Ustawa CLARITY wypada z harmonogramu, a regulacje kryptowalut mogą nie wrócić do 2028 roku

Izba zabija osiem dni głosowań, kursy na Polymarket spadły z 82% do 16%, a klauzula etyczna, na którą nikt nie może się zgodzić, może pogrzebać najważniejszą ustawę kryptowalutową od pokolenia.

Ustawa CLARITY Act miała być tą łatwą. Po tym, jak GENIUS Act przeszedł przez obie izby i stał się prawem w lipcu 2025 roku, branża kryptowalutowa spodziewała się, że towarzysząca ustawa o strukturze rynku zostanie uchwalona w ciągu kilku miesięcy. Czternaście miesięcy później Digital Asset Market Clarity Act tkwi w proceduralnym zawieszeniu, które byłoby niewyobrażalne, gdy w lutym rynki predykcyjne dawały jej 82% szans na uchwalenie.

Lider większości w Senacie John Thune złożył wniosek o zamknięcie debaty nad wnioskiem o przejście do rozpatrzenia tuż przed przerwą 7 sierpnia, wyznaczając głosowanie proceduralne na wtorek, 15 września. To głosowanie wymaga zgody 60 senatorów, aby w ogóle rozpocząć debatę nad ustawą. Nie jest to głosowanie nad samą ustawą. A między złożeniem wniosku a powrotem, Izba wybiła dziurę w kalendarzu, która mogła uczynić głosowanie w Senacie bezprzedmiotowym.

3 września przywódcy Republikanów w Izbie ogłosili usunięcie tygodni 21 i 28 września z harmonogramu głosowań. Osiem dni zniknęło. Przedstawiciele wrócą po Święcie Pracy 14 września, przepracują cztery dni i opuszczą Waszyngton 17 września. Nie wrócą aż po wyborach śródokresowych 3 listopada. Dla ustawy, która wciąż potrzebuje czasu na posiedzenia w obu izbach, to nie jest niedogodność w harmonogramie. To wyrok śmierci dla harmonogramu.

Matematyka 60 głosów, która nie działa

Próg zamknięcia debaty w Senacie zawsze był główną przeszkodą dla CLARITY Act. Republikanie mają 53 miejsca, co oznacza, że Thune potrzebuje co najmniej siedmiu Demokratów, aby przeszli na drugą stronę. W pracach nad ustawą w komisji bankowej tylko dwóch to zrobiło. Różnica między dwoma a siedmioma może wyglądać na możliwą do pokonania na papierze. W praktyce reprezentuje przepaść, której pięć miesięcy negocjacji nie zdołało zasypać.

Senator Elizabeth Warren powiedziała, że popiera federalne ustawodawstwo kryptowalutowe w zasadzie, ale stanowczo sprzeciwia się obecnej ustawie, argumentując, że nie rozwiązuje ona problemów korupcji, ochrony konsumentów i bezpieczeństwa narodowego. Senatorowie Chris Murphy, Chris Van Hollen i Jeff Merkley zajęli podobne publiczne stanowiska. To cztery potwierdzone głosy „nie” Demokratów, które już uszczuplają margines.

Matematyka pogarsza się, gdy weźmie się pod uwagę, czego wymagałoby tych siedem głosów przechodzących. Każdy Demokrata, który zagłosuje „tak”, będzie musiał stawić czoła reklamom atakującym go za poparcie ustawy korzystnej dla portfela kryptowalutowego prezydenta Trumpa. W roku wyborów śródokresowych to nie jest abstrakcyjne ryzyko polityczne. To konkretna kalkulacja, którą każdy kierownik kampanii w konkurencyjnym okręgu robi właśnie teraz.

Republikanie z kolei mierzą się z własną kruchością. Sierpniowa analiza Galaxy Digital zauważyła, że partia spodziewa się utraty senatorów Josha Hawleya i Randa Paula z powodów proceduralnych, co obniża efektywną liczbę Republikanów do około 51. Jeśli nawet jeden dodatkowy Republikanin odejdzie, Thune będzie potrzebował dziewięciu głosów Demokratów zamiast siedmiu.

Klauzula etyczna, która rozbiła koalicję

Jeśli CLARITY Act upadnie, przyczyną śmierci będzie prawie na pewno sekcja 13152.

