Bitfinex Securities twierdzi, że debata na temat tokenizowanych akcji musi rozróżniać produkty stron trzecich od papierów wartościowych emitowanych przez emitenta, ponieważ każdy model daje inwestorom inne prawa.
Podsumowanie
- Bitfinex Securities twierdzi, że zgoda emitenta to tylko jedna część debaty na temat tokenizowanych akcji.
- Tokeny stron trzecich mogą odnosić się do akcji, nie dając posiadaczom własności ani praw głosu.
- Produkty związane z prywatnymi spółkami mogą pozostawiać nabywców tokenów z mniejszą ilością informacji niż otrzymują bezpośredni inwestorzy.
- Kontrola transferu i monitorowanie rynku pozostają kluczowymi kwestiami dla produktów akcyjnych opartych na blockchainie.
Tokenizowane akcje wymagają jasnych praw inwestorów
Jesse Knutson, szef operacji w Bitfinex Securities, powiedział crypto.news, że dyrektor generalny Robinhood, Vlad Tenev, miał „kierunkowo rację”, odrzucając ogólne weto emitenta, ale stwierdził, że debata powinna skupić się na tym, co reprezentuje każdy token, kto może go kupić i gdzie można nim handlować.
Tenev powiedział, że firmy nie powinny kontrolować tokenizowanych produktów, które nie zmieniają ich rejestrów akcjonariuszy ani nie tworzą dla nich nowych obowiązków. Jego komentarze nastąpiły po sprzeciwach firm, których nazwy i ceny akcji zostały wykorzystane w produktach powiązanych z akcjami bez ich udziału.
Knutson powiedział, że tradycyjne rynki już pozwalają stronom trzecim tworzyć instrumenty powiązane z notowanymi papierami wartościowymi. Niesponsorowane kwity depozytowe są jednym z przykładów, co czyni podstawową ideę niepowiązanej firmy emitującej produkt powiązany z akcją publiczną znaną rynkom finansowym.
„Debata nie powinna tak naprawdę dotyczyć tego, czy emitent ma weto. Powinna dotyczyć tego: co dokładnie reprezentuje token i kto może uzyskać do niego dostęp?” – powiedział Knutson.
Dodał, że dla dużych spółek publicznych z płynnymi akcjami niesponsorowany tokenizowany produkt może być łatwiejszy do skonstruowania, ponieważ inwestorzy mają regularny dostęp do sprawozdań finansowych, publicznych dokumentów i cen rynkowych. Dostawca tokenów może wykorzystać notowany papier wartościowy jako odniesienie lub posiadać akcje w celu wsparcia produktu, w zależności od jego konstrukcji prawnej.
Mimo to identyczne nazwy firm mogą kryć się za instrumentami o różnych warunkach prawnych. Jeden token może działać jako papier dłużny śledzący cenę akcji, podczas gdy inny może reprezentować udział beneficjenta w akcjach posiadanych przez depozytariusza. Papier wartościowy sponsorowany przez emitenta może umieścić zarejestrowany kapitał własny onchain i zachować prawa związane ze zwykłą akcją.
Produkty Robinhood już poddały tę różnicę analizie. We wrześniu dyrektor generalny AMC Entertainment, Adam Aron, odrzucił token powiązany z AMC, ponieważ sieć kin nie zatwierdziła ani nie uczestniczyła w jego tworzeniu.
Robinhood opisuje swoje zbywalne Stock Tokens jako tokenizowane papiery dłużne emitowane przez Robinhood Assets (Jersey) Limited. Posiadacze otrzymują ekspozycję ekonomiczną na referencyjną akcję, ale nie stają się akcjonariuszami spółki ani nie zyskują praw głosu wobec niej.
Tokeny prywatnych spółek niosą dodatkowe ryzyko informacyjne
Knutson wyznaczył ostrzejszą granicę wokół produktów powiązanych z prywatnymi spółkami, gdzie zwykli nabywcy tokenów mogą nie otrzymywać informacji finansowych dostępnych dla istniejących akcjonariuszy.
„Niesponsorowany private equity jest znacznie bardziej skomplikowany ze względu na potencjalną asymetrię informacji. Bazowi inwestorzy prywatni w takich scenariuszach często mają dostęp do danych finansowych i raportów, których zazwyczaj nie można udostępniać szerzej – podczas gdy inwestorzy tokenów handlują tylko na podstawie nagłówków”.
Prywatne akcje nie mają ciągłego ujawniania informacji, publicznych dokumentów i regularnego odkrywania cen związanego ze spółkami notowanymi na giełdzie. Według Knutsona tworzenie tokena wokół takiego aktywa może pozostawić jego nabywców handlujących z mniejszą ilością informacji niż inwestorzy posiadający bezpośredni udział w prywatnej spółce.
OpenAI podniosło podobną obawę dotyczącą charakteru produktów Robinhood w lipcu 2025 r., kiedy broker zaoferował kwalifikującym się europejskim klientom ekspozycję tokenową powiązaną z OpenAI i SpaceX. OpenAI stwierdziło, że tokeny nie są jego kapitałem własnym i że firma nie współpracowała z Robinhood ani nie zatwierdziła produktu.
Robinhood powiedział, że jego ekspozycja na OpenAI pochodziła poprzez spółkę celową posiadającą udział ekonomiczny powiązany z prywatną spółką. Nabywcy otrzymali zatem ekspozycję poprzez strukturę Robinhood, a nie akcje wyemitowane bezpośrednio przez OpenAI.
