Grayscale Investments, firma venture capital a16z oraz Crypto Council for Innovation wezwali amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) do unikania nakładania jednolitych ograniczeń na „nowatorskie” fundusze giełdowe.
Podsumowanie
- Grayscale, a16z i CCI wezwali SEC do oceny nowatorskich produktów przy użyciu indywidualnych cech ryzyka.
- Wszyscy trzej sprzeciwili się automatycznemu traktowaniu produktów posiadających papiery wartościowe niebędące papierami wartościowymi jako spółek inwestycyjnych na mocy obowiązującego prawa federalnego.
- A16z zażądało skoordynowanej rejestracji i przeglądów giełdowych, wraz z jaśniejszymi harmonogramami dla przyszłych wnioskodawców ETF.
- Grayscale i CCI poparły opcjonalne poufne konsultacje wstępne w celu zidentyfikowania problemów regulacyjnych przed publicznym złożeniem wniosków.
- Konsultacje SEC zakończyły się 31 sierpnia bez stworzenia reguły, terminu decyzji ani automatycznego ograniczenia produktów.
Trzy organizacje złożyły osobne listy datowane na 31 sierpnia, ostatni dzień 60-dniowych konsultacji SEC. Argumentowały, że produkty obejmujące aktywa kryptograficzne, inwestycje prywatne, dźwignię finansową i kontrakty na zdarzenia niosą różne ryzyka i nie powinny być regulowane jako jedna kategoria.
SEC otworzyła konsultacje 30 czerwca. Poprosiła o opinie na temat klasyfikacji spółek inwestycyjnych, warunków portfelowych, ujawnień oraz procesu rejestracji funduszy wykorzystujących nowe aktywa lub strategie.
Wniosek miał charakter eksploracyjny. Nie proponował reguły, nie zakazywał żadnych produktów ani nie ustanawiał terminu na dalsze działania SEC.
Grupy kryptograficzne sprzeciwiają się jednemu frameworkowi dla nowatorskich ETF
A16z argumentowało w swoim liście, że SEC powinna oceniać każdy produkt zgodnie z jego strukturą ekonomiczną i leżącymi u podstaw ryzykami. Stwierdziło, że etykiety oparte na aktywach mogą grupować uznane produkty kryptograficzne z mniej rozwiniętymi strategiami, które niosą odmienne problemy z płynnością, wyceną i przechowywaniem.
Firma wskazała na rozwój regulowanej infrastruktury rynku kryptograficznego, ustalone praktyki ujawniania informacji i ogólne standardy notowań giełdowych. Argumentowała, że te zmiany odróżniają niektóre produkty oparte na aktywach cyfrowych od funduszy posiadających prywatne papiery wartościowe lub stosujących strategie z wysoką dźwignią.
Grayscale przedstawiło podobny argument w swoim zgłoszeniu. Sprzeciwiło się dodatkowym warunkom portfelowym lub wymogom ujawnień, które miałyby zastosowanie wyłącznie dlatego, że regulatorzy opisują produkt jako nowatorski.
Zarządzający aktywami stwierdził, że fundusze z ustalonymi rejestrami zgodności powinny być nadal oceniane przy użyciu zasad regulujących ich strukturę prawną i aktywa. Jego stanowisko nie oznacza, że każdy produkt kryptograficzny niesie takie samo ryzyko jak konwencjonalny fundusz. Zamiast tego Grayscale argumentowało, że regulatorzy powinni zidentyfikować konkretne ryzyko przed zastosowaniem dodatkowych warunków.
Odpowiedź CCI wzywała do porównywalnego traktowania regulacyjnego ETF i innych produktów giełdowych. Poparła jasne ujawnienia dla inwestorów, sprzeciwiając się szerokim zmianom, które mogłyby opóźnić produkty w inny sposób kwalifikujące się.
Status spółki inwestycyjnej pozostaje centralnym sporem
SEC zapytała, czy produkt inwestujący głównie w aktywa niebędące papierami wartościowymi może nadal kwalifikować się jako spółka inwestycyjna na mocy ustawy o spółkach inwestycyjnych z 1940 r.
Zgodnie z obiektywnym testem ustawy, emitent może kwalifikować się, jeśli papiery wartościowe inwestycyjne przekraczają 40% jego całkowitych nieskonsolidowanych aktywów po wyłączeniu papierów rządowych i gotówki. Agencja stosuje również odrębny test subiektywny, który bada działalność emitenta, publiczne oświadczenia, zarządzanie i źródła dochodów.
Grayscale, a16z i CCI sprzeciwiły się zmianie tych ustalonych testów w celu automatycznego obejmowania produktów giełdowych posiadających aktywa niebędące papierami wartościowymi. Taka zmiana mogłaby wpłynąć na fundusze towarowe i produkty kryptograficzne zorganizowane poza ustawą o spółkach inwestycyjnych.
