Escrito por: Clow
Em janeiro de 2024, o GBTC da Grayscale iniciou a conversão para ETF, e em dois meses houve uma saída de mais de US$ 6 bilhões. O pânico se espalhou, mas o Bitcoin subiu de US$ 42 mil para US$ 73 mil.
A razão é simples: o dinheiro que saiu foi absorvido pela demanda real dos novos ETFs.
Mais de dois anos depois, o roteiro virou.
BlackRock, Fidelity e Bitwise entraram na fila e obtiveram aprovação para ETFs de Bitcoin à vista, e Wall Street gritou o slogan de "mercado de alta institucional".
Na primeira semana de agosto de 2026, os ETFs de Bitcoin à vista tiveram uma entrada líquida de cerca de US$ 930 milhões em cinco dias de negociação, o melhor desempenho em meses. No mesmo período, endereços de baleias na cadeia aumentaram suas posições em cerca de US$ 1,2 bilhão.
Com US$ 2,1 bilhões em compras contábeis, o Bitcoin nem conseguiu se manter acima de US$ 65 mil, chegando a cair abaixo de US$ 63 mil.
O dinheiro entrou, mas não veio para "comprar" Bitcoin.
Se um retorno de quase US$ 1 bilhão em fluxos não consegue impulsionar o preço, a narrativa de que "institucionalização é igual a alta eterna" começa a rachar.
Quem comprou Bitcoin, na verdade, está vendendo a descoberto
Ao abrir a estrutura de participações do IBIT, descobre-se um fato perturbador: uma parcela considerável dos fundos é capital de arbitragem de fundos de hedge.
A operação é simples. Com a mão esquerda, compram IBIT à vista; com a direita, vendem a descoberto futuros equivalentes na CME. Enquanto houver prêmio nos futuros, os dois lados são travados, garantindo um retorno sem risco de 5% a 15% ao ano. Em condições extremas de mercado, o spread pode até ultrapassar 40%.
Isso é "arbitragem de cash-and-carry". O dinheiro flui para o ETF, o Bitcoin é de fato comprado, mas no mercado de derivativos, posições vendidas de tamanho equivalente são geradas simultaneamente. Uma entrada e uma saída, exposição líquida zero.
Análises quantitativas mostram que, mesmo com arbitragem entre mercados usando o preço futuro implícito das opções do IBIT e os futuros da CME, após deduzir as taxas, ainda há um spread anualizado de 2,58%. Enquanto essa janela não fechar, o capital de arbitragem continuará entrando.
Os números de entrada contábil do ETF parecem bons. Mas para o preço, esse dinheiro é como se nunca tivesse vindo.
Mais sutil é o comportamento dos Participantes Autorizados (APs). Esses grandes bancos e formadores de mercado têm como função principal capturar pequenos diferenciais entre o preço do ETF e seu valor patrimonial.
Quando há entrada de fundos, eles de fato compram Bitcoin no mercado à vista, mas cada compra é acompanhada de hedge dinâmico. Se o preço se mover de forma anormal, o modelo de risco imediatamente opera na direção oposta.
O mecanismo originalmente usado para suavizar diferenças de preço acaba se tornando um amplificador quando a liquidez é escassa. Uma correção normal de alguns pontos percentuais pode ser amplificada por ajustes coletivos de posição em um pequeno crash.
O risco é especialmente alto nos fins de semana e após o horário de negociação. Os modelos de risco dos APs não distinguem entre ajuste racional e pânico; quando o limite é atingido, a execução é mecânica.
Mineradores vendendo, MicroStrategy andando na corda bamba
O ETF mantém a aparência de entrada de fundos, mas do outro lado, o time de vendedores é assustadoramente forte.
Os mineradores são os primeiros. Após o halving de abril de 2024, a recompensa por bloco caiu pela metade, mas o poder de hash da rede continuou subindo. O preço do hash foi esmagado para mínimos históricos.
Dados da CoinShares mostram que o custo médio em dinheiro para mineradoras listadas produzirem um Bitcoin subiu para US$ 76 mil a US$ 80 mil.
Com o preço de mercado em US$ 65 mil, a maioria dos mineradores perde dinheiro a cada Bitcoin minerado.
Uma cena absurda: a maior rede de poder de hash do mundo, usando eletricidade recorde, produz um produto cujo preço de venda é inferior ao custo.
Eles não têm o luxo de segurar. As contas de eletricidade precisam ser pagas, os juros da dívida precisam ser quitados, e o capital para a transição para data centers de IA precisa ser levantado. Dados on-chain mostram que, sempre que o BTC sobe acima de US$ 60 mil, as transferências diárias dos mineradores para as exchanges disparam para dezenas de milhares de moedas.
Não é que eles queiram vender; é que se não venderem, morrem.
A pressão mais profunda vem da transformação estratégica. Principais mineradoras como Core Scientific e TeraWulf estão convertendo suas minas em data centers de IA, assinando contratos de poder computacional de bilhões de dólares.
