O mercado silencioso é assustador.
O volume de negociação semanal do BTC caiu para o nível mais baixo desde 2023. O índice de volatilidade do BTC da Deribit, DVOL, também atingiu o fundo do poço na semana passada.
A liquidez também é insuficiente. Às 20h30 da noite passada, quando os dados do CPI foram divulgados, o BTC caiu rapidamente de $64.450 para $64.100 em um instante, depois se recuperou para cerca de $64.300 antes de cair novamente.
Uma hora depois, quando o mercado de ações dos EUA abriu, o BTC tinha poucos participantes. Além dos fluxos de capital de curta duração trazidos pela arbitragem entre mercados, o mercado não formou uma nova direção. O preço atual do BTC é facilmente empurrado para um lado e para o outro, mas não há traders suficientes dispostos a continuar a tendência.
O que falta ao mercado não é apenas uma notícia boa ou ruim.
Faltam participantes.
Mercado de Opções
Vejamos os dados de opções.
O BTC 25 Delta Skew mede a diferença de volatilidade implícita entre opções de venda e de compra com deltas semelhantes. No gráfico, as curvas de um mês, três meses e seis meses estão todas em território positivo, com a de um mês em cerca de 12%, a de três meses em cerca de 10,7% e a de seis meses em cerca de 9,1%. Quanto menor o prazo, maior o skew. A demanda dos traders por proteção contra queda de curto prazo é claramente maior do que sua precificação de risco de longo prazo.
O mapa de calor agregado de Gamma até o final do mês fornece limites de preço mais específicos. Atualmente, o mercado ainda está na zona de supressão de volatilidade de gamma longo. Os formadores de mercado compram quando os preços caem e vendem quando sobem, e seu comportamento de hedge puxa os preços de volta para o intervalo. A zona de reversão de gamma está perto de $61.000 a $60.000. Enquanto o BTC permanecer acima do limite, o hedge dos formadores de mercado absorve a volatilidade; se o preço cair abaixo do limite, as posições mudam para gamma curto, e os formadores de mercado precisam continuar vendendo durante as quedas, transformando seu comportamento de hedge de um amortecedor em um acelerador.
Se você não compra, para quem vendemos?
Muitos traders estão usando duas mudanças para apoiar uma visão de alta. Saylor vendeu centenas de milhões de dólares em BTC em lotes no último mês, representando cerca de 0,13% das participações da Strategy, e o preço do BTC permaneceu praticamente estável. Por outro lado, o STRC se recuperou de uma mínima perto de $73 para $95,45, a apenas um passo de $100. Saylor vendendo moedas sem derrubar o BTC, e o STRC recuperando a maior parte de suas perdas, naturalmente leva o mercado a interpretar que as más notícias foram digeridas.
O problema é que, combinado com as atuais condições de mercado de baixa liquidez e baixa volatilidade, outra explicação para os fenômenos acima pode ser dada.
Grandes entidades ainda têm posições à vista para sair, mas o volume de negociação atual não consegue absorver grandes ordens de venda. Elas pararam temporariamente de vender simplesmente porque o livro de ordens está muito raso. Quando o STRC retornar a $100 e trouxer pressão de compra de volta ao BTC, isso pode dar a essas entidades o que pode ser sua última oportunidade de saída.
Notícias positivas melhorarão as condições de venda.
Esse caminho pode explicar por que o BTC permaneceu em faixa durante a venda em pequena escala de Saylor, e também por que ainda há pressão de baixa depois que Saylor retomar as compras. A variável que determina o preço é o tamanho das ordens da Strategy em relação à pressão de venda potencial em todo o mercado. Olhar apenas para a compra ou venda de Saylor não dá uma resposta completa.
Um contra-argumento razoável é que grandes entidades já encontraram eventos de volatilidade e compras da Strategy antes, então por que não concluíram suas saídas? As tendências históricas não fornecem uma resposta otimista. Depois da última vez que o STRC retomou os fluxos de capital e a Strategy forneceu suporte à vista, o BTC subsequentemente experimentou um declínio rápido, fechando perto de $59.000, seguido por um longo período de consolidação.
E as posições de opções definiram $61.000 a $60.000 como a zona de amplificação de volatilidade. Uma vez que grandes ordens de venda à vista empurrem o preço para a zona de gama negativa, o próximo fundo pode se formar.
O Dilema do STRC
A Strategy recentemente aumentou suas reservas em dólares em $650 milhões e recomprou $109 milhões em STRC. A empresa divulgou que essas ações estenderam o período de cobertura das reservas em dólares em 143 dias para 2,7 anos e reduziram o spread de crédito de bitcoin do STRC em 10 pontos-base. Incluindo as operações da semana anterior, o total de recompra em duas semanas é de aproximadamente $190 milhões.
