Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
Tout comme la finance traditionnelle, le crédit est la pierre angulaire de la DeFi. Il sert de hub de liquidité, alimentant la croissance de toute l'économie on-chain. Cependant, les discussions dans le monde on-chain se concentrent principalement sur la vitesse et les transactions, utilisant habituellement le débit et l'efficacité d'exécution comme mesures, tout en négligeant le cœur qui soutient véritablement les marchés financiers du monde réel : le crédit.
Sans applications de crédit robustes, la finance décentralisée deviendrait creuse, tout comme le système financier traditionnel se réduirait considérablement sans les banques, les coopératives de crédit et autres institutions de prêt. Le point clé est que les marchés du crédit avec liquidité et évolutivité ne peuvent pas être purement « conçus » pour exister. Contrairement aux échanges décentralisés (DEX) — qui fonctionnent mieux sur des chaînes aux performances supérieures et peuvent opérer avec une liquidité mince — les protocoles de prêt nécessitent généralement une liquidité profonde et des actifs de haute qualité pour fonctionner de manière optimale. Aucun débit ou espace de bloc ne peut remplacer cela.
Ethereum en est le meilleur exemple : bien qu'étant l'une des blockchains les plus lentes et historiquement les plus coûteuses à utiliser, elle héberge le marché de prêt le plus vaste et le plus résilient car elle rassemble tout le spectre, des actifs de haute qualité à une liquidité abondante.
Staking et prêt : tension structurelle dans l'économie des L1
Une contrainte structurelle importante mais sous-estimée dans les marchés de prêt on-chain provient du staking natif du réseau. Des taux de staking élevés réduisent l'offre disponible de l'actif de base du réseau, ce qui peut limiter la profondeur et la capacité d'amorçage des marchés de prêt on-chain. Cet article explore la relation subtile mais puissante entre la dynamique du staking et le développement de la couche de crédit, et pourquoi elle contraint les applications de crédit plus sévèrement que d'autres secteurs de la DeFi.
Pour les jetons L1 à preuve d'enjeu (PoS) tels que ETH et SOL, il existe deux sources principales et concurrentes de rendement : premièrement, la participation au protocole de base, c'est-à-dire le staking ; deuxièmement, la participation au marché financier, c'est-à-dire la DeFi.
Une inclinaison excessive vers un côté peut « affamer » l'autre. Cependant, les jetons de staking liquide (LST) offrent une solution de contournement, permettant aux utilisateurs de participer simultanément au staking et à la DeFi.
Historiquement, de nombreux utilisateurs ont préféré le staking, souvent au détriment de la liquidité DeFi. C'est naturel : le staking est disponible immédiatement au lancement de la chaîne, non contraint par l'évolutivité (théoriquement, la totalité de l'offre de jetons d'une chaîne peut être stakée), est une activité plus passive avec un risque immédiat plus faible, et offre des rendements plus stables et plus prévisibles. En revanche, l'écosystème DeFi prend du temps à se développer et comporte des risques au niveau du marché et des applications. Par conséquent, pour certains utilisateurs, le staking offre souvent une meilleure source de rendement ajustée au risque, étant généralement l'extrémité la plus lourde de la relation en haltère « DeFi—staking ».
Comment des taux de staking élevés compriment les garanties de haute qualité
La question centrale de cette dynamique dans le contexte des marchés du crédit est qu'un marché de prêt évolutif et compétitif doit être construit sur une liquidité profonde et cohésive reposant sur une base large et diversifiée d'actifs de haute qualité. Pour une chaîne L1, ces actifs sont principalement son jeton natif, les dérivés de staking liquide (tels que l'ETH et le stETH d'Ethereum, le SOL et le jitoSOL de Solana), et d'autres actifs synthétiques construits sur ceux-ci.
Lorsque l'actif natif d'une chaîne est fortement staké — mais qu'il n'en existe pas suffisamment sous forme de LST ou d'autres actifs synthétiques liquides — l'offre disponible de garanties de haute qualité devient contrainte, étouffant ainsi la liquidité et la base de garanties de haute qualité qui soutiennent le marché de prêt de la chaîne. Une pénurie d'actifs de haute qualité peut forcer les applications de prêt à :
- A. Descendre la courbe de risque des garanties (par exemple, introduire des meme coins et des jetons DAO) pour alimenter le marché ;
- B. Importer des garanties d'autres chaînes (comme le bitcoin enveloppé) ou hors chaîne ;
- C. Resserrer les paramètres du marché, limitant ainsi l'efficacité et le rôle de l'actif natif de la chaîne et d'autres types d'actifs en tant que garanties.
Dans les deux cas, l'obtention de garanties de haute qualité et la mise à l'échelle des applications de crédit deviennent un combat difficile.
