Autor: New Huo Technology
O Sr. Fu Peng, economista-chefe do New Huo Group, foi convidado a participar da Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 e proferiu um discurso principal. O Sr. Fu Peng, partindo da estrutura global de liquidez, compartilhou suas opiniões centrais sobre as principais classes de ativos globais e a direção atual do mercado, e fez um julgamento sistemático sobre a lógica subjacente do mercado de criptomoedas.
O economista-chefe do New Huo Group, Fu Peng, proferiu discurso na Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026Segue o texto completo do discurso:
Hoje, vou compartilhar com vocês, a partir de várias dimensões, minhas opiniões sobre os principais mercados globais. Primeiro, vou falar sobre a camada de liquidez. Não importa o tipo de ativo, até hoje, incluindo os principais ativos cripto, todos estão essencialmente ligados à liquidez central global.
Após a crise financeira de 2008, a liquidez global atingiu um pico temporário entre 2008 e 2021. A liquidez não pode ser vista apenas pelos aumentos e cortes de juros nas notícias; ela se divide em três dimensões, que vocês devem lembrar bem.
Aumentos e cortes de juros são apenas mudanças na curva de taxas, não representam o ambiente completo de liquidez. Observar a liquidez pode ser dividido em três coisas: a quantidade de água no reservatório, a temperatura da água e a distribuição da pressão dos fundos dentro do reservatório. A lógica subjacente pode ser simplesmente entendida como P/Q×G. De uma perspectiva profissional, a liquidez pode ser rastreada a partir da taxa de juros, curva de juros, balanço do Federal Reserve, operações de mercado aberto, etc. Mas há uma maneira mais simples de observar: atualmente, no trading tradicional, muitos consideram o Bitcoin e outros principais ativos cripto como indicadores antecedentes da força da liquidez.
01. Da "especulação frenética de ativos de baixa qualidade" ao "encolhimento do círculo": as duas faces do ciclo de liquidez
Após a pandemia de 2020, o mundo experimentou uma janela de flexibilização extrema com taxas de juros baixas e expansão do balanço dos bancos centrais. Durante o ciclo de flexibilização, os ativos financeiros globais apresentaram uma característica típica: especulação frenética de ativos de baixa qualidade.
Por exemplo, o short squeeze dos investidores de varejo em ações como a GameStop nos EUA, e a explosão de muitas moedas sem valor no mercado cripto, são essencialmente resultados da liquidez excessiva — quando há muito dinheiro, qualquer ativo pode ser especulado. Mas quando a liquidez começa a se contrair como um todo, o mercado apresenta um movimento de "encolhimento do círculo": os fundos distinguem ativamente entre ativos bons e ruins, e os ativos de baixa qualidade são abandonados. Esse processo de espremer bolhas já começou no segundo semestre de 2021.
Do segundo semestre de 2021 a 2022, o caso típico foi o Bitcoin caindo de mais de 70.000 para cerca de 20.000, e a NVIDIA caindo cerca de 64% a 65% em 2022. Esse processo é como espremer água de uma esponja, continuamente espremendo as bolhas do mercado.
E este ano, o verdadeiro ponto de inflexão ocorreu em novembro do ano passado. 2021 foi o pico da expansão do balanço dos bancos centrais, e o final do ano passado foi um ponto crítico de aperto duplo, com liquidez e redução do balanço se combinando. Explicando de forma simples: o reservatório não fica tenso no momento em que a redução do balanço começa; somente quando a redução avança até certo ponto é que o mercado realmente sente a pressão dos fundos.
Em novembro e dezembro do ano passado, o Bitcoin estava em torno de 110.000. Na época, conversei com Li Lin e fiz uma aposta: no próximo ano, os ativos cripto provavelmente cairiam pela metade. Se isso se concretizar, confirmaria novamente que a lógica subjacente dos ativos cripto está totalmente ligada à liquidez global.
