Autor: Arthur Hayes, ex-cofundador da BitMEX
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Olhe para o mundo e veja as várias marcas que os humanos deixaram no ambiente natural da Terra. Algumas transformações são agradáveis aos olhos, outras são chocantes, mas todas as mudanças se originaram apenas nas mentes de primatas superiores. Nossos cérebros precisam processar uma enorme quantidade de informações externas confusas, então eles tecem uma narrativa interna para organizar o caos e estabelecer lógica. Em suma, a própria narrativa dá origem à realidade correspondente.
Para prever as flutuações futuras dos preços dos ativos, compreender a ilusão coletiva formada pelos participantes do mercado torna-se de extrema importância. Para o mesmo fluxo de caixa futuro nominal, o mercado dará múltiplos de avaliação vastamente diferentes devido a diferentes narrativas. Para uma empresa comum com crescimento lento, a maneira mais simples de alcançar uma reavaliação é remodelar a narrativa para se adequar à tendência que os investidores atuais estão perseguindo desesperadamente a qualquer custo.
A lógica interna do quadro narrativo é a variável central para julgar se há uma bolha na indústria de IA. Mas antes de dissecar a bolha da IA, devemos primeiro esclarecer uma questão fundamental: o que exatamente estamos investindo atualmente? Tomando emprestado o conceito de relacionamentos emocionais, que tipo de "relacionamento" temos com a indústria de IA? Da perspectiva de um tecnocético como eu, há duas percepções completamente divergentes sobre os gastos de capital em IA no mercado: as pessoas consideram a infraestrutura de IA como tecnologia de ponta ou como desenvolvimento imobiliário? A opinião mainstream atual acredita que essa expansão de trilhões de dólares em infraestrutura de computação pertence ao "setor de tecnologia" e deve desfrutar de avaliações de crescimento extremamente altas. Mas eu acredito que os gastos de capital em IA são essencialmente apenas mais um ciclo imobiliário comum; a única coisa especial é que o poder computacional contido nos data centers está nutrindo vida inteligente baseada em silício, cujo impacto na civilização humana é incomparável desde a era das ferrovias.
Distinguir entre "imobiliário" e "poder computacional" é crucial. Hoje, jovens gestores de fundos de hedge, bancos comerciais, fundos de crédito privado e até governos acreditam erroneamente que emprestar para construir data centers e usinas de energia de apoio é equivalente a investir em empresas de tecnologia de alta qualidade como a Apple, em vez do Lehman Brothers de antigamente. A bolha da IA eventualmente estourará porque, sob o endosso implícito dos governos chinês e americano, vários intermediários financeiros expandirão sem restrições os data centers e toda a infraestrutura de chips e computação de apoio. Portanto, a bolha da IA é essencialmente uma crise de crédito, comparável ao crash de 2008, em vez da bolha da internet de 2000 - esta última sendo uma história de colapso dos lucros.
Na bolha da internet de 2000, a grande maioria das empresas listadas quase não tinha receita, muito menos lucros, sendo a Pets.com um exemplo típico; isso foi uma bolha de lucros ausentes. A crise do subprime de 2008 foi completamente diferente: a desaceleração no crescimento dos preços dos imóveis nos EUA desencadeou diretamente uma crise de dívida para bancos e instituições financeiras que detinham ativos hipotecários, tornando-se uma bolha de colapso de crédito. O ponto de gatilho para a bolha da IA aparecerá quando a taxa de crescimento da construção de data centers desacelerar e os provedores de nuvem reduzirem suas orientações para planos de expansão de computação. As principais empresas de IA ainda obterão lucros enormes, mas os múltiplos de avaliação de mercado diminuirão significativamente, e os alvos de crédito de IA mais fracos enfrentarão riscos de pagamento de dívida, arrastando assim os balanços de muitas instituições financeiras altamente alavancadas e fortemente investidas em dívida de IA. Eventualmente, o governo intervirá para resgatar empresas de IA altamente endividadas e seus financiadores em nome da "segurança nacional". E esse enorme capital mal alocado acabará inundando o mercado de criptomoedas, impulsionando a alta do Bitcoin.
Sempre que alguém propõe que "há uma bolha na IA", a resposta mais comum dos touros é o paradoxo de Jevons, para racionalizar os gastos massivos de capital. Essa teoria aponta que quando os preços das commodities caem, a demanda se expande significativamente, e a receita total da indústria cresce exponencialmente. Se os investidores assumirem internamente que "gastos de capital = demanda por computação", eles sentirão que o paradoxo de Jevons pode dissipar todas as preocupações: à medida que os custos de computação continuam a diminuir, a demanda por aplicativos de IA e agentes inteligentes que consomem tokens de computação explodirá exponencialmente, e o crédito investido em infraestrutura de IA estará sempre seguro. Mas essa lógica falha completamente quando aplicada ao ambiente atual de investimento em IA.
