, et TRON sert le côté de l'économie grise. Je pense que c'est probablement cette configuration.
Victor : Au cours des cycles précédents, tout le monde considérait les jetons de blockchain publique comme le bêta le plus courant, comme Ethereum, Solana. Les blockchains publiques seront-elles encore l'axe principal des investissements des VC ou des investisseurs de détail ?
Laobai : Certainement pas. Hyperliquid a essentiellement établi une référence pour toutes les blockchains publiques : la blockchain doit servir l'application. Je suis une chaîne, mais j'existe pour servir une application super puissante, et non pour être une blockchain publique universelle. Les blockchains publiques génériques ont peut-être atteint leur apogée après Ethereum et Solana, mais nous ne nous résignons pas, et nous avons vu apparaître Aptos, Sui, Monad, MegaETH. Vous avez vu récemment que Shuyao de MegaETH a tweeté que leur programme d'incubation MegaMafia allait s'arrêter, qu'ils ne financeraient plus de nouveaux projets sur la chaîne, et qu'ils ont décidé de se lancer eux-mêmes dans les applications. Cela montre que l'ère des chaînes génériques peut être déclarée terminée, et que l'avenir devrait être une ère de chaînes d'applications.
Cela ressemble un peu à l'IA : d'abord construire les infrastructures, nous devons être en avance d'une version, bien construire les infrastructures, et la valorisation des infrastructures est particulièrement élevée ; maintenant, les gens commencent enfin à accorder de l'importance aux applications, au PMF, aux utilisateurs, aux flux de trésorerie, et le monde de la crypto commence à s'inspirer du marché boursier américain. Au contraire, les semi-conducteurs et la mémoire côté américain ressemblent un peu à la version précédente de notre monde crypto, commençant à se « cryptiser », donc beaucoup de gens meurent en utilisant un effet de levier de 2x pour acheter SK Hynix.
Onze. Les grands modèles de langage se dirigent vers la « publicisation », l'application tueuse et l'inspiration de Palantir
Victor : Maintenant, les grands modèles de langage ressemblent un peu aux blockchains publiques d'autrefois. Le seuil pour créer un grand modèle devient de plus en plus bas, et le champ de bataille principal se déplace vers des modèles spécialisés dans une application particulière. Pensez-vous que les grands modèles suivront une direction de développement similaire à celle des blockchains publiques ?
Laobai : Je pense que c'est déjà le cas. Regardez les six petits dragons de Chine, comme Kimi, DeepSeek, MiniMax, ils ressemblent déjà à ce que ressentaient les blockchains publiques, chaque grand modèle ayant ses propres caractéristiques. Par exemple, le nouveau modèle de MiniMax est sorti en version sans censure, et beaucoup de ceux qui font de la vidéo sont contents. Nous avons donc déjà chacun nos caractéristiques en termes de technologie, de rapport qualité-prix et de censure morale, un peu comme la guerre des blockchains publiques à l'époque.
Alors, qui finira par se démarquer ? Il faut encore regarder deux points. Premièrement, qui saura le mieux s'intégrer au côté B. OpenAI et Anthropic ont tous deux créé leurs propres équipes d'ingénieurs de déploiement sur le terrain, imitant Palantir, pour déployer l'IA dans les entreprises. Parce que vous voyez, tout cela est très à la mode, mais plus de 90 % des entreprises se contentent de donner à leurs employés un accès à Anthropic, OpenAI ou Doubao, et l'ensemble du processus et de l'architecture d'entreprise reste traditionnel. L'IA peut améliorer l'ensemble de l'entreprise de moins de 20 à 30 %, mais elle peut améliorer les individus de plus de 500 %. C'est pourquoi OpenAI et Anthropic sont un peu pressés et ont décidé de créer eux-mêmes des entreprises pour aider les entreprises à intégrer l'IA dans leurs flux de travail. Deuxièmement, du côté C, il s'agit de voir qui créera la première application tueuse, au-delà de ChatGPT, Codex, Claude, pour voir si d'autres applications tueuses peuvent être créées.
Victor : Il y a quelques jours, le PDG de Palantir a également mentionné dans une interview qu'Anthropic raconte maintenant au public des récits que Palantir faisait déjà, ce qui est assez amusant.