O principal indicador observado em novembro do ano passado: a operação de mercado aberto SRF do Federal Reserve. Esse indicador representa que, após a redução do balanço atingir um valor crítico, o mercado já apresenta pressão estrutural de fundos. É preciso entender que, quando os bancos apertam o crédito e a liquidez se contrai, não é que todos estejam sem dinheiro; a pressão dos fundos é transmitida em camadas: entidades altamente alavancadas e com crédito fraco são as primeiras a quebrar, enquanto as entidades de alta qualidade ainda têm fundos abundantes. Com a transmissão em camadas da liquidez, o mercado de capitais apresenta um "encolhimento do círculo": os fundos primeiro vendem ativos periféricos e sensíveis à liquidez, concentrando-se continuamente nos ativos mais centrais e de maior certeza.
Muitos investidores de varejo que negociam criptomoedas têm um equívoco: quando o mercado cripto não tem movimento, todo o capital vai para operar ações dos EUA. Isso é um pensamento muito de varejo. Objetivamente falando, em ciclos de aperto de liquidez, o capital é o primeiro a limpar todos os ativos de alta elasticidade e alta especulação do portfólio, e criptomoedas e ações de pequena capitalização temáticas serão priorizadas para redução. Quando há muito dinheiro e liquidez frouxa, o capital está disposto a especular com vários ativos de baixa qualidade; quando há pouco dinheiro e aperto de capital, o capital só se concentra em ativos centrais que realmente têm valor. Essa é a essência do mercado de "encolhimento de círculo".
02. Ponto de inflexão crítico da indústria de IA: fluxo de caixa livre zerado, narrativa de despesas de capital completamente invalidada
Desde novembro do ano passado, o capital global tem se concentrado continuamente na linha principal de atualização da produtividade de longo prazo, ou seja, o setor de inteligência artificial. A lógica do setor de IA pode ser comparada a um grande investimento em ativos fixos; é mais fácil entender com o exemplo da construção de infraestrutura doméstica.
Em 2001, o tema central do mercado era a construção de infraestrutura em larga escala no país; o ditado antigo diz: "Para ficar rico, construa estradas primeiro". Na época, Lin Yifu e Xie Guozhong discutiam o efeito de estradas e ferrovias na economia. Em 2002, as Duas Sessões definiram a direção do desenvolvimento de infraestrutura; em 2003, os fundos de apoio do governo central e da terra foram totalmente alocados, e projetos de estradas e pontes em todo o país começaram em lote, entrando em um ciclo de despesas de capital de longo prazo. Em 2004, os principais alvos de alocação institucional eram empresas de equipamentos e matérias-primas upstream de infraestrutura, como Sany Heavy Industry e Conch Cement.
A lógica analógica se aplica perfeitamente ao setor de IA atual; não é porque é chamado de "IA" que as leis subjacentes da indústria mudam. Na primeira metade da IA, aplicações como o ChatGPT despertaram a vontade de despesas de capital das empresas; desde 2023, as empresas de tecnologia globais se concentraram na construção de infraestrutura digital, ou seja, computação e data centers. A construção de infraestrutura digital em larga escala impulsionará os beneficiários da cadeia upstream de hardware, armazenamento, módulos ópticos, HBM, etc. Samsung Electronics, SK Hynix, TSMC, correspondem ao aço, cimento e maquinário de engenharia da era da infraestrutura. Mas o segundo trimestre deste ano é o ponto de inflexão crítico de toda a cadeia, combinado com a contração da liquidez, um duplo fator variável em ressonância.
Após a divulgação dos resultados do Google ontem, investidores maduros podem perceber claramente que a lógica principal do mercado dos últimos dois ou três anos já não funciona. Em 2023, 2024 e 2025, a regra do mercado era simples: as grandes empresas de internet aumentavam a infraestrutura de IA e expandiam as despesas de capital, e o mercado dava alta avaliação. Mas no segundo trimestre deste ano, após a divulgação dos resultados das grandes empresas, mesmo com as despesas de capital mantendo alto crescimento, os preços das ações caíram.
A razão central é que os investidores capturaram dados-chave: todas as empresas líderes que investem pesadamente em infraestrutura de IA tiveram seu fluxo de caixa livre zerado. O indicador mais central do relatório de resultados do Google ontem à noite foi o fluxo de caixa livre. Muitos investidores ainda estão presos à lógica antiga, acreditando que, enquanto continuarem expandindo as despesas de capital, o preço das ações subirá; essa era acabou.
