Strategy wstrzymuje zakupy bitcoinów i sprzedaż akcji

Dwa tygodnie z rzędu bez kupowania bitcoina, bez sprzedawania bitcoina i bez emisji ani jednej akcji. Zamiast tego 139,3 miliona dolarów gotówki przeznaczono na wykup własnych akcji uprzywilejowanych. Maszyna, która rozsławiła Strategy, nie działa w żadnym kierunku.

Przez cztery lata pytanie o Strategy brzmiało, ile bitcoinów kupi następnym razem. Odpowiedź przychodziła co tydzień, zgodnie z harmonogramem, w tweecie. Potem to się skończyło. Od dwóch tygodni formularz 8-K mówi to samo: nie kupiono bitcoina, nie sprzedano bitcoina, nie wyemitowano akcji. Zamiast tego spółka wydała 139,3 miliona dolarów gotówki na odkup 1 420 467 akcji własnych uprzywilejowanych, w dodatku do 176,3 miliona dolarów w poprzednim tygodniu. Ta publikacja pisała już o tym, że Strategy emituje akcje, aby obsłużyć dywidendy z akcji uprzywilejowanych, co było formą maszyny działającej wstecz. To jest coś innego. Emisja akcji w celu wypłaty dywidend to przynajmniej maszyna. Odkupywanie akcji uprzywilejowanych za gotówkę, nie dotykając ani bitcoina, ani liczby akcji, to spółka, która przestała obsługiwać własny model i zaczęła zarządzać swoim bilansem. Ta różnica ma znaczenie, a prawie żadne z omówień jej nie zauważyło.

Co mówi zgłoszenie

Precyzja ma znaczenie, ponieważ kilka serwisów opisało to jako pauzę w kupowaniu bitcoina, co jest najmniejszą jego częścią.

Formularz 8-K złożony 14 września obejmuje okres od 8 do 13 września i odnotowuje trzy odrębne zdarzenia, które nie nastąpiły. Strategy nie kupiła bitcoina. Nie sprzedała bitcoina. I nie sprzedała żadnych akcji w ramach swojego programu ofertowego at-the-market.

Co zrobiła: odkupiła 1 420 467 akcji uprzywilejowanych STRC za 139,3 miliona dolarów, w całości sfinansowane z gotówki w USD. Nie z emisji akcji. Nie ze sprzedaży bitcoina. Z bilansu.

Liczby pozycji zmieniły się odpowiednio. Zasoby bitcoina utrzymały się na poziomie 845 050 monet nabytych za 63,73 miliarda dolarów, przy średnim koszcie blisko 75 412 dolarów. Gotówka w USD spadła do 1,30 miliarda dolarów. Dedykowana rezerwa USD pozostała stabilna na poziomie 5,10 miliarda dolarów, co daje łączne aktywa w USD na poziomie 6,4 miliarda dolarów. Pozostałe upoważnienie wynosi 1,05 miliarda dolarów na odkup akcji uprzywilejowanych i 1,0 miliarda dolarów na akcje zwykłe.

Własne ujęcie Saylora przyszło z dołączonymi liczbami: kredyt BTC dla STRC na poziomie 57 punktów bazowych i czas trwania w USD na poziomie 3,9 roku, obliczone na podstawie założeń 10% rocznego zwrotu z bitcoina, 40% zmienności i ceny bitcoina na poziomie 77 266 dolarów.

Ostatni rzeczywisty zakup bitcoina miał miejsce 31 sierpnia, kiedy spółka nabyła 4 603 monety za około 370 milionów dolarów, kończąc dziesięciotygodniową przerwę. Ten zakup jest obecnie marginalnie pod wodą w stosunku do ceny w przedziale 77 000 dolarów tylko dlatego, że średni koszt całej pozycji wynosi 75 412 dolarów.

Trzy sposoby na zatrzymanie

Spółka zarządzająca skarbem może przestać kupować z trzech powodów i mają one bardzo różne implikacje. Ustalenie, który to przypadek, determinuje wszystko.

Nie może kupować. Brak dostępu do kapitału na akceptowalnych warunkach. Emisja akcji poniżej wartości aktywów netto jest rozwadniająca, rynki dłużne są zamknięte lub drogie, a sprzedawanie bitcoina, aby kupić bitcoina, jest oczywiście cyrkularne. To interpretacja w sytuacji trudnej.

