Nvidia tokenisé trouve enfin son vrai marché : comme garantie de memecoins

Une décennie de discours sur les actions tokenisées promettait un accès mondial aux actions américaines. Le cas d'usage qui a finalement fait bouger les volumes est de les associer à des memecoins sur la propre chaîne d'un courtier, et cela vient de faire passer Robinhood Chain devant Solana dans le trading d'actions tokenisées. Personne n'avait prévu cela.

Les actions tokenisées ont été présentées pendant près d'une décennie sur un postulat constant : qu'une part d'Apple représentée comme un jeton blockchain débloquerait un accès mondial, un trading continu et une finance programmable pour la plus grande classe d'actifs de la planète. Ce discours a produit une longue série de produits, plusieurs règlements réglementaires, quelques lancements avortés, et jusqu'à récemment très peu de volume. Puis, à la mi-juillet, sans aucune annonce ressemblant à ce discours, les actions américaines tokenisées ont trouvé un usage qui a réellement fait bouger les volumes. Les plateformes de lancement sur Robinhood Chain ont commencé à permettre à quiconque d'émettre un memecoin dont la paire de liquidité est une action tokenisée, sur plus de quatre-vingt-dix tickers, et les traders l'ont immédiatement adopté. Les cent principaux pools de la chaîne incluent désormais des memecoins cotés contre des Nvidia, Tesla, Intel, Roblox et SpaceX tokenisés. Le volume que cet arrangement génère a été suffisant pour pousser Robinhood Chain devant Solana dans le trading d'actions tokenisées. Ainsi, le premier véritable produit adapté au marché pour les actions tokenisées n'est ni l'investissement, ni le règlement, ni le prêt garanti. C'est de servir de dénominateur dans des paires spéculatives de jetons, et comprendre pourquoi cela s'est produit vous en dit plus sur l'avenir proche de la tokenisation que tous les discours.

Ce qui est réellement en ligne

La précision compte ici car une annonce bien médiatisée a été largement confondue avec le produit fonctionnel.

Bankr et long.xyz, opérant tous deux sur Robinhood Chain, ont commencé à la mi-juillet à permettre aux utilisateurs d'émettre des memecoins adossés à la liquidité d'actions tokenisées, avec une couverture s'étendant sur plus de quatre-vingt-dix tickers.

Ceux-ci sont en direct, échangés et visibles sur les analyses publiques. Les données de DEX Screener placent les memecoins associés aux NVDA, TSLA, INTC, RBLX et SPCX tokenisés parmi les cent principaux pools de la chaîne par activité.

Les actions tokenisées elles-mêmes proviennent de la propre usine de Robinhood, qui a émis quelque chose de l'ordre de 102 actifs. La chaîne fonctionne comme une couche 2 Ethereum basée sur Arbitrum avec ETH pour le gaz, Robinhood Markets opérant le séquenceur, ce qui signifie que le réseau est sans permission pour construire et centralement opéré. Il n'y a pas de jeton de chaîne, et les frais reviennent à l'entreprise plutôt qu'à un trésor onchain, une structure que notre audit de l'arrangement de revenus de la chaîne a examinée en détail.

Séparément, et pas encore en direct, la plateforme de lancement dominante de la chaîne a annoncé une mise à niveau V2 qui ajouterait le support pour les actifs de cotation tokenisés, y compris USDG, NVDA, AAPL et HOOD, ainsi qu'une courbe de liaison libellée en ETH, des pools Uniswap V4 utilisant Hooks, un seuil de graduation de 4,2 ETH, et des paiements aux créateurs libellés en ETH. Au moment de l'annonce, les contrats étaient en cours d'audit avec deux partenaires et l'équipe a déclaré que chaque fonctionnalité restait sujette à modification jusqu'au déploiement. Cette distinction compte : la plateforme de lancement qui traite actuellement plus de la moitié des transactions de la chaîne a annoncé la fonctionnalité que ses concurrents ont déjà déployée trois semaines plus tôt.

Le jalon que personne n'avait prévu

La conséquence est un chiffre clé que l'industrie de la tokenisation attendait depuis des années, arrivant par un mécanisme que personne n'avait proposé.

Robinhood Chain a dépassé Solana en volume de titres tokenisés. En comparaison, les titres tokenisés multichaînes d'Ondo Finance ont atteint en moyenne environ 24,9 millions de dollars, et la mesure en question ne compte que les véritables titres tokenisés tout en excluant l'adresse officielle du teneur de marché de la chaîne, ce qui sous-estime l'activité totale tout en retirant la liquidité maison.