A lógica de precificação do mercado mudou completamente: antes, competia-se pelo tamanho do investimento de capital; agora, o capital questionará se o investimento em infraestrutura pode gerar tráfego contínuo e receita suficiente para recuperar o investimento. O fluxo de caixa livre zerado é um sinal marcante da transição da primeira fase para a segunda fase da indústria de IA. Se uma empresa planeja continuar aumentando as despesas de capital, só poderá fazê-lo por meio de financiamento externo, como emissão de ações ou títulos; o capital externo tem custo, e os critérios de revisão dos investidores se tornarão extremamente rigorosos.
Vou dar a vocês um indicador de acompanhamento refinado: a razão entre as despesas de capital (CapEx) e o crescimento da receita do negócio de nuvem. Atualmente, essa razão para o Google é de cerca de 1,9, o que significa que para cada 1,9 yuan investido em infraestrutura, apenas 1 yuan de receita de negócios de nuvem é criado. Essa é a razão central pela qual o mercado de capitais não está disposto a continuar dando alta avaliação.
O ambiente geral de capital está apertado, o capital global continua se concentrando em poucos ativos de alta certeza, combinado com a mudança de ciclo da indústria, o mercado de "encolhimento de círculo" inevitavelmente experimentará flutuações de risco severas.
Vou usar a NVIDIA como exemplo para analisar completamente o ciclo da indústria: 2022 foi o ponto de partida da confirmação do ciclo da indústria da NVIDIA; naquele ano, o valor de mercado da NVIDIA caiu de trilhões para centenas de bilhões; após o lançamento do ChatGPT, a NVIDIA entrou oficialmente na fase de crescimento de valor. Em 2023 e 2024, a lógica da NVIDIA estava completamente fechada: o desempenho continuou crescendo, o capital global de IA impulsionou a expansão de pedidos, o valor de mercado ultrapassou 1 trilhão, 2 trilhões, 3 trilhões, com volatilidade extremamente baixa e quase nenhum risco de correção profunda.
Mas em junho de 2024, após retornar de uma pesquisa em Cingapura, alertei as principais instituições financeiras sobre o risco: a operação da NVIDIA, a oferta e demanda do setor e os fundamentos da indústria não tinham problemas; todo o risco vinha da alavancagem financeira externa.
Hoje, os investidores da nova geração (nascidos depois de 2000) têm um grave equívoco cognitivo: acreditam que o movimento do preço das ações deve corresponder perfeitamente aos fundamentos. Essa visão está completamente errada! O mercado de capitais precifica e negocia expectativas de mercado, que podem estar muito à frente dos fundamentos reais da empresa.
Um exemplo prático: a situação atual da indústria é que a capacidade de HBM está escassa e a oferta é insuficiente; o fato fundamental está correto, mas não se pode deduzir que o preço das ações continuará subindo. Este é um viés cognitivo típico: os relatórios financeiros e a capacidade refletem a realidade atual, o preço das ações negocia expectativas futuras, e os dados fundamentais ficam severamente atrasados em relação à precificação do mercado. Esta é minha experiência prática de mais de vinte anos no setor.
Em julho de 2024, a NVIDIA despencou 20% em poucos dias de negociação, e no mesmo dia o mercado de ações japonês caiu 10% em um único dia. Na época, muitos pesquisadores publicaram relatórios atribuindo a queda ao aumento da taxa de juros do Banco do Japão e ao fechamento de operações de carry trade de ienes; isso é apenas uma explicação superficial. A verdade subjacente é: o capital global se concentrou em poucos ativos de alta certeza, e a certeza extrema gera ganância extrema, refletida diretamente no aumento da alavancagem pelos investidores.
Vamos fazer uma analogia de trading: nós dois estamos jogando cartas, sua carta é 6, a minha é 5, e você sabe claramente que sua mão é superior. O investidor comum entraria com posição pesada, mas o trader qualificado apostaria tudo com alavancagem máxima.A conclusão central deve ser lembrada: a certeza gera ganância, e tudo tem dois lados; a operação correspondente à ganância é aumentar a alavancagem. O mercado prevê unanimemente que a NVIDIA tem pedidos abundantes de longo prazo, e os traders continuam aumentando a alavancagem para ampliar os lucros, isso é instinto do trader.Quando a alavancagem acumulada atinge um ponto crítico, certamente causará volatilidade extrema e quedas rápidas.
