Strategy registra prejuízo de US$ 8,2 bi no 2º trimestre com Bitcoin abaixo do custo

A maior detentora corporativa de bitcoin agora está US$ 9 bilhões no vermelho com 843.775 moedas, vendeu bitcoin pela primeira vez em quatro anos e está financiando dividendos preferenciais com o ativo que prometeu nunca vender.

Os números do 2º trimestre em contexto

O relatório de lucros do 2º trimestre de 2026 da Strategy chegou em 30 de julho com um prejuízo líquido de US$ 8,22 bilhões, uma perda de US$ 24,45 por ação diluída, e o tipo de manchete que se escreve sozinha. O número ficou aquém das estimativas dos analistas de perda de US$ 7,52 por ação por uma margem ampla o suficiente para se qualificar como uma conversa diferente.

Comparado ao 2º trimestre de 2025, a oscilação é de US$ 18,24 bilhões em um único ano: de US$ 10,02 bilhões em lucro líquido para US$ 8,22 bilhões em prejuízo líquido. O negócio de software subjacente gerou US$ 122,39 milhões em receita, aproximadamente em linha com a estimativa de US$ 122,91 milhões e um aumento de 6,9% ano a ano. A receita de assinaturas cresceu 54%. A margem bruta permaneceu em 66,6%.

Nada disso importou. O negócio de software não é a razão pela qual alguém possui esta ação, e não é há anos. A redução contábil não realizada de US$ 8,32 bilhões nas participações em bitcoin é o que produziu o prejuízo operacional, e o prejuízo operacional é o que produziu a manchete. Todo o resto é um erro de arredondamento em um balanço dominado por 843.775 moedas.

A regra contábil que oscila bilhões

A perda é real em um sentido contábil e sem sentido em um operacional, e entender por que requer entender uma única mudança de regra.

Em 2025, a Strategy adotou a ASU 2023-08, o padrão de valor justo do Financial Accounting Standards Board para ativos digitais. Sob o modelo de impairment anterior, as empresas marcavam o bitcoin para baixo quando os preços caíam, mas não podiam marcá-lo para cima quando os preços se recuperavam. O novo padrão exige marcação a mercado no final de cada trimestre e lançar a mudança, para cima ou para baixo, diretamente no lucro líquido.

Quando o bitcoin sobe, a Strategy registra um ganho. Quando o bitcoin cai, a Strategy registra uma perda. Nenhuma moeda precisa mudar de mãos. A redução contábil de US$ 8,32 bilhões no 2º trimestre de 2026 reflete o declínio no preço do bitcoin durante o trimestre, de aproximadamente US$ 86.000 no final do 1º trimestre para US$ 64.915 no final do 2º trimestre. O lucro de US$ 10,02 bilhões no 2º trimestre de 2025 refletiu um aumento de preço naquele trimestre.

O tratamento contábil transforma a demonstração de resultados da Strategy em um gráfico de preço do bitcoin com um multiplicador de seis dígitos. Isso não é uma crítica ao padrão; a contabilidade de valor justo é o que a indústria pediu, e substituiu uma regra que era genuinamente pior. Sob o antigo modelo de impairment, a Strategy já carregou seu bitcoin a menos de US$ 16.000 por moeda em seu balanço enquanto o preço de mercado estava acima de US$ 94.000. A nova regra corrige essa distorção. Mas introduz uma diferente: cada relatório de lucros trimestral agora é dominado por um número que acompanha o preço à vista do bitcoin, e cada manchete lidera com um número que não diz nada sobre se a empresa pode cumprir suas obrigações.

A oscilação entre trimestres ilustra o quão extremo esse efeito pode ser. No 2º trimestre de 2025, o bitcoin subiu e a Strategy registrou US$ 10,02 bilhões em lucro líquido, o maior lucro trimestral da história da empresa. Um ano depois, o bitcoin caiu e a Strategy registrou uma perda de US$ 8,22 bilhões, a maior perda trimestral. O negócio de software, a coisa que a empresa realmente opera, gerou aproximadamente a mesma receita em ambos os trimestres. O P&L oscilou US$ 18 bilhões com o movimento de um ativo que não foi comprado nem vendido durante o período.

Para investidores que entendem de contabilidade, o número de lucro é ruído. Para leitores de manchetes, é a história. E para analistas que precisam emitir estimativas, exige prever o preço do bitcoin no final do trimestre, o que é outra forma de dizer que exige prever o imprevisível. A estimativa consensual de perda por ação de US$ 7,52 errou por mais de três vezes, não porque os analistas estavam errados sobre o negócio da Strategy, mas porque estavam errados sobre onde o bitcoin fecharia em 30 de junho.