Ao desconstruir a lógica dos provedores de nuvem que constroem data centers, podemos ver a falácia do paradoxo de Jevons: os provedores de nuvem estão essencialmente fazendo desenvolvimento imobiliário, construindo fábricas e depois comprando os chips mais recentes para treinamento e inferência de modelos. A indústria de semicondutores tem leis industriais claras: as operações de ponto flutuante que podem ser produzidas por unidade de consumo de eletricidade aumentarão exponencialmente com a iteração tecnológica. Em apenas alguns anos, fabricantes como Nvidia, AMD, Intel, Huawei e SMIC produzirão chips com eficiência de computação milhares de vezes maior, e os suportes físicos das salas de servidores existentes poderão carregar mil vezes mais poder de computação no futuro, com consumo de eletricidade ainda menor. Isso significa que duas coisas podem ser verdadeiras simultaneamente: primeiro, a construção física de data centers de IA saturará rapidamente; segundo, o consumo do mercado de tokens de computação de IA crescerá exponencialmente. Surge a pergunta: você realmente quer fazer o negócio imobiliário de ser um "senhorio de computação" como os provedores de nuvem, ou manter ativos no segmento de aplicações de IA de camada superior?
A segunda camada de defesa dos otimistas de IA: os provedores de nuvem são tanto senhorios de fábricas quanto usuários de computação. Eles dependem do enorme fluxo de caixa livre gerado pelos negócios de monetização de tráfego Web2 para pedir empréstimos e construir data centers, e depois vendem vários serviços de IA ao público por meio de seus modelos inteligentes desenvolvidos internamente. Se você acredita firmemente nessa lógica, nunca toque em dívidas relacionadas. O teto para ativos de renda fixa é o principal mais uma pequena quantia de juros. Mesmo que o valor de mercado do Google dispare graças a produtos de IA de primeira linha e os acionistas ganhem uma fortuna, os credores só podem receber principal e juros fixos; mas uma vez que o Google se torne um proprietário de salas de servidores antigas cheias de chips obsoletos e incapaz de pagar principal e juros, os detentores de dívida sofrerão perdas profundas, e o valor residual de data centers cheios de chips de silício desatualizados não é garantido de forma alguma. Os executivos financeiros dos provedores de nuvem e os profissionais financeiros sabem muito bem: eles estão fazendo negócios imobiliários e devem encontrar um grupo de compradores que erroneamente acreditam que estão investindo em tecnologia de ponta, não em imóveis. Esse grupo de compradores inclui a gestão de ativos de seguros sob a Apollo e, em última análise, as pessoas comuns da China e dos EUA que implicitamente garantem o crédito de IA. Contanto que você se aprofunde nos relatórios financeiros obscuros dos provedores de nuvem, descobrirá que toda a dívida usada para infraestrutura de IA é colocada fora do balanço, completamente separada do negócio principal lucrativo que sustenta o preço das ações.
Como definimos a narrativa dos gastos de capital em IA determina diretamente a escala da má alocação de capital - uma má alocação que pode até superar a onda de infraestrutura ferroviária de antigamente. E porque a bolha de IA é impulsionada por crédito, não por lucros, o governo inevitavelmente resgatará aqueles investidores que erroneamente tratam dívida imobiliária como ativos de capital tecnológico.
A recente queda no setor de IA (com quedas particularmente acentuadas em mercados altamente alavancados como a Coreia do Sul) não é motivo para pânico; o mercado altista de IA está longe de terminar e em breve entrará em sua fase final de explosão. Na semana passada, o Federal Reserve teve a oportunidade de suprimir indicadores de inflação persistentemente altos aumentando as taxas de juros, mas optou por manter as taxas inalteradas, com até o ex-presidente Powell votando a favor. Para traders de criptomoedas presos em um mercado baixista lateral e esquecidos pelo mercado, por que o caminho de deterioração do crédito de IA é tão relevante para nós? Porque determina diretamente como e em que medida os bancos centrais da China e dos EUA imprimirão dinheiro para resgatar o mercado quando a má alocação de crédito na infraestrutura de IA desencadear uma crise financeira.
O restante deste artigo explicará completamente essa lógica e por que o governo está fadado a ativar a ferramenta de impressão de dinheiro. Quando o crescimento dos gastos de capital em IA desacelerar e a expansão do crédito continuar aumentando, o Bitcoin encontrará seu fundo e iniciará uma tendência de alta de longo prazo. Quando as autoridades perceberem que o crescimento do PIB impulsionado pela IA nada mais é do que uma nova bolha imobiliária, a escala da impressão de dinheiro excederá em muito a da crise financeira global de 2008, eventualmente empurrando o preço do Bitcoin para além da marca de um milhão de dólares.