Nie kupi po tych cenach. Zarząd uważa, że nadchodzą lepsze okazje do wejścia, albo że obecna cena w stosunku do własnej bazy kosztowej czyni akumulację nieatrakcyjną. To interpretacja zdyscyplinowana i to ta, którą wspiera własne ujęcie spółki.

Znalazła lepsze zastosowanie dla pieniędzy. Wykup akcji uprzywilejowanych poniżej wartości nominalnej zmniejsza przyszłe zobowiązania dywidendowe z dyskontem, co jest realnym obliczeniem zwrotu z możliwą do obliczenia odpowiedzią. To interpretacja alokacji kapitału.

Dowody wskazują głównie na trzecią możliwość, a spółka mówi to wprost: zakupy poniżej podanej kwoty 100 dolarów są opisywane jako akrecyjne, ponieważ umarzają przyszłe zobowiązania dywidendowe z dyskontem. To nie jest spin. STRC przynosi 12% rocznej dywidendy od września, więc każda akcja umorzona poniżej wartości nominalnej usuwa 12% zobowiązanie kupione z dyskontem do jej wartości nominalnej. W porównaniu z bitcoinem po cenie kilka procent powyżej własnego średniego kosztu spółki, odkup akcji uprzywilejowanych jest prawdopodobnie lepszym interesem według każdej konwencjonalnej miary.

Co jest dokładnie problemem i warto to powiedzieć wprost. Cała teza inwestycyjna dla tej spółki opiera się na tym, że konwertuje kapitał na bitcoina efektywniej, niż może to zrobić inwestor. Kiedy zarząd dochodzi do wniosku, że najlepszym dostępnym wykorzystaniem dolara jest wykup własnych akcji uprzywilejowanych zamiast nabywania tego aktywa, odpowiedział na pytanie o wartość relatywną, którego akcjonariusze kupili akcje właśnie po to, by go nie zadawać.

Co mówi ci brak ATM

Szczegół, który prawie nikt nie wychwycił, to ten drugi, i to jest ta bardziej pouczająca połowa.

Strategy nie sprzedała żadnych akcji w ramach swojego programu at-the-market w tym okresie. Dla spółki, której definiującym mechanizmem była emisja akcji z premią w celu kupowania bitcoina, a która niedawno emitowała akcje, by finansować dywidendy od akcji uprzywilejowanych, tydzień z zerową emisją jest zmianą stanu.

Dwie interpretacje, znów w napięciu.

Ta życzliwa: zarząd nie chce rozwadniać akcji przy obecnych poziomach. MSTR znacznie spadł w ciągu ostatniego roku, premia do wartości aktywów netto, która czyniła emisję akretywną, uległa kompresji, a zdyscyplinowany operator przestaje emitować, gdy emisja niszczy wartość. To jest prawidłowe zachowanie i to jest to, czego akcjonariusze powinni chcieć.

Ta niewygodna: ATM jest głównym mechanizmem finansowania spółki, a biznes, który przestał korzystać ze swojego głównego mechanizmu finansowania, ma mniej dźwigni niż miał. Gotówka spadła w tym tygodniu do 1,30 mld dolarów, podczas gdy rezerwa pozostała na poziomie 5,10 mld dolarów, co oznacza, że wykup akcji pochodził z gotówki operacyjnej, a nie z wydzielonego funduszu. To może trwać przez jakiś czas. Nie może trwać w nieskończoność bez albo ponownego uruchomienia ATM, albo sprzedaży czegoś.

Obie interpretacje opisują tę samą spółkę. Pytanie brzmi, czy pauza w emisji jest wyborem dotyczącym ceny, czy ograniczeniem dotyczącym dostępu, a dokumenty urzędowe nie rozróżniają między nimi.

Walka z MSCI, której nikt nie łączy

Równolegle do tego wszystkiego toczy się spór, który otrzymał ułamek uwagi i może mieć większe znaczenie.