843.775 moedas e uma lacuna de US$ 9 bilhões

As participações são a tese e o risco em um único número. A Strategy detém 843.775 bitcoins comprados a um preço médio de US$ 75.476 por moeda, para um custo total de aquisição de aproximadamente US$ 63,69 bilhões. No preço da data do relatório, perto de US$ 64.915, o portfólio valia cerca de US$ 54,8 bilhões.

A lacuna é de aproximadamente US$ 9 bilhões. A Strategy está no vermelho em sua posição agregada.

No acumulado do ano, a empresa adquiriu mais 29.997 bitcoins, aumentando as participações em 25% em 2026 e 11% trimestre a trimestre. A métrica BTC Yield, que mede o crescimento do bitcoin por ação diluída presumida, ficou em 4,5% no primeiro semestre. A administração enquadra isso como o indicador-chave de desempenho: não o preço do bitcoin, mas a taxa na qual a empresa acumula mais dele por ação em circulação.

O enquadramento é interesseiro, mas não é ilógico. Se o preço do bitcoin eventualmente exceder a base de custo, o acúmulo durante o período de queda representa comprar com desconto. Se não exceder, o acúmulo representa agravar uma perda. A métrica assume um resultado e mede o progresso em direção a ele. Nenhuma métrica financeira tradicional funciona assim, o que é ou o ponto ou o problema, dependendo de suas crenças sobre a trajetória de longo prazo do bitcoin.

A doutrina que quebrou

Por quatro anos, uma regra ancorou o comércio mais influente no cripto: a Strategy compra bitcoin e nunca o vende. Michael Saylor disse isso em ligações de resultados, em entrevistas, em tweets que se tornaram doutrina. A promessa era a espinha dorsal da tese, a coisa que tornava a MSTR um proxy de bitcoin alavancado, em vez de um fundo que pudesse negociar em torno de sua posição.

No final de maio, a Strategy vendeu 32 bitcoins por US$ 2,5 milhões. No final de junho e início de julho, vendeu 3.588 bitcoins por US$ 218,4 milhões. Os recursos financiaram pagamentos de dividendos de ações preferenciais. Em 29 de junho, o conselho formalizou a mudança com o Digital Credit Capital Framework, autorizando até US$ 1,25 bilhão em vendas de bitcoin para financiar dividendos, manutenção de reservas e serviço da dívida.

A era do nunca vender acabou. Saylor reformulou seu conselho, dizendo que "nunca venda seu bitcoin" era dirigido a detentores individuais, não a um compromisso de tesouraria corporativa. Se a distinção se sustenta depende de se você acha que as pessoas que compraram MSTR a US$ 400 entenderam dessa forma.

As vendas são pequenas em relação à posição. As 3.588 moedas vendidas representam aproximadamente 0,4% das participações. Mas a doutrina não era sobre o tamanho das vendas. Era sobre a certeza de que não haveria nenhuma. Uma vez que essa certeza se quebra, cada relatório trimestral futuro convida à pergunta: quanto eles venderam desta vez?

O Digital Credit Capital Framework formalizado em 29 de junho torna as condições explícitas. O framework autoriza vendas de bitcoin para três propósitos: financiar dividendos de ações preferenciais, manter a reserva em dólares nos níveis-alvo e servir obrigações de dívida. Também estabeleceu um programa de recompra de US$ 1 bilhão para ações ordinárias e um programa de recompra de US$ 1 bilhão para ações preferenciais STRC. A arquitetura é projetada para dar à administração flexibilidade em ambas as direções, comprando bitcoin quando as condições são favoráveis e vendendo quando as obrigações o exigirem.

Saylor enquadrou a mudança na ligação de resultados do primeiro trimestre, dizendo que a Strategy "provavelmente venderá um pouco de bitcoin para pagar um dividendo apenas para inocular o mercado e enviar a mensagem de que o fizemos". A palavra "inocular" é reveladora. Trata a venda como uma vacina contra o pânico futuro, uma exposição controlada à ideia de que a Strategy pode vender, para que quando vender novamente, a reação seja menor. Se a inoculação funcionou é testável: a ação caiu menos de 1% no dia dos resultados, sugerindo que o mercado absorveu o novo regime.

A pergunta que permanece sem resposta é a escala. Vender 3.588 moedas para cobrir um dividendo trimestral é administrável. Vender bitcoin para cobrir uma carga anual de dividendos de US$ 1,5 bilhão, se a emissão continuar no ritmo atual, é uma proposta diferente. O quadro permite. A tese exige que isso não aconteça.

A estrutura de capital subjacente

A Strategy construiu a estrutura de capital mais complexa do setor de criptomoedas, e possivelmente a mais incomum em qualquer grande bolsa.