A Segunda Derivada é o Núcleo do Mercado
Costumo lembrar a mim mesmo: investir é essencialmente negociar a segunda derivada, ou seja, a aceleração ou desaceleração do crescimento. A lógica é intuitiva: quando o crescimento da indústria continua a subir, o mercado tece uma narrativa de crescimento infinito, dando origem a declarações como "Mesmo que este provedor de nuvem vá à falência, não quero perder a oportunidade de me posicionar para a inteligência artificial geral".
Mas o crescimento acabará por desacelerar. Para os investidores, os preços dos ativos geralmente atingem o pico durante a fase de aceleração do crescimento, permanecem em faixa durante a fase de desaceleração e só realmente caem quando a taxa de crescimento (a primeira derivada) passa de positiva para negativa. Nunca podemos prever com precisão quanto tempo leva desde a desaceleração do crescimento até a contração da indústria; a maioria dos investidores, incluindo eu, terá a ilusão de que, mesmo que o crescimento tenha desacelerado, os ativos ainda podem continuar subindo.
Se a bolha de IA for dominada por crédito, a importância da segunda derivada será infinitamente amplificada: a premissa para toda a sociedade emprestar e construir fábricas de computação é a suposição padrão de que o crescimento dos gastos de capital continuará a acelerar. Uma vez que o crescimento desacelere, o risco de novo crédito disparará. Mas é da natureza humana não parar voluntariamente até que uma crise financeira seja iminente; somente quando o fundo do mercado aparecer e os fundos comprarem na baixa é que as pessoas acordarão de repente. Portanto, durante a fase de desaceleração, a expansão do crédito ainda continuará; somente quando os planos de gastos de capital em IA realmente se contraírem é que o mercado experimentará um "momento de queda de precipício", expondo uma a uma as instituições altamente alavancadas e sobrecarregadas com dívidas ruins de IA.
Vamos revisar esse padrão usando a crise do subprime dos EUA de 2008. Durante meus anos de faculdade, fiz um curso sobre política habitacional dos EUA ministrado pelo Secretário Adjunto de Habitação da administração Clinton, que por acaso começou na primavera de 2008, quando o Bear Stearns entrou em colapso, tornando o conteúdo do curso altamente relevante para a realidade. A conclusão central do curso: naqueles anos, o governo incentivou todos a comprar casas em nome da equidade social, e os empréstimos hipotecários se expandiram descontroladamente; em 2006, os pagamentos mensais de taxa ajustável de um grande número de compradores de primeira viagem aumentaram acentuadamente, e somente se os preços das casas continuassem a acelerar é que eles poderiam cobrir os pagamentos.
Um conjunto de quatro gráficos cobrindo o índice S&P 500, emissão de empréstimos para construção e o índice nacional de preços de imóveis Case-Shiller: No final de 2005, o crescimento dos preços dos imóveis desacelerou, correspondendo a um pico nos gastos físicos com construção; mas a emissão de crédito imobiliário continuou a subir até o mercado de ações dos EUA atingir o pico e recuar ligeiramente. O período de 2006 a 2007 foi a "terra de ninguém" do crescimento desacelerado, com as ações dos EUA atingindo uma alta em meados de 2007; em agosto de 2007, três fundos de hedge de crédito do BNP Paribas entraram em colapso, iniciando oficialmente a crise, seguida pelas falências sucessivas do Bear Stearns e do Lehman Brothers, e em setembro de 2008, o S&P 500 caiu pela metade de sua alta. O mercado quebrou completamente porque os investidores viram os detentores de uma quantidade massiva de derivativos financeiros tóxicos. Em última análise, o governo evitou uma repetição da Grande Depressão adquirindo a dívida e o patrimônio das instituições financeiras; essa lógica de resgate será totalmente replicada na subsequente crise da indústria de IA.
A segunda coluna do gráfico revela claramente: o ponto de partida da má alocação de capital corresponde exatamente à desaceleração no crescimento dos preços dos imóveis. Se todo o novo crédito fosse usado para construir novas casas, o risco seria administrável; mas quando o sistema precisa tomar novo empréstimo para pagar dívida antiga (com a proporção de empréstimos para construção em relação aos gastos com construção continuamente aumentando), as sementes de um colapso do crédito já estão plantadas.
Aplicando essa análise ao setor de IA, o indicador central de observação são os planos de gastos de capital anunciados pelos provedores de nuvem. O consenso atual do mercado é: infraestrutura de computação = tecnologia de ponta, e provedores de nuvem que continuam aumentando os gastos de capital verão seus preços de ações continuarem subindo.
