O vendedor a descoberto James Chanos descreveu a Strategy e o Bitcoin como um "spread acionável de US$ 80 bilhões" em 18 de agosto, reavivando o debate sobre a avaliação da empresa de tesouraria de Bitcoin de Michael Saylor.
Resumo
- A Strategy detinha 840.447 bitcoins após vendas recentes, abaixo do pico de 847.363 moedas divulgado em junho.
- A US$ 64.188 por Bitcoin, as participações restantes da Strategy valiam aproximadamente US$ 53,95 bilhões na manhã de terça-feira.
- A capitalização de mercado da MSTR era de cerca de US$ 34,4 bilhões, mas a comparação direta ignora completamente as reivindicações de financiamento sênior.
- Chanos fechou anteriormente sua operação de venda a descoberto da MSTR e compra de Bitcoin em novembro de 2025, após a compressão do spread.
- O painel da Strategy colocou seu mNAV perto de 1,04, indicando apenas um prêmio estreito sobre o valor da empresa na terça-feira.
Chanos chamou a relação de uma das maiores "oportunidades de arbitragem pura" que já viu. Sua operação anterior envolvia vender a descoberto as ações da MSTR da Strategy enquanto assumia uma posição comprada em Bitcoin.
A afirmação mais recente requer contexto. A Strategy não detém mais os 847.363 BTC citados em alguns relatórios. Divulgações recentes da empresa colocam seu saldo em 840.447 BTC após várias vendas durante julho e agosto.
Ao preço do Bitcoin de terça-feira, de aproximadamente US$ 64.188, essas participações valiam cerca de US$ 53,95 bilhões. A MSTR tinha uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 34,4 bilhões, enquanto suas ações ganharam quase 5%, para US$ 97,68.
A diferença de US$ 19,5 bilhões entre esses dois números não é um lucro direto de arbitragem. Ela exclui dívidas, ações preferenciais, caixa, operações de software, impostos e os custos necessários para manter uma posição protegida.
O número de US$ 80 bilhões de Chanos não é uma simples lacuna de mercado
Chanos não publicou um cálculo completo mostrando como chegou ao "spread acionável de US$ 80 bilhões". Portanto, o número permanece como sua caracterização da oportunidade, em vez de uma diferença diretamente verificável entre dois preços de mercado.
O próprio painel da Strategy colocou seu múltiplo de valor patrimonial líquido modificado, ou mNAV, perto de 1,04 na terça-feira. Essa medida compara o valor da empresa com o valor de seu Bitcoin após contabilizar partes da estrutura de capital.
Um mNAV de 1,04 indica um prêmio de aproximadamente 4%, com base na metodologia da empresa. Não mostra a MSTR negociando com o amplo prêmio que sustentou a operação original de Chanos em 2025.
Comparar a capitalização de mercado do patrimônio líquido comum diretamente com as participações em Bitcoin produz um desconto porque os acionistas comuns ficam atrás dos credores e acionistas preferenciais. A Strategy emitiu vários títulos preferenciais com obrigações de dividendos e também possui dívidas em aberto.
A operação de software da empresa, a reserva em dólar e outros ativos também devem ser incluídos. Como resultado, comprar MSTR não proporciona a mesma exposição econômica que manter um valor equivalente em dólares de Bitcoin.
O saldo de Bitcoin da Strategy diminuiu em relação ao seu pico
Um arquivamento da SEC de 29 de junho mostrou que a Strategy detinha 847.363 BTC no final de junho. A empresa gastou US$ 64,1 bilhões para adquirir as moedas a um preço médio de US$ 75.651.
A Strategy posteriormente vendeu Bitcoin sob um programa de monetização autorizado pelo conselho. O programa permite vendas para financiar sua reserva em dólares, despesas com juros, dividendos preferenciais e recompra de títulos.
Como relatado anteriormente, a empresa vendeu 1.690 BTC e usou os recursos para recompra de ações preferenciais durante a semana encerrada em 9 de agosto.
Essas vendas reduziram o saldo para 840.447 BTC. Os tokens restantes tinham um custo total de aquisição de aproximadamente US$ 63,36 bilhões e um custo médio de US$ 75.385 por moeda.
No preço do Bitcoin de terça-feira, a posição estava aproximadamente US$ 9,4 bilhões abaixo do custo de compra divulgado. Isso é uma diferença contábil não realizada, e não uma perda realizada, a menos que as moedas sejam vendidas.
A mesma série de arquivamentos mostrou que a empresa levantou dinheiro emitindo ações adicionais da MSTR. A emissão de ações ordinárias aumenta a liquidez, mas também expande o número de ações que participam da exposição ao Bitcoin.
MSTR e Bitcoin carregam riscos financeiros diferentes
A propriedade direta de Bitcoin expõe um investidor principalmente a mudanças no preço de mercado do Bitcoin e à segurança de seu acordo de custódia. A MSTR adiciona riscos de financiamento corporativo e gestão.
A Strategy emitiu ações preferenciais STRC, STRF, STRD e STRK. Esses títulos estão à frente dos acionistas ordinários e têm taxas de dividendos que variam de 8% a 12%, sujeitas aos seus respectivos termos.
A empresa também estabeleceu uma reserva em dólares para cumprir dividendos preferenciais e obrigações de juros. Em cobertura relacionada, a reserva atingiu US$ 4,65 bilhões após novas vendas de ações ordinárias.
O conselho da Strategy autorizou até US$ 1,25 bilhão em vendas adicionais de Bitcoin para ajudar a financiar essa reserva. Também aprovou programas separados de recompra de US$ 1 bilhão para títulos preferenciais e ações ordinárias da MSTR.
Essas camadas impedem que a negociação seja livre de risco. Um vendedor a descoberto deve tomar emprestado ações da MSTR, pagar custos de empréstimo e gerenciar a possibilidade de que a ação suba mais rápido que o Bitcoin.
O lado comprado também requer financiamento. Se o Bitcoin cair enquanto a MSTR subir devido à cobertura de posições vendidas, novo financiamento ou mudança na demanda dos investidores, ambas as partes da negociação podem perder dinheiro temporariamente.
Chanos saiu anteriormente após o prêmio contrair
Chanos começou a construir sua posição anterior no final de 2024, quando a MSTR era negociada com um grande prêmio em relação ao valor do Bitcoin da Strategy. O prêmio excedeu três vezes o valor do Bitcoin em alguns momentos durante novembro de 2024.
Ele descreveu publicamente a negociação em 2025 como comprada em Bitcoin e vendida em MSTR. Chanos argumentou que os investidores estavam pagando demais pela exposição ao Bitcoin disponível diretamente ou por meio de produtos negociados em bolsa de menor custo.
Como a Reuters relatou, o valor de mercado da Strategy estava em torno de 1,74 vezes suas participações em Bitcoin quando Chanos renovou suas críticas em junho de 2025.
A lacuna depois se estreitou. Chanos disse que sua empresa fechou a posição protegida em 7 de novembro de 2025, depois que a negociação ganhou mais de 50%. Ele descreveu a oportunidade restante como pequena demais para justificar manter a posição aberta.
Sua declaração mais recente não confirma que ele reabriu a negociação. Também não divulga o tamanho da posição, preços de entrada, custos de empréstimo ou os instrumentos que seriam usados.
Futuros arquivamentos na SEC mostrarão se a Strategy continua vendendo Bitcoin, emitindo ações da MSTR ou recomprando títulos preferenciais. Essas decisões, juntamente com o preço do Bitcoin e mudanças nos custos de financiamento, determinarão se a empresa negocia com prêmio ou desconto em relação ao seu valor patrimonial ajustado.