Saylor i dyrektor generalny Phong Le zwrócili się do MSCI na początku września z prośbą o wycofanie reguły indeksowej, która mogłaby usunąć Strategy ze swoich globalnych benchmarków, argumentując, że reguła niesprawiedliwie wymierzona jest w spółkę. Włączenie do indeksu nie jest błahą sprawą dla akcji takiej jak ta. Fundusze pasywne śledzące benchmarki MSCI kupują i trzymają składniki mechanicznie, bez formułowania opinii. To źródło automatycznego popytu niewrażliwego na cenę i to jest ten rodzaj popytu, który wspiera kurs akcji niezależnie od tego, czy komukolwiek podoba się ten biznes.

Strać to, a marginalnym nabywcą staje się ktoś, kto faktycznie zdecydował się posiadać te akcje. Dla spółki, której akcje przez lata handlowały z dużymi premiami do wartości jej udziałów, zastąpienie popytu pasywnego popytem uznaniowym jest istotną zmianą w tym, kto ustala cenę.

Połącz to z wykupem akcji, a pojawia się spójny obraz. Strategy jednocześnie broni swoich akcji uprzywilejowanych na poziomie nominalnym, broni swojego włączenia do indeksu i wstrzymuje się od rozwadniania akcji zwykłych. To trzy odrębne działania zmierzające do tego samego celu: podtrzymania struktury kapitałowej, podczas gdy silnik akumulacji jest bezczynny.

Nic z tego nie jest porażką. To jest to, co robi kompetentny zarząd, gdy warunki są niesprzyjające. To także bardzo oczywiście nie jest strategia, od której spółka wzięła swoją nazwę.

Arytmetyka wykupu akcji

Warto to zrobić, ponieważ liczby przedstawiają argument lepiej niż samo ujęcie.

STRC ma wartość nominalną 100 dolarów i wypłaca zmienną dywidendę gotówkową w wysokości 12% w ujęciu rocznym od września. Handluje poniżej wartości nominalnej, co jest powodem istnienia wykupu akcji: odkup poniżej 100 dolarów umarza zobowiązanie z dyskontem do jego wartości nominalnej.

Przy 139,3 mln dolarów za 1 420 467 akcji, średnia zapłacona cena wynosi około 98 dolarów za akcję. Umarzanie akcji po tej cenie usuwa około 12 dolarów rocznego zobowiązania dywidendowego za wydatek 98 dolarów, co daje zwrot z kapitału w okolicach 12% przed uwzględnieniem dyskonta do wartości nominalnej.

W porównaniu z czym? Bitcoin po 77 266 dolarów w porównaniu ze średnim kosztem 75 412 dolarów to pozycja około 2,5% powyżej progu rentowności. Kupowanie więcej na tych poziomach zwiększa aktywo, które spółka już posiada w ogromnej ilości, po cenie ledwie powyżej własnego mieszanego progu wejścia.

W bezpośrednim porównaniu wykup akcji wygrywa i to nie jest blisko. Dlatego ta decyzja jest obronna i dlatego jest także sygnałem. Zespół zarządzający, który uczciwie przeprowadza tę kalkulację i wybiera akcje uprzywilejowane, to zespół zarządzający, który wycenił własną akumulację bitcoina względem alternatywy i uznał, że alternatywa jest lepsza.

Całkowite wydatki na odkup STRC od lipca: około 811,5 mln dolarów. To około dwa i ćwierć raza więcej niż 370 mln dolarów, które firma wydała na swój ostatni rzeczywisty zakup bitcoinów.

Co to oznacza dla modelu

Model spółki skarbowej, który nasza wcześniejsza praca prześledziła poprzez jego koło zamachowe i jego odwrócenie, opiera się na określonej sekwencji: handel powyżej wartości aktywów netto, emisja akcji z premią, zakup aktywa, zwiększenie liczby bitcoinów na akcję, wsparcie premii, powtórzenie.

Każdy element tej sekwencji jest obecnie wyłączony. Premia została skompresowana. Emisja została zatrzymana. Akumulacja została zatrzymana. Liczba bitcoinów na akcję nie może wzrosnąć, ponieważ licznik jest stały, a mianownik również nie rośnie, co jest jedynym miłosierdziem w obecnej konfiguracji.

