Coinbase registra prejuízo de US$ 359 milhões no 2º trimestre, com receita abaixo do esperado novamente

A bolsa atingiu participação de mercado recorde e ultrapassou US$ 100 milhões em receita de mercados de previsão, mas uma perda de US$ 1,36 por ação e taxas de transação em declínio mostram que a Everything Exchange ainda opera com um motor encolhendo.

A Coinbase entregou seu terceiro trimestre consecutivo de receita abaixo das estimativas em 30 de julho, registrando uma perda líquida de US$ 359,5 milhões que transformou um ano de diversificação estratégica em uma questão sobre se qualquer quantidade de expansão de produtos pode compensar o declínio sustentado nas taxas de negociação.

Os números principais foram difíceis de enquadrar positivamente. A receita de US$ 1,22 bilhão ficou abaixo do consenso em cerca de US$ 80 milhões. O lucro por ação veio em -US$ 1,36, muito abaixo das estimativas que variavam de -US$ 0,01 a US$ 0,14, dependendo da fonte. O EBITDA ajustado de US$ 207,8 milhões ficou 31% abaixo. A ação caiu mais de 5% no after-hours antes de se recuperar parcialmente no dia seguinte.

No entanto, por trás do erro, a história estrutural está mudando. O Bitcoin agora representa apenas 12% da receita total, abaixo de mais de 50% historicamente. A receita de assinaturas e serviços cresceu de US$ 6 milhões por trimestre em 2020 para US$ 555 milhões hoje. Os mercados de previsão ultrapassaram US$ 100 milhões em receita anualizada. A empresa que Brian Armstrong chama de Everything Exchange está genuinamente se tornando uma. A questão é se está se tornando rápido o suficiente para sobreviver aos trimestres em que seu negócio original se contrai.

A queda de receita, decomposta

A lacuna de receita de US$ 80 milhões não se concentrou em um único segmento. Foi distribuída por quase todos os itens de linha, sugerindo que o problema eram condições de mercado amplas, não uma falha operacional específica.

A receita de transações veio em US$ 599 milhões contra uma estimativa de US$ 640 milhões. A negociação de consumidores, ainda a maior fonte de receita individual, com US$ 452 milhões, ficou US$ 40 milhões abaixo e caiu 30,5% ano a ano. A capitalização total do mercado de criptomoedas caiu 11% durante o trimestre, e os volumes de negociação à vista caíram 25%. A Coinbase estava nadando contra uma corrente que puxou todo o setor para baixo.

A negociação institucional foi a exceção. A receita de US$ 100 milhões superou as estimativas de US$ 116 milhões em termos absolutos, mas representou um aumento de 64,6% ano a ano. A Coinbase está ganhando participação institucional mesmo em um ambiente de volume em declínio, um padrão que sugere que sua expansão em ações tokenizadas e mercados internacionais está gerando demanda duradoura em vez de volume especulativo.

A receita de assinaturas e serviços de US$ 555 milhões ficou abaixo da estimativa de US$ 601 milhões em cerca de US$ 45 milhões. Dentro dessa categoria, a receita de stablecoin de US$ 292 milhões veio abaixo do consenso de US$ 339 milhões, caindo 12,1% ano a ano. A queda de US$ 47 milhões em stablecoin foi a maior deficiência de item de linha no segmento de assinaturas e representa a primeira vez que a receita de USDC decepciona nessa escala desde que o acordo de compartilhamento de receita com a Circle começou a gerar receita material.

A receita de blockchain de US$ 83 milhões ficou US$ 13 milhões abaixo e caiu 42,3% ano a ano, refletindo menor atividade na cadeia Base durante o resfriamento mais amplo do mercado. Outras receitas de transação de US$ 47 milhões também vieram abaixo da estimativa de US$ 53 milhões. Apenas juros e taxas financeiras, em US$ 66 milhões, superaram as estimativas, subindo 11,5% ano a ano. O superávit de receita de juros é uma consequência direta dos saldos elevados de USDC gerando rendimento em um ambiente de taxas altas, um vento favorável que pode se reverter se o Federal Reserve começar a cortar as taxas.

O paradoxo da participação de mercado

O número mais impressionante no relatório não foi a perda. Foi a participação de mercado de 10,3% no volume de negociação de criptomoedas, um recorde histórico e o terceiro trimestre consecutivo de ganhos.