O mercado atual está repetindo o mesmo tipo de movimento: alguns ativos de memória, sem notícias negativas do setor, com operações estáveis, pedidos cheios e lucros crescendo de forma constante, mas os preços das ações caem drasticamente com frequência. Muitos jovens traders no mercado coreano tiveram lucros generosos no dia anterior e sofreram grandes perdas no dia seguinte. A raiz do problema não está na Samsung, SK Hynix, nem na oferta e demanda da cadeia HBM,o núcleo é o acúmulo excessivo de alavancagem no mercado.
A lógica subjacente é exatamente a mesma do colapso da NVIDIA em julho de 2024:ativos de alta certeza geram bolhas de alavancagem, e quando a alavancagem atinge o limite, o colapso é inevitável; não existe um mercado de alavancagem que dure para sempre. Aqui está um critério simples de avaliação de risco: quando jovens recém-formados, sem experiência prática, apostam todo o seu dinheiro com alavancagem em Samsung e SK Hynix, isso significa que o risco está próximo.Quando um grande número de investidores especulativos entra em um setor de nicho, o estouro da bolha é apenas uma questão de tempo. Nos últimos anos, o mercado esteve em um ciclo de contração de capital, todos sabem quais são os poucos ativos de alta certeza, mas o risco não está nos fundamentos do setor, mas na liquidez e na alavancagem, e isso deve ser observado com atenção.
O mercado atual chegou ao ponto crítico central da primeira fase da IA. A narrativa de expansão de gastos de capital já se esgotou, e o mercado enfrentará grandes flutuações e correção de valuation.Para a visão geral do mercado de ações dos EUA este ano: manter um movimento lateral já é uma expectativa otimista. Alguns podem contestar: após a grande queda em março, o mercado se recuperou em maio e junho. Mas é preciso distinguir: a alta de maio e junho foi um mercado extremamente estrutural, com apenas algumas poucas ações puxando o índice, enquanto a grande maioria das ações caiu continuamente. No último ano, a estrutura do mercado de ações chinês foi exatamente a mesma: 55% das ações estão abaixo do nível correspondente aos 3.000 pontos, e o índice é sustentado apenas por alguns líderes do setor de IA.
Resumindo o ambiente atual do mercado: liquidez apertada, diferenciação extrema do mercado, e o ciclo da indústria de IA atingindo um ponto de inflexão crucial. Reforço: a lógica de desenvolvimento de longo prazo da indústria de IA não mudou, a atualização da produtividade é a linha principal, mas não se pode manter ativos cegamente por longo prazo; é necessário usar uma abordagem de ciclo industrial completo e fazer alocações em fases.
Eu construí uma estrutura de análise completa em cinco camadas:camada industrial, camada econômica, camada de inflação, camada de liquidez e camada de mercado. No momento, não é necessário gastar muita energia dissecando a camada econômica; as camadas industrial, de liquidez e de mercado são o núcleo da análise, e o peso da análise macroeconômica é drasticamente reduzido. Alguém pode perguntar se ainda é necessário analisar profundamente a economia dos EUA. A resposta é: absolutamente não. A razão é: as empresas americanas estão em expansão contínua de gastos de capital em larga escala, e o setor de famílias já concluiu a desalavancagem em 2008. Em outras palavras, não é necessário examinar dados econômicos de alta frequência; a característica central da economia americana é apenas uma palavra: resiliência.
03. Cenário Global do Mercado: A Única Linha Principal é a IA
No nível de mercado, a única linha principal global é a inteligência artificial, e atualmente todo o capital global segue essa única lógica central de investimento. Olhando para os ativos disponíveis globalmente, os únicos mercados centrais no futuro sãoJapão, Coreia do Sul, Taiwan, China continental e Estados Unidos, as demais regiões têm valor de alocação muito baixo; na Europa, apenas a ASML merece atenção, os outros ativos não têm significado de alocação.