Laobai : Oui, c'est pourquoi l'action de Palantir a très bien monté récemment. Les gens réalisent que ces plateformes SaaS très performantes ne sont pas si facilement remplaçables par les grands modèles, et que les grands modèles ne s'intègrent pas facilement dans le flux de travail d'une entreprise.
Douze. La vérité sur les marchés prédictifs : deux ans pour parcourir la courbe de Gartner, un plafond bien inférieur à celui des Perp
Victor : Pour finir, parlons des marchés prédictifs, qui suscitent beaucoup d'attention. Vous avez vous-même investi dans certains projets de marchés prédictifs, comme 42space, investi par YZi Labs. Que pensez-vous de la situation actuelle de Polymarket, Kalshi et du marché prédictif dans son ensemble ?
Laobai : Oui, j'ai tweeté il y a deux jours à propos des quatre phases des marchés prédictifs : sous-estimés avant les élections, prouvés viables après les élections par Kalshi et Polymarket, surévalués avant la Coupe du monde, et maintenant revenant à la raison. Vous pouvez voir que le volume de Polymarket a constamment baissé après la Coupe du monde du 18 juillet. Donc maintenant, je pense que si Polymarket est vraiment valorisé autour de 20 milliards, ou si son jeton atteint un niveau de 20 à 30 milliards, je le vendrai à découvert sans hésiter. Parce que, d'après ce que j'ai observé, les marchés prédictifs ne sont pas du tout du même ordre de grandeur que les Perp.
À l'époque, nous avions des imaginations irrationnelles sur les marchés prédictifs, un peu comme « chercher un clou avec un marteau ». Quand j'étais chez ABCDE, j'ai discuté avec au moins dix projets de marchés prédictifs, et tout le monde imaginait des scénarios comme des paris entre amis, où l'on pourrait ouvrir une salle privée sur un marché prédictif pour parier. Mais en pratique, la fréquence de ces paris entre amis est très faible, ce n'est pas du tout un PMF, c'est un PMF que les gens ont inventé de toutes pièces pour justifier les marchés prédictifs.
En clair, une personne n'a pas besoin d'avoir une opinion sur autant de sujets et de parier en même temps sur ses opinions. Pour la grande majorité des gens, c'est peut-être la politique et le sport. Et pour le sport, les paris traditionnels satisfont déjà largement ce besoin. Par exemple, en Europe, en Amérique et en Australie, les gens aiment aller au stade ou dans les bars sportifs, boire une bière, regarder les courses ou les matchs, et acheter au passage un billet de loterie sportive traditionnelle à quelques dizaines de dollars australiens. S'ils gagnent, ils sont contents ; s'ils perdent, ce n'est que le prix d'un repas. C'est aussi pourquoi Kalshi se débrouille bien dans le sport, mais fondamentalement, la demande pour ces choses est déjà satisfaite à 70-80 % par les marchés traditionnels et les paris traditionnels.
Il y a quelque temps, j'ai discuté avec le fondateur d'un outil de marché prédictif. Ils ont créé quelque chose comme un « GMGN des marchés prédictifs », avec smart money, flux de capitaux, marchés chauds, recommandations IA, etc. Je pense qu'ils ont fait un très bon travail. Mais quand je leur ai demandé pourquoi ils avaient finalement choisi de pivoter vers les Perp, il m'a donné plusieurs raisons très sensées :
Premièrement, le marché des prédictions ne peut pas profiter des retombées de liquidité. Pourquoi DeFi Summer était-il si florissant à l'époque ? Une grande raison était les taux d'intérêt nuls aux États-Unis et l'injection massive de liquidités, qui ont débordé des actions américaines vers la crypto, et de Bitcoin vers les altcoins, coïncidant avec l'explosion de DeFi Summer, où tout le secteur a prospéré. Mais le marché des prédictions, par nature, a du mal à profiter de ces retombées, car c'est une forme d'expression d'opinions, pas une forme d'actif.
Deuxièmement, la fréquence de l'attention n'est pas suffisante. Dans le sport et la politique, il n'y a un grand événement que tous les quelques jours ou semaines, mais les Meme sont différents. Regardez pourquoi pump.fun est si génial : chaque jour, en parcourant Twitter, on peut attraper de nouveaux sujets tendance, de nouveaux memes, comme la pièce PNUT de l'écureuil à l'époque. Ce genre de choses arrive tous les jours. La fréquence d'émission de Meme se fait à l'échelle de jours, voire d'heures.