Przepis dotyczący etyki, dodany do projektu z 22 lipca, zakazuje prezydentowi, wiceprezydentowi i członkom Kongresu wydawania lub sponsorowania aktywów cyfrowych podczas pełnienia urzędu. Dotyczy to również ich małżonków. Departament Sprawiedliwości egzekwowałby to ograniczenie, nakładając kary w wysokości do 250 000 dolarów dziennie. Na pierwszy rzut oka wygląda to na rozsądne zabezpieczenie. W praktyce stał się przepisem, który trzy różne grupy interesariuszy mogą znaleźć powód do odrzucenia.

Sondaż pokazujący, że 63% Amerykanów uważa, że Trump przekroczył granicę w kwestii kryptowalut dał Demokratom polityczną osłonę, aby domagać się mocniejszego języka. Warren i jej sojusznicy chcą rozszerzenia zakazu poza 20 stycznia 2029 r., datę, w której obecnie wygasa, która przypadkowo jest również ostatnim dniem drugiej kadencji Trumpa. Chcą, aby prokuratorzy generalni stanów dzielili władzę egzekwowania z Departamentem Sprawiedliwości, argumentując, że osobie mianowanej przez prezydenta nie można ufać w kwestii badania interesów finansowych samego prezydenta. Chcą również bardziej agresywnego podejścia do istniejących aktywów: obecny tekst pozwala urzędnikom umieszczać kryptowaluty w ślepych trustach, co krytycy uważają za niewystarczające, gdy aktywa te są publicznie notowanymi tokenami, których ceny reagują na wypowiedzi prezydenta.

Republikanie kontrują, że przepis ten już wykracza poza jakiekolwiek ograniczenia etyczne w istniejącym prawie papierów wartościowych. Dalsze jego wzmacnianie, argumentują, spowodowałoby całkowitą utratę poparcia Białego Domu. Trump wezwał Kongres do przyjęcia ustawy CLARITY w sierpniu, ale to poparcie wiązało się z dorozumianym limitem tego, jak restrykcyjny może stać się język dotyczący etyki.

Trzecią grupą interesariuszy jest sam przemysł kryptowalutowy. Firmy takie jak Coinbase, które zarabiają około 1,35 miliarda dolarów rocznie na nagrodach USDC, znacznie bardziej zależą na przepisach dotyczących zysku ze stablecoinów niż na debacie etycznej. Ale walka o etykę pochłonęła tak dużo tlenu, że kwestia zysku, która bezpośrednio wpływa na modele biznesowe, została zepchnięta na margines negocjacji.

Co właściwie robi ustawa i dlaczego to ważne

Ustawa CLARITY wyznaczyłaby pierwszą ustawową linię podziału między SEC a CFTC w sprawie aktywów cyfrowych. Obecnie obie agencje opierają się na wspólnej interpretacji wydanej wiosną 2026 r., która wymienia 16 tokenów, w tym XRP, SOL i DOGE, jako cyfrowe towary. Te wytyczne są lepsze niż nic. Są jednak niewiążące, odwoływalne i znacznie węższe niż to, czego potrzebuje przemysł.

Zgodnie z ustawą tokeny zostałyby podzielone na cztery kategorie: cyfrowe towary, aktywa oferowane w ramach umów inwestycyjnych, dozwolone stablecoiny płatnicze oraz papiery wartościowe, takie jak tokenizowane akcje lub obligacje. CFTC przejęłaby główną jurysdykcję nad cyfrowymi towarami. SEC nadzorowałaby cyfrowe papiery wartościowe i oferty umów inwestycyjnych. Obie agencje dzieliłyby władzę nad pośrednikami, platformami handlowymi i ochroną aktywów klientów.

Ramy wprowadzają również wymogi rejestracyjne dla giełd, brokerów i dealerów. Platformy musiałyby spełniać zasady ujawniania informacji, kontrolę przeciwdziałania praniu pieniędzy oraz standardy segregacji klientów. W przypadku protokołów DeFi ustawa proponuje system klasyfikacji, który wciąż jest gorąco dyskutowany, z nierozwiązanymi pytaniami, czy autonomiczne inteligentne kontrakty mogą być regulowane jako pośrednicy.

Międzynarodowe stawki sprawiają, że jest to coś więcej niż krajowe porządki. Rozporządzenie UE w sprawie rynków kryptoaktywów obowiązuje od czerwca 2024 r. Urząd Regulacji Aktywów Wirtualnych ZEA wydał licencje ponad 20 giełdom. Japonia sfinalizowała zasady klasyfikacji tokenów w 2025 r. Ustawa o usługach płatniczych Singapuru obejmuje stablecoiny i cyfrowe tokeny płatnicze w ramach jednej licencji. Każdy z tych systemów daje lokalnym firmom podręcznik, na którym mogą budować. Amerykańskie firmy wciąż zgadują, która agencja zapuka do ich drzwi pierwsza.