O mercado espera que, de meados de 2027 até o final do ano, a taxa de crescimento dos planos de expansão da capacidade de computação em toda a indústria comece a desacelerar; em 2028, a tendência de desaceleração do crescimento se tornará completamente clara.
Mesmo que o crescimento dos gastos de capital enfraqueça, a escala de emissão de crédito continuará a se expandir. Primeiro, as instituições financeiras acreditam que estão emprestando para o setor de tecnologia, não para o imobiliário; segundo, tanto os governos chinês quanto americano declararam que devem dominar a supremacia global em IA, e os fundos continuarão a se inclinar para a infraestrutura de IA. Em 2027, o mercado entrará em uma "terra de ninguém de desaceleração" semelhante ao mercado imobiliário de 2006-2007. O declínio atual no setor de IA é apenas uma correção dentro de um mercado em alta. No próximo ano, a bolha de IA atingirá seu pico máximo, após o qual o mercado recompensará os provedores de nuvem que proativamente reduzirem os gastos de capital.
Ao contrário do período inicial da bolha, de 2022 a meados de 2026, os provedores de nuvem agora acham difícil cobrir a expansão da capacidade de computação apenas com o fluxo de caixa operacional, e só podem levantar fundos por meio de emissão de dívida e ofertas de ações. À medida que os balanços continuam sob pressão, a administração repensará se a lógica econômica de tomar empréstimos para construir fábricas para armazenar chips em constante depreciação se sustenta. Para os provedores de nuvem americanos, os modelos de IA de fronteira chineses com custo-benefício comparável e preços mais baixos destruirão completamente sua ilusão de monopólio tecnológico. Enquanto a diferença de desempenho não for significativa, o mercado sempre escolherá a solução de menor preço. Essa lógica já foi validada nos setores de veículos elétricos, fotovoltaico e baterias de energia, e a indústria de IA não será exceção. À medida que a produção de computação por unidade de energia do chip aumenta exponencialmente e os fabricantes chineses reduzem os custos de token, CFOs racionais não tomarão mais empréstimos freneticamente para expandir fábricas. Mesmo que o paradoxo de Jevons traga um aumento na demanda por tokens de computação, a taxa de crescimento não pode compensar os retornos negativos da dívida emitida anos atrás. Os piores alvos de crédito serão vendidos pelo mercado, e o enorme problema de má alocação de capital será totalmente exposto.
Não posso prever qual provedor de nuvem será o primeiro a dar calote e desencadear pânico no mercado de crédito. Mas antes de analisar por que os bancos continuam emprestando apesar dos riscos conhecidos, vejamos um conjunto de gráficos comparativos: uma comparação dos compromissos públicos de gastos de capital dos provedores de nuvem e suas reservas de caixa contábeis. Com trilhões de dólares em alavancagem sustentando a narrativa do mercado altista de IA, um grande player certamente dará calote total; nesse ponto, Warsh e Buffalo Bill Bessent ativarão as ferramentas de impressão de dinheiro para respaldar, em vez de fundos de hedge de Wall Street comprando a preços baixos.
O Dilema do Oficial de Crédito
Muitos acreditam que uma desaceleração no crescimento dos gastos de capital em IA sinaliza o fim iminente da bolha, mas há uma questão central: por que os bancos continuam emprestando apesar dos riscos conhecidos? Três motores principais: o empréstimo é altamente lucrativo, a política exige apoio, e o governo inevitavelmente resgatará após uma crise.
Louis-Vincent Gave, da Gavekal Research, publicou recentemente um artigo interpretando a lógica atual da política de taxas de juros de Warsh: criar deliberadamente uma curva de juros íngreme para ampliar os lucros dos empréstimos bancários enquanto dilui a enorme dívida nacional dos EUA. Em última análise, os bancos continuarão a criar crédito para apoiar o reindustrialização dos EUA e a pesquisa em IA. Essa política se alinha perfeitamente com a abordagem da economia hamiltoniana mencionada no discurso recente de Buffalo Bill Bessent.
A julgar por todos os indicadores objetivos de inflação, o Fed deveria ter aumentado as taxas de juros em sua última reunião, mas optou por mantê-las estáveis, desencadeando diretamente uma volatilidade acentuada nos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo.
Depois que o Fed manteve as taxas estáveis em vez de aumentá-las, o rendimento do título do Tesouro dos EUA de 30 anos disparou
O Fed mantendo as taxas de curto prazo abaixo do crescimento econômico nominal, resultando em taxas de juros reais negativas, é uma enorme bênção para os bancos: os bancos tomam empréstimos a taxas de fundos federais muito baixas e emprestam a longo prazo para setores como desenvolvedores de data centers, mineradores de terras raras e empresas de defesa. Quanto mais íngreme a curva de juros, maior a margem de juros líquida do banco, e os volumes de empréstimos comerciais e industriais se expandem em conjunto.