Troisièmement, il n'y a pas de plafond d'« effet locomotive ». Sur le marché des Meme ou les marchés financiers traditionnels, de nombreux utilisateurs suivent les autres, il y a un effet locomotive. L'exemple le plus typique est Musk qui a tweeté sur Dogecoin, qui a atteint une capitalisation de 70 milliards. Certaines personnes ont réalisé des gains de 100x, voire 1000x sur Dogecoin, avec un plafond extrêmement élevé, voire infini. Mais le marché des prédictions n'a pas un tel plafond : au maximum, vous pouvez passer d'une probabilité de 10 % à 100 %, soit un gain maximal de 10x. Et il y a de fortes chances qu'au moment où vous pariez, les cotes du marché soient déjà fixées, et l'erreur de prix que vous pouvez attraper ne soit que de 20 à 30 %, donc doubler serait déjà un gros gain.
Quatrièmement, la part de décisions rationnelles est trop importante. Lorsque vous passez un ordre, c'est que vous pensez avoir un avantage en QI, en informations ou en compréhension par rapport aux autres. Je pourrais parier sur Apple, sur les semi-conducteurs IA, sur le taux de rendement d'Intel, mais je ne parierais pas sur un match de hockey ou de football dont je n'ai jamais entendu parler. Vous constaterez que chaque personne ne peut parier que sur cinq à dix actifs, ce qui se compte sur les doigts des deux mains. Mais ce n'est pas le cas pour les Meme : un meme, dès que vous parcourez Twitter, tout le monde le connaît, et une adresse de détention peut rapidement atteindre des dizaines de milliers, voire des centaines de milliers, voire des millions.
Donc, tous ces points me semblent très sensés, et cela fait que je suis moins optimiste sur le marché des prédictions que l'année dernière : je reconnais que son PMF existe réellement, mais son plafond est bien inférieur à celui des Perp.
Victor : Alors, que pensez-vous des projets qui combinent le marché des prédictions et les Meme ? Comme 42space, dans lequel vous avez investi, qui a introduit une courbe de liaison et certains éléments Meme.
Lao Bai : Avant, j'étais vraiment contre les Meme, je ne les aimais pas. Mais après avoir vu cette forme de marché des prédictions, je suis en fait moins pessimiste sur les Meme ; rationnellement, je pense que les Meme sont une forme qui ne peut pas disparaître, et qui a même toujours de la vitalité. En résumé, la plus grande différence entre le marché de la crypto et les marchés financiers traditionnels est que nous avons beaucoup de parieurs, et nous fournissons des outils suffisamment solides pour parier. La crypto est aussi le marché le plus volatil au monde, c'est son avantage sectoriel. Et de nombreuses fonctions du marché des prédictions dans la finance traditionnelle peuvent en fait être remplacées par des options, des CDS (credit default swaps) ; il ne peut pas prendre la part des options dans la finance traditionnelle, et dans le monde de la crypto, il n'est pas assez spéculatif pour satisfaire les besoins des parieurs.
J'ai investi dans 42space pour deux raisons : premièrement, j'ai une relation personnelle avec le fondateur, nous nous connaissons ; deuxièmement, même si je n'ai pas la certitude que 42space gagnera, je pense que « combiner les Meme et le marché des prédictions, rendre le marché des prédictions plus spéculatif » est une voie qui mérite d'être explorée.
Treize, la stratégie claire de Robinhood : RWA pour les investisseurs, Meme pour les parieurs
Victor : Alors, que pensez-vous de la frénésie des Meme sur la chaîne chez Robinhood ? Récemment, la plateforme de lancement native de Robinhood a fermé, et Uniswap a lancé un nouveau lanceur sur Robinhood Chain il y a quelques jourspools.trade. Bien que Robinhood se concentre sur les RWA, une grande partie de son volume de transactions est générée par les Meme. Que pensez-vous de la relation de croissance entre cette chaîne et les Meme ?
Lao Bai : Je pense que la stratégie de Robinhood est très claire et très intelligente. Ils disent ouvertement : sur cette chaîne, nous faisons deux choses : un RWA, un Meme. Ils ont compris ce dont les utilisateurs ont réellement besoin. Si vous êtes un investisseur à long terme, vous avez besoin d'actifs RWA, comme Micron, Nvidia, SK Hynix, etc. Vous n'avez pas besoin de ces altcoins de VC sans valeur ; et pour les parieurs, vous voulez jouer avec des actifs à forte volatilité, alors je vous donne les Meme.