Isso cria um paradoxo genuíno. A Coinbase está ganhando uma parcela maior de um mercado em contração. No primeiro trimestre, a participação de mercado era de 9,1% com aproximadamente US$ 1,93 bilhão em receita. No segundo trimestre, a participação de mercado subiu para 10,3% com US$ 1,22 bilhão. A receita caiu 36,8% trimestre a trimestre, enquanto a participação de mercado aumentou 1,2 ponto percentual. A matemática é clara. Uma parcela crescente de um bolo em declínio ainda significa uma porção menor.

O paradoxo importa porque define a tese de investimento. Se você acredita que os volumes de negociação de criptomoedas são cíclicos e vão se recuperar, a Coinbase está construindo uma posição dominante que vai se multiplicar na próxima alta. Se você acredita que a compressão de taxas que caracteriza mercados maduros chegou permanentemente, o recorde de participação de mercado é um prêmio de consolação.

A dinâmica competitiva por trás do ganho de participação de mercado merece escrutínio. A Coinbase alcançou o recorde durante um trimestre em que os volumes de negociação de derivativos atingiram um recorde histórico pelo terceiro trimestre consecutivo. A exchange não está mais competindo apenas em negociação à vista, onde a pressão de taxas de concorrentes com comissão zero tem sido implacável. Derivativos, prime brokerage institucional e expansão internacional estão todos contribuindo para o número de participação de maneiras que não existiam há dois anos.

As evidências do segundo trimestre favorecem a interpretação cíclica. Os usuários mensais transacionando de 7,6 milhões ficaram abaixo da estimativa de 8,15 milhões, mas os ativos na plataforma de US$ 245,9 bilhões, embora abaixo do consenso de US$ 295 bilhões, ainda representam uma posição de custódia enorme. A Coinbase armazena mais criptomoeda do que qualquer outra empresa no mundo. A diferença de US$ 50 bilhões entre os ativos reais e esperados na plataforma reflete quedas no preço do bitcoin, não saídas de clientes. Quando os volumes voltarem, ela os capturará a uma taxa que nenhum concorrente pode igualar.

O preço das ações refletiu a dificuldade de Wall Street em reconciliar essas contradições. As ações caíram de US$ 160,09 para US$ 155,16 nas negociações após o fechamento, um declínio de 5,15%, antes de se recuperarem para US$ 163,58 no dia seguinte. A faixa de 52 semanas de US$ 139,18 a US$ 402,16 captura todo o espectro do sentimento do mercado em relação à Coinbase: de preocupação existencial durante quedas a convicção eufórica durante altas. Com uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 42 bilhões, a Coinbase negocia a aproximadamente 8,7 vezes a receita dos últimos doze meses, um prêmio que assume que a tese da Exchange de Tudo eventualmente se concretizará.

A mudança para assinaturas atinge 48%

A história que a Coinbase vem contando aos investidores há dois anos é que ela está evoluindo além de um negócio de taxas de negociação. O segundo trimestre forneceu a evidência mais forte até agora de que essa transformação é real, mesmo que ainda não seja suficiente.

A receita de assinaturas e serviços representou 48% da receita líquida, acima dos 29% apenas sete trimestres antes, no quarto trimestre de 2024. A mudança é estrutural, não cosmética. No segundo trimestre de 2020, assinaturas e serviços geravam US$ 6 milhões por trimestre. Seis anos depois, geram US$ 555 milhões. Isso é um aumento de 92 vezes em um segmento de negócios que mal existia quando a Coinbase abriu seu capital.

A composição dessa receita é importante. A receita relacionada ao USDC continua sendo o maior componente, com US$ 292 milhões. O USDC médio mantido na plataforma atingiu um recorde histórico de US$ 20 bilhões, representando mais de 30% de todo o USDC em circulação. A Coinbase captura aproximadamente 50% de toda a economia do USDC por meio de seu relacionamento com a Circle.