No lado da dívida, US$ 6,71 bilhões em notas conversíveis permanecem em circulação, uma queda de 18% após a empresa recomprar US$ 1,5 bilhão com um desconto de 8%. No lado do patrimônio líquido, US$ 14,4 bilhões em ações preferenciais estão em circulação, distribuídos em várias séries. A empresa levantou US$ 8,41 bilhões somente no segundo trimestre por meio de ofertas de ações no mercado: US$ 2,95 bilhões de ações ordinárias e US$ 5,47 bilhões de ações preferenciais STRC. Capital levantado no acumulado do ano: US$ 17,06 bilhões.

As ações preferenciais são onde a pressão reside. STRC, listada na Binance à medida que a empresa expandia seus canais de financiamento, negocia perto do valor nominal e paga um dividendo anual de 11,5%. A Strategy a chama de "Crédito Digital" e a enquadra como uma nova classe de ativos. Na prática, é uma ação preferencial que financia compras de bitcoin e exige dividendos em dinheiro que a valorização do bitcoin sozinha não pode pagar.

Os dividendos preferenciais pagos até o momento totalizam US$ 1,06 bilhão. A obrigação anual deve subir de US$ 217 milhões em 2025 para US$ 904 milhões em 2026. À medida que a empresa emite mais STRC para comprar mais bitcoin, a carga de dividendos cresce. Este é o volante funcionando ao contrário: o mecanismo que acelerou a acumulação durante o mercado de alta agora acelera as saídas de caixa durante o mercado de baixa.

As reservas de caixa estão em US$ 3,75 bilhões, que o CFO Andrew Kang diz cobrir as obrigações existentes de dividendos e juros por "mais de 2,1 anos". A faixa alvo é de dois a três anos de cobertura, uma janela que a empresa se comprometeu publicamente a manter. Isso é adequado hoje. Se continuará adequado depende de quanto mais STRC a empresa emitir e do que o bitcoin fizer nesses dois anos.

A empresa também autorizou um programa de recompra de ações de US$ 1 bilhão para ações ordinárias. Nenhuma recompra foi executada até o momento. A autorização existe como opcionalidade, não como um sinal de intenção: recomprar ações enquanto simultaneamente emite novas ações seria contraditório, e a Strategy ainda está firmemente em modo de emissão.

A redução da dívida conversível merece atenção separada. Ao recomprar US$ 1,5 bilhão em notas conversíveis com um desconto de 8%, a Strategy reduziu suas obrigações de renda fixa enquanto aproveitava as notas negociando abaixo do valor nominal. Isso desloca a estrutura de capital da dívida (com datas de vencimento e gatilhos de conversão) para o patrimônio preferencial (sem vencimento, mas com obrigações perpétuas de dividendos). A troca é clara: menos risco de um evento de conversão forçada, mais risco de um dreno perpétuo de caixa. Se essa troca favorece os acionistas depende inteiramente de quanto tempo o bitcoin permanecer abaixo do custo.

Por que a ação não se moveu

As ações da MSTR caíram 0,67% para US$ 97,09 nas negociações após o expediente. Para uma empresa que reporta uma perda de US$ 8,22 bilhões contra uma estimativa de US$ 2,15 bilhões, um declínio inferior a 1% é notavelmente composto.

A razão é direta: a MSTR não negocia com base nos lucros. Ela negocia com base no bitcoin, e o preço do bitcoin já era conhecido. A perda trimestral foi incorporada ao preço das ações no momento em que o bitcoin caiu abaixo do custo da Strategy. O relatório de lucros confirmou o que o mercado vinha precificando há meses.

Isto é o que a análise de previsão do preço das ações identificou como a dinâmica central: a MSTR é um derivativo de bitcoin com uma taxa de administração embutida. A taxa de administração é a diluição decorrente da emissão contínua de ações e das obrigações de dividendos das ações preferenciais. Enquanto o retorno esperado do bitcoin exceder essa taxa, a ação tem uma tese. Quando não excede, a ação é negociada abaixo do valor patrimonial líquido do bitcoin que detém.

Aos preços recentes, a capitalização de mercado da Strategy foi negociada ao nível ou abaixo do valor de suas participações em bitcoin pela primeira vez. O prêmio que alimentava o volante de acumulação, permitindo que a empresa emitisse ações valendo mais do que o bitcoin que poderia comprar com os recursos, comprimiu-se a zero ou tornou-se negativo. Sem prêmio, o volante não funciona.

A receita de assinatura de software crescendo 54% ano a ano é uma nota de rodapé neste contexto, mas importa por uma razão: fornece aproximadamente US$ 500 milhões em receita anualizada que compensa parcialmente os custos de caixa da estrutura de capital. A Strategy não é puramente uma holding. Ela tem um negócio que gera caixa, mesmo que esse negócio seja agora aproximadamente 2% da conversa sobre o valor da empresa.