Voici maintenant le contexte qui recadre les choses. La chaîne a enregistré environ 444 millions de dollars de volume total sur les échanges décentralisés sur une journée récente, contre 332,7 millions de dollars de valeur totale verrouillée, et la majeure partie de ce volume provient des memecoins. Le volume cumulé des échanges décentralisés sur la chaîne a dépassé 9 milliards de dollars, dont environ 80 % proviennent de memecoins à plus haut risque. Les titres tokenisés, en d'autres termes, sont à la fois la catégorie dans laquelle cette chaîne est leader de l'industrie et une infime partie de l'activité de la chaîne elle-même.

Ces deux faits sont vrais et la tension entre eux est l'histoire. Un titre tokenisé utilisé comme actif de cotation génère du volume chaque fois que le memecoin qui lui est apparié est négocié, ce qui signifie que l'activité de négociation enregistrée du titre est un sous-produit de la spéculation sur quelque chose d'autre. Le nombre augmente. Ce qu'il mesure n'est pas ce que la promesse de la tokenisation avait promis de mesurer.

Pourquoi un titre est un actif de cotation inhabituel

C'est là que la conception mérite d'être examinée, car apparier un jeton à un titre introduit des propriétés que l'appariement à l'ETH ou à un stablecoin ne présente pas, et aucune d'entre elles n'a été testée en conditions de stress.

Horaires de marché. Un titre tokenisé fait référence à un actif qui se négocie sur une bourse avec des heures d'ouverture et de clôture, des jours fériés et des suspensions. Le jeton se négocie en continu. La valeur de l'actif de cotation entre 16h et 9h30 le lendemain matin dépend entièrement de la conception et du prix du produit tokenisé, et un pool de memecoins libellé dans cet actif hérite de cette ambiguïté pendant deux tiers de chaque jour ouvrable.

Risque d'écart. Les actions présentent des écarts. Un rapport de résultats, une révision des prévisions ou une action réglementaire peuvent faire bouger une action de manière significative entre la clôture d'une séance et l'ouverture de la suivante, sans trajectoire de prix continue entre les deux. Un pool de liquidité dont le dénominateur fait un écart de dix pour cent du jour au lendemain a réévalué toutes les positions qu'il contient sans qu'une seule transaction ait lieu dans le memecoin lui-même. Les traders habitués à la volatilité du numérateur portent désormais la volatilité du dénominateur, provenant d'un calendrier d'événements que la plupart d'entre eux ne suivent pas.

Actions sur titres. Les divisions, dividendes, fusions et radiations nécessitent tous un traitement. Les conditions d'un produit tokenisé précisent comment, et les spécifications varient considérablement selon les émetteurs, comme l'a révélé notre examen de ce que les détenteurs de titres tokenisés possèdent réellement. Un pool apparié à un actif subissant une action sur titres est un pool dont la comptabilité dépend du langage contractuel rédigé par un tiers.

Dépendance à l'oracle et au rachat. La valeur de l'actif de cotation repose sur le produit tokenisé qui maintient sa relation avec l'action sous-jacente, ce qui dépend des réserves de l'émetteur, des mécanismes de rachat et de la continuité opérationnelle. Un pool de memecoins hérite de cette dépendance sans que ses participants en connaissent nécessairement l'existence.

Rien de tout cela ne rend la conception illégitime. Cela la rend nouvelle, et les nouvelles infrastructures financières révèlent généralement leurs modes de défaillance sous stress, pas dans la documentation. L'événement de stress pertinent pour cette conception est une saison de résultats ordinaire, et la chaîne n'en a pas encore traversé une avec ces pools en activité.

L'objectif déclaré de la chaîne par rapport à son utilisation réelle

La chose la plus citable dans toute cette histoire vient de Robinhood lui-même. Le cadrage de l'entreprise, en gros, est qu'elle construit la meilleure chaîne pour les actifs du monde réel, et qu'elle fonctionne très bien aussi pour les memes.

Cette phrase fait beaucoup de travail. La chaîne a été lancée comme infrastructure pour les titres tokenisés et la finance décentralisée construite autour d'eux, avec des actions tokenisées transférables adossées une pour une aux actions sous-jacentes et une histoire stratégique pointant vers les clients de courtage négociant des actions en chaîne, les empruntant et utilisant des jetons dollar pour le règlement. Notre audit du premier mois de la chaîne a révélé que les memecoins l'ont prise à la place, et les chiffres depuis n'ont pas inversé la tendance : environ 80 % du volume cumulé dans les memecoins à plus haut risque, plus de la moitié de toutes les transactions de la chaîne passant par une seule plateforme de lancement, et plus de douze mille nouveaux jetons frappés en une journée.

