No último meio mês, estive em Qingdao ocupado com a matrícula escolar do meu filho. Pensei que poderia aproveitar a oportunidade para relaxar e desfrutar de um pouco de lazer, mas no final, não perdi nenhuma teleconferência. Hoje é ainda mais absurdo - vários sócios voaram diretamente para Qingdao para trabalhar presencialmente. O que está destinado a acontecer não pode ser evitado.
Na Base de Vela Olímpica, encontramos um café perto da marina de iates e ficamos lá a tarde toda. O assunto principal era um projeto que acompanhávamos há muito tempo - um que constrói modelos mundiais.
Para ser honesto, essa coisa foi um trabalho difícil no ano passado. Pertence ao osso mais fundamental e difícil da IA, com limiares técnicos extremamente altos e nenhuma maneira de monetizar no curto prazo. No ano passado, esses jovens estavam lutando no limite da vida e da morte, incapazes até de inventar uma história de negócios clara.
Mas adivinhe? Neste ano, transformou-se na pista mais sexy aos olhos do capital. Você nem precisa explicar como ganhar dinheiro; desde que seu BP diga 'simulando o mundo físico real', os fundos fazem fila para investir. Em meio ano, levantaram mais de um bilhão, e a próxima rodada é ainda mais louca, com avaliações se aproximando de várias centenas de milhões, e mesmo se você quiser investir, pode não conseguir uma fatia. Este projeto nos mostrou claramente o atual sentimento de FOMO (medo de ficar de fora) no mercado primário.
O tópico se expandiu deste projeto para uma série de fenômenos no mercado de capitais atual: a Unitree Robotics listada no STAR Market, inicialmente disparando na abertura, mas rapidamente recuando, com entusiasmo do mercado muito menor do que o IPO da ChangXin Memory anterior; os materiais de listagem da Yangtze Memory foram aceitos. Além disso, um lote de empresas de computação, IA e chips está na fila para listar no mercado de ações A na segunda metade do ano, juntamente com os numerosos alvos de alta tecnologia já listados na primeira metade. A desconexão entre os mercados primário e secundário foi colocada na mesa.
Vários de nós sentimos que a frenesi estrutural no mercado primário atingiu um nível surreal. De acordo com dados de pesquisa da Zero2IPO, no primeiro semestre de 2026, o mercado doméstico de investimento em ações completou 5.944 casos de investimento, um aumento anual de 14,7%; o valor do investimento foi de aproximadamente 565,4 bilhões de yuans, um aumento anual de 31,9%. As instituições de capital de risco aceleraram significativamente seu ritmo de investimento, e a alta tecnologia de fronteira entrou no ciclo de implementação de tecnologia.
Mas para onde foi o dinheiro? De acordo com estatísticas de pessoas do setor, 'este ano, 90% dos fundos no mercado primário estão concentrados em trilhas como IA, robótica, modelos mundiais, tecnologia quântica, fusão nuclear controlada, circuitos integrados e aeroespacial comercial.'
90%. Esse é um número extremamente exagerado. Isso significa que de cada dez yuans, nove estão perseguindo os mesmos poucos rótulos.
Qual é o resultado? Um dos meus sócios me contou que viu um projeto de interface cérebro-computador cuja avaliação triplicou em dois meses; também há projetos onde 'a avaliação muda depois de uma semana, e pode até realizar três rodadas de financiamento simultaneamente'; os empreendedores também se tornaram assertivos, dizendo 'sem apostas, sem recompra, invista se quiser' - alguns projetos até se recusam a cooperar com a due diligence.
Você investe ou não? Se você não investir, outros investirão. O FOMO domina as decisões de todos.
Mas o influxo de dinheiro quente não trouxe equivalentemente uma iteração industrial de alta qualidade. O foco de muitos empreendedores não está em polir o PMF, mas em perseguir tendências, mudando para qualquer trilha que o capital favoreça; embora nem todas as equipes empreendedoras sejam assim, há de fato algumas empresas com planos estratégicos estruturais claros de médio e longo prazo. Mas o jogo de passar o pacote dentro do círculo é visível: fazer demonstrações, contar narrativas, inflar avaliações e contar com a próxima rodada de investidores para sair.
Muitos investidores estão bem cientes dos riscos desse jogo, mas são arrastados pelas condições do mercado e têm que pular para pegar fichas. Após a desaceleração geral na indústria de capital de risco nos últimos dois ou três anos, alguns problemas estruturais não foram verdadeiramente corrigidos. Isso forma um contraste nítido com a direção política proposta na Terceira Sessão Plenária do 20º Comitê Central do Partido Comunista da China, que defende 'desenvolver capital paciente' e incentiva investir cedo, pequeno e em indústrias de base tecnológica de longo prazo. O capital verdadeiramente disposto a acompanhar as indústrias em longas escaladas permanece em minoria.
Desviando nosso olhar do mercado primário para o mercado secundário, o sentimento atual do mercado mostra uma polarização clara.
O campo otimista vê políticas aumentando continuamente o apoio à tecnologia dura, oferta abundante de temas e liquidez de mercado abundante, e acredita que o mercado de ações A tem grande potencial. As opiniões do grupo pessimista também são amplamente divulgadas: o impacto das ferramentas de negociação quantitativa no mercado continua a amplificar, os investidores de varejo comuns acreditam que a velocidade do cérebro humano não pode superar os algoritmos, e uma grande quantidade de especulação temática está desligada dos fundamentos reais das empresas, tornando a lógica difícil de deduzir racionalmente, então eles simplesmente escolhem se recusar a entrar no mercado.