Vocês podem pensar em duas perguntas: o movimento atual do mercado de ações coreano tem alguma relação com a economia real da Coreia? Absolutamente nenhuma. E o mercado de ações japonês, está ligado à economia doméstica do Japão? Também não. Olhando de perto os ativos centrais do mercado de ações japonês, todos são fabricantes de equipamentos upstream da cadeia de IA. O foco do mercado está principalmente na Samsung e SK Hynix, mas os equipamentos de produção centrais que essas duas empresas compram vêm de empresas japonesas, e toda a cadeia industrial está completamente conectada. Na região de Taiwan, o único ativo central é a TSMC, não há outras empresas centrais com valor de alocação.
Todo o setor de IA é essencialmente um investimento industrial impulsionado pela produtividade, com um padrão de ciclo fixo. Vou explicar a conclusão central: o ponto em que o fluxo de caixa livre das grandes empresas de tecnologia chega a zero no segundo trimestre é o ponto de virada importante do mercado. Antes e depois do ponto de inflexão, toda a lógica de precificação de ativos do mercado se inverte completamente, e isso deve ser lembrado.
A cadeia industrial de IA é dividida em upstream, midstream e downstream, cada elo tem seu próprio ciclo de vida industrial independente, com claras janelas de rotação e alocação de setores.Não trate a IA como uma fé e mantenha posições cegamente por longo prazo; simplesmente especular com o conceito de IA certamente levará a armadilhas. Muitas pessoas perguntam se eu não sou otimista em relação à IA, mas essa pergunta em si tem uma falha lógica. Na última década, o mercado chegou a um consenso: a inteligência artificial é a linha principal da próxima geração de produtividade, e isso não é contestado.Ser otimista em relação ao setor não significa manter cegamente um único ativo em qualquer momento. A NVIDIA, como ativo central de hardware upstream, já completou seu ciclo de crescimento acelerado e, a partir de 2025, entrou na fase de blue chip madura, portanto, seus ganhos diminuíram drasticamente do ano passado para este ano. Não precisamos esperar muito; Samsung e SK Hynix também entrarão em um ciclo maduro, o crescimento do setor de hardware upstream desacelerará como um todo, e o potencial de crescimento se transferirá gradualmente para os elos downstream.
Previsão do ritmo completo do ciclo da indústria de IA: em 2022, o hardware upstream dominou o mercado; em 2026, a camada de software passará por digestão e remodelação de valuation; por volta de 2030, a camada de aplicações finais passará por ajuste e reavaliação.O ciclo completo da indústria de IA dura cerca de 20 a 25 anos, e já percorremos 10 anos; a linha principal da primeira década é a infraestrutura de hardware upstream, e a próxima década será de aplicações finais.
Mas atualmente há uma lacuna no ciclo, e os próximos 10 a 18 meses pertencem à janela de transição industrial. Durante esta janela, não aloque todo o capital, siga estritamente as leis do ciclo industrial e faça alocações em etapas para evitar riscos de grandes flutuações. Aqui, distinguimos um conjunto de conceitos-chave: ferramentas de código de IA e ferramentas de auxílio ao desenvolvimento, na perspectiva do programador, pertencem à camada de ferramentas de suporte da indústria, não à camada de aplicações finais, e as lógicas de valuation entre as duas são extremamente diferentes.
04. Karen Wush e a mudança de paradigma da liquidez: os bancos centrais não garantem mais, os ativos cripto amadurecem
Por fim, volto à dimensão da liquidez para explicar, que também é a variável central altamente correlacionada com ativos cripto. Por que a nova presidente do Fed, Karen Wush, é um sinal-chave? Sua posse anuncia a reescrita completa do quadro de política central do banco central construído por Bernanke após a crise financeira de 2008.
Escrevi uma nota de análise em janeiro: este ajuste de pessoal significa que a política do banco central retorna ao caminho antigo anterior a 2008. Contexto político simples: a crise financeira de 2008 expôs enormes riscos sistêmicos financeiros. Os formuladores de políticas aprenderam com a Grande Depressão de 1929: se o mercado livre for totalmente deixado à própria sorte, ele não conseguirá se estabilizar sozinho durante uma crise. Portanto, após 2008, as políticas keynesianas de estímulo foram implementadas em grande escala globalmente.