Obecna mapa regulacyjna USA to patchwork zszyty z działań egzekucyjnych, listów no-action i dokumentów z wytycznymi agencji. Ustawa CLARITY zastąpiłaby ten patchwork ustawodawstwem, które przetrwa zmiany administracji. Ta trwałość jest prawdziwą wartością ustawy i powodem, dla którego jej potencjalna porażka niesie konsekwencje wykraczające daleko poza 2026 r.

Upadek rynku przewidywań opowiada historię

Polymarket stał się nieoficjalną tablicą wyników dla szans ustawy CLARITY, a liczby są brutalne.

W lutym, gdy Senacka Komisja Bankowa osiągała dwupartyjny postęp w pracach nad projektem ustawy, handlowcy wyceniali prawdopodobieństwo jej uchwalenia na 82%. Liczba ta utrzymała się przez marzec i kwiecień, gdy negocjacje komisji toczyły się za zamkniętymi drzwiami. Następnie spór etyczny wyszedł na jaw.

Do połowy lipca, po tym jak Warren odrzuciła projekt z 22 lipca w ciągu kilku godzin od jego publikacji, szanse spadły do około 38%. Przerwa sierpniowa bez głosowania obniżyła je poniżej 20%. Na początku września Polymarket pokazuje około 16% przy ponad 7,2 miliona dolarów postawionych na ten kontrakt. Pojedynczy portfel postawił 818 000 dolarów przeciwko uchwaleniu pod koniec sierpnia, co stanowi największą indywidualną pozycję na tym kontrakcie.

Dział badań instytucjonalnych Galaxy Digital obniżył swoje własne szanse do 10% 14 sierpnia, co jest najniższą estymatą spośród wszystkich głównych firm finansowych. Rozumowanie było bezpośrednie: jeśli wniosek o przejście do dalszych prac nie zostanie natychmiast przyjęty po powrocie Senatu, a ustawa nie zdominuje całej sesji roboczej, nie ma wystarczająco dużo czasu w kalendarzu, aby ją ukończyć. Galaxy zauważyło, że okno czasowe jest nie tylko wąskie. Wymaga, aby każdy pozostały dzień przebiegł idealnie, bez żadnych opóźnień proceduralnych, bez przedłużających się bitew o poprawki i bez dodatkowych kontrowersji.

Upadek z 82% do 10% nie jest historią ustawy, której brakowało poparcia. To historia ustawy, która nie przetrwała zderzenia trzech grup interesu, których żądania były wzajemnie wykluczające się: Demokratów, którzy chcieli silniejszych zasad etycznych, Republikanów, którzy nie mogli ich dostarczyć bez utraty Białego Domu, oraz branży, która potrzebowała rozstrzygnięcia przepisów dotyczących zysków, zanim którakolwiek ze stron się zobowiąże.

Jeśli klotura zawiedzie, regulacje pogrążą się w ciemności

Konsekwencje nieudanego głosowania nad kloturą wykraczają daleko poza samą ustawę CLARITY.

Jeśli wniosek o przejście do dalszych prac nie uzyska 60 głosów 15 września, ustawa będzie praktycznie martwa w tej kadencji Kongresu. Polityka przedwyborcza do midtermów zdominuje salę obrad od października, a żaden poważny obserwator nie oczekuje, że jednolite ustawodawstwo kryptowalutowe powróci przed zwołaniem 119. Kongresu w styczniu 2029 roku. Nawet wtedy skład Senatu i dynamika polityczna wokół kryptowalut mogą wyglądać zupełnie inaczej.

W międzyczasie regulacje sprowadzają się do zbioru działań agencji, którym brakuje trwałości ustawodawstwa. SEC zaproponowała Regulację Crypto Assets 19 sierpnia, 402-stronicowe ramy, które tworzą dwa nowe zwolnienia z rejestracji w Securities Act dla ofert kryptowalutowych, plus bezpieczną przystań pozwalającą tokenom utracić status papierów wartościowych, gdy sieci będą wystarczająco zdecentralizowane. CFTC pisze zasady na podstawie swoich istniejących uprawnień. OCC finalizuje regulacje dotyczące stablecoinów zgodnie z ustawą GENIUS z docelowym terminem na listopad. FASB zaproponowało zasady rachunkowości dla stablecoinów.