Pozostaje firma posiadająca 845 050 bitcoinów, 6,4 miliarda dolarów w aktywach dolarowych, stos uprzywilejowany, który odkupuje z dyskontem, oraz działalność operacyjną w zakresie oprogramowania, która jest nieistotna w porównaniu z którymkolwiek z nich. To fundusz zamknięty z dołączoną strukturą kapitałową, a fundusze zamknięte handlują z dyskontem do wartości aktywów netto znacznie częściej niż z premią.

Naśladowcy mierzą się z tym w gorszej sytuacji. Nasz audyt jednego wehikułu skarbowego XRP, który zbliża się do bramy notowań z zasobami ponad pięćdziesiąt procent poniżej kosztu, opisał firmę bez żadnego z bilansów Strategy. Strategy ma 6,4 miliarda dolarów w aktywach dolarowych i 2,05 miliarda dolarów pozostałego upoważnienia do odkupu, aby przeprowadzić się przez to. Większość firm, które ją skopiowały, nie ma ani jednego, ani drugiego, a to, co archetyp robi z poduszką, jest tym, co naśladowcy będą musieli zrobić bez niej.

Własne liczby Saylora, rozszyfrowane

Przewodniczący opublikował zestaw liczb wraz z dokumentem, którego prawie nikt nie przetłumaczył, a warto je przetłumaczyć, ponieważ pokazują, jak firma myśli o akcjach uprzywilejowanych.

Podal kredyt BTC dla STRC na poziomie 57 punktów bazowych i duration w USD na 3,9 roku, przy założeniach 10% rocznego zwrotu z bitcoinów, 40% zmienności i cenie bitcoina wynoszącej 77 266 dolarów.

Weźmy je po kolei. Kredyt BTC na poziomie 57 punktów bazowych jest miarą tego, jaka część zobowiązania uprzywilejowanego jest efektywnie zabezpieczona pozycją w bitcoinach przy podanych założeniach. Niska liczba jest tutaj sednem: mówi, że akcje uprzywilejowane są dobrze pokryte, że roszczenie wobec bitcoina jest małe w stosunku do aktywa, a zatem posiadacze powinni czuć się komfortowo przy wartości nominalnej.

Duration w USD wynoszące 3,9 roku opisuje, jak długo aktywa dolarowe mogą obsługiwać zobowiązanie, nie robiąc nic więcej. Przy 6,4 miliarda dolarów w aktywach dolarowych wobec około 1,76 miliarda dolarów rocznych dywidend i odsetek od akcji uprzywilejowanych, arytmetyka daje nieco poniżej czterech lat pokrycia i jest to liczba, którą zarząd najbardziej chce, aby rynek zobaczył.

A założenia niosą ciężar. Dziesięcioprocentowy roczny zwrot z bitcoinów i 40% zmienności to zarówno rozsądne długoterminowe dane wejściowe, jak i wybory. Przeprowadź tę samą kalkulację przy płaskiej cenie bitcoina, a liczba kredytu się zmieni. Przeprowadź ją przy wyższej zmienności, a zmieni się jeszcze bardziej. Nic z tego nie czyni opublikowanej liczby błędną; czyni ją wynikiem modelu z danymi wejściowymi, które czytelnik powinien widzieć, a Saylor, na jego korzyść, je opublikował.

To, co te liczby robią retorycznie, to odpowiadanie na pytanie, które rynek zadaje od czasu, gdy STRC spadło poniżej wartości nominalnej: czy ten papier wartościowy jest solidny. Oferowana odpowiedź brzmi: tak, z czterema latami pokrycia w dolarach i cienkim roszczeniem do bardzo dużej pozycji w bitcoinach. To argument za wypłacalnością, a fakt, że firma w ogóle go przedstawia, mówi ci, co mówiła cena akcji uprzywilejowanych.

Jak wyglądałby restart

Ponieważ cała obecna postawa jest defensywna, warto przedstawić, co musiałoby się stać, aby maszyna znów działała, ponieważ te warunki są obserwowalne.