A adaptação da infraestrutura de refrigeração e energia exige capital massivo, e as reservas de Bitcoin se tornam um caixa eletrônico. Esse tipo de venda não olha para o mercado, apenas para o cronograma.
Agora, a MicroStrategy. A empresa detém mais de 840 mil Bitcoins, cerca de 4% da oferta total da rede. Parece o touro mais convicto, mas em seu balanço há mais de US$ 8 bilhões em títulos conversíveis, com vencimentos concentrados entre 2028 e 2032.
O modelo de financiamento é engenhoso: aproveitando o alto prêmio das ações em relação ao patrimônio líquido em Bitcoin, emitem continuamente títulos conversíveis com juros zero para obter dinheiro e comprar mais moedas. A condição para o volante girar é que o preço do Bitcoin continue subindo e o prêmio permaneça alto.
Se o mercado lateral persistir, o prêmio encolhe e o canal de financiamento é cortado. Quando o vencimento coincide com a falta de liquidez, a probabilidade de serem forçados a vender moedas para pagar dívidas não é zero.
Os formadores de mercado já estão precificando esse risco de cauda.
A disputa de fichas on-chain é igualmente brutal. O custo médio dos detentores de curto prazo está em US$ 69 mil, e eles estão em prejuízo flutuante. Cada vez que o preço sobe para esse nível, a pressão de venda para sair do prejuízo é como uma comporta se abrindo.
Os detentores de longo prazo, embora não estejam em pânico, vendem religiosamente cerca de 12.800 Bitcoins por semana para realizar lucros.
Acima, há os que querem fugir rapidamente; abaixo, os que colhem lucros com calma. Dois tetos se sobrepõem, e o preço não consegue levantar a cabeça.
Uma esponja que suga toda a energia
O índice de prêmio da Coinbase está negativo há quase 80 dias consecutivos, um recorde histórico.
Esse indicador mede a demanda ativa de compra de instituições e clientes de alta renda dos EUA. Negativo por quase três meses consecutivos significa que, embora os ETFs estejam recebendo fluxos, a demanda real à vista nos EUA caiu para o ponto mais baixo do ciclo.
Não é só nos EUA. Na Binance, o maior pool de liquidez offshore, a diferença de volume acumulado de negociação à vista também está em queda, e as frequentes atividades de depósito e retirada de grandes players sugerem que a intenção de vender é maior do que a de acumular.
O ambiente macro também está contra. A inflação nos EUA está muito mais persistente do que o esperado, e as expectativas do mercado em relação ao Fed mudaram de "quando cortarão os juros" para "por quanto tempo manterão os juros altos".
Com os rendimentos livres de risco elevados, o Bitcoin, que não gera juros, perde atratividade nas alocações institucionais. O JPMorgan coloca a probabilidade de recessão global em 2026 em 35%, e o sentimento de aversão ao risco está levando os fundos de hedge a reduzir a exposição a criptomoedas.
A exposição Gamma dos formadores de mercado de opções controla os limites de volatilidade do preço. Na faixa de US$ 62 mil a US$ 65 mil, os formadores de mercado detêm grandes posições Gamma positivas. Cada vez que o preço tenta subir, eles vendem mecanicamente à vista para manter o Delta neutro.
Esse hedge de alta frequência age como uma esponja gigante, sugando toda a já escassa energia de alta do mercado.
Mais perigoso é o lado de baixo. Na faixa de US$ 57 mil a US$ 58 mil, há um grande acúmulo de exposição Gamma negativa. Se o preço cair nessa área, a direção do hedge dos formadores de mercado se inverte, tornando-se vendas a descoberto adicionais, o que pode desencadear uma queda acelerada.
O skew de opções 25-Delta continua inclinado para o lado de baixa. Traduzindo: mesmo aqueles que seguram posições à vista estão pagando caro por seguro contra um crash.
O mercado à vista já entregou o poder de precificação. O preço não é mais determinado pela disputa entre compradores e vendedores, mas sim fixado pelos algoritmos de hedge dos formadores de mercado de derivativos.
Quase US$ 1 bilhão em fluxos de ETF é uma máscara perfeita.
Atrás da máscara, os arbitradores de cash-and-carry usam engenharia financeira para dissipar a energia de alta, os mineradores vendem em cada alta, e o muro de dívidas da MicroStrategy paira sobre 2028.
A linha de custo de US$ 69 mil dos detentores de curto prazo é como uma parede bloqueando o topo, e a exposição Gamma dos formadores de mercado prende o preço em uma faixa.
O resultado mais provável para o mercado não é um rompimento, nem um crash, mas um longo desgaste. Compradores e vendedores estão equilibrados, e ninguém tem munição incremental para romper a linha do outro.
A menos que haja uma virada macro substancial, com a inflação caindo inesperadamente e redefinindo as expectativas de corte de juros, ou que o preço à vista force a quebra da linha de custo de US$ 69 mil, transformando os detentores com prejuízo em compradores. Até lá, a faixa de US$ 60 mil a US$ 70 mil é a prisão do Bitcoin.
Bitcoin não carece de fluxos; carece de dinheiro que realmente aposte em uma direção.