O negócio de stablecoins também está ganhando ventos favoráveis mais amplos. O volume de transações de stablecoins no mercado atingiu US$ 37 trilhões no acumulado do ano, com 79% fluindo através do USDC e stablecoins parceiras, acima dos 51% no ano completo de 2024. O volume de stablecoins na cadeia Base aumentou 7 vezes ano a ano. Esses não são números específicos da Coinbase. São métricas de adoção de infraestrutura que se acumulam independentemente da direção do preço das criptomoedas.

A importância da posição USDC fica mais clara quando vista através da lente da durabilidade da receita. Ao contrário das taxas de negociação, que evaporam quando os volumes diminuem, a receita de stablecoin é uma função do USDC em circulação e do ambiente de taxas de juros. Enquanto os saldos de USDC permanecerem elevados e as taxas de juros permanecerem acima de zero, a Coinbase ganha rendimento sobre as reservas. O ambiente sustentado de taxas do Fed tornou esse fluxo de receita mais valioso do que as projeções iniciais da Coinbase previam.

Mas a falta de receita de stablecoin de US$ 47 milhões abaixo do consenso também revela vulnerabilidade. Se as taxas de juros caírem ou o USDC perder participação de mercado para stablecoins concorrentes, o negócio de maior margem da Coinbase pode contrair. A entrada de players financeiros tradicionais como a Visa no mercado de infraestrutura de stablecoin introduz pressão competitiva que não existia há doze meses. A aposta da Coinbase é que sua vantagem inicial, sua posição de custódia e sua distribuição de plataforma serão suficientes para manter o domínio do USDC.

Mercados de previsão e o novo motor de crescimento

O segmento de crescimento mais rápido no trimestre também foi o mais novo. A receita de mercados de previsão cresceu 106% trimestre a trimestre, ultrapassando US$ 100 milhões em taxa anualizada. O produto de binários cripto, lançado durante o trimestre, gerou três vezes mais traders diários e quatro vezes mais receita diária em comparação com sua média de maio dentro de semanas do lançamento.

Este segmento merece atenção por razões além do número de receita. Os mercados de previsão operam em um ciclo fundamentalmente diferente do trading de cripto à vista. Eles são orientados por eventos, não por preços. Uma repressão regulatória sobre concorrentes como a Kalshi poderia acelerar a mudança do volume de mercados de previsão para plataformas regulamentadas como a Coinbase. O processo de Nova York buscando US$ 36 bilhões em danos da Kalshi, combinado com 38 procuradores-gerais estaduais alinhados contra operadores de mercados de previsão, cria um fosso regulatório que beneficia empresas que já possuem registros federais e licenças de bolsa.

O fato de os mercados de previsão terem gerado US$ 100 milhões em receita anualizada durante um trimestre em que os volumes de cripto à vista caíram 25% sugere que o negócio pode ser naturalmente contracíclico. Eventos políticos, resultados esportivos e indicadores econômicos criam catalisadores de negociação que são ortogonais aos ciclos de preço das criptomoedas. Se a Coinbase conseguir sustentar um crescimento de 100% trimestre a trimestre por mais dois trimestres, os mercados de previsão se tornariam um contribuidor significativo para a receita total, em vez de um erro de arredondamento.

Os assinantes da Coinbase One também ultrapassaram um milhão pela primeira vez, outro fluxo de receita recorrente que é menos sensível aos movimentos de preço das criptomoedas. O produto de assinatura combina negociação sem taxas, maiores recompensas de staking e suporte prioritário, essencialmente convertendo receita volátil de transações em receita previsível de assinatura. O marco de um milhão de assinantes, combinado com a taxa de US$ 100 milhões dos mercados de previsão, sugere que a Coinbase está construindo múltiplos motores de receita independentes que não exigem que os preços das criptomoedas subam para a empresa crescer.

A estrutura de custos sob pressão

A perda não foi impulsionada apenas pela queda na receita. A estrutura de custos da Coinbase amplificou o impacto do erro.

A margem operacional deteriorou-se para -9,3%, abaixo dos -1,6% do ano anterior. As despesas com transações consumiram 16% da receita líquida. Os gastos com vendas e marketing foram reduzidos no 2º trimestre em resposta às condições de mercado, mas a redução não foi suficiente para compensar o declínio na receita. A alavancagem operacional que torna a Coinbase lucrativa em mercados fortes funciona ao contrário em mercados fracos. Os custos fixos com conformidade, engenharia e infraestrutura não diminuem proporcionalmente quando o volume de negociação cai 25%.