Causes de la surpondération en faveur du staking
La surpondération en faveur du staking peut résulter de multiples raisons. Sur un réseau nouvellement lancé et encore immature, les utilisateurs se tournent par défaut vers le staking parce que l'actif natif de la chaîne n'a pas beaucoup d'autres usages. La conception du staking d'une chaîne—par exemple, les différences entre le PoS délégué et le PoS basé sur les validateurs d'Ethereum, ou entre le staking/déstaking instantané et les conceptions avec file d'attente—peut naturellement promouvoir ou entraver l'adoption des LST et limiter l'accès à l'actif staké sous-jacent. Les rendements de staking et d'autres avantages attachés au staking (tels que les airdrops et les réductions de frais) peuvent être si élevés que les applications DeFi ont du mal à rivaliser en rendements absolus. Ces facteurs peuvent se cumuler, amplifiant ou atténuant l'impact négatif du staking sur les marchés du crédit.
Inversement, dans un environnement où la qualité et la liquidité des garanties sont limitées, les applications de prêt sont souvent contraintes à l'une des combinaisons sous-optimales suivantes :
- Adopter des conceptions cloisonnées comme protection contre les risques, fragmentant davantage une liquidité déjà mince et affaiblissant les effets de réseau ;
- Fixer des paramètres plus stricts pour équilibrer des garanties de « moindre qualité », plafonnant ainsi l'efficacité et le plafond d'évolutivité des actifs qu'elles attirent ;
- Rémunérer les fournisseurs de liquidité (LP), en particulier les LP de stablecoins, pour inciter certains utilisateurs à se tourner vers la DeFi pour un rendement passif plutôt que vers le staking.
L'avantage du premier arrivé d'Ethereum : l'intégration profonde du BTC enveloppé
Ethereum dispose d'un avantage de premier arrivé de plusieurs années dans l'intégration du bitcoin enveloppé comme garantie pour ses marchés de prêt, et cette adoption précoce a apporté des avantages structurels qui se cumulent avec le temps.
Lorsque les produits de BTC enveloppé ont commencé à gagner une traction substantielle en 2019-2020, Ethereum était la plateforme de contrats intelligents dominante, avec une concurrence très limitée pour les détenteurs de BTC cherchant à déployer leurs actifs dans la DeFi. Bien que d'autres plateformes L1 telles qu'EOS, Cardano, Tron et NEO aient été commercialisées comme des « tueurs d'Ethereum » en 2017-2018, en 2019-2020, aucune d'entre elles n'avait tenu ses promesses ni développé d'infrastructure de prêt significative. EOS et Tron ont lancé des écosystèmes DeFi précoces avec des protocoles de prêt de base à la fin de 2019, mais à une échelle bien plus petite que les applications établies sur Ethereum, telles que Sky (alors MakerDAO), Aave et Compound. De plus, les nouvelles chaînes lancées en 2020 et après devaient également concurrencer l'effet Lindy d'Ethereum et l'avantage du premier arrivé qu'il avait accumulé pendant le cycle des « tueurs d'Ethereum » de 2017-2018.
La position d'Ethereum a été encore renforcée par des avantages infrastructurels. En 2019-2020, Ethereum disposait d'une infrastructure de portefeuille plus mature (MetaMask, portefeuilles matériels) et de canaux établis pour intégrer les utilisateurs depuis les exchanges centralisés, ce qui facilitait pour les détenteurs de Bitcoin le passage entre les chaînes et l'interaction avec les protocoles DeFi. Les chaînes concurrentes manquaient de cette maturité écosystémique, et la friction qui en résultait inclinait davantage l'équilibre concurrentiel en faveur d'Ethereum.
Cette intégration précoce a permis à Ethereum d'ancrer profondément le BTC enveloppé dans son infrastructure de crédit avant que les concurrents n'établissent des alternatives viables. Au moment où d'autres chaînes L1 sont devenues suffisamment matures en 2021 et après pour soutenir des marchés de prêt complexes, des milliards de dollars de BTC enveloppé étaient déjà verrouillés dans l'écosystème Ethereum et intégrés dans des dizaines de protocoles. Défier cette position profondément enracinée n'est en rien facile.
Conclusion
Pour les applications de crédit, le staking n'est pas seulement une source concurrente de rendement, mais une contrainte structurelle—car il limite la ressource rare dont dépendent les marchés de prêt : une garantie abondante et de haute qualité. Cela signifie également que les chaînes émergentes cherchant à cultiver leur propre couche de crédit doivent faire des compromis entre la conception du staking, l'écosystème des LST et les incitations DeFi ; sinon, l'écart en matière de garanties de haute qualité continuera de supprimer la profondeur et l'évolutivité de leurs marchés de prêt.