Le développement des actions tokenisées en tant qu'actif de cotation se situe précisément à la jonction entre l'objectif déclaré et l'utilisation réelle, et il résout la tension dans une direction inattendue. Plutôt que de voir les actions tokenisées remplacer les memecoins, ce sont les memecoins qui ont absorbé les actions tokenisées comme intrant. Le jalon RWA que le marketing de la chaîne voulait a été livré par la spéculation que son marketing minimise.

Un cadre d'analyste capture mieux le bon test qu'aucun chiffre de volume : le nombre à suivre est la part du volume des actions tokenisées dans l'activité de la bourse décentralisée de la chaîne. Le renouvellement des memecoins décroît sur chaque nouvelle chaîne. Ce qui serait véritablement irréplicable, c'est que les clients d'un courtier négocient Nvidia à trois heures du matin, empruntent contre lui et prêtent des jetons en dollars, car aucun Layer 2 concurrent ne peut assembler cela sans les licences et la base d'utilisateurs de Robinhood. Le volume généré par les paires de memecoins n'est pas ce comportement, et distinguer les deux est toute la tâche analytique.

La ruée concurrentielle en dessous

La raison pour laquelle cela est arrivé à la mi-juillet et non au lancement est concurrentielle, et la séquence vaut la peine d'être suivie car elle explique pourquoi un design non testé a été expédié rapidement.

Le marché de lancement de Robinhood Chain a déjà connu un retournement. La plateforme qui le dominait au début détenait environ les trois quarts des déploiements de jetons, a encaissé plus de douze millions de dollars de frais de protocole, et a arrêté les nouvelles émissions le 11 juillet, après quoi son memecoin phare a décliné avec plusieurs autres. L'activité déplacée s'est dispersée parmi des rivaux comme flap.sh, trensh.today, Bankr et Pons, et Pons a émergé avec la plus grande part.

Ce retournement a créé deux conditions. Il a prouvé que la part sur cette chaîne n'est pas défendable, puisque le leader précédent a quitté une position dominante en quelques jours et que le trafic s'est simplement réacheminé. Et il a laissé plusieurs plateformes se disputer les mêmes utilisateurs déplacés avec des produits essentiellement identiques, ce qui est la situation qui force la différenciation.

Les paires d'actions tokenisées sont cette différenciation. Bankr et long.xyz l'ont expédiée à la mi-juillet, sur plus de quatre-vingt-dix tickers, et cela leur a donné quelque chose qu'aucun concurrent n'offrait sur une chaîne dont l'identité stratégique entière est les actifs du monde réel. Pons a annoncé sa propre version en quelques jours, avec des contrats encore en audit. Pendant ce temps, un nouvel entrant a levé 3,5 millions de dollars pour construire un lanceur concurrent, et la subvention de gaz qui rend le minage à haute fréquence gratuit se termine vers la fin septembre.

Ainsi, le design que cet article a passé plusieurs sections à examiner pour ses propriétés de risque non testées a été expédié dans un marché où le coût d'attendre était de perdre des parts au profit de celui qui expédierait en premier. C'est la dynamique ordinaire du développement de produits concurrentiel, et c'est aussi la raison pour laquelle la plomberie financière novatrice dans ce secteur a tendance à atteindre les utilisateurs avant que ses modes de défaillance ne soient compris. Les participants fournissant des liquidités dans ces pools ne sont pas invités à évaluer un produit mature. Ce sont des utilisateurs précoces de quelque chose de trois semaines qui existe parce qu'un rival l'a lancé et que tous les autres ont dû s'aligner.

Ce que cela signifie pour la tokenisation

En prenant du recul par rapport à une chaîne, le développement dit quelque chose d'inconfortable sur l'endroit où les actions tokenisées trouvent une demande.

Deux pistes sont maintenant visibles et elles se déplacent dans des directions opposées. La piste institutionnelle passe par le dépositaire : comme notre examen de ce développement l'a décrit, l'entité gardant plus de 114 000 milliards de dollars de titres a traité ses premières transactions tokenisées en direct à la mi-juillet, avec plus de quarante entreprises participantes et un lancement complet prévu pour octobre, en utilisant des représentations tokenisées qui préservent des droits de propriété légaux identiques. C'est la tokenisation telle que les acteurs établis la feront, à une échelle que le marché crypto-natif n'a pas approchée.