O rendimento de 10 anos menos a taxa efetiva dos fundos federais (branco) mostra o achatamento da curva de juros em relação ao total de empréstimos comerciais e industriais dos bancos comerciais dos EUA (amarelo)
Do ponto de vista político, essa política monetária é altamente sustentável: até mesmo Cook e Powell, que já foram investigados pelo Departamento de Justiça de Trump, votaram para manter taxas de juros reais negativas. Warsh reuniu um grupo de presidentes do Fed que apoiam Trump e se opõem ao campo anti-Trump. No front monetário, a política atual do Fed facilita a emissão de títulos do Tesouro de curto prazo por Bessent, com rendimentos abaixo do crescimento nominal; se o mercado não conseguir absorver os leilões semanais maciços de títulos do Tesouro, a ferramenta RMP imprimirá dinheiro diretamente para preencher a lacuna. Para suprimir o aumento dos rendimentos dos títulos de longo prazo, Bessent pode iniciar recompra de títulos: emitir títulos de curto prazo que são monetizados pelo Fed enquanto compra títulos de 10 e 30 anos para empurrar os rendimentos para baixo. Warsh, que afirma ser um falcão na redução do balanço, não apertou a ferramenta RMP nem encolheu o balanço do Fed; todas as operações são movimentos superficiais no jogo político da Casa Branca.
Para oficiais de crédito de bancos "grandes demais para falir", o avanço na carreira exige aprovar empréstimos para indústrias apoiadas por políticas, como IA e defesa: isso aumenta a lucratividade do banco e está alinhado com a direção política do Fed e do Tesouro. Mesmo que dívidas podres estourem no futuro, o governo lançará programas de resgate em massa, então os profissionais enfrentam quase nenhum risco de queda—isso é orientação de janela com características americanas.
Em 2026, o Tesouro dos EUA e o Fed alcançaram um acordo político implícito, não anunciado publicamente, mas os fatos são claros: o Fed mantém taxas de juros reais negativas e imprime dinheiro para absorver títulos de curto prazo do Tesouro; o Tesouro incentiva os bancos a emprestar para indústrias estratégicas por meio de garantias implícitas, e após uma crise, o partido no poder inicia resgates. Essa também é a razão central pela qual estou extremamente otimista em relação aos mercados de ativos subsequentes, e a escala da futura impressão de dinheiro será ainda maior.
O Conceito de Fundo Soberano dos EUA
Para ver o caso de alta de longo prazo para o mercado de criptomoedas, podemos hipotetizar um plano de intervenção mais agressivo do governo dos EUA que vai além dos resgates bancários. Isso é puramente teórico e apenas para expansão do pensamento.
O plano de resgate para a indústria de IA já foi iniciado durante a administração Trump. Sob o pretexto de segurança nacional e da corrida de IA entre EUA e China, o governo dos EUA tomou emprestado para adquirir participações acionárias em "indústrias centrais estratégicas", como terras raras e semicondutores. Isso equivale a flexibilização quantitativa de ações: dólares ociosos de contas do governo fluem para os mercados financeiros, aumentando diretamente a liquidez do dólar. Aproveitando a Lei CARES, a Lei CHIPS e o orçamento do Departamento de Defesa, o governo já completou múltiplos investimentos acionários industriais:
No entanto, sob o atual quadro legal, o espaço para o governo continuar investimentos acionários em larga escala em empresas de tecnologia é extremamente limitado. No entanto, a administração Trump e o Secretário do Tesouro, Buffalo Bill Bessent, mostraram uma forte disposição: uma vez que os preços das ações de empresas de IA despencarem, eles não hesitarão em tomar emprestado para comprar a queda. Em sua lógica, se os Estados Unidos não puderem dominar a indústria de IA, a ordem global será dominada pela China, o capitalismo puro de livre mercado deixará de existir e será substituído pelo socialismo corporativo. 90% dos americanos não possuem ações e é improvável que compartilhem dos dividendos políticos; a eleição de 2028 pode mudar para apoiar políticos de esquerda como AOC.
Questão central: O governo pode imprimir dinheiro diretamente para comprar ações de IA antes que uma crise estoure, sem aprovação do Congresso? A resposta é sim. Sob o Federal Reserve Act, em emergências extremas, o Federal Reserve pode emprestar quantias ilimitadas a veículos de propósito especial (SPVs) estabelecidos pelo Tesouro. Durante a crise financeira de 2008 e a pandemia de 2020, o Tesouro usou o Fundo de Estabilização Cambial (ESF) para fornecer buffers de capital subordinado para SPVs, com o Fed fornecendo empréstimos alavancados para comprar ativos financeiros e apoiar o mercado.