STRC z powrotem na poziomie nominalnym lub powyżej. Odkup istnieje, aby je tam popchnąć. Powyżej 100 dolarów papier wartościowy może być ponownie emitowany z premią, a wpływy z emisji akcji uprzywilejowanych z premią mogą kupować bitcoiny. To jest oryginalna pętla z akcjami uprzywilejowanymi zastępującymi akcje zwykłe i jest dostępna dla Strategy w sposób, w jaki nie jest dostępna dla naśladowców bez rynku kredytowego.

Albo MSTR z powrotem przy znaczącej premii. Jeśli akcje zwykłe znów będą handlować znacznie powyżej wartości bazowych bitcoinów, program at-the-market staje się akrecyjny i klasyczny mechanizm wraca. To wymaga rynku gotowego zapłacić więcej niż dolara za dolara bitcoinów trzymanych w korporacyjnym opakowaniu, co robił przez lata i przestał robić tym razem.

Albo bitcoin znacznie powyżej 75 412 dolarów. Im wyższa cena powyżej średniego kosztu, tym bardziej istniejąca pozycja wykonuje pracę, tym lepiej wyglądają metryki kredytowe i tym łatwiejsza staje się każda decyzja finansowa. To jest droga pasywna i ta, na którą spółka jest arguably przygotowana: trzymać, bronić struktury kapitałowej, czekać.

I kwestia indeksu rozwiązana. Przywrócony popyt pasywny usuwa jedno źródło presji na akcje zwykłe.

Każdy z tych elementów poprawia pozycję. Dwa z nich restartują model. Godne uwagi w obecnych dokumentach jest to, że zarząd wydaje się przygotowywać na trzeci, który nie jest pod jego kontrolą, jednocześnie wydając realne pieniądze na obronę pierwszych dwóch, które są pod jego kontrolą.

To rozsądne rozdysponowanie wysiłku. To także spółka, której następny ruch zależy od ceny aktywa, którego przestała kupować.

Tydzień w kontekście

Strategy nie zatrzymała się w izolacji, a to, co zrobili jej konkurenci w tym samym oknie, znacznie wyostrza obraz.

Strive, piąty największy publiczny skarbiec bitcoinowy, kupił 469 BTC między 8 a 11 września po średniej 77 954 dolarów, zwiększając swoje zasoby do 25 000 monet. Zwróć uwagę na cenę: Strive zapłacił powyżej całej łącznej podstawy kosztowej Strategy i zrobił to w tym samym tygodniu, w którym Strategy w ogóle odmówiła zakupu. Dwie spółki, to samo aktywo, ten sam tydzień, przeciwne decyzje.

DeFi Development Corp, notowana na Nasdaq firma zajmująca się skarbcem Solany, zwiększyła swoje zasoby o 2% do 2,39 miliona SOL od końca sierpnia i otworzyła program at-the-market o wartości 300 milionów dolarów dla CHAD, swoich akcji uprzywilejowanych opartych na Solanie. To spółka wciąż uruchamiająca mechanizm wynaleziony przez Strategy, na wcześniejszym etapie cyklu, z akcjami uprzywilejowanymi emitowanymi, a nie odkupywanymi.

BitMine zbliża się do celu akumulacji 5% w etherze, z około 5,07 miliona tokenów w stakingu i łączną wartością kryptowalut i gotówki wynoszącą 15,8 miliarda dolarów.

Sektor nie jest więc jednolicie wstrzymany. Największy i najbardziej dojrzały uczestnik zatrzymał się, podczas gdy mniejsi i nowsi wciąż akumulują, co jest wzorcem, którego można by oczekiwać, gdyby ograniczeniem był koszt kapitału, a nie przekonanie. Pozycja Strategy jest ogromna, jej stos akcji uprzywilejowanych jest drogi w obsłudze, a premia uległa kompresji. Spółka z 25 000 monet i mniejszą strukturą kapitałową nie stoi jeszcze przed żadną z tych presji.

Niezręczna interpretacja, a jest to tylko interpretacja, jest taka, że naśladowcy kupują po cenach, których originator odmówił, używając mechanizmów, których originator przestał używać, w punkcie cyklu, przed którym originator wydaje się bronić. Czy to pewność siebie, czy brak doświadczenia, to rodzaj rzeczy, która rozwiązuje się powoli i publicznie.