Każda z tych ścieżek zapewnia pewne wytyczne. Żadna z nich nie zapewnia jednolitych ram, o które branża zabiega od 2018 roku. I wszystkie mogą zostać odwrócone, zmienione lub reinterpretowane przez następną administrację. Bezpieczna przystań republikańskiego przewodniczącego SEC staje się celem egzekwowania dla demokratycznego przewodniczącego SEC. Klasyfikacja CFTC, która dziś traktuje token jako towar, może jutro zostać zakwestionowana. Cała struktura opiera się na uznaniu administracyjnym, a nie na upoważnieniu ustawowym.

Dla firm próbujących działać w Stanach Zjednoczonych ta mozaika tworzy środowisko zgodności, które faworyzuje duże, dobrze zasobne firmy kosztem startupów. Coinbase i Kraken mają działy prawne, które mogą poruszać się po nakładających się wytycznych agencji. Czteroosobowy zespół DeFi w Austin nie ma. Ironią potencjalnej porażki ustawy CLARITY jest to, że ludzie, którzy najbardziej potrzebują jasności regulacyjnej, są najmniej przygotowani, aby przetrwać bez niej.

Wpływ rynkowy nieudanego głosowania jest trudniejszy do przewidzenia, niż sugeruje większość analityków. Bernstein prognozuje korektę bitcoina o 10% do 25%, jeśli główne ustawodawstwo utknie w martwym punkcie, potencjalnie testując zakres od 55 000 do 60 000 dolarów. Jednak uchwalenie GENIUS Act w 2025 roku pokazało, że rynki mogą rosnąć przy częściowym postępie. Jeśli SEC i CFTC wystarczająco szybko przyspieszą swoje ścieżki stanowienia przepisów, praktyczny wpływ na ceny tokenów może być stłumiony, nawet gdy środowisko prawnicze będzie opłakiwać utratę ustawowej jasności. Głębsze szkody ujawniłyby się w ciągu kwartałów, a nie dni: mniej start-upów tokenów w USA, więcej projektów rejestrowanych w Singapurze czy Dubaju oraz powolny odpływ talentów inżynieryjnych do jurysdykcji, w których przepisy są spisane.

Tydzień, który decyduje o wszystkim

Tydzień 15 września to nie tylko kwestia regulacji kryptowalut. To jeden z najbardziej intensywnych okresów w roku dla rynków finansowych, a każda pozycja w kalendarzu oddziałuje z głosowaniem nad CLARITY Act.

11 września Bureau of Labor Statistics publikuje raport CPI za sierpień. Rynki obecnie wyceniają mniej więcej dwie trzecie prawdopodobieństwa podwyżki stóp o 25 punktów bazowych na posiedzeniu FOMC w następnym tygodniu, napędzanej utrzymującą się inflacją i szokami cen energii. Gorący odczyt CPI wzmocniłby te oczekiwania i wywarł presję na aktywa ryzykowne, w tym kryptowaluty, przed głosowaniem.

15 września Senat wznawia obrady i zaplanowane jest głosowanie nad wnioskiem o zamknięcie debaty (cloture). Tego samego dnia rozpoczyna się dwudniowe posiedzenie FOMC.

16 września Rezerwa Federalna ogłasza decyzję w sprawie stóp procentowych. Jeśli Fed podniesie stopy, rynki kryptowalut zareagują. A jeśli rynki kryptowalut będą spadać rankiem 16 września, kalkulacja polityczna senatorów rozważających głosowanie za CLARITY Act ulegnie zmianie. Nikt nie chce być fotografowany wspierając przemysł kryptowalutowy w dniu, gdy ceny tokenów spadają, a detaliczni posiadacze tracą pieniądze.

17 września SEC organizuje okrągły stół na temat całodobowego handlu akcjami, z udziałem BlackRock, Nasdaq, NYSE, Robinhood, Citadel i Jane Street. Ta sesja bada, czy tradycyjne giełdy powinny przyjąć model ciągłego handlu, który zapoczątkowały rynki kryptowalut. To symboliczny znak: SEC już buduje przyszłość struktury rynku poprzez stanowienie przepisów, niezależnie od tego, czy Kongres działa, czy nie.

Izba Reprezentantów opuszcza Waszyngton 17 września. Jeśli Senat nie uchwali CLARITY Act do tego czasu, ustawa będzie musiała czekać na powrót Izby. A Izba nie wróci aż po wyborach śródokresowych.

Przeciwny argument: dlaczego ustawa może jeszcze przetrwać

Konsensus niedźwiedzi zasługuje na analizę. Szanse na Polymarket i szacunki Galaxy to nie głosy. To oceny prawdopodobieństwa, które mogą szybko zmieniać się w obu kierunkach, i istnieją realne powody, dla których CLARITY Act może jeszcze przejść przez cloture.