A análise da VanEck publicada antes dos lucros observou que o risco de crédito diminuiu, pois o valor do patrimônio preferencial agora supera a dívida conversível, eliminando o cenário de venda forçada que ocorreria se as notas conversíveis vencessem sem refinanciamento. Essa melhoria estrutural é real, mesmo que o número principal a tenha obscurecido. O mercado, que vive nos detalhes em vez dos títulos, parece ter notado.

A aritmética que importa

A questão da sustentabilidade se reduz a uma comparação entre o dinheiro que entra e o que sai.

Dinheiro entrando: US$ 3,75 bilhões em reservas, mais receita de software de aproximadamente US$ 500 milhões anualizados, mais a capacidade de levantar mais capital por meio da emissão de ações (embora a compressão do prêmio limite o quanto isso pode ser aditivo).

Dinheiro saindo: dividendos preferenciais projetados em US$ 904 milhões em 2026, mais juros das notas conversíveis, mais despesas operacionais. O programa de monetização de bitcoin fornece uma válvula de escape, mas exercê-lo significa vender o ativo que a empresa existe para acumular.

O índice de cobertura de 2,1 anos de Kang pressupõe nenhuma emissão adicional de preferenciais. Mas a Strategy tem emitido STRC agressivamente para financiar compras de bitcoin: US$ 5,47 bilhões apenas no segundo trimestre. Cada nova emissão adiciona à obrigação de dividendos. Se a empresa levantar mais US$ 5 bilhões em STRC no segundo semestre, a carga anual de dividendos pode se aproximar de US$ 1,5 bilhão, comprimindo o índice de cobertura para aproximadamente 18 meses, mesmo antes de qualquer novo bitcoin ser comprado.

O contra-argumento merece sua forma mais forte. O bitcoin a US$ 64.915 está abaixo do custo médio da Strategy de US$ 75.476, mas permanece acima dos níveis que ameaçariam a estrutura de capital. Kang observou que as reservas de caixa cobrem as obrigações por mais de dois anos, e a empresa tem múltiplas alavancas: pode desacelerar a acumulação, reduzir a emissão de preferenciais, usar o programa de monetização seletivamente ou esperar o bitcoin se recuperar. A declaração pré-lucros de Saylor de que “os governos podem atrasar a adoção do bitcoin; não podem impedi-lo” reflete uma convicção de que o custo médio será eventualmente superado.

Se o bitcoin retornar a US$ 100.000, a perda não realizada da Strategy se torna um ganho não realizado de aproximadamente US$ 20 bilhões, as implicações de mercado se invertem completamente, e toda a narrativa muda. As 843.775 moedas acumuladas durante a queda se tornam o negócio da década. O modelo depende desse resultado. A questão é se a estrutura de capital pode sobreviver tempo suficiente para vê-lo.

A estimativa de probabilidade de 91% de que a MSTR entre no S&P 500 adiciona um catalisador estrutural. A inclusão no índice forçaria compras passivas de todos os fundos que rastreiam o S&P 500, fornecendo um piso de demanda independente do preço do bitcoin. Se essa probabilidade se mantém após a perda de lucros e a compressão do prêmio é uma questão que o comitê do índice responderá nos próximos meses.

O que assistir

• O preço do Bitcoin em relação ao custo base de $75.476. Cada dólar acima dessa linha transforma a perda não realizada em ganho não realizado. Cada dólar abaixo amplia a lacuna e aumenta a pressão sobre a estrutura de capital.
• O índice de cobertura de dividendos do STRC. Se a Strategy continuar emitindo ações preferenciais enquanto o bitcoin permanecer abaixo do custo base, a janela de cobertura de caixa diminui. Fique de olho na orientação trimestral de Kang sobre a duração das reservas.
• O programa de monetização do bitcoin. A autorização de $1,25 bilhão dá à Strategy espaço para vender, mas cada venda corrói a tese de acumulação. O ritmo e o tamanho das vendas futuras sinalizarão quanta pressão as obrigações de dividendos estão criando.
• Decisões do comitê do índice S&P 500. A inclusão seria o catalisador estrutural mais significativo para a ação desde o início da estratégia de bitcoin. A exclusão ou atraso removeria uma fonte de demanda esperada.
• O prêmio ou desconto em relação ao valor patrimonial líquido. Quando o MSTR negocia acima do valor de seu bitcoin, o volante funciona. Quando negocia abaixo, a empresa não pode emitir ações de forma accretiva. O índice mNAV é o melhor indicador único de se o modelo está funcionando.

Perguntas frequentes