Co faktycznie posiadają posiadacze każdego papieru wartościowego

Trzy grupy mają pieniądze w tej spółce, a pauza oznacza coś innego dla każdej z nich. Prawie wszystkie analizy sprowadzają je do jednej.

Posiadacze akcji zwykłych posiadają resztę. Ich roszczenie znajduje się za akcjami uprzywilejowanymi, a ich zwrot zależy od wzrostu bitcoinów na akcję. Nie rośnie. Licznik jest zamrożony na 845 050 monet, a mianownik również jest zamrożony, ponieważ nie są emitowane żadne akcje, co przynajmniej oznacza, że nie spada. Zamiast tego otrzymują zespół zarządzający wydający gotówkę na wykup akcji uprzywilejowanych, co poprawia roszczenie resztowe poprzez zmniejszenie tego, co znajduje się przed nim. To realna korzyść, dostarczana powoli, i nie jest to korzyść, którą obiecywała historia akcji.

Posiadacze akcji uprzywilejowanych posiadają roszczenie o rocznym oprocentowaniu 12% z nominalną kwotą 100 dolarów, obecnie notowane poniżej niej. Są bezpośrednimi beneficjentami wszystkiego, co dzieje się teraz: skup wspiera cenę, dywidenda została podniesiona, rezerwa jest utrzymywana w nienaruszonym stanie, a przewodniczący publikuje metryki pokrycia specjalnie po to, by ich uspokoić. Spółka priorytetowo traktuje tę grupę, co jest racjonalne, ponieważ akcje uprzywilejowane to papier, którego cena najbezpośredniej ogranicza przyszłe finansowanie.

Posiadacze bitcoinów, którzy nie posiadają żadnego z nich, mają najczystszą pozycję i warto to powiedzieć. Spółka posiadająca 845 050 monet, która przestała kupować, to spółka, która przestała być źródłem popytu. Strategy była przez lata jednym z największych i najbardziej przewidywalnych nabywców na rynku. Dwa tygodnie to nie trend. Dwa tygodnie po dziesięciotygodniowej przerwie, z deklarowaną preferencją wykupu akcji uprzywilejowanych nad akumulacją, to źródło popytu, które stało się warunkowe.

Praktyczny wniosek dla każdego, kto ocenia MSTR w porównaniu z prostym posiadaniem bitcoinów, jest taki, że opakowanie obecnie nie oferuje akumulacji, struktura kapitałowa jest aktywnie broniona, a kwestia indeksu pozostaje nierozwiązana. To zestaw ryzyk bez odpowiadającego im potencjału wzrostu, który opakowanie miało dostarczać, i to najjaśniejszy argument za dyskontem, jakie zastosował rynek.

Na co uważać

Czy bankomat zostanie ponownie uruchomiony. Najbardziej informacyjna linijka w następnym formularzu 8-K. Wznowienie emisji oznacza, że mechanizm finansowania jest dostępny, a zarząd zdecydował się nie korzystać z niego przez dwa tygodnie. Dalsze milczenie oznacza coś innego.

Czy uprzywilejowana autoryzacja zostanie wykorzystana. Pozostaje 1,05 miliarda dolarów. Tempo, w jakim jest wydawany, mówi, jak duża część obecnej postawy jest tymczasową decyzją alokacyjną, a jak duża jest stałą polityką.

STRC w stosunku do 100 dolarów. Cały skup akcji istnieje po to, by popchnąć go z powrotem w stronę wartości nominalnej, aby papier wartościowy mógł być ponownie emitowany z premią, a wpływy wykorzystane na zakup bitcoina. Jeśli tam dotrze, maszyna może zostać ponownie uruchomiona. Jeśli nie, skup akcji jest subsydium, a nie naprawą.

Bitcoin w stosunku do 75 412 dolarów. Średnia cena nabycia. Powyżej niej akumulacja jest rozsądnym wykorzystaniem kapitału, a pauza wygląda taktycznie. Znacząco poniżej niej każda decyzja w tym artykule staje się trudniejsza.

Decyzja MSCI. Wykluczenie z indeksu usunęłoby źródło automatycznego popytu na akcje zwykłe dokładnie w momencie, gdy spółka przestała je emitować.

Najczęściej zadawane pytania