La piste spéculative passe par des chaînes comme celle-ci, où les actions tokenisées sont utiles précisément parce qu'elles sont nouvelles, sans permission et disponibles comme dénominateurs de pool. Cette piste produit du volume rapidement, sert des utilisateurs que la piste institutionnelle n'atteindra pas, et génère des métriques d'activité qui flattent la catégorie.

La partie délicate est que le volume de la deuxième paire est compté dans les mêmes phrases que l'ambition de la première. Lorsque le volume de négociation tokenisé est cité comme preuve d'adoption institutionnelle, une part significative de celui-ci provient de paires de memecoins. Ce n'est pas une fraude et personne ne le cache, mais c'est le même problème de mesure que cette publication a documenté de manière générale dans les métriques de chaîne : un nombre qui est précis, vérifiable, et qui mesure autre chose que ce que le lecteur suppose.

Pour quiconque évalue les progrès de la tokenisation, l'ajustement utile est de séparer le volume dans les actifs tokenisés du volume libellé en ceux-ci. Le premier est l'adoption. Le second est un sous-produit.

Qui est de l'autre côté

Une question que la conception soulève et qu'aucune couverture ne pose : lorsqu'un memecoin se négocie contre du Nvidia tokenisé, qui a fourni le Nvidia.

Dans un pool conventionnel, l'actif de cotation provient de quiconque veut une exposition au jeton, et la profondeur du pool reflète combien d'ETH ou de stablecoin les gens sont prêts à engager. Substituer un titre tokenisé change qui peut participer. Fournir de la liquidité exige maintenant de détenir l'action tokenisée, ce qui signifie l'acquérir par le canal que l'émetteur permet, sur une chaîne où l'émetteur est la même société qui exploite le séquenceur.

Cela produit une concentration inhabituelle. Les actifs tokenisés proviennent de l'usine de Robinhood, environ 102 d'entre eux. La chaîne est exploitée par Robinhood. Les plateformes de lancement sont des tiers mais elles construisent contre les actifs de Robinhood sur l'infrastructure de Robinhood, et les analyses qui mesurent le volume résultant excluent spécifiquement l'adresse du teneur de marché officiel de la chaîne parce que l'inclusion de la liquidité maison fausserait le tableau. Le fait qu'une telle exclusion soit nécessaire vous dit que la maison est présente.

Rien de tout cela n'est inapproprié, et de tels arrangements verticaux sont ordinaires dans les marchés traditionnels, où les bourses, les chambres de compensation et les teneurs de marché sont fréquemment affiliés sous des structures divulguées. Il vaut la peine de le nommer parce que les participants à ces pools sont des traders de détail sur une application grand public, et la question de savoir qui fournit la liquidité contre laquelle ils négocient est une question qui a pris des décennies de réglementation aux marchés d'actions pour être répondue de manière transparente.

L'instruction pratique pour un participant est étroite et vérifiable. Avant de fournir de la liquidité à un pool libellé en un titre tokenisé, découvrez d'où vient ce titre, ce que son rachat exige, et qui d'autre détient une part significative du pool. Ces réponses sont disponibles à partir de données publiques, et elles déterminent ce qui se passe lorsque tout le monde tente de sortir en même temps.

Le précédent d'un marché qui a déjà essayé cela

Il existe un analogue historique proche, et il vaut la peine de le connaître car il s'est terminé assez mal pour avoir produit une réglementation.

Les contrats de différence et les produits d'actions synthétiques ont offert aux traders de détail une exposition aux actions sans propriété pendant des décennies, évalués sur un marché de référence, négociés en dehors de ses heures, et réglés en espèces. Les produits fonctionnaient mécaniquement. Les problèmes qui ont émergé sont ceux que cette conception hérite : des prix de référence qui divergeaient du sous-jacent lorsque le sous-jacent était fermé, des événements de gap qui liquidaient des positions à des prix qu'aucun marché n'avait imprimés, et des participants de détail qui ne comprenaient pas que ce qui déterminait leur résultat était une référence contractuelle, pas une action. Les régulateurs européens ont finalement imposé des plafonds de levier et des restrictions de commercialisation spécifiquement sur ces produits après avoir examiné les données de résultats des clients.

Le parallèle n'est pas exact et les différences comptent dans les deux sens. Ce ne sont pas des produits à effet de levier, les pools sont sans permission au lieu d'être gérés par un courtier, et les actifs tokenisés impliqués sont adossés un pour un à des actions au lieu d'être de purs synthétiques. En revanche, un pool décentralisé n'a pas de courtier pour élargir les spreads ou arrêter la négociation lorsque le marché de référence fait un gap, pas d'évaluation de l'adéquation pour les participants, et aucun régulateur n'a examiné les données de résultats parce que les produits ont trois semaines.