Atualmente, o Fundo de Estabilização Cambial tem $28 bilhões em seus livros. Bessent pode alocar tudo para um novo SPV para apoiar especificamente empresas de IA. Historicamente, o Fed forneceu alavancagem de 10x, o que significa que poderia potencialmente mobilizar até $280 bilhões para apoiar empresas de IA com prejuízo. Mas comparado aos trilhões de dólares em capitalização de mercado das principais empresas de IA, esse valor está longe de ser suficiente. Teoricamente, o Tesouro poderia estabelecer um SPV sem buffer subordinado, mas o Fed enfrentaria pressão pública sobre "QE de ações pelos fundos dos fundos" ilimitado.
O Fed se importa com a pressão pública? É uma faca de dois gumes. O novo presidente Warsh afirma remodelar o sistema do Fed, defendendo publicamente que a IA pode aumentar significativamente a produtividade dos EUA, e internamente concorda com a narrativa completa dos otimistas da IA. Contanto que Trump ordene intervenção para resgatar empresas de IA deficitárias como a OpenAI, mesmo que a Anthropic seja lucrativa e tenha melhor desempenho de modelo, Warsh cooperará plenamente. Para emprestar através do SPV, três governadores do Fed devem concordar em conjunto. Anteriormente, Cook e Powell, que se opunham às políticas de Trump, votaram ambos para manter as taxas de juros baixas, então este plano de intervenção enfrentará quase nenhuma resistência interna. Comparado aos ganhos de papel nas participações pessoais decorrentes da impressão de dinheiro, o chamado piso político não vale a pena mencionar.
O Tesouro, ao imprimir dinheiro para subscrever novas emissões de ações de empresas de IA, pode realizar os ganhos de papel dos primeiros investidores e funcionários. Esta é a forma mais pura de criação de liquidez—este dinheiro não existia antes da entrada do governo, fornecendo suporte de compra do nada para avaliações infladas do mercado primário. Esta operação pode trazer duas camadas de benefícios de papel para o governo:
- Os fundos inundarão empresas de IA apoiadas pelo governo, criando enormes ganhos de papel para o SPV. A administração Trump pode alegar que esses lucros compensam o déficit federal. Se a indústria de IA atender às expectativas, os ganhos de papel podem até eliminar toda a dívida nacional dos EUA no papel.
- Fundadores e funcionários recém-ricos, após venderem ações, devem pagar impostos federais e estaduais sobre ganhos de capital, reduzindo ainda mais o déficit fiscal. O governo pode alegar que a relação dívida/PIB está continuamente diminuindo. No curto prazo, o mercado de títulos vai subir, os rendimentos cairão, e o mercado permitirá que o governo dos EUA emita dívida a custos mais baixos.
Mas este plano apenas adia a crise, deixando-a para a próxima administração republicana, não uma solução fundamental. Um exemplo simples: você gasta alguns milhares de dólares para registrar uma empresa, emite 1 bilhão e 1 ações, vende 1 ação para sua mãe por $1, e seu patrimônio líquido de papel imediatamente se torna $1 bilhão. Usando essa avaliação de papel para solicitar um empréstimo de $100 milhões de um banco para comprar uma mansão e carros de luxo, o banco recusará diretamente, porque a ação carece de liquidez; se você entrar em default, o banco não pode liquidar o ativo para recuperar a dívida.
Mapeando para o investimento em ações do SPV de IA: uma vez que o SPV se torna um acionista majoritário, outras instituições entram apenas por causa do apoio do governo. No futuro, quando o governo reduzir suas participações, não haverá compradores. Uma vez que as elites políticas vendam coletivamente, todos os fundos fugirão simultaneamente; os ganhos de papel que estavam compensando o déficit instantaneamente se transformam em perdas reais, e combinado com o Tesouro precisando reembolsar empréstimos do Fed, a dívida federal se expande ainda mais. O SPV só pode comprar unilateralmente e não pode vender; o Fed deve rolar os empréstimos indefinidamente para evitar chamadas de margem, expandindo permanentemente seu balanço. Mas todos os benefícios políticos de curto prazo são desfrutados pela administração atual: empresas de IA deficitárias podem competir com a tecnologia chinesa; a criação de riqueza industrial traz receita fiscal e estimula a economia real; dados de papel criam a ilusão de dívida em declínio, e o mercado aceita taxas de empréstimo mais baixas. Todos os perigos ocultos são adiados.
O governo tem dois caminhos operacionais: um é intervir cedo para atrasar a liquidação da indústria de IA; o outro é esperar até que o crescimento dos gastos de capital se torne negativo e o setor de IA quebre antes de resgatar o mercado. O governo dos EUA já está implementando investimento de capital industrial, e só aumentará. Combinado com a orientação de janela dos bancos sobre alocação de crédito e apoio de capital do governo, a crise de crédito será pelo menos adiada até depois da eleição presidencial de 2028.