Po pierwsze, istnieje dwupartyjna infrastruktura. Izba Reprezentantów uchwaliła H.R. 3633 głosami obu partii w lipcu 2025 roku. Senacka Komisja Bankowa poparła swoją wersję dzięki dwóm Demokratom, którzy przeszli na drugą stronę. Baza poparcia jest realna, nawet jeśli walka o etykę tymczasowo ją przesłoniła.

Po drugie, stawka jest wystarczająco wysoka, aby wymusić kompromis. Każdy senator w tej izbie rozumie, co się stanie, jeśli ustawa upadnie: dwa lata regulacyjnej łataniny, potencjalny bicz egzekucyjny po wyborach śródokresowych oraz sygnał dla globalnych konkurentów, że Stany Zjednoczone nie potrafią stanowić prawa dotyczącego aktywów cyfrowych. Singapur, UE w ramach MiCA i ZEA w ramach VARA nie czekają. Japonia sfinalizowała swoje ramy w 2025 roku. Presja konkurencyjna nie jest teoretyczna.

Po trzecie, klauzula etyczna ma naturalny punkt kompromisu. Przedłużenie zakazu poza 2029 rok, dodanie uprawnień egzekucyjnych dla prokuratorów generalnych stanów oraz zaostrzenie wymogów dotyczących ślepych trustów odpowiedziałyby na obawy Demokratów bez zasadniczej zmiany postanowień dotyczących struktury rynku w ustawie. Pytanie brzmi, czy obie strony mają polityczną wolę zaakceptowania porozumienia, którego żadna nie kocha, co historycznie jest sposobem, w jaki uchwala się większość ważnych ustaw finansowych.

Po czwarte, Thune nie złożyłby wniosku o cloture, gdyby nie wierzył, że może zbliżyć się do 60 głosów. Liderzy Senatu nie planują głosowań, które spodziewają się przegrać różnicą 15 głosów. Złożenie wniosku sugeruje, że prywatne rozmowy zaowocowały zobowiązaniami, które nie zostały jeszcze ujawnione publicznie.

Kontrargumentem do tego wszystkiego jest kalendarz. Nawet jeśli uda się przegłosować kloturę, Senat potrzebuje czasu na poprawki, debatę i głosowanie końcowe. Następnie ustawa trafia do konferencji z Izbą Reprezentantów, która opuszcza miasto 17 września. Krótkoterminowa rezoncja lub sesja kaczek kulawych po wyborach śródokresowych mogłaby teoretycznie zapewnić okno, ale te scenariusze wprowadzają własne komplikacje. Głosowania nad kryptowalutami w sesji kaczek kulawych są politycznie toksyczne, a negocjacje w sprawie rezoncji pochłonęłyby resztę czasu na posiedzeniach.

Co oglądać

• Dane CPI z 11 września: Roczna liczba powyżej 3,2% utwardziłaby oczekiwania na podwyżki stóp i wywarłaby presję w dół na krypto w okresie poprzedzającym głosowanie nad zamknięciem debaty. Poniżej 3,0% daje Fedowi przestrzeń do utrzymania stóp, co byłoby lekko pozytywne dla nastrojów na rynku ryzyka.
• Głosowanie nad zamknięciem debaty 15 września: Magiczna liczba to 60. Zwróć uwagę na konkretnych Demokratów, którzy przekroczą partyjne linie. Jeśli senatorowie Mark Warner i Kyrsten Sinema zagłosują na tak, to sygnał, że umiarkowana ścieżka jest nadal otwarta. Jeśli zagłosują na nie, ustawa jest prawie na pewno martwa.
• Język uchwały ciągłej w Izbie Reprezentantów: Jeśli uchwała ciągła zawiera jakiekolwiek postanowienie przedłużające prace legislacyjne po 17 września, otwiera to ponownie okno kalendarzowe dla ustawy CLARITY. Jeśli nie, data wyjścia Izby jest twarda.
• Ruch kontraktu Polymarket w ciągu 48 godzin przed głosowaniem: Gwałtowny ruch w górę wskazywałby na pewność wtajemniczonych, że osiągnięto porozumienie. Dalszy spadek poniżej 15% sugeruje, że rynek nie widzi żadnej ścieżki.
• Oświadczenia SEC i CFTC po głosowaniu: Jeśli zamknięcie debaty nie powiedzie się, obserwuj przyspieszone ogłoszenia dotyczące tworzenia przepisów przez agencje. Szybkość, z jaką regulatorzy działają, aby wypełnić próżnię, określi, jak branża będzie funkcjonować przez następne dwa lata.