Bernanke e Yellen, como presidentes do Fed, seguiram todos o mesmo conjunto de ideias centrais: após uma crise financeira, o banco central deve intervir para apoiar e resgatar o mercado. Mas qualquer política tem dois lados, assim como a lógica da alavancagem nos investimentos. A alavancagem pode ampliar rapidamente os ganhos, mas também pode levar diretamente à liquidação da conta e à perda total. O resgate do banco central pode rapidamente acalmar o pânico do mercado e evitar uma repetição da Grande Depressão, mas se o banco central garantir o mercado sem limites por um longo período, isso alimentará o sentimento especulativo do mercado e criará bolhas de ativos em grande escala.
Há um termo profissional no mercado chamado "put do Fed": sempre que o mercado cai, os fundos ousam comprar cegamente, e todos os traders apostam que o banco central certamente intervirá para resgatar o mercado. Quando o mercado forma uma expectativa unificada: os lucros vão para os investidores, e o risco de perdas é coberto pelo banco central, todos os ativos financeiros ficam severamente supervalorizados.
O cerne de todos os discursos públicos de Karen Wush pode ser resumido em uma frase: o banco central apenas cumpre suas funções legais. Os dois objetivos centrais legais do banco central: estabilizar o emprego e controlar a inflação, e não apoiar o mercado de ações de forma regular. Hoje, com o avanço contínuo da tecnologia e o aumento constante da produtividade, o banco central tem condições de sair do modo de garantia de longo prazo.
Pode-se comparar com a educação familiar: quando uma criança entra no ensino médio e tem capacidade de viver de forma independente, os pais não podem fazer tudo por ela, criando dependência. Após a posse de Karen, muitos participantes do mercado interpretaram unilateralmente como expectativas de corte de juros e redução do balanço, mas o ponto central é, na verdade, a redução do balanço, com baixa correlação com mudanças de curto prazo nas taxas de juros. A questão central é como concluir a redução do balanço de forma ordenada, fazendo o banco central retornar ao seu papel padrão anterior a 2008.
Isso representa o fim definitivo do maior ciclo de afrouxamento quantitativo global da história humana, que durou de 2008 até a posse de Karen. Portanto, não tenham ilusões: nos próximos 5 a 10 anos, não haverá uma repetição do cenário de 2008 a 2026, com inundação generalizada de liquidez e alta de todos os ativos. Os fundos retornarão aos ativos centrais com valor real de longo prazo. Este é um ponto de virada crucial na dimensão da liquidez, que reescreverá completamente as estratégias de investimento de todos. A lógica de investimento passará de uma diversificação total, com todos os ativos subindo simultaneamente, para um foco em um pequeno número de ativos centrais de alta qualidade.
O mercado cripto também passará por mudanças semelhantes. Muitos traders já observaram: a capitalização de mercado do Bitcoin e do Ethereum está se estabilizando gradualmente, a volatilidade continua caindo, a liquidez do mercado tende a se estabilizar e os participantes do mercado estão se institucionalizando. Essas características são típicas de ativos centrais que sobreviveram à limpeza da bolha. A narrativa de especular com criptomoedas sem valor intrínseco no passado tornou-se completamente obsoleta.
A liquidez é o fator central mais importante para todos os ativos financeiros. Este ano, todos devem dominar essa lógica de análise. Seguindo o quadro de liquidez para decompor os fundamentos da indústria e das empresas, a análise de vários ativos ficará muito mais clara. O tempo de compartilhamento de hoje é limitado, não posso detalhar cada uma das cinco camadas da estrutura de análise.
Prefiro discutir com todos a lógica subjacente e a metodologia de análise. Depois de esclarecer o pensamento subjacente, não ficaremos excessivamente preocupados com as flutuações micro de curto prazo do mercado. Meu compartilhamento termina aqui. Espero que possa trazer inspiração a todos. Obrigado a todos.