Esse dinheiro trouxe o STRC de volta a $95, mas não resolveu o problema mais crítico.
O STRC deve retornar a $100.
A Strategy emitirá STRC adicional ao preço de mercado via ATM perto de $100. Isso equivale a dizer ao mercado que, enquanto o preço das ações se aproximar de $100, a empresa oferecerá mais novas ações. Consequentemente, todos os detentores que compraram abaixo de $100 venderão em torno de $99,9, e mesmo que o STRC atinja $100, ele será imediatamente vendido de volta abaixo de $100 por esses detentores; os vendedores a descoberto também podem vender ações emprestadas perto de $99,9 e recomprá-las quando o preço cair novamente para $95, ganhando um spread de cerca de $5.
O maior risco nessa negociação é que o STRC rompa acima de $100 e continue subindo, forçando os vendedores a descoberto a cobrirem em preços mais altos. No entanto, a própria Strategy aumentando a oferta perto de $100 equivale a suprimir ativamente esse upside. Quanto mais o mercado acreditar que a empresa emitirá ações a $100, mais traders estarão dispostos a vender cedo a $99,9, e mais difícil será para o STRC realmente ficar acima de $100.
Enquanto essa regra permanecer inalterada, se a recompra de aproximadamente $190 milhões ainda não conseguir ajudar o STRC a recuperar $100, o mercado continuará perguntando de onde virão os próximos fundos para comprar STRC, e as preocupações sobre a liquidação de BTC também aumentarão. A Strategy reabastecendo simultaneamente as reservas em dólares e recomprando STRC indica que a empresa atualmente prioriza reparar o lado do financiamento, com a retomada das compras líquidas de BTC ficando em segundo plano.
Vender a descoberto também não é um negócio gratuito. Os vendedores a descoberto precisam primeiro tomar emprestadas as ações da STRC e depois vendê-las no mercado. Durante o período de manutenção, eles devem pagar uma taxa anualizada de empréstimo de títulos superior a 50% e também compensar um dividendo de cerca de 12%, totalizando um custo anualizado de mais de 60%. Se o preço das ações permanecer perto de US$ 100 por um longo tempo, quanto mais tempo permanecer, mais essas taxas corroem os lucros.
Como a STRC emitirá ações adicionais para diluir o potencial de alta, os vendedores a descoberto raramente enfrentam aumentos sustentados de preço. Se a Strategy parar de emitir STRC a US$ 100 e a STRC subir de US$ 99,9 para US$ 102-105, os vendedores a descoberto incorrerão imediatamente em perdas não realizadas de US$ 2,1 a US$ 5,1 por ação. Alguns vendedores a descoberto podem ter que recomprar STRC para estancar as perdas, e suas ordens de compra continuarão a empurrar o preço para cima, formando um short squeeze.
A taxa de empréstimo de títulos determina por quanto tempo os vendedores a descoberto podem manter, e as regras de emissão da Strategy determinam se eles precisam estancar as perdas antecipadamente. Enquanto a emissão de STRC começar a US$ 100, isso atrairá vendedores a descoberto.
A contradição na alocação de capital também não desapareceu. Quando o mNAV da MSTR está abaixo de 1, continuar vendendo ações ordinárias dilui o valor por ação dos acionistas ordinários; recomprar STRC sem aumentar dividendos ou recomprar MSTR dá aos acionistas preferenciais proteção mais direta. A empresa vê um período de cobertura de reserva em dólares mais longo e um spread de crédito de bitcoin mais estreito, enquanto os acionistas ordinários calculam quem arca com o custo desse reparo.
Bitfinex Long
O Bitfinex Long normalmente se move inversamente ao preço do BTC. Quando o BTC cai, as grandes posições compradas na Bitfinex tendem a aumentar; quando o BTC sobe, essas posições compradas diminuem gradualmente. O mercado habitualmente trata essa relação inversa como um indicador de posição para observar se grandes fundos estão absorvendo BTC durante a fraqueza do preço.
Indicador de taxa de variação do Bitfinex Long (invertido)
Recentemente, este indicador falhou. A taxa de variação do Bitfinex Long caiu para o nível mais baixo desde o final do mercado baixista de 2022. O BTC está sendo negociado lateralmente na faixa de sessenta mil dólares, e as posições compradas da Bitfinex não aumentaram significativamente nem saíram significativamente, não fornecendo direção para o próximo movimento.
O "salvador" do BTC se transformou em "Satanás".