Komentarze Knutsona nie traktują każdego produktu strony trzeciej jako niewłaściwego. Zamiast tego jego argumentacja oddziela kwestię, czy produkt może istnieć, od ujawnień, których inwestorzy potrzebują, aby zrozumieć jego strukturę, kontrahentów i ograniczenia.
Kontrole transferu mogą ograniczać, gdzie tokeny są przedmiotem obrotu
Poza warunkami własności, Knutson powiedział, że tokenizowane papiery wartościowe wymagają kontroli na poziomie protokołu, aby zatrzymać transfery do sankcjonowanych lub zabronionych rynków.
„Spółki giełdowe oczywiście nie chcą, aby tokenizowane wersje ich akcji trafiały do sankcjonowanych lub zabronionych jurysdykcji” – powiedział.
Token może przemieszczać się między kompatybilnymi adresami blockchain po włączeniu transferów, tworząc inną trasę dystrybucji niż konwencjonalne konto maklerskie. Zgodność może zatem zależeć od ograniczeń inteligentnych kontraktów, list zatwierdzonych portfeli, kontroli tożsamości i zasad umorzenia stosowanych przez emitenta tokena.
Robinhood obecnie zabrania osobom z USA nabywania Tokenów Akcji emitowanych przez swoją jednostkę w Jersey. W jego dokumentacji stwierdzono, że produkty nie zostały zarejestrowane na podstawie amerykańskiej ustawy o papierach wartościowych i nie mogą być oferowane, sprzedawane ani dostarczane w Stanach Zjednoczonych ani amerykańskim inwestorom.
Ograniczenie to oznacza, że klienci z USA nie mogą używać tokenów blockchain Robinhood jako substytutu zakupu referencyjnych akcji za pośrednictwem krajowego konta maklerskiego. Amerykańscy inwestorzy nadal mogą nabywać zwykłe akcje giełdowe zgodnie z zasadami własności, przechowywania i ujawniania, które regulują amerykańskie rynki papierów wartościowych.
Niedawny spór między Robinhood a AMC również włączył Komisję Papierów Wartościowych i Giełd do dyskusji. Aron powiedział, że AMC mogłoby poprosić agencję o zbadanie tokena, chociaż w tym czasie nie ogłoszono ani działania SEC, ani pozwu dotyczącego produktu.
Knutson wskazał również odkrywanie cen jako problem, gdy tokeny akcji są przedmiotem obrotu na platformach o ograniczonym nadzorze rynkowym. Słaby monitoring może mieć znaczenie, gdy token zmienia właściciela poza godzinami pracy giełdy, na której notowana jest referencyjna akcja.
Akcje amerykańskie generalnie przestają być przedmiotem obrotu na swoich głównych giełdach o ustalonych porach, podczas gdy rynki blockchain mogą działać w sposób ciągły. Ceny na zdecentralizowanych platformach mogą zatem zmieniać się, gdy bazowy rynek akcji jest zamknięty, szczególnie w weekendy lub amerykańskie święta, gdy traderzy nie mogą natychmiast arbitrażować różnic w stosunku do notowanej akcji.
Tokenizowane modele akcji oferują różne zabezpieczenia
Konkurencja między emitentami doprowadziła do powstania kilku struktur, a nie jednego standardu dla tokenizowanych akcji. Na przykład Coinbase wprowadził w sierpniu produkty na Base, które reprezentują udziały beneficjalne w akcjach przechowywanych poprzez wydzielone przechowywanie.
Początkowa oferta Coinbase obejmowała tokenizowane wersje Nvidii, Meta, Apple i Alphabet. Jak wcześniej omówiono w sierpniu, Alpaca Securities kupuje i przechowuje jedną bazową akcję na każdy token w momencie emisji, podczas gdy kontrolowana przez Coinbase spółka w Abu Dhabi Global Market formalnie emituje papiery wartościowe.
Prospekty Coinbase rozróżniają własność beneficjalną od bycia wpisanym jako prawny właściciel w rejestrze akcjonariuszy spółki publicznej. Zweryfikowani posiadacze mogą składać instrukcje głosowania, chociaż zdolność emitenta do działania na ich podstawie pozostaje ograniczona względami prawnymi, operacyjnymi i czasowymi.
Inne różnice dotyczą dywidend, umorzeń i roszczeń z tytułu niewypłacalności. Dokumenty Coinbase mówią, że dywidendy są generalnie reinwestowane po opłatach i mającym zastosowanie amerykańskim podatku u źródła, podczas gdy zweryfikowani posiadacze mogą zażądać umorzenia w akcjach, dolarach lub akceptowanej stablecoinie. Tokeny Robinhood ustanawiają roszczenia umowne wobec jego emitenta w Jersey, a nie wobec spółki, której akcje dostarczają cenę referencyjną.
„W tym drugim przypadku jedną z największych zalet tokenizacji jest w rzeczywistości możliwość bardziej bezpośredniej interakcji emitentów i inwestorów, z większą przejrzystością własności i potencjalnie większą kontrolą nad tym, jak działa papier wartościowy” – powiedział Knutson o produktach sponsorowanych przez emitenta.
Zarówno struktury sponsorowane, jak i te od stron trzecich mogą pozostać na rynku – dodał – co czyni projekt prawny ważnym dla decyzji inwestora.
„Rynek prawdopodobnie będzie miał oba modele, ale inwestorzy muszą zrozumieć, który z nich kupują.”