Produkty kryptograficzne typu spot często wykorzystują struktury trustów towarowych, zamiast rejestrować się jako otwarte spółki inwestycyjne. SEC sama tradycyjnie nazywa zatwierdzone w styczniu 2024 r. produkty typu spot Bitcoin produktami giełdowymi, czyli ETP, a nie ETF.
Rozróżnienie wpływa na zarządzanie, wymogi rejestracyjne oraz ochronę inwestorów mającą zastosowanie do każdej struktury. Nie decyduje o tym, czy produkt może być notowany na krajowej giełdzie.
A16z zaproponował zarezerwowanie terminu „ETF” dla funduszy otwartych zarejestrowanych na mocy ustawy o spółkach inwestycyjnych. Grayscale nie zgodził się, argumentując, że etykieta powinna odzwierciedlać cechy ekonomiczne produktu, a nie jego szczególną formę prawną.
CCI zaproponował jaśniejsze ujawnienia pokazujące, czy produkt jest zarejestrowaną spółką inwestycyjną. Takie podejście zachowałoby znaną terminologię rynkową, jednocześnie dostarczając inwestorom więcej informacji o zasadach regulujących każdy produkt.
Branża dąży do szybszych i bardziej skoordynowanych przeglądów
Przeglądy rejestracji i notowań giełdowych SEC mogą przebiegać oddzielnymi kanałami regulacyjnymi. Dokumenty funduszy są zazwyczaj przeglądane przez Wydział Zarządzania Inwestycjami, podczas gdy propozycje notowań giełdowych podlegają Wydziałowi Handlu i Rynków.
A16z stwierdził, że agencja powinna skoordynować oba przeglądy i przyjąć przewidywalne harmonogramy. Bez koordynacji emitent mógłby rozwiązać pytania dotyczące swojego oświadczenia rejestracyjnego, jednocześnie stając w obliczu odrębnej niepewności co do tego, czy giełda może notować produkt.
Grayscale i CCI poparli opcjonalny poufny proces wstępnego składania wniosków. Emitenci mogliby wykorzystać ten proces do zidentyfikowania problemów prawnych lub ujawnienia przed złożeniem publicznych dokumentów rejestracyjnych.
Argumentowali, że wczesne dyskusje mogłyby zmniejszyć liczbę powtarzających się poprawek i zapobiec możliwym do uniknięcia opóźnieniom. Ich propozycje nie usunęłyby uprawnień SEC do żądania zmian, wstrzymania wejścia w życie rejestracji lub odrzucenia powiązanego zgłoszenia regulaminu giełdy.
Debata następuje po przyjęciu przez SEC we wrześniu 2025 r. ogólnych standardów notowań dla tytułów uczestnictwa opartych na surowcach. Standardy te pozwalają kwalifikującym się produktom kryptograficznym typu spot na wejście na rynek bez odrębnej zmiany regulaminu giełdy specyficznej dla produktu.
Jak wcześniej informowano, ramy te mogą skrócić okresy przeglądu kwalifikujących się funduszy kryptograficznych z nawet 240 dni do około 75 dni. Produkty muszą nadal spełniać wymogi rejestracyjne, dotyczące przechowywania, ujawnień i giełdy.
Różne ścieżki rejestracji pozostają istotne. Grayscale niedawno wycofał trzy proponowane produkty altcoin po tym, jak ich rejestracje nigdy nie weszły w życie, podczas gdy niektóre inne jego produkty kontynuowały proces przeglądu.
SEC nie ogłosiła kolejnego kroku
Konsultacje objęły aktywa kryptograficzne, instrumenty towarowe, strategie pojedynczych akcji, podwyższoną dźwignię finansową, produkty oparte na blockchainie, aktywa prywatne i kontrakty na zdarzenia. Zapytano, czy zasada 6c-11 powinna obejmować nowe ograniczenia portfela, limity koncentracji lub wykluczenia dla niektórych aktywów.
Zasada 6c-11 obecnie pozwala kwalifikującym się funduszom ETF działać bez ubiegania się o indywidualne zwolnienie. Generalnie nie ogranicza aktywów ani strategii inwestycyjnych, które fundusz może realizować, chociaż inne przepisy dotyczące papierów wartościowych nadal mają zastosowanie.
Przewodniczący SEC Paul Atkins powiedział, ogłaszając przegląd, że innowacje zależą od „spójnych, przejrzystych i wydajnych ram regulacyjnych”. Agencja poinformowała, że aktywa amerykańskich funduszy ETF wzrosły z ponad 4 bilionów dolarów w 2019 r. do ponad 12 bilionów dolarów na koniec 2025 r.
SEC musi teraz ocenić komentarze publiczne. Może wydać wytyczne, zaproponować poprawki, dostosować procedury przeglądu pracowników lub nie podjąć natychmiastowych działań. Jakakolwiek formalna propozycja zasad wymagałaby kolejnego procesu publicznego, zanim stałaby się wiążąca.
Nie ogłoszono daty odpowiedzi SEC. Listy stanowią zatem rekomendacje uczestników branży, a nie zmiany w istniejących zasadach dotyczących ETF lub kryptograficznych ETP.