Quand la chaîne Base a démarré, elle a aussi attiré du trafic avec les Meme, parce que les Meme sont très susceptibles de provoquer des gains de 100x, 1000x au début, et sont naturellement une énorme attraction d'attention. Donc Robinhood maîtrise très bien cela : d'abord attirer les utilisateurs, faire sédimenter les fonds, et vous pourriez changer d'avis à tout moment, en disant : j'ai gagné de l'argent avec les Meme, je veux le conserver, comment faire ? J'achète un peu de Nvidia sur Robinhood. Cette stratégie montre qu'ils ont compris ce que tout le monde dans la crypto et la finance traditionnelle pense et veut jouer.
Quatorze, sortie des bourses et fuite des talents vers l'IA : pourquoi c'est particulièrement grave cette fois
Victor : Récemment, pas mal de bourses ont annoncé l'arrêt de leurs activités de trading, comme l'ancien leader BitMEX qui a inventé les contrats perpétuels, et BitMart. Aussi, pas mal de projets ont annoncé leur fermeture, comme Zapper et Fantasy Top qui étaient très populaires au cycle précédent. Vous avez traversé plusieurs cycles ; est-ce que ce genre de situation se produit à chaque creux de cycle ? La sortie des bourses ce cycle-ci est-elle particulièrement marquée ?
Lao Bai : En fait, des événements similaires se produisent à chaque creux de cycle, mais cette fois c'est particulièrement grave. Lors des creux précédents, des bourses établies comme BitMEX, si elles n'avaient pas eu de problème de piratage, ne fermaient généralement pas ; des projets comme Zapper, que j'utilisais personnellement pendant DeFi Summer, que j'aimais bien, avec de vrais utilisateurs et une vraie valeur, auraient survécu aux creux précédents. Mais maintenant, vous constatez qu'ils ne peuvent plus tenir, donc nous sommes vraiment entrés dans une phase de maturité : le sentiment que « la croissance peut masquer tous les problèmes » a disparu.
À l'époque, on pouvait gagner de l'argent, ou même si on n'en gagnait pas, il y avait de la croissance, de nouveaux capitaux et de nouveaux utilisateurs, donc tout le monde était content. Maintenant, il n'y a plus de nouveaux capitaux ni de nouveaux utilisateurs, au contraire, nos talents s'en vont, les utilisateurs s'en vont, tous les traders et KOL parlent des actions américaines tous les jours. Sans croissance, tous les problèmes sont exposés d'un coup. Notre cercle s'est rétréci, ce qui fait que certaines bourses et projets qui tenaient le coup auparavant ne peuvent plus tenir maintenant.
Victor : Les talents sont en effet un gros problème, comme le cofondateur de Sui qui a récemment annoncé son départ pour Anthropic. Par rapport aux cycles de 2017 et 2020, où les esprits les plus brillants du monde semblaient affluer vers la crypto, maintenant c'est l'inverse. Qu'avez-vous observé autour de vous ? Quand cette tendance pourrait-elle s'inverser ?
Lao Bai : Je pense qu'on ne verra probablement pas d'inversion dans les années à venir ; je ne vois actuellement aucune possibilité que cette fuite des talents s'inverse. J'étais très optimiste sur la blockchain auparavant, en grande partie à cause des talents. En 2023, j'ai même tweeté : chez ABCDE, nous avons embauché quatre ou cinq stagiaires, dont trois de Tsinghua et un de Pékin ; parmi les collègues, Siyuan est docteur en bases de données de HKUST, Joy est de Pennsylvanie. Pendant mes deux ans et plus chez ABCDE, j'ai discuté avec 1 300 à 1 500 projets, et en repensant à ces fondateurs, environ la moitié étaient diplômés d'Ivy League ; j'ai parlé avec trop de fondateurs de Harvard, Stanford, Berkeley, MIT. En tant que « mauvais élève d'une université de deuxième rang », pouvoir discuter avec des centaines de fondateurs des meilleures universités du monde dans un secteur, c'est inimaginable dans d'autres industries, donc à l'époque je me disais : comment ne pas être optimiste sur la crypto ?