Muitos questionarão: de 2022 até agora, com impressão contínua de dinheiro, o Bitcoin não rompeu $126.000. Como essa lógica beneficia os ativos cripto? Por favor, continue lendo abaixo.
Faixa de Fundo do Bitcoin
O fundo do último ciclo do Bitcoin nasceu quando o escândalo da FTX de apropriação indevida de fundos de clientes foi exposto; o fundador da Binance, CZ, indiretamente alimentou o risco do mercado. Coincidindo com o lançamento comercial do ChatGPT, o mercado altista da IA começou oficialmente.
Começando em outubro de 2023, o ambiente de liquidez do dólar americano mudou, com fundos fluindo continuamente para fora da facilidade de recompra reversa overnight, aumentando a oferta total de dólares no mercado; crédito bancário e emissão de títulos do governo expandiram simultaneamente, e o Bitcoin começou a subir, atingindo seu pico de ciclo em outubro de 2025. Mas o ganho do Bitcoin foi apenas o dobro do recorde anterior, e não conseguiu continuar mais alto. A razão central é que o setor de IA absorveu toda a liquidez fiduciária incremental no mercado. À medida que os gastos de capital em IA aceleraram, todos os fundos incrementais fluíram para o setor de poder computacional, e o Bitcoin subsequentemente recuou 50%.
Em meados de 2026, a lógica de liquidez se inverteu completamente: nos próximos 18 meses, a expansão planejada de poder computacional pelos provedores de nuvem vai desacelerar, mas o crédito direcionado de bancos e governos para IA está apenas começando. Se os empréstimos bancários ficarem aquém das expectativas políticas, o governo orientará fortemente por meio de janelas de orientação; em casos extremos, fornecerá diretamente apoio de capital e acordos de compra de longo prazo (semelhantes à Intel, IBM) para empresas líderes de IA, reduzindo as preocupações dos bancos com empréstimos.
O Bitcoin encontrará seu fundo nos estágios iniciais dessa má alocação de crédito. Uma grande quantidade de dólares e yuans perseguindo projetos limitados de IA de alta qualidade inevitavelmente levará a uma má alocação de capital em grande escala, replicando a lógica da bolha imobiliária chinesa de 1990 a 2019.
Naquela época, a China planejou uma onda de urbanização sem precedentes, investindo trilhões de dólares em infraestrutura residencial, aeroportos, rodovias e ferrovias. Por décadas, projetos de infraestrutura financiados por bancos estatais tiveram retornos reais; no final de 2000, projetos imobiliários lucrativos de alta qualidade ficaram saturados, e um período de desperdício massivo de capital começou. Em 2019, os principais líderes declararam explicitamente que "casas são para morar, não para especular", furando ativamente a bolha imobiliária e direcionando o crédito para a manufatura de alta qualidade, como veículos elétricos. Mas de 2000 a 2019, uma grande quantidade de crédito que deveria ter sido usada para habitação fluiu para especulação financeira, com empresas imobiliárias efetivamente se tornando fundos de hedge.
A mesma história se desenrolará nos Estados Unidos: empresas com recursos políticos e financeiros podem obter crédito de baixo custo e até injeções de capital do governo, nominalmente para IA, mas na verdade seus negócios estão ligados aos preços de commodities e ativos de poder computacional, tornando-se fundos de hedge de IA de fato. O Bitcoin é um sinal de alerta para a liquidez do mercado; sob má alocação massiva de capital, o Bitcoin e as ações de IA subirão juntos.
Quando escrevi este artigo no final de julho de 2026, não pude prever com precisão o preço mínimo do Bitcoin, e o fundo pode já ter aparecido. O mercado precisa digerir o sentimento pessimista da MicroStrategy e de outros tesouros de ativos digitais vendendo Bitcoin, enquanto espera por novas narrativas para apoiar aumentos de preço: uma vez que a MicroStrategy não possa mais emitir ações ou ações preferenciais para levantar fundos para comprar moedas, o mercado precisa de nova lógica para sustentar o rali. O Bitcoin provavelmente oscilará na faixa de US$ 60.000 a US$ 70.000 por um longo tempo, com downside extremo para US$ 50.000. Durante esse período, o desperdício de capital no setor de IA continuará a se intensificar, estabelecendo as bases para o Bitcoin atingir o fundo e subir lentamente.