O balanço patrimonial permanece forte. Caixa e equivalentes de US$ 8,6 bilhões, com recursos totais disponíveis de aproximadamente US$ 10 bilhões, fornecem um buffer substancial contra uma desaceleração prolongada. Para contexto, os US$ 10 bilhões em recursos disponíveis excedem um ano inteiro de despesas operacionais totais na taxa atual. A Coinbase poderia teoricamente operar por mais de doze meses com receita zero antes de enfrentar uma restrição de liquidez. Nenhuma outra empresa de cripto de capital aberto tem uma posição de caixa comparável.

A empresa manteve 14 trimestres consecutivos de EBITDA ajustado positivo, uma sequência que sobreviveu até mesmo à perda GAAP deste trimestre. A distinção importa. A contabilidade GAAP inclui encargos não monetários, particularmente remuneração baseada em ações e perdas não realizadas em participações em criptomoedas, que o EBITDA ajustado exclui. A diferença entre a lucratividade reportada e a geração de caixa está aumentando à medida que a Coinbase aumenta a remuneração em ações para reter engenheiros durante as reduções de pessoal.

O fluxo de caixa livre de US$ 197,3 milhões, com margem de 16,2%, permaneceu positivo, caindo 5,8 pontos percentuais em relação ao ano anterior, mas ainda significativamente acima de zero. A Coinbase não está queimando caixa apesar da pressão macro. Está gerando menos caixa. A capacidade da empresa de permanecer com fluxo de caixa livre positivo durante um trimestre que produziu uma perda GAAP de US$ 359,5 milhões fala da economia subjacente do modelo de negócios. Taxas de custódia, receita de staking e economia do USDC geram caixa independentemente de a Coinbase reportar lucro ou prejuízo sob as regras GAAP.

O AMA no X e o que ele sinaliza

A Coinbase substituiu sua tradicional teleconferência de resultados por um AMA ao vivo no X, a primeira grande empresa de capital aberto a fazer isso para um relatório de resultados trimestral. A mudança de formato não foi aleatória. Foi uma declaração sobre quem a Coinbase considera seu público principal.

As teleconferências de resultados tradicionais são projetadas para analistas institucionais. Elas seguem um formato roteirizado: comentários preparados, depois perguntas de analistas do lado comprador e vendedor que foram pré-selecionados pelas relações com investidores. O AMA no X inverteu essa hierarquia. Brian Armstrong respondeu a perguntas de qualquer pessoa nas respostas, incluindo investidores de varejo, desenvolvedores de criptomoedas e críticos.

Armstrong usou o formato para entregar a frase mais citável do trimestre: “A Coinbase não é mais apenas uma aposta no preço do Bitcoin. Todos os serviços financeiros estão sendo atualizados pela tecnologia cripto, seja negociação, pagamentos ou empréstimos. E a Coinbase é a empresa mais bem posicionada do mundo para impulsionar isso.”

Ele também enfatizou a narrativa de diversificação: “Estamos diversificando a receita tanto no lado das taxas de negociação quanto no de assinaturas e serviços com taxas não relacionadas à negociação.” O enquadramento foi deliberado. Em um trimestre em que todos os itens de linha ficaram abaixo das estimativas, a mensagem foi que errar por menos da próxima vez exigirá olhar para um conjunto diferente de números.

A afirmação é ambiciosa. Mas os números a apoiam parcialmente. Com o bitcoin representando 12% da receita, mercados de previsão com US$ 100 milhões anualizados, USDC gerando US$ 292 milhões por trimestre e negociação institucional crescendo 64,6% ano a ano, a estratégia de diversificação está produzindo resultados mensuráveis. O problema é que todas essas novas fontes de receita combinadas ainda não conseguiram compensar um trimestre de taxas de negociação em declínio. A Everything Exchange ainda é alimentada principalmente pelo motor original, e esse motor funciona mais devagar quando os preços das criptomoedas caem.

O argumento da eficiência de engenharia

Enterrado nos materiais para acionistas estava um dado que recebeu quase nenhuma atenção dos analistas: os pull requests por engenheiro aumentaram 2,2 vezes ano a ano, e a cobertura de testes de integração cresceu 2,5 vezes em seis meses.