Mais c'était en 2023, quand l'IA et ChatGPT venaient de sortir, ce n'était pas encore aussi évident. Maintenant, vous voyez, beaucoup de gens que je connais, y compris les anciens stagiaires et collègues, sont allés dans l'IA. En dehors de l'effet de gain d'argent, je pense que la plus grande raison est : Au cours des cinq ou six dernières années, après la naissance d'Ethereum, nous avions beaucoup de problèmes intéressants à résoudre, comme le consensus distribué, la finance ouverte, le trading sur chaîne, le MEV, le passage à l'échelle, la résistance à la censure et la confidentialité. Mais à ce stade de 2024, ces problèmes sont en grande partie résolus. Vous constaterez que les nouveaux projets de 2024 à aujourd'hui, qu'il s'agisse d'une nouvelle chaîne ou d'un nouveau Layer 2, proposent essentiellement la même chose : créer un Meme pour attirer du trafic, faire un portefeuille, mettre en place une tokenomics incitative, créer un pool de minage, un prêt, et déployer Uniswap et AAVE. Tout le monde joue au même jeu, ce n'est plus sexy ni amusant. Si vous demandez à des gens de Harvard, Stanford, MIT de faire du copier-coller, en plus de ne pas gagner d'argent, ils trouvent ça ennuyeux. Mais du côté de l'IA, au cours des cinq à dix prochaines années, nous avons d'innombrables problèmes à résoudre, tout comme la blockchain au cours des dix dernières années. Donc, du point de vue de la résolution de problèmes, je ne vois aucune possibilité que les talents de l'IA reviennent en masse vers la crypto.
Victor : Est-ce que l'innovation d'Ethereum a une influence ? Que pensez-vous du développement de la feuille de route d'Ethereum ces dernières années ? À l'époque, beaucoup de gens intelligents sont entrés avec des idéaux, mais les choses les plus idéales semblent avoir été réfutées, et ces gens commencent à partir.
Lao Bai : Ces dernières années, je pense qu'Ethereum a plutôt bien fait. DeFi Summer a vu beaucoup d'innovations venir d'Ethereum, y compris le concept de Layer 2, tout le cadre des smart contracts, c'est Ethereum qui l'a créé ; Solana est le seul qui a réussi en venant d'un autre angle.Ethereum a en quelque sorte posé une base, et cette base a encore des choses à améliorer, comme la confidentialité, le taux de staking, le degré de décentralisation, l'utilisation de ZK pour prouver, mais ce ne sont que des détails.
Au cours des trois à cinq dernières années, nous avons déjà essayé de mettre en chaîne toutes les méthodes que Wall Street pouvait imaginer, comme les tranches, les scissions basées sur le risque et le rendement comme Pendle, ou les swaps sur défaut de crédit (CDS) extrêmement complexes.Mais au final, on se rend compte que ce qui reste vraiment utile, c'est un DEX et un prêt ; les choses trop complexes ne fonctionnent pas vraiment en chaîne. Pendle est déjà considéré comme très innovant, mais en réalité, son innovation consiste à transposer les méthodes de Wall Street, seulement la complexité est juste à la limite de ce que les gens peuvent tolérer ; des choses encore plus complexes comme GammaSwap, ou des choses basées sur la couverture, les options, l'assurance, les CDS, j'en ai parlé, mais rien ne marche. Pour les options les plus simples, j'ai vu plus de dix projets en chaîne, aucun n'a réussi, Deribit reste dominant.Donc, ce que nous pouvons innover a déjà été largement exploré, il n'y a plus autant de problèmes urgents à résoudre pour les esprits les plus brillants du monde, et par intérêt, ils préfèrent explorer l'IA.
Quinze, de la Crypto aux options sur actions américaines : trois évolutions cognitives du cadre de trading
Victor : Cette année, vous avez massivement investi dans les actions IA et semi-conducteurs, et vous faites souvent des options. Après être passé de la Crypto au marché boursier, quels ont été les changements et les enseignements dans votre cadre de trading ? Les options étaient un domaine où peu de gens participaient en Crypto, comment les utilisez-vous pour exprimer vos transactions ?
Lao Bai : Après être passé aux actions, ce qui m'a le plus influencé, ce sont trois points.