O Boom Inflacionário do Bitcoin
Se minha tese central se mantiver—que o tamanho de projetos de IA de alta qualidade e implementáveis é muito menor do que o crédito total que flui para o setor de IA—o excesso de liquidez acabará se refletindo no preço do Bitcoin. Mesmo que tesouros de ativos digitais como a MicroStrategy não possam mais levantar fundos por meio de ações ou títulos corporativos para comprar Bitcoin, o Bitcoin ainda pode completar seu processo de fundo. Continuarei a acompanhar dois indicadores-chave: a desaceleração no crescimento dos gastos de capital em IA e a expansão simultânea do crédito de IA, ou o aumento contínuo dos compromissos de poder computacional fora do balanço dos provedores de nuvem.
Uma vez que entremos na fase de desperdício de capital da bolha de crédito de IA, a questão central é como as autoridades reguladoras de vários países responderão: eles imprimirão dinheiro para apoiar o mercado antecipadamente, ou esperarão até que a crise irrompa para introduzir planos de resgate? Para investidores que detêm Bitcoin sem alavancagem, quando o resgate vier não importa; os incentivos institucionais dos governos inevitavelmente levarão à impressão contínua de dinheiro para manter a estabilidade.
A atual expansão do crédito de infraestrutura de IA como parcela do PIB já igualou a onda de construção de ferrovias dos EUA no passado, e a escala da má alocação de capital excede em muito a crise do subprime de 2008. O montante total de impressão de dinheiro para resgates futuros excederá o afrouxamento combinado dos bancos centrais globais de 2009 a 2013. O Bitcoin nasceu para combater a desvalorização da moeda causada pelos resgates indiscriminados dos bancos após a crise do subprime. Antes que essa crise chegue, o Bitcoin já amadureceu e espera desafiar um preço de um milhão de dólares.
O mercado de criptomoedas atual está persistentemente deprimido, tornando difícil imaginar esse superciclo, mas há uma oportunidade assimétrica enorme. O fundo Maelstrom já investiu pesadamente em Bitcoin. Então, qual será a próxima narrativa para impulsionar as principais criptomoedas nos próximos seis meses? Ethereum é a moeda de primeira linha mais esquecida do mercado, não tendo conseguido quebrar sua máxima histórica de US$ 5.000 em 2021, enquanto outras criptomoedas do top 10 já estabeleceram novas máximas.
Eu prevejo a nova narrativa principal: instituições financeiras tradicionais como a Robinhood emitirão cadeias de tokenização de ativos do mundo real (RWA), construídas em redes Ethereum Layer 2 personalizáveis como Arbitrum; Ethereum se torna a camada de liquidação subjacente para todos os títulos on-chain. Mesmo que as taxas de gás atribuíveis à mainnet Ethereum sejam extremamente baixas, Ethereum permanece o suporte subjacente para a tokenização de tudo.
Eu mesmo não estou otimista com o setor de tokenização RWA; a Maelstrom recebe inúmeras propostas homogêneas de financiamento RWA diariamente. Mas as instituições financeiras tradicionais estão defendendo fervorosamente a tokenização de todos os ativos on-chain. Se essa narrativa se materializar, o negócio de tokenização das instituições financeiras tradicionais será inevitavelmente construído em blockchains públicas. A Robinhood lançando uma cadeia na Arbitrum elimina o risco de carreira para profissionais de finanças tradicionais na adoção do ecossistema Ethereum, dando a essa narrativa um forte potencial especulativo. Ethereum é a segunda maior criptomoeda por capitalização de mercado, nascida em 2015, com vitalidade perdendo apenas para o Bitcoin. Combinado com Tom Lee da Bitmine fornecendo endosso narrativo para a entrada de capital institucional, investidores institucionais alocarão em Ethereum em lotes, apostando na onda de tokenização do mercado de capitais.
Meu preço-alvo para Ethereum no final de 2026 é de $5.000, aproximadamente 2,6 vezes o preço atual. As vantagens centrais deste trade:
- Posições de grande valor nocional configuráveis, com risco extremamente baixo de queda de 75% devido a vulnerabilidades técnicas;
- Liquidez suficiente, mesmo que represente um peso alto na carteira da Maelstrom, pode ser totalmente liquidada em minutos;
- Vender opções de venda fora do dinheiro para obter renda adicional, e se o preço da moeda cair abaixo do preço de exercício, também pode acumular Ethereum à vista a preços baixos.
A bolha da IA uma vez drenou toda a liquidez incremental do mercado de criptomoedas, mas o ponto de inflexão chegou. A narrativa do mercado mudará gradualmente de "tudo em IA a qualquer custo" para "retorno sobre o investimento", e eventualmente para "quando recuperar o principal". As autoridades chinesas e americanas, cujas políticas econômicas centrais são baseadas em IA, temerão o estouro da bolha. Para encobrir erros de política e adiar a crise, elas injetarão liquidez massiva mal alocada, dando origem ao mais forte mercado altista de criptomoedas desde 2021.