Ce que l'analogue fournit est une liste de questions avec des réponses connues d'un marché différent. Qu'advient-il d'une position lorsque l'actif de référence fait un gap et qu'aucun prix continu n'existait entre-temps. Qui supporte le coût lorsque la représentation tokenisée et le sous-jacent divergent. Si les participants comprennent ce qui détermine leur résultat. Les produits d'actions synthétiques de détail ont répondu à ces trois questions à la dure, sur des années, et les réponses ont été assez défavorables pour changer les règles.

La conception de memecoin adossé à un titre tokenisé n'a encore répondu à aucune d'elles, et elle aura son premier vrai test lors d'une date de résultats ordinaire, pas dans une crise.

Ce qu'il faut surveiller

Le volume des actions tokenisées en part de l'activité DEX de la chaîne. La seule métrique qui distingue l'adoption réelle des effets de dénominateur de pool, et elle est calculable à partir de tableaux de bord publics.

La première saison des résultats avec ces pools en direct. Le risque de gap dans un actif de cotation est théorique jusqu'à ce qu'une action bouge de dix pour cent du jour au lendemain avec des pools de memecoins libellés dans cet actif. Ce test arrive sur un calendrier publié.

Si Pons V2 est livré, et avec quoi. La rampe de lancement qui traite plus de la moitié des transactions de la chaîne a annoncé des paires de cotation tokenisées avec des contrats encore en audit et des fonctionnalités explicitement sujettes à changement. Son déploiement réel, et si l'ensemble de fonctionnalités annoncé survit, est l'événement à court terme.

L'expiration de la subvention de gaz. Robinhood a renoncé aux frais de gaz pendant quatre-vingt-dix jours à partir du lancement du mainnet le 1er juillet, ce qui rend la création de douze mille jetons par jour économiquement triviale. Cette fenêtre se ferme vers la fin septembre, et l'économie unitaire du lancement à haute fréquence change lorsque les frais reviennent.

Si une activité d'actions tokenisées apparaît qui n'est pas de la spéculation. Emprunter contre des actions tokenisées, les utiliser comme garantie de règlement, ou les détenir comme positions plutôt que comme dénominateurs de pool serait la première preuve que l'objectif déclaré de la chaîne arrive. Notre couverture de la division détenteurs-valeur a trouvé la chaîne en tête sur les détenteurs avec une fraction de la valeur, ce qui est la forme d'un problème de distribution plutôt que d'adoption.

Une note de clôture sur ce qui changerait la lecture, car le cas ci-dessus est délibérément antipathique et il existe une version de cela qui est véritablement constructive.

L'argument le plus fort pour associer des jetons à des actions tokenisées est que cela crée une demande pour un actif tokenisé qui n'en a presque aucune autre. Notre examen du marché des actions tokenisées a trouvé le plus grand émetteur détenant moins d'un milliard de dollars et le produit le plus largement détenu portant environ quarante-quatre millions de valeur sur plusieurs centaines de milliers de détenteurs, une position moyenne proche de cent trente dollars. Ce ne sont pas les chiffres d'un marché fonctionnel. Un mécanisme qui donne aux actions tokenisées une raison de se trouver dans des pools, d'être empruntées et de changer de mains est un mécanisme qui construit la liquidité dont chaque autre cas d'utilisation dépend, et la liquidité doit venir de quelque part avant de venir des institutions.

La spéculation a déjà amorcé une infrastructure financière légitime. L'ère des offres initiales de pièces a financé les outils de développement qui ont ensuite servi les entreprises. Le volume des memecoins a payé pour l'espace de bloc et l'économie des validateurs qui règlent maintenant une valeur sérieuse. Si les pools d'actions tokenisées s'approfondissent parce que les traders de memecoins ont besoin de dénominateurs, et que les pools plus profonds soutiennent ensuite l'emprunt, le règlement et la couverture qui n'auraient pas existé autrement, la séquence semblera sensée avec le recul, peu importe comment elle semble maintenant.

Le test est de savoir si la deuxième étape arrive. La spéculation qui amorce l'infrastructure et la spéculation qui extrait simplement et part sont indiscernables pendant que la spéculation se produit, et elles sont séparées par exactement une observation : si l'activité non spéculative dans les mêmes actifs croît pendant que la spéculation se refroidit. Ce nombre est publiquement calculable, personne ne le rapporte actuellement, et c'est la seule chose qui déterminera si ce développement était le début des actions tokenisées ou une note de bas de page dans l'histoire des memecoins.

Questions fréquemment posées