Premièrement, j'essaie de construire un système de trading relativement mature. Avant, je n'avais pas vraiment de système, c'était surtout basé sur le récit. Après avoir gagné de l'argent lors de la vague DeFi Summer, il est facile de développer une dépendance au chemin parcouru, et de prendre des positions assez importantes sur des altcoins que je pensais créatifs. En fait, lors de la vague Luna en 2022, et même lors de la vague GOAT fin 2024, j'ai rendu pas mal de gains, même si je n'utilise pas de levier ni de contrats à terme, j'ai quand même perdu pas mal sur ces altcoins au comptant, c'est parce que mon système de trading n'était pas mature, too young too naive.Lorsque vous investissez dans des actions américaines qui ont un vrai PMF, un vrai marché, de vrais utilisateurs, et que vous investissez dans des choses comme la Crypto, qui sont basées sur le rêve de valorisation, le récit, la technologie fancy, le style d'investissement est complètement différent, vous devez établir un système de trading structuré, en tenant compte du drawdown, de l'allocation de capital, du coût d'opportunité, etc.
Deuxièmement, vous apprenez à respecter le « je ne sais pas ». En Crypto, il y a une habitude dangereuse, surtout pour les investisseurs de capital-risque comme moi : après avoir lu un livre blanc, étudié les données sur DefiLlama, discuté avec le fondateur pendant une heure ou deux, et décomposé la tokenomics, on a l'impression de bien comprendre le projet, puis on achète.C'est en fait une illusion. Sur le marché boursier américain, vous constatez que c'est beaucoup plus complexe : le prix d'une action dépend des revenus, des marges, des stocks, des dépenses d'investissement, mais aussi des taux d'intérêt macro, des positions d'options, de la volatilité implicite (IV), de la chaîne d'approvisionnement, des concurrents, toutes ces informations que vous ne pouvez pas tout lire.Donc, vous choisissez de respecter le fait que « personne ne peut tout savoir », c'est une marque d'un marché mature.
Troisièmement, et le plus important : les moyens d'expression sont plus nombreux. En Crypto, l'expression est très simple et brutale : si vous êtes haussier, vous achetez la pièce ; si vous êtes plus haussier, vous utilisez le Perp avec effet de levier pour aller long ; si vous gagnez, vous allez au club, si vous perdez, vous travaillez dur.Mais dans la finance traditionnelle, il y a beaucoup de façons : si vous aimez Nvidia mais le trouvez cher, vous pouvez vendre un put comme Duan Yongping ; si vous êtes optimiste sur Hynix et Micron à long terme mais craignez un repli à court terme, vous pouvez utiliser un call spread ; auparavant, j'ai parié sur la volatilité du deuxième lancement de SpaceX, même si la stratégie a échoué, l'idée était de parier uniquement sur la volatilité, pas sur la direction ; si la fusée explose, ça chute, si elle réussit, ça monte, on peut utiliser un straddle pour construire une combinaison d'options. Par exemple, je détiens beaucoup de semi-conducteurs et d'IA, et je pense que le sentiment du marché à court terme est trop chaud, je peux donc acheter des puts pour me protéger. Avec autant de moyens d'expression, vous clarifiez vos pensées : êtes-vous haussier sur l'actif lui-même, ou haussier/baissier sur sa volatilité, ou haussier/baissier sur son temps ? Vous devez clarifier votre réflexion avant de choisir un moyen d'expression.C'est ce qui m'a le plus influencé personnellement.
Victor : En parlant de SpaceX, il y a des actifs comme Unitree qui vont bientôt faire leur IPO, sans actions ni options pour l'instant, mais il y a des contrats avant l'IPO sur Hyperliquid. Comment traderiez-vous ces actifs pré-IPO ?
Lao Bai : Honnêtement, je ne comprends pas très bien, donc je ne participe pas. C'est un peu comme SpaceX avant l'IPO, il n'y avait que sur Hyperliquid, mais je n'ai pas participé non plus.Parce que c'est complètement un jeu de sentiment à court terme, il n'y a pas d'action sous-jacente, tout le monde exprime son opinion sur le Perp, même si votre opinion est correcte, une aiguille peut vous liquider à la hausse comme à la baisse. Donc je ne participe pas à ces Perp avant l'IPO.