Essas são métricas operacionais, não financeiras. Mas elas importam para a tese de longo prazo. A estratégia da Coinbase exige que ela lance produtos mais rápido do que as condições de mercado possam corroer seu negócio principal. Se a Everything Exchange precisa que mercados de previsão, ações tokenizadas, pagamentos agênticos e expansão internacional funcionem simultaneamente, ela precisa de uma organização de engenharia que possa executar em várias frentes sem crescimento proporcional de pessoal.

A redução de 14% na força de trabalho anunciada no início do trimestre torna os dados de produtividade mais significativos. A Coinbase está cortando pessoal enquanto aumenta a produção por engenheiro. A nomeação do novo CTO que acompanhou as demissões sinaliza uma mudança deliberada em direção a equipes menores e mais produtivas, em vez do padrão de contratação de crescimento a qualquer custo que caracterizou o mercado altista de 2021.

Se a tendência se mantiver, isso sugere que a estrutura de custos pode melhorar mesmo sem a recuperação da receita. Uma empresa que envia o dobro de código com 14% menos engenheiros está construindo alavancagem operacional que não aparece nos números trimestrais de receita, mas se acumula ao longo do tempo.

A expansão em Cingapura fornece um exemplo concreto de como a eficiência da engenharia se traduz em acesso ao mercado. A Coinbase anunciou planos de aumentar sua força de trabalho em Cingapura para 200 até o final de 2026, com foco em engenharia de conformidade e localização de produtos. Se uma equipe de engenharia menor, porém mais produtiva, puder apoiar lançamentos simultâneos no Canadá, em Cingapura e em outros mercados internacionais, o custo por mercado de expansão cai materialmente. A tese do Everything Exchange depende tanto do alcance geográfico quanto da amplitude do produto. A eficiência da engenharia é o pré-requisito para ambos.

A questão é se a velocidade de engenharia se traduz em adequação ao mercado de produto em segmentos suficientes para compensar o declínio estrutural nas taxas de negociação de consumo. Enviar código mais rápido não ajuda se os produtos não encontrarem usuários. O mercado de previsão e a tração do Coinbase One sugerem que pelo menos alguns dos novos produtos estão encontrando demanda. Mas o segmento de negociação de consumo, que ainda gera mais receita do que qualquer outra linha individual, continua a encolher.

O que observar

• Volumes de negociação do 3º trimestre e o sinal de estabilização do ETF. A Coinbase observou que as saídas do ETF de Bitcoin, que prejudicaram a receita de custódia no 2º trimestre, já haviam se estabilizado ao entrar no 3º trimestre. As entradas positivas de custódia, excluindo ETFs, continuaram. A questão é se os volumes à vista se recuperarão junto com a custódia estabilizada.
• Panorama regulatório dos mercados de previsão. Com a Kalshi enfrentando processos em vários estados, a oferta regulamentada de mercado de previsão da Coinbase pode capturar volume deslocado. Fique de olho na receita trimestral do mercado de previsão exceder US$ 30 milhões, o que a colocaria no caminho para uma taxa anualizada de US$ 120 milhões.
• Trajetória da participação de mercado do USDC. A ascensão do USDC de cerca de um quinto para mais de um quarto do mercado de stablecoins impulsiona diretamente a receita de maior margem da Coinbase. Se a rede Base continuar ganhando volume de stablecoin na taxa atual de 7x ano a ano, este item pode compensar os declínios nas taxas de negociação.
• A avaliação da ação versus fundamentos. Com um índice preço/lucro futuro de 117,65 e um beta de 3,35, a Coinbase negocia como uma ação de crescimento de alta volatilidade. A meta de consenso dos analistas de US$ 214,94 implica aproximadamente 32% de alta em relação aos níveis atuais. Se a tese da Everything Exchange se mantiver, o preço atual reflete o ceticismo do mercado sobre a execução.
• Desaceleração do crescimento da receita. Os analistas projetam apenas 5,1% de crescimento da receita nos próximos 12 meses, uma forte desaceleração em relação à taxa anualizada de 15,4% dos dois anos anteriores. Se a Coinbase conseguirá superar essa projeção determinará se a ação se recupera ou continua negociando a múltiplos deprimidos.

Perguntas frequentes