Eu pessoalmente não especulo em ações; apenas observo a lógica subjacente da economia e do capital. Na minha visão, não importa como as ferramentas de negociação iteram ou quão avançados os modelos de algoritmo se tornam, o mercado de ações é essencialmente ainda um jogo de oferta e demanda. A negociação quantitativa pode amplificar flutuações de curto prazo, mas não pode mudar a lógica de precificação subjacente. Seja dominado por compradores ou vendedores, um mercado desequilibrado unilateral não pode durar muito. Este ano, houve vários casos de novas ações de tecnologia dura 'disparando na abertura, depois as avaliações caindo continuamente', o que é um retrato realista do intenso jogo de oferta e demanda.
O contraste gritante entre os mercados primário e secundário, em última análise, se resume à questão fundamental da economia real.
Não importa como as ferramentas financeiras iteram, não importa quantos novos modelos de negócios a internet gere, a essência do sistema financeiro é servir a economia real. A ChangXin Memory recebeu alto reconhecimento do mercado porque alcançou avanços sólidos no nível industrial. Precisamos de mais desses benchmarks industriais, mas não podemos esperar ChangXin em todos os lugares.
Em 19 de agosto, 'a primeira ação de robôs humanoides', Unitree Robotics, listou no STAR Market. Abriu a 1.100 yuan por ação, subindo 629,44% do preço de emissão de 150,80 yuan, e seu valor de mercado total chegou a 444,9 bilhões de yuan. Um dia depois, a ação fechou a 687 yuan, caindo 18,70%, com valor de mercado abaixo de 300 bilhões de yuan. Em dois dias, o valor de mercado evaporou mais de 160 bilhões de yuan.
Este não é um caso isolado. Na mesma semana, a Pinzhun Laser, no setor de lasers quânticos e semicondutores, também listou, 'abrindo em um pico de estágio' e depois caindo rapidamente.
'Pico na listagem' - isso não é uma piada; está acontecendo.
Comparando a Unitree com a ChangXin Technology, que abriu IPO um mês antes, a diferença é ainda mais óbvia. Em 27 de julho, as ações da ChangXin Technology fecharam a 49 yuan no primeiro dia, subindo 465,82% do preço de emissão de 8,66 yuan, com um valor de mercado total de 3,28 trilhões de yuan, superando o ICBC para ficar no topo do mercado de ações A. O volume de negócios do dia inteiro foi de 141,187 bilhões de yuan, estabelecendo um novo recorde para a negociação de um único dia de uma ação individual do mercado A.
Ambas subiram, mas os núcleos são completamente diferentes. A receita da ChangXin Technology no primeiro trimestre de 2026 foi de 50,8 bilhões de yuan, com lucro líquido atribuível à controladora de 24,76 bilhões de yuan; a receita do primeiro semestre da Unitree foi de cerca de 1,152 bilhão de yuan, com lucro líquido atribuível à controladora de 274 milhões de yuan. O índice P/L estático da Unitree é de até 1.228 vezes, enquanto o índice P/L dinâmico da ChangXin é de apenas 38,86 vezes.
Um fala com lucros, o outro é precificado por sonhos.
O dinheiro no mercado primário está se concentrando em alguns projetos estrela. Ainda há uma fila esperando para listar: o IPO da Yangtze Memory foi aceito, planejando levantar 33 bilhões de yuans; a Enflame Technology foi registrada e efetivada, planejando levantar 6 bilhões de yuans; a LandSpace está em fase de consulta; a Kunlunxin concluiu o arquivamento para orientação; a DeepSeek está, segundo relatos, iniciando os preparativos para o IPO.
Cada uma é 'alta tecnologia', cada uma é uma 'arma pesada nacional'. Mas quanto o mercado de capitais pode digerir?
A economia da China não pode ter apenas uma ChangXin. Mas também não pode ter apenas uma pilha de empresas fenomenais que 'atingem o pico na listagem'. A cada rodada de frenesi temático, os recursos financeiros sociais e a atenção da opinião pública se concentram em alvos estrela. Cada vez que há um frenesi no primeiro dia seguido de um declínio no segundo dia, o que é consumido não são apenas fundos sociais, mas também as expectativas e a paciência do público em relação à alta tecnologia doméstica.
E aquelas equipes iniciantes de alta qualidade que cultivam profundamente nichos de mercado, carecem de histórias de tráfego e têm fraco poder de discurso são as empresas verdadeiramente excelentes que precisam ser vistas e precisam de irrigação de capital. Elas há muito tempo estão submersas fora dos holofotes, incapazes de obter recursos de capital compatíveis com seu próprio valor, e podem estar sendo afogadas por esse jogo de passar o pacote.
O sistema de registro abriu o canal de listagem para empresas de inovação científica e tecnológica, com a intenção original de abrir caminho para o avanço industrial, não de construir um palco para especulação temática. A busca do capital pelo lucro é sua natureza, mas o capital paciente não é caridade gratuita; ele busca acompanhar o crescimento industrial, não apostar em uma tendência para saque rápido.
O vento à beira-mar em Qingdao é bastante forte. Soprando sobre ele, as pessoas também ficam um pouco mais claras. À medida que conversávamos mais, os tópicos se tornavam cada vez mais pesados - o capital é um impulsionador para a indústria, ou fichas em uma mesa de jogo? O capital paciente tem sido defendido há tanto tempo, por que o mercado ainda está jogando o jogo de entrar e sair rapidamente?
A resposta não está em nossas mãos. Mas a própria pergunta já merece consideração séria de todos.
Afinal, um jogo financeiro sem o apoio da indústria real é, em última análise, apenas um jogo de passar o pacote. E o ritmo do tambor sempre vai parar.
Quando a maré baixar, nem todos ainda estarão com as calças vestidas.
Este artigo é da conta pública do WeChat: Sky's Casual Talk , autor: Sky