Seize, des conseils pour chaque rôle : comment les fondateurs, traders, VC et bourses restent dans le jeu
Victor : En fin d'interview, j'aimerais demander au professeur Lao Bai de donner des conseils aux différents acteurs pour traverser le marché baissier et rester dans le jeu.
Lao Bai : Je peux parler de plusieurs rôles.
Pour les fondateurs, ce n'est plus comme à mon époque en capital-risque. Si vous avez juste une bonne idée, ou si vous voulez transposer une méthode de la finance traditionnelle, cette époque est révolue. Si vous créez une entreprise maintenant, vous avez besoin de plus de ressources institutionnelles, surtout en Amérique du Nord, et vous devez trouver un vrai PMF et des utilisateurs.Même si vous découvrez qu'en retirant la Crypto, votre produit est meilleur, alors retirez-la, vous n'avez pas à sacrifier votre PMF pour rester dans la Crypto. Comme le dit Haseeb, la Crypto devrait progressivement s'intégrer comme une couche technologique de base dans votre produit. Vous devriez réfléchir à quels utilisateurs votre produit sert et à ce que vous voulez faire, plutôt que « c'est un projet Crypto, donc il doit émettre un token et avoir une tokenomics », ce n'est pas obligatoire.
Pour les traders, ne vous identifiez à aucun marché. Vous pouvez être un trader Crypto, ou un trader d'actions américaines, taïwanaises, coréennes, chinoises, peu importe. S'il n'y a pas d'opportunités ni de volatilité ici, allez voir un autre marché,là où il y a des opportunités et des cotes, placez-vous, ainsi que votre budget de risque, là où les cotes sont les meilleures et où vous avez le plus d'avantages ou d'asymétrie d'information.
Pour mes collègues VC, je ne me sens pas qualifié pour donner des conseils, car notre propre VC a fermé. Mais si je devais dire quelque chose, ce serait de tirer les leçons de nos erreurs : ne faites pas un VC Crypto purement primaire, il vaut mieux combiner primaire et secondaire. J'ai remarqué que les VC qui ont survécu à ce cycle ont à la fois du primaire et du secondaire : pour le primaire, vous n'êtes pas obligé d'émettre un token, vous pouvez investir en actions (equity), pas nécessairement en token ; pour le secondaire, vous pouvez acheter du Bitcoin, de l'Ethereum, ou même ouvrir des positions courtes ou longues sur le Perp pour vous couvrir, ou acheter des actions Robinhood, Coinbase, ou des actions traditionnelles.Ne vous limitez pas à être un VC Crypto purement primaire, vous êtes un VC.
Pour les bourses, je pense que c'est le plus grave. Les bourses ne peuvent plus se considérer comme des bourses Crypto dans ce cycle. Vos futurs concurrents ne seront plus Binance, OKX, MEXC, Gate, mais Robinhood, IBKR, Tiger Brokers, et peut-être même les banques traditionnelles.Les utilisateurs ne se soucient que de savoir où il y a le plus d'actifs, où la liquidité est la meilleure, où c'est le moins cher, où c'est le plus pratique. L'objectif final d'une bourse devrait passer de « lister des tokens » à devenir une porte d'entrée mondiale pour les actifs risqués.
C'est pourquoi j'ai dit une fois : Robinhood est la forme ultime de toutes les bourses futures. Que ce soit dans la crypto ou la finance traditionnelle, il devrait y avoir un seul endroit pour tout faire : déposer des USDT, USDC, acheter des actions américaines, acheter de la crypto, utiliser le levier, faire des contrats, faire des marchés prédictifs, je fais tout, en bref, c'est le modèle WeChat. Musk est aussi très attiré par cette forme de Super App, il a toujours pensé que le WeChat chinois était génial. Il fait aussi X Pay, pour intégrer les stablecoins dans X.
Victor & Mr. Z : Merci beaucoup au professeur Lao Bai d'être venu aujourd'hui dans notre Space, nous avons vraiment beaucoup discuté, de l'histoire de la Crypto, aux pistes futures, en passant par les observations sur l'IA, ce sont des insights très profonds. Merci aussi à chaque auditeur qui nous a écoutés jusqu'au bout, si vous aimez cet épisode, n'hésitez pas à suivre le X, Substack et YouTube de 168X, et à partager l'émission avec plus d'amis intéressés par la Crypto, l'IA et la macro, à la prochaine.
